现代证券投资理论(PPT 37页)
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完善资本市场：
市场无阻力，即不存在交易成本和政府 税收；
产品市场和证券市场都是完全竞争市场； 市场信息的交流是高效率的； 参加市场交易的个人都是理性的，都追
求个人效用的最大化。
三、完善资本市场与效率资本市场
效率资本市场：
证券价格完全反映所有相关信息； 投资者将其掌握的全部相关信息都用于
证券价格对各种最新消息的反应速度是 衡量市场效率的关键。
该市场上，基本分析不能带来超额利润。
强有效率市场
证券价格反映了所有有关信息，不仅包 括历史信息和所有公开发布的信息，还 包括仅为公司内部人掌握的内幕消息。
强有效率市场是一个极端的假设。
竞争是市场效率的根源。
三、完善资本市场与效率资本市场
二、资本资产定价模型
Ri = RF + (RM-RF) 式中: Ri —第i种股票的预期收益率；
RF —无风险收益率； RM —平均风险股票的必要收益率； —第i种股票的贝他系数。 期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率
第四节 套利定价理论
资本资产套利定价理论（APT）是一个决 定资产价格的均衡模型，它认为证券的 实际收益率要受更多具有普遍因素的影 响，证券分析的目标在于识别经济中的 这些因素以及证券收益对这些因素的不 同敏感性。
证券价格已经反映了所有历史信息，如 市场价格地变化状况、交易量变化状况、 短期利率变化状况等。
弱有效率市场假说意味着趋势分析等技 术分析手段对于了解证券价格的未来变 化、谋取利润是没有帮助的。
次强有效率市场
证券价格反映了所有公开发布的信息， 这些信息不仅包括证券交易的历史数据， 而且包含诸如公司的财务报告、管理水 平、产品特点、盈利预测、国家经济政 策等各种用于基本分析的信息。
一、因素模型（多因素模型）
由于证券组合的收益率是：
N
rp
xi ri
i 1
将多因素模型公式代入：
N
rp xi ai bi1F1 bi2F2 biN FN ei i 1
a p bp1F1 bp2F2 bpN FN ep
一、因素模型（多因素模型）
式中，ap,bp1,bp2…bpN,ep是它们所包含的 各个证券ai,bi1,bi2…biN,ei的加权平均数， 权数为各证券在组合中的投资比率。
ri rf bi11 bi22 biN N
APT方程表明证券或证券组合的预期收益 与它对市场因素的敏感度存在着线性相 关关系，并有等于无风险利率的共同截距。
三、ATP与CAPM的综合应用
都是确定资产均衡价格的经济模型。ATP 分析了影响证券收益的多种因素及证券 对各个因素的敏感程度；CAPM中只有一 个因素，即市场证券组合，一个敏感系 数，即系数。
一、CAPM假设条件
存在一种无风险资产，投资者可以不受限制地 以无风险利率借入和贷出；
证券市场上任何证券都在单一期限内向投资者 提供收益；
投资者对证券的预期收益率、方差、协方差具 有相同的看法；
投资者选择不同组合只因风险偏好不同； 证券市场是完善的，不存在投资障碍，证券价
格是一种均衡价格。
·H
E·
·G
p
六、证券组合理论的贡献
证券组合的预期收益率只是组合中各个证券收 益率的加权平均数；
证券组合的风险随种类增加而减少，但风险降 低的边际效果呈递减趋势，组合的风险受各证 券收益率之间相关系数的影响，相关系数越低， 风险越少；
分散投资只可消除非系统风险； 投资者决策的关键在于正确计量预期收益、风
二、效率市场
Harry Robert根据股票价格对相关信息反 映的范围不同，将市场效率分为三类: 弱有效率(weak form)市场 次强有效率(semi-strong form)市场 强有效率(strong form)市场 后来Eugene Fama又对这三种效率市场做了 阐述。
弱有效率市场
ri=ai+biF 证券i的方差和协方差为：
2 i
bi2
2 F
2 ei
