新浪管理层收购绩效研究

新浪管理层收购绩效研究
摘要
近年来，随着我国国有企业制度和国有产权制度改革的深入，管理层收购在我国开始出现并迅速发展，逐渐成为解决产权改革难题并激励企业发展的一个新的手段。

这一种目标公司的管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的收购方式，对于我国来说有着特殊的时代背景，为了国内产业调整，是国有企业获得经营主体，提高公司绩效等原因，我国诸多企业以管理层收购的方式来引导企业所有者的回归。

本文主要研究新浪管理层收购的绩效，从基本的概念介绍入手，在对管理层收购理论进行分析的基础上，从企业家选择的角度分析管理层收购后的绩效表现，考察投资者保护程度和MBO定价水平以及管理者MBO前报酬合理与否等问题对管理层收购绩效的影响。

最后通过总结提出相关的建议和对策，一方面可以使新浪得到进一步的发展，另一方面也可以帮助我国国内众多企业在对管理层收购绩效方面有更多的参考依据。

关键词：管理层收购；新浪管理；收购绩效
The Sina acquisition management
performance research
Abstract
In recent years, along with our country state-owned enterprise system and the deepening of the reform of state-owned property rights system, management buy-out began to appear in our country and the rapid development, gradually become solve the problem and motivate the development of the enterprise property rights reform of a new way. A target company's management to use the leverage of acquisition of the company shares or equity markets purchase way, for our country has a special times background, in order to adjust to a domestic industry, is for operators to state-owned enterprises, improve corporate performance, many enterprises in our country in a way that is management buy-out led the return of the owners in an enterprise.
This paper mainly studies the Sina acquisition management performance, from the basic concept is introduced, on the basis of the analysis of the theory of management buy-outs, analysis from the perspective of entrepreneurs choose the performance of the management buy-out of performance, investigate the degree of investor protection and MBO pricing level and managers before MBO pay reasonable or not will influence on the performance of management buy-outs. Finally, relevant Suggestions and countermeasures are pointed out in the paper, on the one hand, can make a further development of Sina, on the other hand can also help the domestic many enterprises in our country in terms of the performance of management buy-outs have more reference.
Keywords：Management buyout; Sina's management; Acquisition performance
目录
前言 (4)
一、文献综述 (5)
（一）管理层收购概述 (5)
1、对股权的把握 (5)
2、对收购者的把握 (5)
（二）管理层收购的相关理论 (5)
1、代理成本理论 (6)
2、防御剥夺说 (6)
3、财富转移理论 (6)
4、管理机会主义和信息不对称论 (6)
二、我国管理层收购绩效的发展状况 (6)
（一）我国管理层收购(MBO)的发展历程 (6)
（二）中外管理层收购模式的差异性分析 (7)
1、收购目标公司的不同 (7)
2、收购主体的不同 (8)
3、MBO融资方式的不同 (8)
4、MBO定价方式的不同 (8)
5、中外MBO实施效果的不同 (8)
三、新浪管理层收购绩效中存在的现状问题及对策 (9)
（一）现状问题 (10)
1、频繁更换管理者 (11)
2、资本逐利者进出不断 (11)
3、收购主体单一且其资格存在瑕疵，缺乏市场竞争机制 (11)
4、定价机制不完善，收购价格不合理，导致资产流失侵犯中小股东利益 (11)
5、融资行为不规范，造成管理层责任虚化、债务风险转移 (12)
（二）对策 (13)
1、加竞争性和透明性，解决定价问题 (13)
2、改革金融法律制度，解除对MBO 的融资限制 (13)
3、加强信息披露及相关配套法律的建设，防止新的内部人控制 (14)
4、强化外部监管 (14)
结论 (15)
参考文献 (16)
前言
管理层收购是杠杆收购中的一种特殊形式，主要指目标公司的管理层通过向其他金融机构借贷资金并用此来收购公司的股份，从而完成对原公司的控股并且成为公司的所有者，对公司的结构治理进行改革并通过收购公司未来的盈利来偿还贷款的一种收购行为。

