现代金融理论的发展
合集下载
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
四大理论构建了现代金融市场理论体系基础： 1、风险－收益理论 2、有效市场理论 3、资本结构理论 4、期权理论
一、风险－收益理论
在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险 资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收 益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
投资组合理论（分散风险） 资产定价理论（如何确定资产价格）
此后，金融学者开展了大量的后续研究，对BS期 权定价模型的适用条件做了更为完善的补充和修 正。
默顿 （美国）
斯科尔斯 （美国）
1997——默顿、斯科尔斯——期权定价理论
罗伯特·默顿（Robert C. Merton，USA，Harvard University，Cambridge， MA， USAx, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。
赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。
史密斯 （美国）
卡尼曼 （美国·以色列）
2002——史密斯、卡尼曼——实验经济学和经济心理学
弗农•史密斯：美国人（1927— ）弗吉尼亚州乔治•梅森大学经济学和法学 教授
丹尼尔•卡尼曼：以色列人，美国和以色列双重国籍（1943—），普林斯顿 大学公共事务教授
学术贡献：两位教授设计了能够解释为何人们会在理论上“合理”市场上做 出一些不合理的经济选择的实验而分享2002年诺贝尔经济学奖。
夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与风险 的数学化处理的基础上提出马克维茨模型的简化方 法。同时，他与莫辛 (Mossin) 和林特勒 （ Lintner) 一起提出了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
罗斯 (Ross) 于1976年提出了套利定价模型 (APT)。 APT在更广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济 中其他因素的联系。
马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件下 选择资产组合的模型框架——均值－方差分析框 架，这个框架进一步演变成为研究金融经济学的 基础。
马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益固 定时方差 (风险) 最小的证券组合，或是方差 (风 险) 固定的情况下预期收益最大的证券组合。这
一理论为衡量证券的收益和风险提供了基本思路。
几何布朗运动：
dSt St
dt dWt
➢ BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格
服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；
股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等
等。
➢ 但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此 后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要 是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价 格的关系等几个方面进行。
哈里·马科维茨（HARRY M. MARKOWITZ，USA，City University of New York，NY， USA，1927 -）
威廉·夏普（WILLIAM F. SHARPE，USA，Stanford University，Stanford， CA， USA，1934 -）
学术贡献：他们在金融经济学方面做出了开创性工作。 重要著作：
The theory of commodity price stabilization: a study in the economics of risk [F702.4/N534] Lectures on public economics [F062.6] Market signaling : informational transfer in hiring and related screening processes[F702.3/S744]
在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模 型也得到了飞速的发展。斯考腾斯 (Schoutens, 2003), 尼尔森和谢泼德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 对正态倒数高斯 (NIG) 模型进 行了扩展和应用。
此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面 几个问题展开：
MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是构 成现代金融市场理论的重要支柱之一。
四、期权理论
1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国《政治经济学期刊》（Journal of Political Economy）上发表了著名论文“期权与公司债务定 价”，成功推导出期权定价一般模型，为期权在 金融工程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金 融工程化研究领域最具革命性的成果。
➢ 哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述， 他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现 在普遍应用于金融市场研究的许多分支。
二、1981年之后的发展
卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济下提 出了广义均衡定价理论。
Income, employment, and the price level [HB171/M351] The economics of computers [F222.59/S532] Investments [F830.5/S532/ed.5] Portfolio theory & capital markets [F830.9/S532]
二、有效市场理论
效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金 融市场理论的一个重要部分，它主要研究信息对证 券价格的影响。
根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类，效率市 场假说又可以进一步分为三种： (1) 弱式效率市场假说 (2) 半强式效率市场假说 (3) 强式效率市场假说。
1979年，卡尼曼 (Kahneman, 1979) 等人提出了 前景理论 (Prospect theory)，为行为金融市场理 论奠定了理论基础。
1980年代中期，行为金融的研究开始兴起，并 取得突破性进展。近年来，行为金融领域的研 究获得三次诺贝尔经济学奖，这进一步说明了 行为金融理论已经被主流经济学认可，成为全 新的金融研究领域。
