行为金融理论的产生与发展研究

第21卷第6期(2009年6月) 山西高等学校社会科学学报S OC I A L SC I E NCES JOURNAL OF COLLEGES OF SHANX I
V ol .21N o .6
(Jun .2009) [收稿日期]2009-02-19
[作者简介]王森华(1980-),男,河南驻马店人,太原科技大学经济与管理学院硕士研究生。

杨　波(1957-),男,山西壶关人,太原科技大学党委书记,教授。

行为金融理论的产生与发展研究
王森华,杨　波
(太原科技大学,山西　太原　030024)
[摘　要]经济理论多数是从严格的假定开始的,然后放松假设,从理想的条件逐步接近现实。

金融学的发展
自然不会例外。

通过分析行为金融理论的理论背景、研究基础、主要成就、面临的主要问题以及发展前景,可以看出,行为金融理论不仅理论上有重要的意义,而且实践上有很大的价值。

[关键词]行为金融;理论;产生;发展
[中图分类号]F830　[文献标识码]B [文章编号]1008-6285(2009)06-0033-03
经济学的发展一直没有离开过心理学,经济理论的研究是在心理假设的前提下进行的。

早在1890,马歇尔就说过经济学不仅是一门研究财富的
学问,更重要的是对人的研究。

金融学作为经济学中最为璀璨的明珠,最终也把心理学更多的应用于其中,以求自身的发展和解决现实中的疑难问题,于是行为金融学产生了。

可以视为经典理论发展新阶段的行为金融理论,侧重利用新的心理和行为假定来解释经典理论困境。

一、经典金融的困境及
行为金融的发展
经典金融理论的发展是从上世纪50年代马克维茨的E -v 模型(期望方差模型)开始到70年代OPT 模型的提出为标志,形成了完整的理论体系。

但随着金融研究和金融市场的发展,已经成为主流的经典理论的局限性也日益显露。

1.经典金融的理论假定受到质疑及行为金融理
论的假定创新。

经典理论有三个关键的概念性假设:理性投资者、有效市场和随机游走
[1]。

其中投
资者理性假设是市场有效的前提。

这些假定明显的不合实际,为此,行为金融修正了有效市场假说,放宽了完全理性假定,采用多样化心理假定,同时抛弃了完全套利假定。

2.经典理论的实践困境及行为理论的新的解
释。

经典理论实践方面的困境主要是上世纪70年代之后的检验实践出现背离及大量的市场实践异常。

这些异常主要表现如下:
首先,是金融市场无效导致的股价异常现象,主要包括:基本面异常,即从历史上看,价值类股票具有比增长类股票更高的回报;技术面异常,即E MH 认为价格包含历史信息,不能利用过去的数据来获得额外的收益,但是现实中投资者大量使用技术分析是普遍的;股权溢价,即股票的收益远远高于按照资本资产定价模型计算出来的收益,有一部分股票收益无法用风险解释。

其次,是投资者非理性导致的投资行为异常现象,主要包括:投资分散度不足,即投资者股票组合的分散度大大低于理论的有效组合,本地股偏爱就是一个典型的代表;过度交易,即大部分投资者特别是新手和男性投资者往往投资交易过于频繁;处置效应,即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票,同时过早卖掉处于盈利状态的股票,说明投资者盈利时风险回避,而亏损状态是风险偏好;投资的极端行为,即人们倾向于购买过去表现最好或最差的股票。

其他常见的异常现象包括:日历效应、规模效应、红利效应、封闭式基金之谜等等。

二、行为金融的理论基础
行为金融研究了人们的行为偏好和行为范式,揭示了投资者的心理特点,准确的说是投资者的心理偏差。

正是这些心理偏差导致了投资者不能完全按照理性的要求来做出决策。

行为金融学者用这些研究成果解释了过度反应与反应不足及其它情况。

研究发现的几种心理偏差主要是:(1)心理账户。

人们根据不同的需要把资产归入不同的心理账户,人们对待资产的态度与归入的账户有关系。

3
3
(2)框架效应。

人们对事物的反应不仅与其预期结果有关,而且更受事物表现方式的影响。

(3)显著性。

对于不经常发生的事件,若在近期该类事件发生,则人们会倾向于高估这类事件在将来发生的可能性。

(4)记忆偏见。

人们判断事情发生的可能性时,认为最能回忆起来的事情更容易发生。

(5)过度自信。

人们在决策时显得太自信,绝大多数人对自身能力和对自身期望过于乐观。

(6)停锚。

人们的认识总是停留在过去,对新的变化认识不足。

(7)后悔效应。

为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失的尴尬,即使决策结果相同,投资者仍然选择减少遗憾的决策。

