天气衍生品：从避险工具到投资资产

天气衍生品：从避险工具到投资资产
作者：周莹
来源：《新财富》2008年第11期
天气因素以各种形式直接或间接影响着全球经济生产总值的80％，企业也越来越关注天气变化对自身经营造成的影响，天气衍生品因此应运而生。

随看天气衍生品种类的不断丰富与场内交易的不断完善，这一市场的总规模已经达到了320亿美元。

尽管开始时是作为风险规避工具出现在金融市场上，但与传统投资品几乎完全不相关的特性，使天气衍生品受到了越来越多机构投资者的青睐，而对冲基金的涌入为这个新兴的利基市场带来了大量的流动性。

从雪灾到台风再到洪灾，从气候异常到全球变暖，有关天气的话题不时占据着媒体的头条。

尽管随着科学技术的不断进步，包括农业在内的一些深受气候影响的行业早已摆脱了“看天吃饭”的被动局面，但即便是气温的高低、降水的多少、阳光的强弱，这些非灾害性的日常天气变化也多多少少影响着诸多行业的盈收。

日照过少或是降雨过多直接影响农产品的产量，一个温暖的冬天会导致天然气等能源的供给过剩，而一个湿冷的夏季不仅会减少影院和游乐园等娱乐场所的门票收入，同时也会降低航空公司的上座率和酒店的入住率。

天气风险管理组织(WRMA)的一份研究报告指出，啤酒销量的变化有8成是由温度变化所导致，当气温由30℃下降到20℃时，啤酒的销量就会下滑5成。

可以说上至国计民生，下及娱乐休闲，农业、能源、建筑、旅游、零售等各行各业的财务报表都与天气有着千丝万缕的联系(表1)。

而越来越多的上市公司在年报中用天气因素来解释上一年欠佳的财务表现，华尔街还因此诞生了一个专有名词：天气借口。

事实上，美国商务部估计，天气因素制约着全美约1/3的经济活动，按照美国2007年13.9万亿美元的GDP总值，仅在过去一年中受“大自然母亲”影响的部分就达到了4.6万亿美
元。

而从全球范围来看，天气因素以各种形式直接或间接影响着全球经济生产总值的80％。

为了应对气候的异常变化，越来越多的企业开始采取相关措施来规避其对自身经营造成的不良影响，天气衍生品应运而生。

如同规避利率和汇率波动的金融避险工具一样，天气衍生品能够对冲天气的不确定性给企业所带来的冲击使企业保持相对稳定的盈利。

自由竞争催生市场
催生天气衍生品市场最大的动力之一，还来自于上世纪90年代中期美国政府放宽对能源行业的管制，能源市场由垄断步入了自由竞争时代。

能源企业由此感觉到了自由竞争的压力，需求的不确定性直接导致了收入的不稳定。

同时，它们也很快意识到，虽然可以通过购买能源期权与期货来抹平价格波动给企业收入带来的不确定性，却无法对冲由天气风险所引发的需求不振。

变幻无常的天气不仅牵动着短期内消费者对能源的需求，同时也影响着能源企业的长期供给计划。

从1996年开始，天气衍生品交易逐渐浮出水面，而1997～1998年“厄尔尼诺”带来的暖冬，则让放宽管制后的美国能源市场真正成为天气衍生品起步的温床。

1997年，昔日能源巨头安然公司(Enron)与科赫能源公司(KochEnergy)达成协议，以美国威斯康星州东南部港市密尔沃基1997.1998年冬季气温为标的，气温每低于往年平均值1下，安然公司就要支付给科赫能源1万美元；反过来，气温每高1下，科赫能源则要支付同等金额给安然。

经过媒体的广泛报道，安然与科赫之间的交易几乎被视为天气衍生品市场诞生的标志。

量化的气象指标
正如所有的大宗商品期权都有各自的标的资产一洋，天气衍生品也有其特有的相关“标的资产”——计量气象的指标。

在安然与科赫的交易中，气温即是合约的计量指标。

通过将某一地点的月或者季节的平均气温指数化，并把单位指数值与一定货币金额挂钩的打包方式，让气温俨然与股票、货币、利率以及大宗商品的期权／期货一样，具有了在市场上交易的商品属性。