20 世纪60 年代欧美国家的混合并购浪潮造就了许多业务多元化的企业巨无霸。

到了70 年代中后期，由于股票市场价值评估理念的变化，市场和投资者不再青睐业务多元化的企业集团，这样越来越多的企业集团寻求出售业绩不佳的下属企业。

这些企业在进入集团之前是盈利的，企业管理层和投资银行相信这些企业在退出集团后也会盈利。

在这种背景下，从事杠杆收购（LBO）的投资银行家和企业经营者联手，通过大规模借贷方式融资对目标企业进行收购，从而产生了管理层收购（MBO）。

和西方国家典型行为的相比，我国的管理层收购在很多方面都表现出了不同的特征，因此对我国这种富有中国特色的收购方式进行系统的绩效研究显得非常有必要。

一、文献综述
杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组改造目标公司的目的。

当发生LBO 时，如果收购者是目标公司内部管理人员，此时，杠杆收购就演变成管理者收购。

（一）管理层收购概述
随着MBO 在实践中的发展，其形式也在不断变化，除了目标公司的管理层作为主要发起者这种形式外，在实践中又出现了另外两种形式，一是由目标公司管理者与外来投资者组成投资集团实施收购，这样使MBO 更易获得成功。

二是管理者收购与员工持股计划（ESOP）或员工控股收购（EBO）相结合，由目标公司管理层与员工共同收购所在公司，这被称为管理层与员工收购（Management and Employee Buy-out，MEBO）。

管理层和员工一起组建公司收购股权，可以避免管理层和员工之间可能产生的矛盾，从而使收购易于完成，但收购中的主导力量仍然是管理层。

MBO的定义必须把握两点：
1、对股权的把握
现实股权的相关权利是即时、充分、无条件的，股票期权通常是一种针对企业管理层的激励措施，称之为管理者股票期权。

其行使是延时、不充分而且有条件的。

其次，所拥有的股权必须达到控股的标准。

如果仅仅持有企业股票而不具有控股权，不能称之为收购。

2、对收购者的把握
企业并购中收购者可以来自企业外部，也可以来自企业内部。

随着MBO在实践中的不断发展，形式也越来越复杂。

除了目标
公司的管理者作为唯一收购者这种传统形式以外，又出现了新的复合形式：(1)目标公司管理者与外来投资者结成合作伙伴，完成对企业的收购。

(2)企业管理者与员工通过收购实现对企业的共同控股。

（二）管理层收购的相关理论
管理层收购是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现的绩效。

1、代理成本理论
针对20 世纪60 年代来出现在美国的并购热潮，詹森从代理成本的角度，认为是管理层的利益最大化推动了并购浪潮的出现，多元化以及多元化的实现手段—并购极大地扩大了企业规模，而管理层的报酬更多地是与企业规模，而不是企业绩效联系在一起的。

从代理成本的一贯逻辑出发，詹森进一步解释了LBO 的出现及其对抑制代理成本、进而提高生产效率的积极作用。

2、防御剥夺说
该理论从管理层的角度对MBO 的动机做出了新的解释，认为MBO 是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果；同时他们得出了与詹森一样的结论，MBO 最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。

3、财富转移理论
MBO 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO 也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO 投资者和管理层。

但并没有证据表明这些主体就比实施MBO 前的企业具有更高的资金使用效率。

并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。

4、管理机会主义和信息不对称论
该理论认为，经理人之所以热衷于收购自己所在的公司，是因为他们掌握更多不为外人所知的超级信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估，即管理机会主义是建立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。

在此特性下，如果对收购所支付的费用低于购买价格与企业的内在价值之差异，则管理层的盈利就是正的，管理层就有动力通过管理层收购获得公司所有权。

二、我国管理层收购绩效的发展状况
（一）我国管理层收购(MBO)的发展历程
中国MBO实践始于20世纪90年代，2003年4月财政部向原国家经贸委发函，提出建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批。

但管理层收购这种并购方式在企业之间并没有完全消失殆尽，许多企业的管理层采取了曲线式的MBO方式，如委托投资、增资扩股、交叉持股和通过收购上市公司母公司的股权间接获取上市公司控制权等间接手段，出现了后MBO时代。

尤其是《信托法》的颁布后，收购的融资手段也随之出现了信托融资等创新。

MBO这种收购方式，与国外企业的MBO的起源背景差异很大，因此，中国企业的MBO便带来了一种中国特色。

MBO也曾被视为促进我国产权制度改革、国有股减持与调动企业家积极性的一个十分有效的途径与运作模式。

第一，民营企业与集体企业的创业者随着经济体制的改革,逐步明晰产权,并最终摘去“红帽子”,实现真正企业所有者“回归”的过程。

第二、伴随着国内产业结构调整,国有资本退出一般竞争性行业的过程,把国有股权通过管理层收购的方式转让给管理层(如中通客车、鄂尔多斯)既可以改善我国上市公司长期以来国有股“一股独大”的模式,缓解国有股股东“所有者虚位”“内部人控制”的矛盾,又可以将上市公司利益与管理层配合,完善公司的治理结构,有利于解决国有企业激励机制的低效与缺失。

