人民币汇率政策与改革的战略安排

人民币汇率政策与改革的战略安排
1994年，我国推出了30年改革史中涉及领域最广、内容最多且力度最大的一揽子改革举措。

作为改革的内容之一，我国于当年实现了人民币汇率并轨，并宣布实行有管理的浮动汇率制度。

从那时开始，中国在对外经济领域中的改革措施便陆续推出：1996年底，正式接受IMF第八条款，实现了经常项目可兑换，随即，资本项目可兑换问题被提上议事日程；20世纪末，开始了加入WTO的艰苦且漫长的谈判；进入WTO的后过渡期后，资本项目自由化进程正式启动；2004年，更进一步明确提出了改革人民币汇率制度的方向。

我参加了1994年人民币汇率并轨问题的讨论。

从那以后，有关国际金融的问题，包括资本项目自由化、人民币可兑换、国际资本流动、亚洲金融危机、亚洲金融合作、亚洲债券市场发展以及开放经济条件下的宏观调控等问题，成为我重点研究的领域之一。

其间，我连续承接了来自中国人民银行、财政部、国家计委和香港金融管理局等不同部门的一系列与此有关的研究课题，并撰写了一些文章和报告，其中有的已经公开发表，有的则送交有关当局参考。

中国在金融领域的对外开放，是一项具有全球影响力的大事件，因此，从20世纪末开始，全世界的目光越来越多地聚焦于中国。

香港作为中国的组成部分，在经济上，与内地的联系日益紧密，在金融上，则因实行联系汇率制度，与美国的金融市场和货币政策动向密切关联。

这种特殊的地位，使得它对中国内地发生的事情多了一份关切。

加之，作为业已形成的国际金融中心，香港欲保持和巩固其地位，也必须对发生在内地的一切体制变化保持比世界其他国家和地区都更为密切的关注。

正是在这种背景下，基于我与香港金融管理局在过去长期合作中建立的互信关系，该局于1994年委托我对内地人民币汇率改革问题做深入研究。

本文便是课题的总报告。

在撰写这份报告的过程中，金融所的余维彬、殷剑峰、刘煜辉以及博士后姚枝仲参加了讨论，并与我合作撰写了第一、第三和第五部分的内容。

之所以选择一份未发表的课题报告来反映我对国际收支、外汇储备、人民币汇率等重大问题的观点，除了因为文中的大部分内容均取自我此前写作的文章和报告之外，更重要的考虑是：将这些曾经分散发表的文章聚合在一篇大规模的报告中，可以收全面、系统体现观点之效。

一导言
亚洲金融危机以来，人民币汇率曾两度成为全世界关注的焦点。

一次是在1998～2000年，那正是亚洲金融危机最为吃紧的时候。

当时，全世界几乎异口同声地预言人民币即将贬值，
否则，中国经济将面临灭顶之灾。

然而，中国政府在进行了多方面权衡之后，做出了人民币不贬值的决定。

而且，为了表明不贬值的决心，中国政府收窄了人民币对美元的浮动范围，使得人民币汇率事实上变成了对美元的固定汇率制。

现在回过头来看，中国政府当时做出人民币不贬值的决定是十分正确的：其一，它使中国的经济和金融体系免受亚洲金融危机的直接冲击，阻止了危机的蔓延；其二，在相对稳定的金融环境下，中国经济成功地克服了通货紧缩的最初影响，国民经济保持稳定、持续发展；其三，人民币的稳定，对亚洲地区金融体系的稳定以及亚洲地区经济的恢复，发挥了十分积极的作用。