(8)模糊规避。

人们由于得不到相关信息,一般会对不了解的情况产生担忧,对熟悉的事情偏好。

⑼前景理论[2]。

大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,他们的行为并不总是理性的,其效用不是单纯财富的函数,他们并不总是风险规避的。

与传统的期望效用理论相比,前景理论主要有两点不同:一个是含参考点(也是拐点)的效用价值理论,一个是决策权重函数。

三、行为金融学的主要成就
行为金融的成就主要表现为基于行为解释的理论和模型。

行为金融的主要理论按照渊源可以划分为两类:一类是从标准数理理论改进而来,如MAPT、BCAPT;一类是另起炉灶的行为解释性的理论,如BS V、DHS、HS、HD、DSS W等。

下面试对几个主要理论模型作些阐释。

1.行为组合理论。

BPT是MAPT的行为版。

MAPT中投资者注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,强调单个资产风险与市场组合风险的关系。

投资者投资时要考虑资产之间的关系且要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数,计算量非常大。

Stat m an和Shefrin认为,现实中大部分投资者做不到这一点,他们构建的资产组合是基于心理账户的一种金字塔状的行为资产组合[3],位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,这样各层之间的相关性就可以被忽略掉。

2.行为资本资产定价理论。

BCAPT[4]本质上是噪声交易理论的一种,它将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资本资产定价框架,提出了行为贝塔的概念。

该模型认为,决定证券的预期收益是由其“行为贝塔”决定的,即均值方差有效组合的切线斜率,行为资产组合较市场组合要人为调高成长型股票的比例。

Mehra和Sah (2002)将主观贴现因子的波动称为情绪波动,并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。

投资者情绪的较小波动,可以引起股票价格的很大波动,从而解释了股票市场的过度波动性。

但是在估计β值时,CAP M中只知道市场组合的构建原则,在实际中并无可行的办法,只好用综合指数来代替市场组合,这造成CAP M实证检验的困难。

而在BCAPT中,市场组合的代表问题就更加严重,因为均值方差有效组合(既切点组合)会随时间而改变。

3.BS V模型。

该模型假定人们心理有偏差:一是选择性偏差,投资者过分重视近期数据的变化模式,对产生这些数据的总体的特征重视不够;二是保守性偏差,投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型。

如果投资者认为所持股票处于趋势区变动,就会对市场信号产生过度反应,由于真实收益变化是随机的,因此过度反应将导致长期收益降低;如果投资者认为收益变化只是一种暂时的现象,认定所持股票是处于平均回复区,则只有后来的实际收益状况与投资者先驱的预期不符时,他们才会调整对未来收益状况的预期,从而导致股价对于收益变化的滞后反映。

4.DHS模型。

该模型将投资者分为不存在判断偏差的无信息与存在过度自信和有偏自我归因的信息交易者。

信息投资者对自己所掌握信息过分相信,通常高估自身的预测能力;低估自己的预测误差,低估公开信息价值。

过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重,引起反应过度。

随着包含噪声的公开信息逐步到来,价格的无效偏差逐步得到矫正直到使反应过度的价格趋于反转;归因偏差即把成功归于自己的正确和能力;把失败归于噪声。

这既导致了短期的惯性和长期的反转,又助长了过度自信。

DHS的不足之处和BS V类似,假设性强,只适合解释特定的现象,且与某些实证发现不符。

5.HS模型。

该模型将交易者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。

把反应不足和过度反应现象统一归因为关于基本价值信息的逐渐扩散,而不包括其它的对投资者情感的刺激和流动性交易的需要。

最初由于观察消息者对私人信息反应不足的倾向,使得动量交易者力图利用这一点通过简单的套利策略获利。

然而当他们这么做的时候,却往往不可避免地推动价格走向了另一个极端———过度反
43
应。

也就是说,正是由于反应不足现象的存在,为动量交易者提供了进入市场获利的机会,从而埋下了过度反应的隐患。

6.HD模型。

羊群效应是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为,从而导致许多人在一段时间内买卖相似的股票。

