风险投资项目评估应用方法_项目效益风险比综合评价模型

2005年1月第19卷第1期
华　东　经　济　管　理
E ast China E conomic Management
Jan.,2005
Vol.19,No.1
[收稿日期]　2004—10—20
[作者简介]　李　斌(1965—
),男,副总经理;清华大学远程教育研究生课程进修学员;赵　弋(1970—
),男,投资经理;浙江大学MBA 。

风险投资项目评估应用方法
———项目效益风险比综合评价模型
李　斌,赵　弋
(杭州市高科技投资有限公司,浙江　杭州　310012)
[摘要]风险投资机构一般从投资风险和投资收益两个方面来进行项目评估,本文在对现有的项目评估理论
和方法做出详细、客观分析研究的基础上,结合我国风险投资的实际法律、经济、信用、社会文化环境,引入中层次分析法、模糊判断法,提出了一个综合评价效益风险比的改进模型。

[关键词]风险投资;评估;模型;层次分析法;效益风险比;模糊判断法
[中图分类号]F830159 [文献标识码]A [文章编号]1007—5097(2005)01—0041—03
Assessment Method of V enture C apital Project
———Project B enef it V enture R atio Comprehensive Assessment Model
L I Bin ,ZHAO Y i
(Hangz hou Hi 2tech V enture Capital Co.,L dt.,Hangz hou 310012,China )
Abstract :G enerally venture capital organization will assess the project according to both the investment risk and the investment benefit.Based on the detailed and objective analysis about the current project assessment theory and methods ,and taking real juristic ,economic ,credit ,social and cultural environment of the venture capital in China into consideration and applying the Analytic Hierarchy Process (AHP )and Fuzzy J udgment Matrix (FJ M ),an improved comprehensive assessment benefit risk ratio model is worked out in the article.K ey w ords :venture capital ;assessment ;model ;analytic hierarchy process ;benefit risk ratio ;fuzzy judgment matrix
专业化的风险投资运作流程包括四大环节:投资机会的发现、投资项目的评估选择、投资交易机制的设计、投资资金的撤出。

本文对风险投资业务中的最关键环节———项目评估的现状进行了分析,在对现有的项目评估理论和方法做出详细、客观分析研究的基础上,结合我国风险投资的实际法律、经济、信用、社会文化环境,提出了一个综合评价效益风险比的改进模型。