2002年以来，人民币汇率再度成为世界关注的焦点。

不过，这一次，中国面对的是与两年前相反的压力。

在布雷顿森林体系崩溃后的“无规则”国际货币制度下，处理一国汇率制度问题本属“内政”。

但是，2002年，少数国家就曾在国际社会上散布“中国输出通货紧缩论”，一些发达国家的重要媒体也起到了推波助澜的作用。

2003年，这种观点便升级为要求人民币升值的呼声，并在国际社会中引发了一波又一波针对中国人民币汇率的讨论和外交活动。

2003年2月22日，日本财政部长在7国财长会议上公然提出类似“广场协议”的一项提案，建议发达国家联合施力压迫人民币升值。

以美国为首的其他发达国家的态度则略有差别，它们并不直接诟病人民币的汇率水平，而是将攻击的目标集中于人民币的汇率形成机制上。

例如，2003年7月16日，美国联邦储备委员会主席格林斯潘就曾表示：“人民币汇率如果继续盯住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能……从经济的观点看，人民币汇率应该自由浮动。

”此后，2003年9月20日，在迪拜召开的7国财长会议上，各方以会后公报的形式呼吁全球汇率制度应该更加弹性化，以帮助解决全球经济复苏失衡问题，再次表明发达国家将美元贬值负担从欧洲和日本转移到中国的倾向。

一时间，山雨欲来风满楼。

面对压力，中国政府做出了明确的回应。

2003年8月5日，国务院总理温家宝在会见美国花旗集团董事长鲁宾、候任首席执行官普林斯时表示：保持人民币汇率基本稳定，不仅有利于中国经济和金融持续稳定发展，而且有利于周边国家和地区的经济和金融稳定发展，从根本上说，也有利于世界经济和金融的稳定发展。

2003年10月19日，中国国家主席胡锦涛在亚太经合组织工商领导人峰会上演讲时表示：中国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，这是同当前中国的经济发展阶段、金融监管水平和企业承受能力相适应的；在这一制度基础上，保持人民币汇率基本稳定，有利于中国经济的正常运行，也符合亚太地区和全球经济的发展要求；中国将本着负
责任的态度来处理人民币汇率问题，中国将保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，同时在深化金融改革中进一步探索和完善人民币汇率形成机制。

2004年4月24日，中国人民银行行长周小川在华盛顿出席国际货币基金组织和世界银行春季会议时表示：增加汇率灵活性是人民币汇率中长期目标，目前中国主要是在深化金融改革中进一步探索和完善汇率形成机制；改革汇率形成机制本身是一个涉及许多方面的系统工程，应与中国国有独资银行和机制转换、清理银行体系不良资产以及国有企业改革等配套进行；现阶段保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定，既符合中国的利益，也符合本地区的利益。

2004年11月21日，中国国家主席胡锦涛在亚太经济合作组织第12次领导人非正式会议的宣言中表示：中国将通过改革逐步形成更加适应市场供求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制，但这要一步一步推进；保持人民币汇率在合理、均衡水平的基本稳定，不仅关系到中国经济的健康发展，也关系到亚洲和世界经济的稳定发展。

2004年12月8日，中国国务院总理温家宝出席第七次中欧领导人会晤时指出：随着市场的变化，中国将逐渐实行人民币弹性汇率机制，但这是一个复杂和渐进的过程。

他强调，实行人民币弹性机制必须考虑以下几个因素：一是中国宏观经济稳定，市场经济体系完善，金融体系健全；二是要有科学的方案，以保证中国经济健康、持续发展；三是要考虑对周边国家的影响，中国要对周边国家负责，要对世界负责。