Covij
bib j
2 F
其中 bi2
2 FΒιβλιοθήκη 是因素风险，2 ei
是非因素风险。
一、因素模型（多因素模型）
从单一因素模型推导多因素模型为：
ri=ai+bi1F1+bi2F2+…+biNFN+ei
其中： F1、F2、…FN是影响证券收益的各共 同因素，b1b2…bN是证券i对这些因素的灵 敏系数。
准差选择证券组合； 假设多种证券之间的收益相关。
二、证券组合的分散原理
系统风险不会因证券分散化而消失，非 系统风险可通过证券分散化来消除。
恰当分散化的关键是向那些预期受社会、 政治、经济影响程度不同的证券投资。
随证券种类增加，风险减少的边际效果 逐渐递减，证券组合以15种最适宜。
三、预期收益率和风险的计算
在多因素模型中，投资组合同样能实现 分散投资效应。
二、套利定价理论
假定投资者更偏好收益率较高的证券， 并假定收益率由因素模型产生。
纯因素证券组合：只对某一因素的变动 具有灵敏度的证券组合。纯因素证券组 合的收益率为：
rp rf bp
代表每单位因素灵敏度的预期收益升水
二、套利定价理论
套利定价理论中的资产定价方程为：
第七章 现代证券投资理论
第一节 效率市场 第二节 证券组合理论 第三节 资本资产定价理论 第四节 套利定价理论
第一节 效率市场
一、股票价格的随机漫步 二、效率市场 三、完善资本市场与效率资本市场 四、效率资本市场的启示
一、股票价格的随机漫步
1953年，肯德尔（Kendall）对股票价格德 历史变化进行了研究，发现股票价格的变 化无规律可循，完全是随机的。
阴影代表市场上交易的证券； 黑点代表每一个可行组合。
预期收益
F· I· ·D ·S
·H
B· ·C
E· ·A
·G
风险
p
有效组合与可行组合
能够提供最大收益的证券组合位于从E点 到H点之间的可行组合左上角的边界上；
能够提供最小风险的证券组合位于从G点 到S点可行组合左边的边界上；
同时满足有效组合定理两个条件的组合 在EFIS曲线上，称有效边界，有效边界 上的所有组合都是有效组合。
险和证券收益率的相互关系。
第三节 资本资产定价理论
资本资产定价理论是描述风险和预期收益率之 间关系的经济理论。
威廉•夏普等经济学家提出资本资产定价模型， 简称CAMP （capital asset pricing model）， 该模型的特点是将资产的预期收益率与风险值 相关联，从理论上探讨了风险和收益之间的关 系，说明资本市场上风险证券的价格会在风险 和预期收益的联动关系中趋于平衡。
2 j
2
N
2 Covij X i X j
i1
j 1
Covij ij i j
1
p
N
2 i
X
2 i
N
2 j
X
2 j
2
N
2 ij i j X i X j
i1
j 1
四、有效组合
各种风险条件下提供最大的预期收 益率；
各种预期收益率的水平条件下提供 最小的风险。
有效组合与可行组合
Rp
方的无差异曲线上； 无差异曲线与有效边界的切点是投资者
对证券组合的最优选择，而且是唯一的 选择。
投资者应选择的最优证券组合
Rp
最优证 券组合
I3 I2 I1
·O
·S
·H
E·
·G
p
不愿冒风险的投资者的选择
Rp
I1 I3 I2
·O
·S ·H
E
·G
p
愿冒风险的投资者的选择
Rp
· I3 I2 I1 S ·O
一、因素模型（单一因素模型）
假设条件：随机误差项与因素不相关，任 何两种证券的随机误差项不相关。
ri=ai+biF+ei 其中：ri表示证券i的收益率，ai表示没有
因素F的期望收益，F表示市场因素 的价值，bi表示证券I对因素F的敏
感系数，ei表示随机误差项。
一、因素模型（单一因素模型）
证券i的预期收益率为：
N种证券组成的证券组合的收益率为：
N
r p
Xi ri
i 1
其中：rp表示证券组合的预期收益率，Xi 表
示第i种证券的投资比率，ri表示第i种证 券的预期收益率，N表示证券组合中包含的
证券种类数。
三、预期收益率和风险的计算
N种证券组成的证券组合的标准差为：
1
p
N