一、国内风险投资机构常用的项目评估方法和指标
在项目评估方法上,国内风险投资机构一般是对创业企业从投资风险和投资效益两个方面来进行评估。

具体方法上的区别,主要在于对风险回避或对收益争取的侧重。

这些区别导致了风险机构在项目评估选用指标时有所不同或指标相同但权重不同。

在投资风险评估子系统中,常用的或权重占主要比例的评估指标有七大类:即政策风险、金融风险、技术风险、市场风险、生产风险、管理风险和变现风险。

在以上七大类风险中,从实际操作中来看,国内风险投资者尤其看重的是技术风险、市场风险、管理风险和变现风险。

以上四类风险评估指标在国内风险投资者项目评估中使用或占有的权重在80%以上。

在项目投资效益子评估上,一般采用的是西方传统的效
益测算方法。

主要是通过对创业企业未来经营收益进行预测,然后通过净现值法、内部收益率法、PE 法等经典的财务方法来评估期望的收益和项目的价值。

但是在实际运行中,传统方法评估出来的企业价值与企业发展一段周期后的实际价值很不符合。

目前,西方最新的适用于高新技术企业评估的方法,例如实物期权法、EVA 法等,也已在国内风险投资行业得到了介绍,开始得到借鉴和使用。

从我国风险投资长远发展来看,随着风险投资环境的日益改善,风险与收益共同权衡的项目评估方法应该是项目评估思路的主要趋势。

二、项目评估系统的改进
改进后的项目评估系统由项目筛选、风险评估和效益评估三个子系统组成。

风险评估和效益评估进行匹配后的结果作为项目评估最终结果,并以此为决策依据。

(一)项目筛选子系统
项目筛选子系统主要是一个定性筛选系统,考虑的指标主要为目标市场容量和项目所处的阶段。

(二)风险评估子系统
风险评估子系统的评估结果是评估系统中的核心部分。

使用的是技术、市场、管理、“人”等风险投资者最关注的因素,评估的基本思路是层次分析法(AHP)。

层次分析法作为一种
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14—
定量分析与定性分析结合的方法,通过分析复杂问题所包含的因素及其相互关系,将问题分解为不同的因素,并将这些问题归并为不同的层次,对不同层次的因素确定权重后,运用综合群组判断的方法,对汇集的信息用数学方法(模糊评价法)进行定量化加工处理,最终对问题得出具有较高可信度的结论。

层次分析法对问题的分析思路,与风险投资对项目评价的思路很吻合,因为风险投资项目评价本身就是多因素的复杂问题。

国外层次分析法已经在风险投资行业及项目评价中得到了较成功的运用。

模型具体描述:
技术风险(U 1):技术先进性(u 11)、技术可替代性(u 12)、技术易模仿性(u 13)、技术可靠性(u 14)、技术适用性(u 15)、知识产权保护(u 16)
市场风险(U 2):潜在市场需求(u 21)、市场份额(u 22)、市场进入壁垒(u 23)、新产品导入频率(u 24)
管理风险(U 3):管理技能(u 31)、营销技能(u 32)、财务技能(u 33)
“人”的风险(U 4):创业者信用(u 41)、创业者个性(u 42)、创业者以往业绩(u 43)
项目风险综合评价:
(1)各指标评价等级划分:将各指标按风险程度划分为五
个等级:低风险(v 1),较低风险(v 2),一般风险(v 3),较高风险
(v 4),高风险(v 5),上述五个评价等级元素构成评价等级集合V 。

V ={v 1,v 2,v 3,v
4,v 5},按照各评价指标的标准,划分各
评价指标的等级
(2)评价指标权数分配:
对于评价模型中的四大类风险指标,在所有与业务有关人员就评价指标的权数咨询调查之后,对咨询结果研究后确定了评价指标子集的权数。

评价指标子集U 1U 2U 3U 4权数分配
a 1
a 2
a 3
a 4
对各评价指标子集Ui 内的分指标(u ij )评价权数的权数分配也在上述咨询调查方法中确定:
A 1=(a 11,a 12,a 13,a 14,a 15,a 16);A 2=(a 21,a 22,a 23,a 24);A 3=(a 31,a 32,a 33);A 4=(a 41,a 42,a 43)。