因此,在中国,MBO潮流的风起云涌,主要是由国有企业的产权多元化,集体民营企业的私有化与公司治理结构的制度创新这“三重变奏”而引起的。

（二）中外管理层收购模式的差异性分析
1、收购目标公司的不同
根据以往的管理层收购经验，国外的MBO收购的目标公司一般集中在成熟性行业，拥有大量的现金流和较低资产负债率的公众持股公司，而且企业拥有较多的可供抵押资产，管理层可以凭借稳定的现金流增强举债能力，降低MBO 以后负债比例过高带来的财务风险。

而国内进行MBO的目标公司主要是国有企业、国有控股企业和集体性质的私营企业，一般处于国家计划推出的竞争性行业，对于关系国计民生的部门或行业，如电信、能源、交通等并不适用于管理层收购。

这主要是由我国的以公有制为主体的经济制度决定的。

MBO在国外尤其是美国一般发生在私有企业的管理层身上，但在国内很少有民营企业进行MBO。

2、收购主体的不同
国外的收购主体一般集中在目标公司的高级管理层中，而国内纳入收购主体的人员往往从高层管理者扩展到中层经理人员甚至公司的一般员工。

在实施收购时，政府也是重要的推动力量。

国内的MBO除了有政府主管部门参与公司管理外，大多由管理层主导完成。

政府管理部门也仅是以卖方身份参与，并不能对管理层形成有效的制衡力量，这也是造成国有资产大量流失的主要原因之一。

3、MBO融资方式的不同
在美国是以债权人主导的融资模式，债务融资远高于其他资本主义国家，债权人依照债务契约直接参加管理层收购的重组工作，对管理层的经营进行监督考察最终保障债务的安全，债务融资的主要方式包括银行贷款和公司债券，公司债券包含优先债和次级债。

在次级债券中垃圾债券的盛行很大程度_上满足了杠杆收购的巨大资金需求。

中国进行MBO的上市公司对于资金来源的向来讳莫如深，很少有公司对此信息进行披露。

从仅有的公开披露信息来看:融资来源主要是：个人抵押贷款、信托机构融资和利用民间金融信贷作为短期过桥贷款实施收购后通过上市公司股权质押等方式获得银行资金归还等方式。

4、MBO定价方式的不同
通常国外的MBO对目标公司定价采用成熟的财务模型如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法和经济附加值法等进行评估，注重对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值。

在英美资本市场发达国家上市公司的股票一般是全流通的，上市公司进行管理层收购主要是采用要约收购的方式通过从二级市场直接购买股权完成。

在国内由于股权分置导致的流通股与非流通股并存，两者在价格和市场运作上存在着巨大差异，绝大数的管理层收购以协议收购的方式获取非流通股股权达到对目标公司的控制权。

5、中外MBO实施效果的不同
在美国，MBO并未给企业带来实质性变化，交易后带来的绩效上升或股票溢价，只不过是从其他利益相关者如股东、债权人、职工等企业的财富转移，但这种财富转移假说，并未得到实证的验证。

主流学者认为:MBO符合财富创造学说，经过MBO的企业确实得到了价值释放，提升了潜在的效率空间，有效地降
低了代理成本。

中国的管理层收购动因主要应用于国有企业的产权改革。

从理论上讲MBO可以解决国有企业产权虚置，降低委托代理成本，有效地激励与约束管理层的行为。

但通过实践与实证研究发现：一，中国大多企业MBO后并未给企业带来预期经营业绩的提升，甚至存在高派现、关联方交易等损害流通股股东利益的行为；二，由于在MBO过程中收购价格的过低和暗箱操作，造成大量国有资产的流失，成为少数人谋取国家财富的手段。

我国的管理层收购与国外无论是起源背景和操作模式还是实施效果都存在着相当大的差异。

由于中国现阶段存在着相关法律和信息披露制度不健全，资本市场不够成熟，融资渠道狭窄，收购价格不合理，产权制度不明晰等问题，实施MBO的基本条件不够完善，因此MBO应该谨慎实行。

