资产评估实务(二)价值比率的选择、调整及确定、市场法知识点

价值比率的选择、调整及确定
知识点】价值比率的选择
一）价值比率的选择原则
（二）价值比率的选择方法
1.基本因素方法
主要考虑运用与公司价值相关性最高的变量，例如，如果被评估企业的价值与其收益相关度最高，而该企业的收益预测也比较可靠，则选择盈利类价值比率进行评估将会比较准确、可行。

2.统计方法
可以对各种价值比率进行回归，其中相关性最高的就是可以进行最佳解释的价值比率。

资产比率相关因素主要有预期增长率、股息支付率、风险和净资产收益率；收入比率相关因素有预期增长率、股息支付率、风险和净利润。

3.常规方法
根据多年来的实践和总结，评估某些行业常用的价值比率。

表4-2 各行业常用价值比率（了解）
①对于盈利容易发生显著变动的周期性行业，如航空、资源和钢铁等行业，各类以盈利为基础的价值比率均不太适用；而基于资产账面价值或重置价值的比率、基于营业收入的比率等，因其受周期性影响相对较小，可以结合行业情况进一步选择。

但在能够相对准确地预测行业周期的前提下，也可采取周期平均的方法，使P/E、EV/EBITDA等盈利类指标重新具有适用性，使评估结果接近企业的内在价值。

②对于盈利相对稳定、周期性较弱的成熟行业，投资者注重的往往是利润和现金流的增长，因此，选择盈利比率相对较为适合。

③对于新兴行业，其近期的盈利预测可能较低，甚至为负，无法真实体现公司的价值，因此可以采用PEG等增长性指标，弥补P/E 等对企业动态成长性估计的不足。

此外，相对于利润，投资者对新兴行业通常更为注重收入及相关经营数据（如用户规模、网站点击数等），因此EV/S 和其他特定比率在新兴行业也应用较广。

知识点】价值比率的调整
（一）价值比率的调整内容
1.财务绩效调整
主要是盈利能力、运营能力等方面的差异进行调整。

盈利能力：销售净利率、营业利润率、主营业务净利率、总资产报酬率、净资产收益率、资本金利润率、主营业务收入、EBIT、EBITDA。

运营能力：总资产周转率、流动资产周转率、总资产、净资产。

偿债能力：资产负债率、速动比率、流动比率、风险控制能力（净资本/ 各项风险资本准备之和，评估对象为证券公司）。

成长能力：营业收入增长率、资本扩张率、股东权益增长率。

2.规模及其他风险因素差异调整
风险主要通过折现率来调整。

3.成长性差异调整
一般采用增长率g 来表示。

4.其他风险因素调整
企业其他方面的风险因素包括对单一供应商及客户的过度依赖、竞争力脆弱、销售收入波动、高比例固定成本、过度依赖新产品、高财务杠杆等。

这些调整目前尚未有实证研究成果，因此只能进行定性分析。

在采用交易案例法时，还应当注意交易条款、交易方式、交易时间等方面的因素调整。

（二）价值比率的调整方式
1.因素调整
在比较各公司间价值比率之后，应该考虑影响价值比率的主要因素，并看看是否可以解释其中的差异。

2.矩阵法
在矩阵方法中，可以把价值比率根据因变量分成 4 块。

例如，应用资产比率（P/B），资产报酬率（ROE）将比率分块。

图4-1 价值比率的调整方式——矩阵法举例
矩阵左下方和右上方均属合理区域，但如果处于左上方或右下方，则可能存在过高或过低估价。

3.回归法
矩阵法的局限在于很容易识别极端值，但对于并没有过分高估或低估的公司不容易分辨。

而回归法则是区分公司间差异更具有说服力、更通用的方式。

【知识点】价值比率的确定
（一）价值比率计算的统计方法
1.中位数
许多微利的企业的股票交易价格较高，此时计算出来的市盈率可能高达数百、数千甚至更高。

如果可比对象的价值比率包括该类极端值，那么采用平均数计算可能会产生较大偏差，因此采用中位数可以很好地避免极端值的影响。

2.算术平均值
算术平均值可以用来反映一组数据的平均水平。

价值比率的汇总分析，可以采用算术平均或加权算术平均等方式计算价值比率。