(3)项目评价人员(评审单位)的确定
评价模型使用时评价人员对各评价子集中的指标判断的准确性,是决定评估结果可靠性的重要因素。

一般公司项目评估、决策的主要环节有三个:决策层、复核层、操作层,因此在项目环节确定为3层。

由于该3层项目评价人在整个项目决策中权力、责任的差别,他们的评价结果在项目评价模型中的权重应该是不同的。

在本文的评价模型中,评价矩阵中的评审单位数设定为4。

(决策层的评价结果,在总的评价结果中权重两倍于其他两个评价人,因此可认为决策层的评价结果可看作是两个做出同样评价结果的评审单位。

)
(4)评价矩阵R i 的确定
根据上文,本模型中评审员或评审单位的数量可设定为
4,由此可确定评价矩阵。

第一步,在每个评价指标子集U i 中构建评审员判断矩阵:F i =(f ikjl ),其中f ikjl =1(第l 位评审员认为评价子集中第k
项指标处于v j 风险等级)或f ikjl =0(否则)(i =1,2,3,4(评价子集个数),k 为每个评价指标子集中分指标的个数,l =1,2,
3,4(评审员人数),j =1,2,3,4,5)
第二步,确定单项指标的评价概率
r ikj =(Σn
l =1f ikil )/n(n =4　i =1,2,3,4　j =1,2,3,4,5)
第三步,得出单项指标评价的行矩阵　R ik =(r ik 1,r ik 2,
r ik 3,r ik 4,r ik 5)
第四步,得到评价矩阵
R i =
R i 1
R i 2
…R ik =
r i 11　r i 12　…　r i 15r i 21　r i 22　…　r i 25
…　…　…
r ik 1　r ik 2　…　r ik 5
(i =1,2,3,4)下标k 为各评价指标子集中含有分指标的
数目)
(5)综合评价
应用模糊评价法中的模糊数学模型A i X R i =B i
(a i 1,a i 2,…,a ik )
R i 11　R i 12　…　R i 15
R i 21　R i 22　…　R i 25
…　…　…
R ik 1　R ik 2　…　R ik 5
=(b i 1,b i 2,…b ik )
模糊子集B i =(b i 1,b i 2,…b i 5)(i =1,2,3,4)是第一层次分
指标的综合评价结果。

因为b ij 都是在[0,1]中的数,所以该结果表示在各评价子集U i 范围内被评价项目分别以百分之多少的程度处于“低风险”、“较低风险”、“一般风险”、“较高风险”、“高风险”五个等级中。

通过第一层的综合评价运算,得到的对评价指标的综合评价结果B 1,B 2,B 3,B 4,可构成一个总的评价矩阵R,即
R =
B 1
B 2B 3
B 4=
b 11　b 12　…　b 15b 21　b 22　…　b 25b 31　b 32　…　b 35
b 41　b 42　…　b 45权向量A =(a 1,a 2,a 3,a 4)
按照模糊数学评价模型公式AXR =B,进行第二层次的综合评价运算,即
(a 1,a 2,a 3,a 4)
b 11　b 12　…　b 15
b 21　b 22　…　b 25b 31　b 32　…　b 35
b 41　b 42　…　b 45
=(b 1,b 2,b 3,b 4,b 5)
B =(b 1,b 2,b 3,b 4,b 5)就是总的评价结果。

表明被评估项
目处于五个不同风险等级的程度,其中b j 数值中最大者b jm ax 所对应的等级v j X 就是项目的风险等级。

(6)评价结果数量转换
为了在项目评估结果与交易机制匹配设计时操作的方便,该模型在最后将评估结果转换为百分制分值。

具体转换方法为:
为模型中设定的五个风险等级定义一个评语集W :W =
{w 1(优:风险很低),w 2(良:风险较低),w 3(中:风险一般),w 4(差:风险较高),w 5(很差:风险很高)},并设定“优=90分,良=80分,中=70分,差=60分,很差=50分”,即W ={90,80,70,60,50}。

将层次评估模型得到的结果B 与对应的评语集
—
24—
作数量转换,最终得到的评估结果V 为:
V =Σ5
j =1b j Xw j =b 1Xw 1+b 2Xw 2+b 3Xw 3+b 4Xw 4+b 5Xw 5
V 的数值为一个百分制数值(0<V <100),该值就是改进
后的项目风险评估系统AHP 层次分析模型评估得出的风险评价结果。

(三)效益评估子系统
项目效益评估模型的核心指标是项目期望收益率,辅助指标是方差。

对于项目期望收益率的计算,该模型的思路是以传统的项目净现值法为依据,加上新引入的以实物期权为基础对项目净现值修正。

主要指标计算方法及说明如下:
(1)项目期望年收益率:E(A i )=Σ3
j =1E j P j +
E o
k 0C
E(A i ):项目Ai 的期望年收益率;j =1,2,3,分别代表乐观、正常、悲观三种情况;k 0:项目预计投资年限,k 0通常取3～5;C :项目初始总投资额;
E j :项目A i 在j 情况(乐观、正常、悲观)下的期望收益率(E j =
PV j
k 0C PV j
:自投资起k 0年内,项目A i 在j 情况下不考虑期权因素的净收益现值;)
E o :项目的实物期权价值;P j :项目出现j 情况的概率。