2 i
X
2 i
N
2 j
X
五、最优证券组合选择
一系列满意程度相同（无差异）的证券 组合构成的曲线称为无差异曲线。
投资者对同一条无差异曲线上的投资点 有相同的偏好，投资者更偏好左上方的 无差异曲线，无差异曲线的斜率为正。
无差异曲线的形状因人而异，愿意冒风 险的较平坦，不愿冒风险的较陡峭。
最优证券组合的条件
位于有效边界上； 同时位于无差异曲线上，且应位于左上
股票价格的随机漫步意味着价格变化是相 互独立的，每次价格的上升或下降与前一 次的价格变化毫无联系，对下一次价格变 化也毫无影响。
二、效率市场
股票价格随新信息的出现而变化是无法预测的， 股票价格的变化也就表现为“随机漫步”，股票 价格的这种特性就是股票市场的效率。
所 谓 效 率 市 场 假 说 （ efficient market hypothesis, EMH）就是说股票价格已经完全反 映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的 分析模式或操作始终如一地获取超额利润。
证券交易，以保证证券价格能完全反映 所有相关信息； 相关信息能够迅速、准确地为广大投资 者所了解。
四、效率资本市场的启示
市场没有记忆 相信市场价格 市场没有幻觉 股票价格的弹性大 寻找规律者自己消灭了规律
第二节 证券组合理论
马柯维茨是现代证券投资理论（modern
Portfolio theory 简称MPT)创始人，于1952 年发表题为《“证券组合”的选择》一文和 1959年出版的同名专著成为现代证券理论的起 源。
将两者结合，能比单纯的APT作出更精确 的预测，又能比CAPM作出更广泛的分析。
证券组合理论解释了投资者如何构建有效的证 券组合并从中选出最优的组合。该理论将单一 证券和证券组合的预期收益和风险加以量化， 并证明分散投资可以在保证一定预期收益的情 况下尽可能地降低风险。
一、证券组合理论的前提条件
假设证券市场是有效的； 假设投资者都是风险厌恶者； 假设投资者根据证券的预期收益率和标
市场无阻力，即不存在交易成本和政府 税收；
产品市场和证券市场都是完全竞争市场； 市场信息的交流是高效率的； 参加市场交易的个人都是理性的，都追
求个人效用的最大化。
三、完善资本市场与效率资本市场
效率资本市场：
证券价格完全反映所有相关信息； 投资者将其掌握的全部相关信息都用于
证券价格对各种最新消息的反应速度是 衡量市场效率的关键。
该市场上，基本分析不能带来超额利润。
强有效率市场
证券价格反映了所有有关信息，不仅包 括历史信息和所有公开发布的信息，还 包括仅为公司内部人掌握的内幕消息。
强有效率市场是一个极端的假设。
竞争是市场效率的根源。
三、完善资本市场与效率资本市场
二、资本资产定价模型
Ri = RF + (RM-RF) 式中: Ri —第i种股票的预期收益率；
RF —无风险收益率； RM —平均风险股票的必要收益率； —第i种股票的贝他系数。 期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率
第四节 套利定价理论
资本资产套利定价理论（APT）是一个决 定资产价格的均衡模型，它认为证券的 实际收益率要受更多具有普遍因素的影 响，证券分析的目标在于识别经济中的 这些因素以及证券收益对这些因素的不 同敏感性。
证券价格已经反映了所有历史信息，如 市场价格地变化状况、交易量变化状况、 短期利率变化状况等。
弱有效率市场假说意味着趋势分析等技 术分析手段对于了解证券价格的未来变 化、谋取利润是没有帮助的。
次强有效率市场
证券价格反映了所有公开发布的信息， 这些信息不仅包括证券交易的历史数据， 而且包含诸如公司的财务报告、管理水 平、产品特点、盈利预测、国家经济政 策等各种用于基本分析的信息。
一、因素模型（多因素模型）
由于证券组合的收益率是：
N
rp
xi ri
i 1
将多因素模型公式代入：
N
rp xi ai bi1F1 bi2F2 biN FN ei i 1