3.调和平均值
调和平均值是算术平均的一种变形，指的是倒数的算术平均值的倒数。

调和平均数虽不常用且易受极端值影响，但是在计算利润率或价值比率时不失为一个有益的方法。

4.变异系数
变异系数反映观察值对于平均值的离散程度，也称为标准差系数，计算方法是用样本的标准差除以样本平均值。

变异系数可以用来比较不同价值比率样本的离散程度，可以以此为依据选择最适合的价值比率。

（二）价值比率计算的时间区间
价值比率的计算一般可以选择评估基准日前12 个月或评估基准日前几年价值比率的平均值。

若选择前12 个月的，分情况：
（1）时点型价值比率可以选择评估基准日股票价值为基础计算价值比率的分子，以评估基
准日前12 个月的相关财务数据为基础计算价值比率的分母。

2）区间型价值比率可以以评估基准日前若干日的交易均价为基础计算价值比率的分子，以评估基准日前12 个月的相关财务数据为基础计算价值比率分母。

（3）考虑到上市公司的财务报告是按季度披露的，当超过90 天时可能会使价值比率包含因为上市公司新财务数据的披露对股票价格造成的系统性影响，因此在对区间型价值比率的分子进行计算时，建议选择30天或60天。

（4）如果在此期间可比对象发生突发事件，造成上市公司股价异常波动，则需要考虑是否应当调整日期，剔除可比对象股票价值异动的影响。

【历年真题·单选题】下列关于上市公司比较法价值比率计算的时间区间的说法中，错误的是（）。

A.时点型价值比率的分子可以选择评估基准日的股票价值
B.区间型价值比率的分母可以选择评估基准日前12 个月的相关财务数据
C.季报披露可能对股份造成影响，故区间型价值比率的分子建议选择90 天或120 天
D.如果计算期间因突发事件造成股份异常波动，则需要考虑调整日期以剔除此影响『正确答案』 C
『答案解析』考虑到上市公司的财务报告是按季度披露的，当超过90天时可能会使价值比率包含因为上市公司新财务数据的披露对股票价格造成的系统性影响，因此在对区间型价值比率的分子进行计算时，建议选择30天或60天。

选项C不正确。

市场法评估案例
第四节市场法评估案例
【知识点】上市公司比较法评估案例
甲公司拟转让乙公司9.8%的股权，委托评估机构对乙公司的股东全部权益价值进行评估。

评估基准日为2016年12月31日。

被评估企业乙公司为一家总部设置于上海的证券公司，被评估企业评估基准日净资产为480.00 亿元。

根据本次评估目的，评估对象为被评估企业的股东全部权益，评估范围为被评估企业的全部资产及负债。

本次评估的价值类型采用市场价值。

本次评估采用上市公司比较法进行评估。

（一）可比上市公司的选择
首先选取与被评估企业同样属于证券行业的可比公司作为样本，通过分析最终选择可比公司A、B、C。

（二）价值比率的选择被评估企业属于证券行业，本次评估采用市净率P/B 模型。

（三）价值比率的计算过程
（1）评估专业人员首先通过万得（Wind）资讯系统查询获取各样本案例的财务数据，同时计算价值比率，具体如表4-3 所示。

表4-3 市场法案例：可比上市公司市净率测算
2）价值比率的调整
本次价值比率调整采用因素调整法对可比公司进行调整。

表4-4 市场法案例：价值比率调整体系
①盈利能力比较
表4-5 市场法案例：价值比率调整——盈利能力
②成长能力比较
表4-6 市场法案例：价值比率调整——成长能力
③营运能力比较
表4-7 市场法案例：价值比率调整——营运能力
④风险管理能力比较
表4-8 市场法案例：价值比率调整——风险管理能力
⑤业务创新能力比较
表4-9 市场法案例：价值比率调整——业务创新能力
⑥各项指标均以被评估企业为标准分100 分进行对比调整，可比证券公司各指标系数与
目
标证券公司比较后确定，低于目标公司指标系数的则小于100，高于目标公司指标系数的则
大于100。