通常，天气衍生品市场上的交易物即为天气指数合约，合约里包括交易双方关于转移天气风险所达成的协定，比如天气标的指毁、指数参照地、合约保护期(开始和结束日期)、交易日、睹数的执行水平、赔付率、最高赔付额、保证金、交易的货币币种等。

尽管天气衍生品最早脱胎于能源行业，但很快除了计量气温的HDD(取暖指数)和CDD(制冷指数。

按照国际惯例，65下即18℃为基准温度，每低于基准温度l下称为一个HDD，每高于基准温度1下称为一个CDD。

如要计算一个月的HDD或CDD值，则只需累加当日气温和基准气温之间的差)之外，降水、霜降、日照以及风力等天气指数被相继开发出来。

随着天气衍生品种类的不断丰富，除了最早的能源企业之外，越来越多的企业和行业加入到天气衍生品交易市场。

农业、建筑、交通以及零售等企业根据各自的不同需要选择不同标的的天气指数合约。

1998年，加拿大的一家雪地摩托制造商Bombardier为了推销产品，曾许诺一旦当年的降雪量达不到事先约定的值(根据往年当地的降雪量所预测)，就给购买雪地摩托的每位顾客1000美元的退款，消除顾客买辆新摩托却只能摆着看的疑虑。

另一方面，为了抵消可能产生的成本，公司购买了降雪指数合约，如果当地的降雪量未达到合约所规定的值(与公司和顾客约定的降雪量一致)，公司就能获得先约定的赔付金额。

结果，1998年该地的降雪量保持了往年的水平，因此Bombardier和它的顾客均未获得任何赔付，公司只需支付小额的交易手续费。

不过，雪地摩托的销量却因此比上一年提高了38％，增加的收入足以弥补Bombardier购买降雪
指数合约的支出。

虽然天气衍生品从种类到参与者都不断壮大，但不管从合约数量还是交易金额来看，基于气温指数的天气合约仍然占据主导。

天气风险管理协会从2001年开始委托普华永道对天气衍生品市场进行调研，各种类型的合约交易统计数据显示，基于取暖指数和制冷指数的合约数量一直维持在天气衍生品交易合约数量的70％以上，而从2004/2005年度开始更是连续3年保持在90％左右的水平(图1)。

基于气温指数的天气合约在天气衍生品市场的统治地位也间接说明了，对气温变化较为敏感的电、气等能源企业依然是天气衍生品市场交易的主力军，占据大半江山。

“高概率，低风险”的另类金融工具
天气衍生品的出现丰富了整个经济体的资产头寸，尽管它表面上看来与天气保险产品异曲同工，但事实上却有着明显的区别。

天气保险所覆盖的是飓风、洪灾等极端天气造成的财产损失，这类灾害发生的概率极小，但一旦发生，破坏性极大。

而天气衍生品所覆盖的则是高概率、低风险的事件，其主要作用是对冲而非风险转移，是一种风险配置的手段。

另一个不同之外在于，保险理赔通常要经历一个漫长而仔细的调查取证过程，投保人需举证说明具体的损失金额从而获得相应的赔偿金。

而对天气衍生品交易而言，由于不管计量标的还是赔付金额都已经事先量化好，因此通过交易所交易的基于各个天气指数的期权，期货仅需l至2个工作日就能完成，即使是场外交易也仅仅需要3到5个工作日。

而另一方面，与传统的金融衍生品相比，与天气衍生品挂钩的“气象参数”并非是真正可交易的资产，本身并不具有价值，这与股指期货和货币掉期等金融衍生品相一致。

并且，传统的金融衍生品对冲的多是价格波动，而天气衍生品则更多地集中在对冲数量风险上。

此外，不管是气温还是降水变化，根据季节都有一定的规律可循，而绝大多数的金融产品并不具有这种周期性。

场内标准化交易做大市场
在天气衍生品市场形成的最初两年，基于各项气象指标的合约条款多为企业之间进行协议，以远期、掉期及期权等形式在场外交易。

其后，芝加哥商品交易所(CME)不仅把天气衍生品引入场内交易，推出了至今仍最具代表性的基于取暖指数与制冷指数的期货及期权产品，并且实现了交易合约的标准化，为天气衍生品市场的发展奠定了极为重要的基础。