1951年，伯勒尔 (Burrel, 1951) 发表“投资战略实 验方法的可能性研究”，首次用行为心理学来解 释金融市场现象，标志着行为金融理论萌芽的产 生。
1972年，斯洛维奇 (Slovic, 1972) 发表论文“人 类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从 而为行为金融理论的发展奠定了基础。
✓ 在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框 架之间同等关系的建立。
✓ 连续交易问题。 ✓ 连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。 ✓ 考虑市场摩擦的连续时间理论。 ✓ 连续时间金融模型的估计问题。 ✓ 结合博弈论和议价问题。
第三节 行为金融理论
一、行为金融理论的起源及发展
现代金融市场理论有三个关键假设： 理性经济人、有效市场和随机游走。
CA， USA，1943 - ） 约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz，USA，Columbia University，New
York， NY， USA，1943 -） 学术贡献：由于在“对充满不对称信息市场进行分析”领域所作出的重要贡
献，而分享2001年诺贝尔经济学奖。 重要著作：
三、资本结构理论
1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上发表论 文“资本成本、公司财务与投资理论”，该理论 开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河， 并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结 构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。
迈伦·斯科尔斯（Myron S. Scholes，USA，Stanford University，Stanford， CA， USA，1941 - ）
学术贡献：前者对布莱克－斯科尔斯公式所依赖的假设条件做了进一步减 弱，在许多方面对其做了推广。后者给出了著名的布莱克－斯 科尔斯期权定价公式，该法则已成为金融机构涉及金融新产品 的思想方法。
然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动 具有极大的影响。
金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现象、期 间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代 金融理论并不能对其做出合理的解释。
许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分析， 利用心理学、行为学等学科的研究方法，在保留 某些最优化理论的基础上，以投资者个人的实际 行为模式作为分析基础，希望能够重构一个与现 实世界更为接近的金融分析框架。这从方法论上 对金融理论进行了革新，导致了行为金融的诞生 与发展。
跨期资产定价理论
➢ 默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定 价理论的发展奠定了基础。
➢ 默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模 型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投 资组合选择问题进行研究。
➢ 默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型可以 用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态均 衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产 定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领 域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静 态和动态模型的分水岭。
贝茨 (Bates, 1996) 将收益的跳跃和随机波动结 合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰 特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时 才能解释波动微笑的缺点。
达菲、潘和辛格尔顿 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波动具有跳跃的两个模型： SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔 (Eraker, 2004) 还提出了状态非独立、相关跳跃随机波 动模型 (SVSCJ)。
CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成熟。
米勒 （美国
马科维茨 （美国）
夏普 （美国
1990——米勒、马科维茨、夏普——金融经济学研究
默顿·米勒（MERTON M. MILLER，USA，University of Chicago，Chicago， IL， USA，1923 - 2000）
重要著作 The collected scientific papers of Paul A. Samuelson [F08-52/S193(3)] Continuous-time finance [F830/M575]
第二节 连续时间金融模型
连续时间金融模型研究在连续时间中投资者 不断调整决策的问题，该理论使金融数学和 金融经济理论得到了进一步的发展。
现代连续时间金融方法始于1960年代末1970 年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的 一系列研究成果，并经历了两个主要的发展 阶段。
一、1969年至1980年的主要发展
连续时间金融模型在期权定价领域的应用：
➢ BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券 价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的
第七章
现代金融市场理论发展
现代金融市场理论的发展
现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。
1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定 了现代金融市场理论的基础框架。
1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新 发展。
第一节 现代金融市场理论的基础
1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。在 此之前存在的金融市场理论体系被称为古典经济 学中的金融市场理论，之后发展起来的叫做现代 金融市场理论。现代金融市场理论起始于1950年 代初 Markowitz)提出的投资组合理论。
阿克洛夫 （美国）
斯彭斯 （美国
斯蒂格利茨 （美国）
2001——阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨——不对称信息市场分析 乔治·阿克洛夫（George A. Akerlof，USA，University of California，