P/B 调整系数＝被评估企业得分/ 可比公司得分（如表4-10 所示）
表4-10 市场法案例：价值比率调整——调整指标各项评分
按照设置的调整指标权重情况，汇总计算各影响因素的得分（如表4-11 、表4-12 所示）
表4-11 市场法案例：
价值比率调整——调整指标评分汇总
表4-12 市场法案例：
价值比率调整——可比上市公司市净率调整
金融保险行业缺乏流动性折扣的平均值为27.82%。

乙公司全部股东权益价值
＝480.00 × 1.74 ×（1－27.82%）＝603.00 （亿元）（取整）
【知识点】交易案例比较法评估案例
（一）评估案例基本情况
甲公司拟收购乙公司100%的股权，委托评估机构对乙公司的股东全部权益价值进行评估。

评估基准日为2018年12月31日
被评估企业乙公司为一家位于中国北方某城市的化学原料药生产企业，主要经营AA、BB、
CC三种化学原料药的生产和销售业务。

被评估企业近年经营情况良好，盈利稳步增长，
2018 年净利润3000 万元，评估基准日总资产为28000万元，总负债为10000 万元，净资产为18 000 万元。

评估对象为被评估企业的股东全部权益，评估范围为被评估企业的全部资产及负债。

本次评估的价值类型采用市场价值。

评估人员通过国内某知名金融数据库，筛选并收集了基准日近一年内中国市场上的10 例化学原料药行业企业的股权交易案例作为备选可比交易案例。

其中，案例1～9 为A 股上市公司收购非上市公司，案例10 为非上市公司并购非上市公司，各交易案例的部分财务信息和非财务信息如表4-13 和表4-14 所示：
表4-13 初步选取的交易案例财务信息
表4-14 初步选取的交易案例非财务信息
要求：
（1）选择可比交易案例；
（2）选择相对价值比率；
（3）计算可比交易案例价值比率；
（4）价值比率的调整；
（5）评估乙公司股东全部权益价值；
『参考答案』
（1）选择可比交易案例；
①分析被评估企业与交易案例中的标的企业在业务结构、经营模式、企业规模、经营业绩等方面的差异。

从业务结构来看，被评估企业单一经营化学原料药的生产和销售业务，而案例 5 中的标的企业多元化经营，经阅读该案例的相关上市公司公告资料，被收购方历史及预计未来年度化学原料药的生产和销售业务收入仅占营业收入的60%，其余40%为医疗器械生产和销售业务，与被评估企业可比性有限，故将案例 5 从可比交易案例中剔除。

从经营模式来看，被评估企业经营化学原料药的生产和销售业务，而案例9 中的标的企业经营化学原料药的批发业务，与被评估企业可比性有限，故将案例9 从可比交易案例中剔除。

从企业规模来看，被评估企业总资产不到 3 亿元，而案例7 中的标的企业总资产超过50 亿元，与被评估企业可比性有限，故将案例7 从可比交易案例中剔除。

从经营业绩来看，被评估企业近年来盈利稳步增长，而案例8 中的标的企业近年出现亏损，未来能否扭亏为盈存在一定不确定性，与被评估企业可比性有限，故将案例8 从可比交易案例中剔除
②分析本次经济行为与交易案例在交易背景、交易条件、控制权状态等方面的差异。