三、新浪管理层收购绩效中存在的现状问题及对策
（一）新浪的发展概况
新浪是由四通利方和华渊资讯网合并而成。

sina一词源于拉丁文的中国sino，在拉丁语系中，Sino是“中国”之意，而在古印度语中，Cina也是中国的意思，与英语China（中国）合拼，取名sina，意为“中国”。

sina的中文名称新浪是当时的总裁王志东起的，这个域名很好的表达了新浪网希望自己成为中华区最大门户的决心。

于2002 年，新浪陆续整合了原新浪无线、广州讯龙、深圳网兴和北京星潮在线的优势资源。

全新的新浪无线依托新浪集团的强大优势和核心竞争力，不断开创新渠道和新业务，保持在无线增值服务领域的领军地位。

新浪与MSN合作将使自己获得更大的发展。

2005年2月18日，盛大科技披露收购新浪的19.5%的已发行普通股，并意图继续扩大收购股份数。

新浪启动D-13反收购行动，最终盛大退出收购行动。

2008年12月22日，新浪公司和分众传媒宣布，经双方董事会的批准，双方已达成协议，新浪将合并分众旗下的户外数字广告业务。

2009年9月，新浪收购zhongle点com作为众乐网域名并正式使用，众乐网作为SNS 网站，在上线之际，即在域名选择战略上下了重本，可见域名品牌已经和企业、网站形成了相辅相成的关系，也看出了新浪在域名上的战略。

2011年4月，新浪微博正式启用独立域名weibo点com，同步更换全新标识。

2011年3月，新
浪在宣布新浪微博用户突破一亿的同时，新浪还跑出一记重磅消息：新浪将购买电子商务企业麦考林19%的股份，再度杀入电子商务领域。

新浪此举可以看出作为门户大佬再战电商领域的决心。

2012年11月，新浪微博截止三季度注册用户突破4亿。

新浪公布的第三季度财报显示，三季度净营收1.524亿美元，同比增17%，净利润990万美元，同比下降70%。

财报发布后，股价大跌15%。

而在市场传出阿里可能收购新浪微博股份的消息后，本周一，新浪股价大涨7.81%，收报于48.59美元。

在过去52周，新浪股价最高80.80美元，最低43.12美元。

图1
（二）现状问题
新浪网络是中国的四大门户之一，与腾讯网、搜狐网、网易一起为全世界华人提供新闻资讯、移动增值、搜索、社区、微博、视频等服务，在中国互联网行业拥有广泛的影响力。

但是，同时也因其特殊的股权结构，不断有资本逐利者闯入，因资本消化不良而终止退出，使资本运作出现不合理的结构。

通过对中国上市公司管理层收购交易过程的综合分析，结合国内外的市场操作经验，发现新浪在实践中存在以下问题：
1、频繁更换管理者
新浪自成立以来，由于股权分散、董事会利益对立、职业经理人更换频繁等原因，矛盾与冲突的激烈在业内是无出其右的。

股权的分散，管理层职业化，不重视长期投入，一贯地短期投机给新浪带来了巨大的刺激与伤害，而每次短期业绩的压力，资本投资者的加入，已经成为新浪的内伤。

2、资本逐利者进出不断
新浪最让收购者和投资者青睐的是其良好的媒体资源。

一直以来，新浪股权结构分散的现象备受关注，正是因为如此，引发了许多投资者的明争暗夺，希望能够通过资本手段控制新浪董事会，进而获取这一个良好的网络媒体平台。

3、收购主体单一且其资格存在瑕疵，缺乏市场竞争机制
在国外，对目标公司的收购是众多收购者之间的竞争过程，管理层并不是天然的收购者，只有目标公司的管理层在平等的竞争中胜出，这样才叫MBO。

而新浪的操作背离了平等竞争原则，基本上是由目标公司的管理层出资成立一个壳公司作为收购平台进行收购，没有在市场上进行公开招标竞购，缺乏与管理层相竞争的平等收购主体。

在我国现阶段监管不力的情况下，公司管理层具有信息优势，掌握着公司的充分信息，其作为公司信息的发布者通常发表着有利于管理层自身的信息，存在信息披露不及时、不真实、不充分的问题。

由于缺乏平等竞争收购主体以及严重的信息不对称，管理层在交易中处于主导地位，导致交易的不公平。

4、定价机制不完善，收购价格不合理，导致资产流失侵犯中小股东利益
收购价格问题是实施管理层收购过程中存在的最严重且最敏感的问题。

目前国内尚无相关法规，只是在涉及国有股转让时，以目标公司每股净资产为收购的价格底线，很难讲这一标准合理与否。

因为每股净资产是依据“历史原则”对企业资产的记录，既不反映公司目前的资产质量，也不能反映企业未来的盈利能力，而且不包含公司的无形资产价值，如品牌、商誉、技术等，不是公司价值的真实体现。