此外，温总理还拒绝就人民币汇率机制改革提供时间表，他说：“所谓汇率制度改革的时间表取决于我所说的三个因素。

”
应当认为，关于人民币汇率制度改革问题，包括其长远目标以及实现这些目标的条件及步调，中国政府已经对世界给出了明确的答复。

然而，尽管问题所涉及的方面已经基本清楚，进一步发展的步调也已十分明确，国际社会以及国内朝野争论的暂时平息，绝不意味着问题的解决。

对于正在逐步融入全球经济体系和金融体系的中国来说，在短期内应对人民币升值的压力，在中长期内设计和选择一个长治久安的汇率制度，都还需要进一步深入研究。

本报告将致力于推动对人民币汇率制度改革的研究。

全文分为五个部分。

第一部分是对人民币升值压力来源的探讨。

我们认为，国际收支的长期顺差、外汇储备持续增加导致人民币供应长期面临通货膨胀压力、中国同主要发达国家贸易摩擦的迅速增加，是导致人民币汇率升值的主要压力所在。

第二部分讨论与人民币汇率相关的三个重要问题，即汇率水平、汇率形成机制以及汇率的稳
定。

我们认为，从优先次序上说，人民币汇率的形成机制最重要，而在推动人民币汇率形成机制改革的过程中，保持汇率水平稳定，具有极端的重要性。

第三部分集中研究人民币汇率制度改革的目标、方式及操作方案。

我们的基本结论是，充分吸收中间汇率制度理论的思想，渐进推动人民币汇率朝向更具弹性的方向演化，应当是我国汇率制度改革的基本原则。

第四部分讨论一个与汇率制度改革密切相关的问题——外汇储备的管理问题。

我们的基本看法是，20世纪90年代以来，随着经济全球化的不断深化，外汇储备的功能已经超越了其传统的眼界，其作为国家财富的投资功能日益显著。

因此，我们不必为中国外汇储备的积累而杞人忧天。

第五部分讨论资本项目管制的放松与汇率制度改革的关系。

在我们看来，所谓形成人民币汇率形成的市场机制，其重要内容之一，就是加快资本项目管制的自由化进程。

二人民币汇率的压力
我们已经看到，自2002年以来，国际社会和国内理论界关于人民币汇率问题的讨论的确热闹非凡。

但是，如果要追问人民币汇率究竟为何要进行调整的理由时，得到的答案，或者语焉不详，或者极其简单。

我们认为，对于如此重大的问题，若不经过缜密的研究而得出很强的结论是不慎重的。

因此，在讨论人民币汇率调整战略之前，我们有必要先分析人民币升值的压力究竟来自哪些方面。

我们认为，人民币汇率的压力主要来自三个方面，即国际收支长期顺差、储备资产长期增长以及由中国贸易规模迅速增长所引起的贸易摩擦。

在最根本的意义上，汇率是一个与一国的国际收支存在最密切关联的经济变量。

也就是说，判断一国汇率水平是否合理以及如果存在不合理因素的话，该国汇率制度究竟需要进行怎样的改革，汇率水平究竟需要朝向何种方向进行调整，最基本的依据是该国的国际收支状况。

事实上，1945年成立国际货币基金组织（IMF），其基本宗旨就是根据各国之国际收支状况来调节各国之间的汇率安排。

因此，讨论人民币汇率问题，首先需要分析中国的国际收支状况。

通常情况下，国际收支顺差，特别是长期巨额顺差，将引致该国货币汇率产生升值的压力。

国际收支是一个综合反映一国在一定时期（通常是一年）同国际社会发生的所有经济往来的会计报表。

一国的国际收支平衡表由四个最基本的账户构成，即经常项目收支、资本与金融项目收支、储备资产变化以及误差与遗漏。

在所有这些项目中，与一国宏观经济运行关系最
密切的有两项。

其一是经常项目的净差额。

这一指标之所以重要，是因为它是一国总需求的组成部分。

在一般情况下，净差额为负，说明该国国内需求过大，需要净额引进国外储蓄予以平衡；净差额为正，则说明该国国内需求不足，需要国外需求予以弥补。

其二是储备资产的变动。

在某种强制性结售汇制度下（例如中国目前的情况），由经常项目和（或）资本和金融项目顺差引起的该国储备资产的增加，会导致该国国内货币供应增加，从而产生“输入型”通货膨胀因素。

中国目前面对的是后一种情况。

汇率作为两国货币交换的比率，是决定一国产品与劳务在交易对象国之国内价格水平的重要因素，因此，当一国与他国在贸易上出现不平衡时，人们通常会不假思索地直接从汇率水平上寻找原因。

这意味着，围绕一国汇率水平产生的争论，首先应当从一国的贸易方面寻找原因。

本节将从这三个方面来讨论人民币升值压力问题。

1.来自国际收支的压力：2003年国际收支平衡表分析
（1）总体形势。

2003年，中国国际收支总体上延续了经常账户和资本与金融账户“双顺差”以及储备资产大幅度增长的基本格局。

当年实现经常账户顺差459亿美元，比上年增长30%；资本与金融账户顺差527亿美元，比上年增加63%；储备资产增加1170亿美元，其中外汇储备增加1168亿美元（见图1）。