从交易背景来看，本次经济行为的收购方为药品零售企业，与被收购方处于不同的产业链，本次收购主要为财务投资，增强集团的盈利和抗风险能力；而案例 6 中的收购方为化学制剂生产企业，与被收购方处于同一产业链上下游关系，收购主要为了解决原材料供应瓶颈问题，具有较强的协调效应，其并购定价依据为评估机构出具的投资价值资产评估报告，并购对价中包含有协同效应的价值，故案例 6 的价值属性与本次评估的价值类型市场价值不符，将案例 6 从可比交易案例中剔除。

除上述情况之外，各交易案例与本次经济行为在交易背景方面无其他重大差异。

从交易条件来看，本次经济行为与初步选取的各交易案例均为协议收购，且一次性付款，其余交易条款亦无特殊性，故无需从交易条件角度进一步剔除案例。

从控制权状态来看，本次经济行为系控股权并购，而案例 4 系少数股权并购，考虑到现有各版本控制权溢价数据测算结果差异较大，若进行控制权溢价修正可靠性有限，故将案例 4 从可比交易案例中剔除。

③分析交易案例资料的可获得性和充分性。

案例1～9 均为上市公司并购重组，相关资料披露较充分，而案例10 为非上市公司并购非上市公司，相关资料披露不够充分，缺少计算价值比率必须的并购对价数据，故将案例10 从可比交易案例中剔除。

综合上述分析，最终选择交易案例1、2、3 作为可比交易案例。

（2）价值比率的选择考虑到被评估企业及选取的可比交易案例中的标的企业近年来盈利稳步上升，本次评估选取市盈率（P/E）作为价值比率。

①被评估企业股权价值＝被评估企业净利润×被评估企业P/E
②被评估企业P/E＝调整后可比交易案例P/E
＝调整后可比交易案例P/E 的加权平均值
＝可比交易案例P/E×可比公司P/E 调整系数×权重
③可比交易案例P/E 调整系数＝Π影响因素Ai 的调整系数
④影响因素Ai 的调整系数＝被评估企业系数/ 可比公司系数（3）价值比率的计算
表4-15 市场法案例：可比交易案例市盈率测算
经过评估人员分析，三个可比公司的非经营性资产、负债及溢余资产主要为非经营性资金往来，不涉及净利润中相应损益的调整，故计算市盈率时分母仍为报表净利润。

（4）价值比率的调整
由于非金融企业的非财务指标获取比较困难，本次价值比率的调整主要通过财务指标进行。

本次价值比率调整采用因素调整法对可比交易案例的价值比率进行调整。

为了修正可比公司与被评估企业在盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长等方面的差异对价值比率的影响，本次评估借鉴《企业绩效评价标准值2018》中的评价指标体系和评分标准，并结合医药工业企业的特点，建立价值比率调整体系，如表4-16 所示：其中，各项指标的评价标准划分为优秀（A）、良好（B）、平均（C）、较低（D）、较差（E）五个档次，对应五档评价标准的标准系数分别为 1.0 、0.8 、0.6 、0.4 、0.2 ，差（E）以下为0，如表4-17 所示。

标准系数是评价标准的水平参数，反映了评价指标对应评价标准所达到的水平档次。

表4-16 市场法案例：价值比率调整体系
表4-17 市场法案例：评分标准
表4-18 市场法案例：可比公司及被评估企业相关财务指标数据
表4-19 市场法案例：可比公司及被评估企业相关财务指标得分
表4-20 市场法案例：价值比率调整——可比交易案例市盈率调整
（5）计算乙公司股东全部权益价值；
补充1：被评估企业2018 年净利润3 000 万元中，有5 万元为购买货币基金理财产品获得的投资收益，补充2：被评估企业的非经营性资产、负债及溢余资产为购买的货币基金理财产品（每日分配收益），乙公司股东全部权益价值
按照核实后的账面值评估，评估值为100 万元。

＝被评估企业调整后净利润×调整后P/E＋非经营性资产、负债及溢余资产价值＝（3000-5 ）× 10.79
＋100＝32416 （万元）
本次采用交易案例比较法，由于可比公司是与被评估企业均为非上市公司，故评估结论无需考虑流动性对评估对象价值的影响。