在信息高度不对称的市场环境下,投资者无法直接获得别人的私有信息,但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息,此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为。

比较成功的羊群效应模型有:序列型羊群效应模型是最有影响的;非序列型则论证无论仿效倾向强或弱,都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征[5]。

四、行为金融学的主要问题
与发展方向
目前行为金融理论仍不完善,存在的问题有:缺乏统一的理论基础,缺乏普适性,缺乏统一的理论体系,不能让效率市场支持者信服。

为解决这些问题,行为金融理论有待在下述方面进行发展。

1.建立统一的理论基础。

行为金融理论目前以解释异象为主体,呈现出松散的局面。

但是要建立不同理论的共同基础,避免目前的一个异象一个理论,发展理论之间的通用性,增加普适性在事实上非常难以做到。

因为行为金融理论之所以松散就是因为人们的心理假定的多样化,要想建立共同的理论基础必须建立描述不同心理偏差的一个模型,而这是几乎不可能的事情。

2.建立新古典的理论体系。

行为理论和经典的金融理论是一脉相承的,它是标准理论放宽假设后的继续发展。

也许它发展到成熟体系阶段时,经典金融范式就成了行为金融范式的一个特例。

经典理论作为一个参照系,是均衡的理想的状态,或者说是长期的均态;行为理论是短期的描述与解释。

行为金融理论和主流理论的关系将是类似于凯恩斯主义与古典主义的关系。

那么行为金融理论发展的方向就是建立类似于新古典综合派的一个体系,能够同时包容经典金融与行为金融的新古典金融。

3.拓展行为金融的研究范围。

完善的行为金融理论应该考虑到市场环境,也就是制度与市场主体的相互影响,因为现实条件下的投资者的交易行为更容易被制度束缚。

既要研究政策对交易者的影响又要研究不同环境下交易者的行为对政策制订的影响。

另一个需要考虑的是市场表现与主力投资策略的关系。

比如,大客户可以操纵股价的变化,所以庄家的策略[6]应该是考虑的一个方面。

有些机构甚至能同时操纵香港和内地的两个市场来谋取利益。

这些策略问题在行为模型中值得深入研究。

4.拓展行为金融的研究方法。

行为金融需要从大量定性的描述中进一步发展,建立更多的能够定量的分析方法,而这也正是目前的瓶颈。

其次对行为金融研究的主要内容是对心理、行为的研究,除了从金融市场得到相关的数据外,还可以用做试验的方法。

另外可以从复杂系统与混沌学的角度入手研究异质信念资产定价[7]。

通过本文的研究,可以看出行为金融理论的发展在一定意义上可概括为两个方面:一方面是借鉴其它学科,放宽假定,解释实际的多样化发展;另一方面是深入研究,建立理论基础与完整体系的统一化发展。

目前来说多样化发展成果显著,统一化发展难度很大。

行为金融理论在中国传播比较晚,由于国内的金融市场尚不成熟,投资者经验普遍不如发达国家,因此,在中国的指导价值更大。

对中国学者来说行为金融中国化发展无疑更有意义。

[参考文献]
[1]Fama.The Behavi or of St ock Market Prices[J].Journal of Business,
1965(38):342106.
[2]林国春.行为金融学及博弈论应用[M].天津:南开大学出版社,
2006.
[3]王明涛.证券投资分析[M].上海财经出版社,2004:437.
[4]H Shefrin,M Stat m an.Behavi oral Cap ital A sset Pricing Theory[J].
Journal of Financial and Quantitative Analysis,1994.
[5]朱少醒,吴冲锋.羊群效应与股票收益分布的厚尾特征[J].上
海交通大学学报(社科版),1994.
[6]方　毅.正反馈交易、庄家交易操纵与中国股市[D]∥第二届金
融学年会入选论文,2005.
[7]赵　华.随机游走、行为金融、混沌与资产定价理论的新发展
[J].济南金融,2007(3).
The B i rth of Behav i ora l F i n ance Theory and its D evelopm en t
W ang Senhua,Yang Bo
(Taiyuan U niversity of S cience and Technology,Taiyuan030024,China)
[责任编辑　树　泽]
53。