图1 中国国际收支主要项目的变动（1982～2003年）
国际收支结构正在发生变化，资本净流入已经成为国际收支顺差和储备资产增长的主要来源。

根据中国海关统计，2003年全年实现商品贸易顺差255亿美元，比2002年下降16%。

然而，2003年外汇储备增长却远远高于以往任何年份。

2003年末外汇储备余额达4032.51亿美元，比2002年年末增加1168.44亿美元，这还不包含2003年末中国人民银行通过中央汇金投资公司向中国银行和中国建设银行注资的450亿美元。

中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项自1990年以来一直出现在借方，1997年达到借方最大值221亿美元，反映了中国存在比较严重的资本外逃现象。

此后，净误差与遗漏项目借方额逐年缩小。

2002年，净误差与遗漏项自1990年以来首次出现在贷方；2003年，净误差与遗漏项目已为贷方金额184亿美元（见图2）。

误差与遗漏项目的变化，反映了中国的资本外逃现象已经基本消失；相反，出现了大量不明来源的资金流入。

这是中国国际收支格局的一个重要变化。

图2 中国国际收支：净误差与遗漏（1982～2003年）
（2）商品和服务贸易。

2003年，中国的服务贸易逆差继续扩大，货物和服务贸易总体上虽然继续保持顺差，但是顺差额有所下降。

按照国际收支统计口径[1]，2003年货物贸易差额为447亿美元顺差，服务贸易差额为86亿美元逆差，货物和服务共实现顺差361亿美元。

而2002年全年实现货物贸易顺差442亿美元，服务贸易逆差68亿美元，货物和服务贸易顺差374亿美元。

由于按海关的货物贸易已经出现逆差，因此预计未来的货物与服务贸易顺差将有较大幅度的下降（见图3）。

图3 商品和服务贸易差额（1982～2003年）
商品和服务贸易净出口在GDP中的占比下降，说明国外需求并不是2003年经济扩张的主要因素。

2003年，尽管货物和服务净出口仍然为正，但是，其占GDP的比重迅速下降，从2002年的2.6%下降到了2003年的1.56%（见图4）。

这意味着，净出口从需求方对GDP增长的贡献在2003年为负，外需并没有成为2003年拉动经济增长的主要因素。

但是，这里所说的“贡献为负”，并不是常识意义上的对GDP增长没有贡献，或者是负的贡献。

贸易对GDP的贡献，更多地体现在市场扩大导致的分工发展和技术进步带来的好处，这不是用净出口这一指标所能衡量的。

图4 商品和服务贸易差额GDP的比重（1994～2003年）
中国经济高速增长产生的强劲需求和加入WTO导致的进一步市场开放，已经并且将继续使进口增长速度超过出口增长速度。

根据中国海关统计，2003年中国进口总额4128.4亿美元，比2002年增长39.9%；出口总额4383.7亿美元，比2002年增长34.6%。

进口比出口增长更快，因此顺差比上年减少16.1%，为255.4亿美元。

对外贸易的快速扩张，反映了加入WTO 的效应开始起作用。

进一步看，近几年来，中国的对外贸易在保持总体顺差的前提下，出现了对亚洲国家逆差、而对欧美保持顺差的格局。

这种格局在2003年继续保持。

根据中国海关统计，2003年中国对东盟的贸易逆差为164亿美元，对日本的贸易逆差为147亿美元，对韩国的贸易逆差为230亿美元，对中国台湾的贸易逆差为404亿美元，而对美国为顺差586亿美元，对欧盟的顺差为191亿美元。