Berkeley， CA， USA，1940 -） 迈克尔·斯彭斯（A. Michael Spence，USA，Stanford University，Stanford，
一、风险－收益理论
在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险 资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收 益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
投资组合理论（分散风险） 资产定价理论（如何确定资产价格）
此后，金融学者开展了大量的后续研究，对BS期 权定价模型的适用条件做了更为完善的补充和修 正。
默顿 （美国）
斯科尔斯 （美国）
1997——默顿、斯科尔斯——期权定价理论
罗伯特·默顿（Robert C. Merton，USA，Harvard University，Cambridge， MA， USAx, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。
赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。
史密斯 （美国）
卡尼曼 （美国·以色列）
2002——史密斯、卡尼曼——实验经济学和经济心理学
弗农•史密斯：美国人（1927— ）弗吉尼亚州乔治•梅森大学经济学和法学 教授
丹尼尔•卡尼曼：以色列人，美国和以色列双重国籍（1943—），普林斯顿 大学公共事务教授
学术贡献：两位教授设计了能够解释为何人们会在理论上“合理”市场上做 出一些不合理的经济选择的实验而分享2002年诺贝尔经济学奖。
夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与风险 的数学化处理的基础上提出马克维茨模型的简化方 法。同时，他与莫辛 (Mossin) 和林特勒 （ Lintner) 一起提出了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
罗斯 (Ross) 于1976年提出了套利定价模型 (APT)。 APT在更广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济 中其他因素的联系。
马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件下 选择资产组合的模型框架——均值－方差分析框 架，这个框架进一步演变成为研究金融经济学的 基础。
马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益固 定时方差 (风险) 最小的证券组合，或是方差 (风 险) 固定的情况下预期收益最大的证券组合。这
一理论为衡量证券的收益和风险提供了基本思路。
几何布朗运动：
dSt St
dt dWt
➢ BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格
服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；
股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等
等。
➢ 但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此 后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要 是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价 格的关系等几个方面进行。
哈里·马科维茨（HARRY M. MARKOWITZ，USA，City University of New York，NY， USA，1927 -）
威廉·夏普（WILLIAM F. SHARPE，USA，Stanford University，Stanford， CA， USA，1934 -）
学术贡献：他们在金融经济学方面做出了开创性工作。 重要著作：
The theory of commodity price stabilization: a study in the economics of risk [F702.4/N534] Lectures on public economics [F062.6] Market signaling : informational transfer in hiring and related screening processes[F702.3/S744]
在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模 型也得到了飞速的发展。斯考腾斯 (Schoutens, 2003), 尼尔森和谢泼德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 对正态倒数高斯 (NIG) 模型进 行了扩展和应用。
此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面 几个问题展开：
MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是构 成现代金融市场理论的重要支柱之一。
四、期权理论
1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国《政治经济学期刊》（Journal of Political Economy）上发表了著名论文“期权与公司债务定 价”，成功推导出期权定价一般模型，为期权在 金融工程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金 融工程化研究领域最具革命性的成果。
➢ 哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述， 他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现 在普遍应用于金融市场研究的许多分支。
二、1981年之后的发展
卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济下提 出了广义均衡定价理论。
Income, employment, and the price level [HB171/M351] The economics of computers [F222.59/S532] Investments [F830.5/S532/ed.5] Portfolio theory & capital markets [F830.9/S532]
二、有效市场理论
效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金 融市场理论的一个重要部分，它主要研究信息对证 券价格的影响。
根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类，效率市 场假说又可以进一步分为三种： (1) 弱式效率市场假说 (2) 半强式效率市场假说 (3) 强式效率市场假说。
1979年，卡尼曼 (Kahneman, 1979) 等人提出了 前景理论 (Prospect theory)，为行为金融市场理 论奠定了理论基础。
1980年代中期，行为金融的研究开始兴起，并 取得突破性进展。近年来，行为金融领域的研 究获得三次诺贝尔经济学奖，这进一步说明了 行为金融理论已经被主流经济学认可，成为全 新的金融研究领域。
1951年，伯勒尔 (Burrel, 1951) 发表“投资战略实 验方法的可能性研究”，首次用行为心理学来解 释金融市场现象，标志着行为金融理论萌芽的产 生。