在每张芝加哥商品交易所的标准化合约中，每单位指数的价值为20美元(2004年前为100美元)，而买卖价格的波动最少为一个指数点，单位价值与波动点位相乘即为双方的结算金额，其原理基本与股指期货无异。

标准化合约模式以及电子交易平台所带来的便利交易和透明价格，吸引了越来越多的企业和机构入场交易。

为了满足不同企业对气候条件的需求，芝加哥商品交易所从气象标的到指数参照地都不断丰富。

如今，它所提供的基于气温、降雨、霜降等气象指标的标准化合约已经覆盖了全球42个城市，其中包括美国24个，欧洲10个，加拿大6个以及日本2个。

随着合约种类的持续增加以及参与者日众，芝加哥商品交易所的天气衍生品合约数量也在近几年不断攀升，从2003年开始年均增长接近10％，2007年总交易量接近100万张合约(图2)。

而另一方面，芝加哥商品交易所的交易金额在2005年占到了整个天气衍生品市场场内外交易总和的90％强，场内市场容量的扩大推动整个市场规模迅速膨胀。

虽然在2006年出现了些许反复，但总体而言，进入新千年以来，全球天气衍生品市场不管是合约数量还是交易金额都呈明显的上升趋势，过去8年间的名义交易金额翻了近13倍(图3)。

市场规模做大的同时，流动性也被充分调动起来，不断吸引着越来越多的投资机构入场交易。

金融机构寻求套利机会
尽管天气衍生品一开始是作为风险规避工具出现在金融市场，但完全与任何政治、经济事件不挂钩的特性，使其受到越来越多机构投资者的青睐。

场内交易的兴盛给整个天气衍生品市场所带来的充足流动性更是让投资者看到了套利的可操作性。

芝加哥商品交易所的统计数据显示，2006/2007年度，参与天气衍生品交易的企业和机构数量比上一年增加了20％，这其中对冲基金占到了40％，其余的增量则主要来自于投资银行和保险公司。

显然，对冲基金成了近年来天气衍生品市场规模迅速做大的生力军。

对对冲基金来说，每天直接在交易所买卖合约是最直接的投资方式，但这种追踪实时价格变化而买进卖出的短线操作方式同时也是风险最大的。

另一种方式是聘用气象专家预测三个月或是六个月的天气变化，然后根据市场上现有的合约种类寻求套利机会，不过风险也同样不小。

有管理天气基金的经理曾表示，以这两种方式投资不出两年就会面临着清盘的危险。

但实际情况是，目前大量的对冲基金都集中在交易所根据实时的价格变化买进买出，以博取回报。

总部位于伦敦的Conolis资本则采取第三种方式，配置包括天气衍生品在内的一揽子金融衍生品，通过地区和金融产品的多样化来实现风险最小化和利润最大化。

最后一种方式则是同时配置大宗商品的衍生品以及和其相关的天气衍生品，例如看好天然气的长期价格走势，则同时购入基于取暖指数的天气合约，以此来平滑由暖冬而导致的天然气供过于求和价格下滑。

采取这种方式的典型是2005年lO月发行的"Cumulus天气基金”(Cumulus Weather Fund)，其2007年的回报为10.7％。

基金以外，投资银行以及保险公司也以不同的方式直接或间接入市。

2001年底，安然公司的倒闭结束了它在天气衍生品市场的统治地位，一些投资银行和保险公司趁势入场，如今瑞士再保险和荷兰银行之类的金融机构都已经成为了市场的主要参与者。

2007年5月，瑞士银行推出了全球第一个“全球变暖指数”(Global Warming Index)，并计划以此为基础开发出相应的投资产品。

而2008年6月，全球最大的上市对冲基金公司Man集团(Man Group)以16亿美元的价格收购了一家专于天气衍生品的投资公司。

金融机构的积极入市使得天气衍生品市场的容量扩大，市场也愈发透明；而一个迈向成熟的市场又反过来吸引更多的企业、金融机构甚至私人投资者参与其中。