a p bp1F1 bp2F2 bpN FN ep
一、因素模型（多因素模型）
式中，ap,bp1,bp2…bpN,ep是它们所包含的 各个证券ai,bi1,bi2…biN,ei的加权平均数， 权数为各证券在组合中的投资比率。
ri rf bi11 bi22 biN N
APT方程表明证券或证券组合的预期收益 与它对市场因素的敏感度存在着线性相 关关系，并有等于无风险利率的共同截距。
三、ATP与CAPM的综合应用
都是确定资产均衡价格的经济模型。ATP 分析了影响证券收益的多种因素及证券 对各个因素的敏感程度；CAPM中只有一 个因素，即市场证券组合，一个敏感系 数，即系数。
一、CAPM假设条件
存在一种无风险资产，投资者可以不受限制地 以无风险利率借入和贷出；
证券市场上任何证券都在单一期限内向投资者 提供收益；
投资者对证券的预期收益率、方差、协方差具 有相同的看法；
投资者选择不同组合只因风险偏好不同； 证券市场是完善的，不存在投资障碍，证券价
格是一种均衡价格。
·H
E·
·G
p
六、证券组合理论的贡献
证券组合的预期收益率只是组合中各个证券收 益率的加权平均数；
证券组合的风险随种类增加而减少，但风险降 低的边际效果呈递减趋势，组合的风险受各证 券收益率之间相关系数的影响，相关系数越低， 风险越少；
分散投资只可消除非系统风险； 投资者决策的关键在于正确计量预期收益、风
二、效率市场
Harry Robert根据股票价格对相关信息反 映的范围不同，将市场效率分为三类: 弱有效率(weak form)市场 次强有效率(semi-strong form)市场 强有效率(strong form)市场 后来Eugene Fama又对这三种效率市场做了 阐述。
弱有效率市场
ri=ai+biF 证券i的方差和协方差为：
2 i
bi2
2 F
2 ei
Covij
bib j
2 F
其中 bi2
2 FΒιβλιοθήκη 是因素风险，2 ei
是非因素风险。
一、因素模型（多因素模型）
从单一因素模型推导多因素模型为：
ri=ai+bi1F1+bi2F2+…+biNFN+ei
其中： F1、F2、…FN是影响证券收益的各共 同因素，b1b2…bN是证券i对这些因素的灵 敏系数。
准差选择证券组合； 假设多种证券之间的收益相关。
二、证券组合的分散原理
系统风险不会因证券分散化而消失，非 系统风险可通过证券分散化来消除。
恰当分散化的关键是向那些预期受社会、 政治、经济影响程度不同的证券投资。
随证券种类增加，风险减少的边际效果 逐渐递减，证券组合以15种最适宜。
三、预期收益率和风险的计算
在多因素模型中，投资组合同样能实现 分散投资效应。
二、套利定价理论
假定投资者更偏好收益率较高的证券， 并假定收益率由因素模型产生。
纯因素证券组合：只对某一因素的变动 具有灵敏度的证券组合。纯因素证券组 合的收益率为：
rp rf bp
代表每单位因素灵敏度的预期收益升水
二、套利定价理论
套利定价理论中的资产定价方程为：
第七章 现代证券投资理论
第一节 效率市场 第二节 证券组合理论 第三节 资本资产定价理论 第四节 套利定价理论
第一节 效率市场
一、股票价格的随机漫步 二、效率市场 三、完善资本市场与效率资本市场 四、效率资本市场的启示
一、股票价格的随机漫步
1953年，肯德尔（Kendall）对股票价格德 历史变化进行了研究，发现股票价格的变 化无规律可循，完全是随机的。
阴影代表市场上交易的证券； 黑点代表每一个可行组合。
预期收益
F· I· ·D ·S
·H
B· ·C
E· ·A
·G
风险
p
有效组合与可行组合
能够提供最大收益的证券组合位于从E点 到H点之间的可行组合左上角的边界上；
能够提供最小风险的证券组合位于从G点 到S点可行组合左边的边界上；
同时满足有效组合定理两个条件的组合 在EFIS曲线上，称有效边界，有效边界 上的所有组合都是有效组合。
险和证券收益率的相互关系。
第三节 资本资产定价理论
资本资产定价理论是描述风险和预期收益率之 间关系的经济理论。