1972年，斯洛维奇 (Slovic, 1972) 发表论文“人 类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从 而为行为金融理论的发展奠定了基础。
✓ 在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框 架之间同等关系的建立。
✓ 连续交易问题。 ✓ 连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。 ✓ 考虑市场摩擦的连续时间理论。 ✓ 连续时间金融模型的估计问题。 ✓ 结合博弈论和议价问题。
第三节 行为金融理论
一、行为金融理论的起源及发展
现代金融市场理论有三个关键假设： 理性经济人、有效市场和随机游走。
CA， USA，1943 - ） 约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz，USA，Columbia University，New
York， NY， USA，1943 -） 学术贡献：由于在“对充满不对称信息市场进行分析”领域所作出的重要贡
献，而分享2001年诺贝尔经济学奖。 重要著作：
三、资本结构理论
1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上发表论 文“资本成本、公司财务与投资理论”，该理论 开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河， 并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结 构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。
迈伦·斯科尔斯（Myron S. Scholes，USA，Stanford University，Stanford， CA， USA，1941 - ）
学术贡献：前者对布莱克－斯科尔斯公式所依赖的假设条件做了进一步减 弱，在许多方面对其做了推广。后者给出了著名的布莱克－斯 科尔斯期权定价公式，该法则已成为金融机构涉及金融新产品 的思想方法。
然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动 具有极大的影响。
金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现象、期 间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代 金融理论并不能对其做出合理的解释。
许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分析， 利用心理学、行为学等学科的研究方法，在保留 某些最优化理论的基础上，以投资者个人的实际 行为模式作为分析基础，希望能够重构一个与现 实世界更为接近的金融分析框架。这从方法论上 对金融理论进行了革新，导致了行为金融的诞生 与发展。
跨期资产定价理论
➢ 默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定 价理论的发展奠定了基础。
➢ 默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模 型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投 资组合选择问题进行研究。
➢ 默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型可以 用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态均 衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产 定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领 域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静 态和动态模型的分水岭。
贝茨 (Bates, 1996) 将收益的跳跃和随机波动结 合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰 特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时 才能解释波动微笑的缺点。
达菲、潘和辛格尔顿 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波动具有跳跃的两个模型： SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔 (Eraker, 2004) 还提出了状态非独立、相关跳跃随机波 动模型 (SVSCJ)。
CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成熟。
米勒 （美国
马科维茨 （美国）
夏普 （美国
1990——米勒、马科维茨、夏普——金融经济学研究
默顿·米勒（MERTON M. MILLER，USA，University of Chicago，Chicago， IL， USA，1923 - 2000）
重要著作 The collected scientific papers of Paul A. Samuelson [F08-52/S193(3)] Continuous-time finance [F830/M575]
第二节 连续时间金融模型
连续时间金融模型研究在连续时间中投资者 不断调整决策的问题，该理论使金融数学和 金融经济理论得到了进一步的发展。
现代连续时间金融方法始于1960年代末1970 年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的 一系列研究成果，并经历了两个主要的发展 阶段。
一、1969年至1980年的主要发展
连续时间金融模型在期权定价领域的应用：
➢ BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券 价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的
第七章
现代金融市场理论发展
现代金融市场理论的发展
现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。
1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定 了现代金融市场理论的基础框架。
1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新 发展。
第一节 现代金融市场理论的基础
1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。在 此之前存在的金融市场理论体系被称为古典经济 学中的金融市场理论，之后发展起来的叫做现代 金融市场理论。现代金融市场理论起始于1950年 代初 Markowitz)提出的投资组合理论。
阿克洛夫 （美国）
斯彭斯 （美国
斯蒂格利茨 （美国）
2001——阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨——不对称信息市场分析 乔治·阿克洛夫（George A. Akerlof，USA，University of California，
Berkeley， CA， USA，1940 -） 迈克尔·斯彭斯（A. Michael Spence，USA，Stanford University，Stanford，