中国股票市场牛熊转换机制研究

中国股票市场牛熊转换机制分析（一）中国股票市场历次牛熊转换1990年12月19日，上海证券交易所的开业正式拉开了中国股市的大幕。

按照股指每一次持续性上涨（或下跌）的幅度超过30%作为一轮牛市（或熊市）阶段的标准，可以将中国股市的运行轨迹划分为六次牛熊转换（如图1），仔细分析每一次转换的过程，或许能挖掘出转换背后的驱动因素。

图1 股票市场历次牛熊转换走势图1、第一次牛熊转换牛市（如图1所示A—B点）：1990年12月19日的99.98点至1992年5月26日的1429点，涨幅1329%。

熊市（如图1所示B—C点）：1992年5月26日的1429点至1992年11月17日的399.1点，跌幅72%。

上海证券交易所正式开业以后这一时段里，涨幅居前的股票基本上是上市比较早的小盘股，筹码的稀缺使得这些股票的价格被反复炒高。

此时中国股市正处于摸着石头过河的时期，股市的监管机制刚刚开始形成，规定了涨跌幅限制（最初实施1%，后改为0.5%）及交易量限制（当天成交量不到其可上市交易量的0.3％，当天就不涨）。

但是市场严重的供不应求，推动股指从96.05点开始，历时2年半的持续上扬，终于在取消涨跌停板的消息刺激下，一举达到1429点的高位。

市场经过短期的暴炒之后，股价已经远远脱离基本面的支撑，市场开始价值回归，市场的不成熟使得这种回归造成了股指大幅度的波动。

92年8月8日至10日，举国上下为之疯狂的“深圳认股权证”事件，充分暴露了新兴资本市场的狂热，“8.10”风波使得业界对于中国股市的看法出现了分歧。

管理层看到了市场上可交易股票太少导致供不应求所造成的问题，于是决定扩容，这个政策一出，资金恐慌性的抛售，使股市出现连续性暴跌，从6、7月份直到11月份，仅仅半年时间，股指就从1429.01点下跌到399.1点，跌幅高达72%。

2、第二次牛熊转换牛市（如图1所示C—D点）：1992年11月17日的399.1点至1993年2月16日的1558.95点，涨幅303%。

熊市（如图1所示D—E点）：1993年2月16日的1558.95点至1994年7月29日的339点，跌幅78%。

快速下跌之后市场陷入低迷，中国股市处在发展的十字路口上，新华社受到高层领导的指示发表了《关于股市的通信》，即表明了“股市坚决要试”的态度，又对当时市场问题进行了提示，起到了统一认识的作用。

政策信号的出现鼓励资金反手做多，推动股指从1992年11月17日的386.85点开始，持续上涨到1993年2月16日的1558.95点，只用了3个月时间，收复了前面半年的跌幅，大盘期间涨幅高达303%。

快速上涨完成后，股市的大扩容也就开始了。

在92年底，两市上市公司仅有53家，但到了94年底，已经发展到了291家，规模扩大了5.5倍。

伴随着新股不断发行，上证指数也逐步走低，进而在777点展开拉锯，后来777点位失守，大盘再度一蹶不振的持续探底，到1994年7月29日，股指回到325点。

同时从1993年开始，中国经济过热，通货膨胀严重，当时的通货膨胀率是14.7%，实行了适度从紧的货币政策和财政政策。

在此期间，受到紧缩政策和经济调整的影响，股市连续下跌，这一轮熊市从触发因素来看，是因为宏观调控政策为压制通胀转向从紧导致，在周期上看与实体经济的周期调整保持一致，这说明股市的中长期走势是由实体经济的运行趋势决定的，而导致这二者转变的原因是来自于宏观经济政策。

随着中国股市的不断发展，渐渐走向成熟，一些规律性的因素开始浮出水面。

3、第三次牛熊转换牛市（如图1所示E—F点）：1994年7月29日的325.89点至1994年9月13日的1052.94点，涨幅223%。

熊市（如图1所示F—G点）：1997年5月12日的1510.18点至1999年5月18日的1058.39点，跌幅30%。

证券市场持续下跌后处于一片萧条，人们都对股市信心丧失殆尽，市场中甚至一度传言监管层将关闭股市。

为了挽救市场，1994年7月29日《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。

宣布三项“救市”措施，分别为“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。

强有力的股市救助政策的出台使得投资人再度亢奋，资金入市疯抢廉价筹码，之前跌幅居前的个股展开报复性反弹，1个半月时间里，股指涨幅200%，最高达1052.94点。

但是这次市场上涨的触发因素是股市政策，其带来的后果是短期内的快速上涨，但是由于支撑股市的宏观基本面并没有改变，宏观调控政策依然是适度从紧，实体经济和企业盈利并没有发生好转，依然是下行周期，因此股价失去支撑，市场在短期的暴涨之后，重回跌势。

在1995年5月17日，股指已经回到577点，跌幅接近50%。

1995年5月18日至1995年5月22日，股市受到管理层关闭国债期货消息的影响，全面暴涨，3天时间股指就从582点上涨到926点。

但随着证监会下达95年55亿新股发行额度后，股市结束短暂的狂欢重新下跌。

至1996年1月19日，股指达到阶段低点512点。

这次短期井喷行情充分反映了我国股市对股市政策的高敏感程度，但和之前一样，股市政策只能影响股市的短期走势。

这次的上涨本质上只是报复性的反弹，而不是反转。

这充分说明股市政策只能改变股市的短期运行态势，决定股市中长期运行趋势的决定性因素是经济政策和经济形势。

4、第四次牛熊转换牛市（如图1所示G—H点）：1996年1月19日的512.83点至1997年5月12日的1510.18点，涨幅194%。

熊市（如图1所示H—I点）：1997年5月12日的1510.18点至1999年5月18日的1058.39点，跌幅30%。

随着中国经济成功实现软着陆，宏观调控政策和经济周期调整的压力减轻，通胀回落降低了上市公司的成本压力，公司业绩出现企稳回升，这奠定了股市出现趋势性上涨的前提条件，崇尚绩优开始成为市场主流投资理念。