这种格局，使得对人民币与其他货币之间双边汇率的关注不能以中国与其他国家的双边贸易为基础，而应该考虑双边汇率变动对整个贸易格局的影响。

“非典”导致的旅游收入下降是2003年服务贸易逆差扩大的主要因素，但是服务贸易的长期逆差反映了中国在跨国运输与保险方面对外国企业的严重依赖。

从服务贸易的结构来看，2003年服务贸易逆差扩大的主要原因是旅游收入的大幅度下降，而旅游收入下降与2003年上半年发生的“非典”有很大关系。

这种因素不是长期因素，不会对旅游收入和服务收入产生长期影响。

但是，运输与保险项的逆差扩大则需引起注意（见表1）。

随着中国对外贸易的增长，运输和保险的逆差却在扩大，反映了中国在跨国运输与保险方面并没有比较优势。

如果中国进一步扩大其同国际社会的经济联系，在这个方面进一步改善值得特别注意。

表1 中国：服务贸易差额及结构
（3）要素收入。

由于连续十余年大规模引进国外直接投资，外国资本在中国获得的资本收入的增大已逐渐成为一个需要高度关注的问题。

2003年，汇出资本收入已相当于当期资本流入净额的45%；这样发展下去，投资收益逆差将在长期内影响经常项目和整个国际收支的平衡。

2003年，要素收入净流出78.4亿美元，其中实现对外要素收入160.9亿美元，流出要素收入239.3亿美元。

在要素收入的流入与流出中，劳动报酬的比例很小，主要是资本收益的流动。

例如，2003年，流入的资本收入为148.1亿美元，流出的资本收入为228.1亿美元，资本收入净流出80亿美元。

图5显示了历年来投资收益的变化情况。

可以清楚地看到，20世纪90年代中期以来，作为投资收益流出和流入之差的“投资收益净流出”总体上说一直是增长的。

然而，这一趋势在2003年似乎有所转变，当年投资收益流出对流入之比只有154%，而上年的比率则接近300%。

我们认为，投资收益净流出比例的降低并不意味着外国资本收入的减少，而是外资企业隐瞒利润的结果。

图5 中国投资收益的流入和流出（1990～2003年）
从现象上看，投资收益净流出比例的降低似乎反映了一种比较好的趋势，因为外国资本的收益降低和本国资本的收益提高，要么反映了本国对外投资增多，而外国资本对本国投资减少；要么反映了本国对外投资的效率和收益率提高，而外国资本在本国的效率和收益率降低。

无论出现哪种情况，都是有利于我们的变化。

但是，仔细分析中国的情况，我们就会发现，这只是表面现象。

从历年的资本项目顺差情况来看，外国资本在中国还是在不断累积的。

另外，由于外国资本以直接投资为主，这种收益率一般不会受到金融市场剧烈变动的影响，因此，外国资本在中国的投资收益率也不会下降得很多。

在正常情况下，外国资本在中国的可能投资收益不会逐年下降，而应随着外资存量的增加而逐年增加。

因此，目前的这种
相对下降并不能真正反映出外资收益的减少。

一种极有可能的解释是：由于市场上弥漫着很强的人民币升值预期，许多外资企业便有着较强的隐瞒投资收益，将利润以人民币的形式保留在国内的冲动。

在同样的预期（人民币升值）下，中国的企业则尽可能地将投资收益调入国内，以期获取人民币升值的利益或者防范因持有外币而蒙受的汇率损失。

总之，近两年来投资收益项目逆差的缩小，只是市场对人民币汇率可能变化的一种曲折反映而已。

（4）外商直接投资。

2003年，中国实际利用外商直接投资535亿美元，仅比上年增长了1.4%。

中国利用外商直接投资增长的趋势有所减缓（见图6）。

与此同时，2003年外国在华直接投资项目实现顺差471亿美元，比上年同期减少22亿美元。

中国利用外商直接投资放缓的主要原因是，2003年上半年“非典”的影响和世界经济尤其是美国经济的回暖。

另外，商务部对外商直接投资统计口径的调整，对数据也有一定的影响。

外资企业除设备以外的净出口有所增加，反映了外资企业以外向型经济为主的特征并没有显著改变。

2003年外资企业出口总额达2403亿美元，比2002年增长41%，进口总额达2319亿美元，其中作为投资的设备进口达210亿美元，外资企业除设备以外的净出口为294亿美元，比2002年增加26亿美元，说明外资企业仍然以外向型经济为主要特征。