(2)方差:
S(A i )=E{[(PV j +E o )/3C -E(A i )]2}=Σ3
j =1(PV j +E o )/3C
-E(A i )P j 2
模型要点说明:
1)模型数据的来源及客观性、标准性要求:该模型的主要
数据来源于创业者提供的项目未来现金流预测报告。

创业者就乐观、正常、悲观三种假设情况,分别对创业企业融资成功后未来3年的净收益作出预测。

但是对于创业者提供的数据,并不是简单直接采用,而是首先对其业绩预测的依据进行调查确证。

2)关于项目净收益现值PV j 的计算及其修正:在取得创
业者关于项目未来收益的预测值之后,只需要确定一个折现率,就可以按传统方法计算项目预期收益的现值。

实际操作中,也有越来越多的实际案例证明:传统方法对高科技企业估值和收益测算的不适应性问题上,目前已有的解决方法有两大类,一类是在传统的企业估值方法的理论和框架内,通过对某些计算方法的调整而实现对高科技企业的估值;一类是突破传统企业估值理论,把新的方法,例如实物期权(real options)方法引入高科技企业的估值中。

三、风险与效益综合评价
风险评估子系统得出的是对项目风险的综合评价结果,效益评估子系统得出的是对项目预期收益的综合评价成果。

风险投资对项目的最终评价,既不应片面强调回避风险因素,
也不应片面追求高收益,而应根据风险与收益匹配的相对结果来评价项目。

通常对于一般的风险投资项目,可接受的风险程度应该在“风险较高”的等级以下,因此首先设定项目选择可承受的最大风险度———项目风险的基准值。

对于风险评估得分低于基准值的项目,风险较大,应对项目进行否定。

而对于风险评估得分高于基准值的项目,则根据效益风险比综合指标来评价,具体指标设计如下:
第一步,定义项目预期回报评分集Q:Q =100E(A i )。

E
(A i )(预期回报率)的计算结果是一个百分比值,乘以100得到
一个数值,作为项目预期回报的评分;
第二步,定义项目效益风险比综合指标H:H =
Q
100-V。

对于项目的预期回报,模型的要求基准为24185%,该回报率
是对目前业务总体风险的补偿,其数值参照2000年以后在主板上市的科技型企业(按照所投资主要行业相对应选取企业为样本)上市前两年平均净资产收益率的均值来确定。

取QX =100rX =121672作为效益风险比综合指标中的效益基准值,取项目风险评分级的中间值VX =(95+55)/2=
75作为效益风险比综合指标中的风险基准值,从而得出效益
风险比指标的基准值HX =QX /(1-VX)=24174/25=
01990。

该值就是本模型对项目的综合评价基准。

对于风险
评估得分大于60分的项目,若H 值大于01990,则认为是风险与效益匹配的项目,符合项目的风险和收益平衡要求,项目被接受。

该指标另一个较大优势是能同时作为多项目选择时的比较指标,即当需要对若干个项目进行选择时,H 值大的项目一般可认为是较优的项目。

如果出现多个项目效益风险比评估值相当时,则可参照本模型效益评估中的辅助指标———方差来确定,方差低的项目可认为是较优项目。

以上改进后的综合评价效益风险比的评估模型,与以往只单纯注重风险的评估方法相比,这一新的方法更符合风险投资的理念,更适合风险投资业务要求。

而且,在实践中,综合评价效益风险比的评估方法也在有的专业风险投资机构以往项目结果中得到了很好的印证,对新投资项目起到了较好的指导作用。

经过近一年的业务运行实践,该模型受到业务人员的肯定。

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[责任编辑:徐菊芬]
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