由于本次市场法评估选取的可比交易案例与本次交易均为控股股权的交易案例，故评估结论无需考虑控制权对评估对象价值的影响。

（二）案例结论分析
1、上市公司通常为行业内规模较大、经营业绩优秀的公司，且越来越多的上市公司业务结构复杂、多元化经营。

相比于上市公司比较法，交易案例比较法更易于选择与被评估企业在业务结构、经营模式、企业规模、经营业绩等方面相近的可比公司，且能够避免缺乏流动性折扣选取的难题。

2、本次评估中，评估专业人员通过国内某知名金融数据库，筛选并收集了基准日近期同行业企业的股权交易案例作为备选，并从企业的可比性、经济行为的可比性以及交易案例资料的可获得性和充分性三个层次对备选案例进行了进一步筛选，最终得到可比交易案例。

3、在确定可比交易案例后，评估专业人员结合标的企业和可比公司在资产结构、经营业绩、行业特征等方面的特点选取价值比率。

标的企业和可比公司均为重资产的医药工业企业，历史年度盈利稳定增长，可考虑采用的价值比率主要包括市盈率P/E 和市净率P/B。

经评估专业人员初步测算，三家可比公司市盈率P/E 的标准差明显低于市净率P/B 的标准差，反映出市盈率P/E 的数据分布集中程度比市净率P/B 更高，即从统计推断理论的角度看，相比于市净率P/B ，采用市盈率P/E 推断可比公司的平均价值比率的可靠性更强。

因此本次评估最终选取市盈率P/E 作为价值比率。

4、在价值比率的计算方面，本次评估在相关资料可获得的前提下，以交易案例中标的企业股权价值为分子、净利润为分母计算市盈率（P/E ），且在计算时剔除了非经营性资产、负债和溢余资产的影响。

5、在价值比率的调整方面，评估专业人员借鉴《企业绩效评价标准值》中的评价指标体系和评分标准，并结合医药工业企业的特点，建立了包括盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长四大方面因素的价值比率调整体系，从而对交易案例的相关价值比率修正至适用于被评估企业的水平。

6、在评估值的计算方面，评估专业人员考虑了非经营性资产、负债和溢余资产的调整。

7、本次评估在交易案例筛选阶段即选取了控股股权的交易案例，且可比公司均为非上市公司，故在评估值计算时无需再考虑控制权和流动性对评估对象价值的影响。

8、本案例中，为简便考虑，假设交易对价等于股权评估值与收购的股权比例的乘积。

实际交易案例中，由于交易对价往往为在以市场价值为价值类型的资产评估结果基础上，由交易双方通过谈判确定，与资产评估结果有一定差异。

考虑到最终的交易价格往往受到交易双方的交易地位、交易动机、交易时限等因素的影响，建议采用标的企业股权的评估值为分子计算交易案例的市盈率（P/E ）。

9、本案例中，市盈率（P/E ）采用的是静态比率，分母为基准日前一完整年度净利润，在计算P/E 以及将P/E 与被评估企业前一完整年度净利润相乘时，净利润均需要剔除非经营性因素的影响。

若可比交易案例为上市公司重大重组等可从公开信息中取得可比公司未来利润预测数的交易案例，市盈率（P/E ）可采用动态比率，即分母为预测期首年净利润，可更好地对公司未来成长性的预期，并且由于预测净利润不受非经营性因素影响，在计算P/E 以及将P/E 与被评估企业预测期首年净利润相乘时，净利润均无需再剔除非经营性因素的影响。

10、本案例中，由于被评估企业为重资产的制造型企业，资产负债和利润构成比较复杂，故每类评价内容选取了两个评价指标，具体评估项目中，若企业资产负债和利润构成比较简单，也可对每类评价内容仅选取一个评价指标。

11、本案例对可比交易案例的选择以及差异因素修正方法只是实务中的常见做法之一，而非唯一方法。

评估专业人员应根据评估项目的具体情况选择适当的方法。