威廉•夏普等经济学家提出资本资产定价模型， 简称CAMP （capital asset pricing model）， 该模型的特点是将资产的预期收益率与风险值 相关联，从理论上探讨了风险和收益之间的关 系，说明资本市场上风险证券的价格会在风险 和预期收益的联动关系中趋于平衡。
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j 1
四、有效组合
各种风险条件下提供最大的预期收 益率；
各种预期收益率的水平条件下提供 最小的风险。
有效组合与可行组合
Rp
方的无差异曲线上； 无差异曲线与有效边界的切点是投资者
对证券组合的最优选择，而且是唯一的 选择。
投资者应选择的最优证券组合
Rp
最优证 券组合
I3 I2 I1
·O
·S
·H
E·
·G
p
不愿冒风险的投资者的选择
Rp
I1 I3 I2
·O
·S ·H
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愿冒风险的投资者的选择
Rp
· I3 I2 I1 S ·O
一、因素模型（单一因素模型）
假设条件：随机误差项与因素不相关，任 何两种证券的随机误差项不相关。
ri=ai+biF+ei 其中：ri表示证券i的收益率，ai表示没有
因素F的期望收益，F表示市场因素 的价值，bi表示证券I对因素F的敏
感系数，ei表示随机误差项。
一、因素模型（单一因素模型）
证券i的预期收益率为：
N种证券组成的证券组合的收益率为：
N
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i 1
其中：rp表示证券组合的预期收益率，Xi 表
示第i种证券的投资比率，ri表示第i种证 券的预期收益率，N表示证券组合中包含的
证券种类数。
三、预期收益率和风险的计算
N种证券组成的证券组合的标准差为：
1
p
N
2 i
X
2 i
N
2 j
X
五、最优证券组合选择
一系列满意程度相同（无差异）的证券 组合构成的曲线称为无差异曲线。
投资者对同一条无差异曲线上的投资点 有相同的偏好，投资者更偏好左上方的 无差异曲线，无差异曲线的斜率为正。
无差异曲线的形状因人而异，愿意冒风 险的较平坦，不愿冒风险的较陡峭。
最优证券组合的条件
位于有效边界上； 同时位于无差异曲线上，且应位于左上
股票价格的随机漫步意味着价格变化是相 互独立的，每次价格的上升或下降与前一 次的价格变化毫无联系，对下一次价格变 化也毫无影响。
二、效率市场
股票价格随新信息的出现而变化是无法预测的， 股票价格的变化也就表现为“随机漫步”，股票 价格的这种特性就是股票市场的效率。
所 谓 效 率 市 场 假 说 （ efficient market hypothesis, EMH）就是说股票价格已经完全反 映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的 分析模式或操作始终如一地获取超额利润。
证券交易，以保证证券价格能完全反映 所有相关信息； 相关信息能够迅速、准确地为广大投资 者所了解。
四、效率资本市场的启示
市场没有记忆 相信市场价格 市场没有幻觉 股票价格的弹性大 寻找规律者自己消灭了规律
第二节 证券组合理论
马柯维茨是现代证券投资理论（modern
Portfolio theory 简称MPT)创始人，于1952 年发表题为《“证券组合”的选择》一文和 1959年出版的同名专著成为现代证券理论的起 源。
将两者结合，能比单纯的APT作出更精确 的预测，又能比CAPM作出更广泛的分析。
证券组合理论解释了投资者如何构建有效的证 券组合并从中选出最优的组合。该理论将单一 证券和证券组合的预期收益和风险加以量化， 并证明分散投资可以在保证一定预期收益的情 况下尽可能地降低风险。
一、证券组合理论的前提条件
假设证券市场是有效的； 假设投资者都是风险厌恶者； 假设投资者根据证券的预期收益率和标