但是，随着外资企业更多地面向中国国内市场，其出口增长将逐渐减缓甚至为负，这在长期内将不利于中国保持国际收支平衡。

图6 外商直接投资（1983～2003年）
外商直接投资（FDI）的国际收支净效应虽然仍然存在大额顺差，但将出现反转趋势。

表2显示，FDI对国际收支有四种正的效应，分别为：FDI流入造成的资本流入、FDI形成利润再投资造成的资本流入、外资企业生产出口品造成出口增加以及外资企业生产进口替代品造成的进口减少；FDI对国际收支还有五种负的效应，分别是：FDI项目完成后或投资过程中的资本回流、投资利润回流、伴随着FDI的设备进口、专有权使用费和特许费支出以及外资企业对原材料或零部件的进口。

实际上，这九条渠道还没有完全概括外商投资的全部影响。

FDI还可能伴随一些其他服务的进口和劳动报酬的流出，不过，由于在统计上较难区分这两条渠道，在分析上与货物进口类似，故我们在以下的分析中暂时不考虑这两条渠道。

另外，进口替代也无法衡量，故也暂不考虑。

表2 FDI对国际收支的影响渠道
在以上影响渠道中，投资收益流出是造成FDI的国际收支净效应产生动态影响的主要因素。

因为，随着FDI存量的增加，外资获得的投资收益必然增加，因此，必然对国际收支造成越来越大的平衡压力，并且最终将使FDI的国际收支净效应转为逆差。

但是，如前所述，外资企业有隐瞒利润的倾向，因此，国际收支平衡表中直接投资收益项并不能准确衡量其真实收益状况。

按照一个估计的2000年资本存量与资本收入数据[2]，外商资本的税前资本收益率为9.3%，假设外商投资企业平均15%的所得税率，外商资本的税后资本收益率应该为7.9%。

假设外商资本的投资收益率在2000年以来一直保持不变，则表3显示了估计的2002年和2003年FDI对国际收支的净效应。

表3的第一列数据表示，2002年统计上显示FDI对国际收支的净效应为顺差474.5亿美元；但是第二列数据显示，2002年估计的FDI对国际收支的净效应为顺差351.1亿美元；第三列数据显示，2003年这一估计数进一步下降到283.8亿美元。

随着外商投资企业投资收益的增加，FDI的国际收支净效应出现逆转应当是不奇怪的。

表3 FDI的国际收支效应
（5）证券投资和其他投资。

1999年以来，国内资本每年净增对外证券投资均在100亿美元以上，其中2001年达到207亿美元，证券投资逆差也有194亿美元。

然而，2003年国内资本对外证券投资净增额下降到了30亿美元，导致证券投资由2002年的逆差103亿美元变为2003年的顺差114亿美元。

显然，国内资本参与境外证券市场规模缩小，导致证券投资由逆差转为顺差。

国内证券市场依然没有成为外资进出的主要场所。

2003年尽管有部分QFII的资金进入中国股市，但是其流量相对于中国巨额的国际收支总量来说，是微不足道的。

同样，这部分外资相对于中国股市的市值来说，也是微不足道的。

2003年虽然有中国人寿等大额海外IPO，通过股票市场净流入外资也仅为77亿美元，而债券和货币市场净流入7亿美元，结果外资通过证券投资净流入金额仅为84亿美元。

其他投资项目出现巨额顺差，且存在长期资本净流出、短期资本净流入的现象。

其他投资项目由于包含许多短期资本项目，故一直是国际收支平衡表中最不稳定的一个项目。

1998年，其他投资项目出现了436.6亿美元逆差，其短期资本流出速度之快，一点都不亚于发生了金融危机的东南亚国家。

2001年，其他投资项却实现了168.8亿美元的顺差。

然而，2002年，其他投资项却又出现了41.1亿美元的逆差。

2003年其他投资项目虽然出现58.8亿美元的顺差，且其中长期资本为521亿美元逆差，短期资本为520亿美元顺差。

但是，长。