由于居民支出结构重点落在电视、电脑、摩托等消费品上，家电等行业受到需求拉动出现高速发展，四川长虹等龙头股成为业绩极佳的绩优成长股，在这些股票的带领下，股指重新回到1510点。

加之国企资金的泛滥，也成为推动股指一路上行直到1997年5月12日的1510.18点，涨幅达到194%。

在绩优股被过度投机炒作之后，管理层开始调节市场供求关系。

国家计委、国务院证券委确定1997年股票发行额度为300亿元，加大股票供给。

同时收紧了资金供应，明确禁止国企炒作股票，国企资金由此出现第一次退潮。

6月6日,人民银行发出通知：禁止银行资金违规流入股市。

A股市场因此在1997年下半年至1999年上半年间经历了一波大熊市，到1999年5月18日，股指已经跌至1058点，之前股价被反复推高的个股成为了下跌的重灾区。

这两年间，股市的扩容继续疯狂进行，规模出现了难以想象的扩张，严重的供需矛盾使二级市场出现极度失血。

5、第五次牛熊转换牛市（如图1所示I—J点）：1999年5月18日的1058.39点至2001年6月14日的2245.44点，涨幅112%。

熊市（如图1所示J--K点）：2001年6月14日的2245.44点至2005年6月6日的998.23点，跌幅56%。

1999年5月，政府为了国有企业在三年内摆脱困境，需要股票市场为国有企业改革融资。

证监会推出了“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道”等政策建议，这造就了著名的“5·19”行情。

之后美国出现了由网络科技拉动的新经济兴起在席卷全球的网络科技股热潮的带动下，中国股市持续走高，直到2245点的历史最高点。

自2002年起，中国经济开始启动GDP高速增长，2003～2005年，增速年年都在10%以上，在经济高速增长的同时，股市却不断走低，2005年跌落至1000多点，最低点达到998点，与经济运行周期完全相反。

这是因为2002年至2005年，经济出现过热，宏观调控政策开始收紧，2003年开始，我国进入新一轮经济增长周期的上升期。

在此期间，货币政策虽然名义上仍维持“稳健”的基调，但内涵已逐步表现出适度从紧的趋向。

导致了股市价格不断走低，同时太过火爆的股市已经严重脱离了基本面的支持，市盈率居高不下，大量违规行为也不断被暴露出来，银广夏、蓝田等事件的发生是当时混乱股市的一个缩影。

同时股市的作用被定义为“国企脱困”的一个途径，大量国企进入股市寻找资金，质量参差不齐，绩差股成为这轮熊市中跌幅最大的品种。

截至2005年6月6日，股市跌至998.23，跌幅达56%。

6、第六次牛熊转换牛市（如图1所示K--L点）：2005年6月6日的998.23点至2007年10月16日的6124.04点，涨幅514%。

熊市（如图1所示L--M点）：2007年10月16日的6124.04点到2008年的10月28日的1664.93点，跌幅73%。

第六次牛市出现的原因主要有两个方面：一方面，2005年股改和汇改的进行，使中国股市成为全球最为引人注目的市场；另一方面，从宏观经济的角度来看，05年到07年国内经济延续了之前的高速增长，GDP增速和上市公司盈利增速在07年达到了这一轮经济周期的顶峰。

经历了多年的经济增长，我国居民财富得到很大积累，反映为居民储蓄规模的持续增加，同时，在低利率的市场环境下，货币的流动性十分充足，表现为M1、M2的高增长率，以及在人民币升值的背景下带来的国际热钱的持续流入。

在这种情况下，流动性过剩必然推动投资品资产价格的上涨，带来了新一轮的牛市。

在市场持续上行的过程中，估值过高的泡沫风险已经在积累，宏观调控的政策开始向压制通胀、抑制资产价格泡沫的方向转变，而市场的一些负面因素也开始出现，比如高企的交易税负、限售解禁股的扩容压力。

宏观经济层面上，为了保持经济的平稳增长，控制通货膨胀，调控政策的方向在向紧缩靠拢，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。

政策的累计效应收紧了市场的流动性，在频繁提高存款准备金率和存款利率之后，市场最终不堪重负。

从6000点下跌到3000点的阶段，可以理解为市场因素造成的下跌，主要是高估值、限售股解禁压力、交易成本高；从3000点开始的下跌，更多的是来自经济因素，最主要的是随着次贷危机的不断升级，经济下行的风险进一步增大，世界各国疲弱的经济数据进一步验证了投资人对于经济减速的共识，实体经济的周期调整加大了投资人的悲观预期，市场的流动性风险集中释放放大了经济下滑的影响程度，致使市场在短期内快速持续下跌。

以上种种因素致使股价到2008年跌至1664.93点，跌幅达到73%。

根据中国股市20年的历史回顾，我们可以此为基础，做一些归纳和总结，由此可以发现宏观经济政策在促成中国股票市场牛熊转换中起到了决定性作用，这也验证了中国股市的政策市特性。