而收购价格实质应该是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。

图2
新浪一些管理层在实施的过程中，为了获得较低的收购价格，利用信息不对称这一有利条件，采用调剂或隐瞒公司真实利润的方法来扩大账面亏损以压低每股净资产，收购完成后，再恢复账面利润，把一部分虚置的国有资产变相装进个人的腰包，导致了企业资产的流失。

另一方面，新浪在发行股票时，通常有较高的溢价，正是由于流通股股东溢价认股后的所有者权益被摊薄，持有所有者权益才得以升值。

当流通股股东无法以净资产值买入，而管理层能轻易做到时，中小股东的利益遭到了侵犯。

5、融资行为不规范，造成管理层责任虚化、债务风险转移
金融交易的基本原则是风险与收益对等，因此管理层在获得巨额收益的同时也应承担相应的风险。

在收购中，管理层要承担的责任与风险就是支付购买股权的价款。

而在我国，资金来源受到诸多限制。

几乎都为管理层自筹或自有，来自于收购平台的注册资本金，在这种情况下，容易出现不规范的融资行为，导致管理层融资风险发生转移，致使风险的最终承担者可能并不是管理层本身，而是公司的中小投资者及金融机构。

这种虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制——收益归个人，亏损归金融机构、企业及中小股东，管理层的债务风险得以转移。

图3
（三）对策
1、加竞争性和透明性，解决定价问题
美国公司在实施MBO 时如果是收购非上市公司的股份，可通过谈判解决定价问题；如果是收购上市公司的股份，则要通过市场来解决，这样的运作方式对于全体股东都是透明的。

在我国，MBO 标的主要为非流通股权，包括非流通的国有股和非流通的社会法人股，一般采用协议方式转让。

从前文的分析可以看出，新浪公司MBO 操作中管理层的受让价格低于每股净资产的情况比比皆是。

出现这种情况，除了由于国有资产所有者缺位及我国特殊的股权结构外，一个主要问题在于我国MBO 过程缺乏竞争对手，MBO 在很大程度上是管理层在自买自卖。

MBO 的定价应遵循市场经济的竞争法则，体现市场机制在MBO 定价中的作用。

如果能够以这种原则实施，定价就有了公允行和公平性。

形成一个市场化的定价机制，建立一个正规的市场来进行国有产权的转让。

市场化定价方式的核心是通过尽可能多的买方经过充分竞价来确定价格，应该根据信息公开原则，在收购中引入更多的竞争者，增加买方数量，允许外部收购者参与公开竞价拍卖，打破管理层收购过程中的单边交易局面，以形成合理的转让价格。

可以先由中介机构对拟转让股权进行公正客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竞价的基础，然后利用各地现有的产权交易市场，通过集中竞价来保证价格的公平性。

2、改革金融法律制度，解除对MBO 的融资限制
在国外，MBO 往往伴随着大量金融创新产品的涌现。

管理层通常只付出收购价格中的一部分，其他资金主要采取以目标公司资产抵押贷款的方式来筹措，资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老基金、风险投资公司提供。

从支付工具看，有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式。

而新浪，由于存在各种制约因素，目标公司管理层主要通过自筹资金或私募投资等方式来完成资金的筹措，支付工具一般只有现金一种形式。

因此要解决管理层收购资金来源的问题，必须进行制度完善，改革金融法律制度，鼓励金融创新，解除对MBO 的融资限制，允许金融机构从事管理层收购的融资业务。

例如发展MBO 基金，以基金的方式为管理层提供收购资金；允许进行风险融资，即引入投资机构如风险投资公司，由其提供资金予管理层，管理层获得股权，再用股权质押，若管理层不能按照约定偿还贷款，则风险投资获得股权；在价款的支付上，可根据情况由收购双方通过约定，允许分期付款等。

3、加强信息披露及相关配套法律的建设，防止新的内部人控制
加强新浪管理层收购活动中信息披露的透明度。

这主要包括收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源、收购后公司后续发展计划等问题的披露。

还应强化内部监管，完善MBO 目标公司的治理机制。

建立独立董事制度，真正发挥独立董事在公司中的作用，提高独立董事的地位，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理层，减轻内部人控股带来的问题。

4、强化外部监管
必须大力发展新浪的中介服务市场，培育一批服务水平过硬的资产评估等中介机构，并由相关法律法规明确规定，要求中介机构编写MBO 独立财务顾问分析报告，出具法律意见，跟踪调查，对MBO 后新浪的实际运作效果进行详细说明等，管理层收购主要还是由管理层自己操作，因此应通过相关法律法规，保障中小投资者对收购过程的参与。