关于统一300股票价格指数期货的探讨

关于统一300股票价格指数期货的探讨
2005.9.14-15
期货日报
作者：凤鸣智中
一、我国股票价格指数的发展特征及股指期货的基本特点
(一)我国股票指数的发展过程
指数是用以表达实物商品和金融产品价格相对变动程度的统计指标，它是相对于其价格绝对变化幅度而言的。

股价指数是股票这种金融产品价格变动程度的相对指数，它包括个体股价指数和综合股价指数。

一般所说的股价指数是指后者。

其计算公式因同度量因素所选择的时期不同，有派许指数计算方法和拉斯拜尔指数计算方法。

因为考虑动态的变动因素，全球绝大多数股指采用了派许计算公式。

股指的计算方法通常包括简单算术平均数、加权算术平均数、修正的加权算术平均数以及几何平均数等。

根据公式计算完成后，一般股指都要选择确定一个基期基准数值。

基准数值一般选择10、100或1000等具有重要意义的整数。

我国股指随着证券市场的产生而出现，由和两个市场分别编制指数，主要有上证综合指数、综合指数、上证180指数和成份指数、统一300指数以及多种分类指数等。

目前，上证综合指数、成份指数为大多数投资者所采用，用于判断各自证券市场的基本运行趋势。

尽管由于股指计算因样本选择、计算围、口径和时期等综合因素的误差变化，并非能完全准确地反映股票价格的变动情况，但它是目前反映股票价格变动程度的最重要指标之一。

我国综合指数的反映特点是上市越早的个体股票价格变动的程度与综合指数的变化程度相关性越差，股票市值越大时，对综合指数的影响越大。

市场之中重要的一些大盘股都是近几年上市的，综合指数的运行与这段时期上市的个股价格变动的相关性较高。

因此，在研究综合指数变化时一定要考虑综合影响因素，不能只看着大盘指数做一刀切的个股投资决策，一定要剔除综合指数的失真现象。

应全面研究综合和单个股价的变化特征，以免投资者出现决策上的重大失误。

还应认真分析综合指数跌涨对个股的影响程度，深刻理解“个股跌了而综合指数涨了”以及相反现象背后的本质特征。

（二）统一300股指及股指期货的基本特点
1、统一300股指的基本特征。

统一300股指是首次编制的综合反映中国证券市场的全面运行状况的股票指数。

为指数化投资和金融衍生产品的创新发展提供了重要基础。

其基期选择为2004年12月31日，基日基点指数确定为1000点。

股票样本总数共300支，分别在沪、深两市场选择。

选择的基本标准是规摸大、流动性好和运行平稳的优良股票，还附加一些具体的诸如上市时间、运行状态、波动特征等方面的要求标准。

具体设定的指标有：日均总市值、日均流通市值、日均流通股份、日均成交金额和日均成交股数。

然后将上述指标的比重按2：2：2：1：1的权数加权平均，总排序所得的前300只股票就是样本股票。

为避免该指数失真，一般每半年调整一次指
数样本。

考虑到指数运行的连续性，每次调整的比例不超过10%。

指数计算方法采取派许指数公式。

市值计算的股本权数，根据流通股占总股本的不同比例，分级靠档选择确定，充分考虑了计算的科学性和我国证券市场的现实性。

统一300股指相比较而言尽可能真实准确地反映了我国证券市场的运行概况，将越来越受到投资者的重视，并扩大对其的应用和开发。

2、股指期货的基本特点。

股指期货是建立在股票指数之上的金融衍生产品。

它以由多种方法编制的股票指数作为其载体，从而设计出的标准化期货合约。

它是从股票交易之中派生出来的重要配套交易工具，是具有明显金融特征的期货交易品种。

它与商品期货有着明显的区别，其期货合约的标的物是股价指数，最终的交割一般采用现金方法。

从全球围来看，股指期货的交易规模逐年上升，已成为所有期货交易中仅次于利率、外汇（含保证金交易）的第三大金融期货产品。

统一300股指期货是建立在统一300股指基础之上的期货品种，是综合我国沪、深两市股票运行情况而设立的保值工具，也是投资者投资我国证券市场的配套投资指数衍生产品。

它的设立将为投资者开发出更为广阔的投资空间和更多的投资手段，对我国金融投资产品体系的完善具有重要的意义。

二、设立统一300股指期货的市场背景和必要性
（一）设立统一300股指期货的市场背景
1、我国证券市场发展的历史和制度缺陷。

我国证券市场的今天来之不易，从无到有、从小到大的历程走过了十多年。

因此，所有历史的、现实的问题，都要客观、策略地看待。

割裂了历史和现实间的联系，就是割裂了思维，混淆了问题的本质。

在我国改革开放初期的上世纪80年代末和90年代初，就是报着试试看的态度，由政治、经济决策者们如此谨慎地定盘的。

这是经济决策者的先见和睿智，从对中国经济的贡献来说，证券市场设立比不设立好，早设立比晚设立好。

今天，投资者不能重新选择历史，逝者如斯，但历史却选择了中国善良、弱小的投资者。

一但进入这个全世界独有的、试验式的证券市场，投资者就必须用自己稚嫩的肩膀担负起作为中国证券投资者的历史使命，承担起难以预知和无法规避的结构性风险，并和中国证券市场的命运紧密相连。

发展的历史和现实都已证明，投资者已经付出，并还将继续付出难以准确评估的，因制度缺陷、政策和管理偏颇造成的随机性风险。

在最初的证券市场方案设计之中，为了贯彻一个“一切尽在掌控之中”的主旨思想，设立了国有股、法人股和流通股、A股、B股、H股、N股等多种类、多形式股权并存的市场格局。

也就是说，市场基本维持约有占总股本三分之二的股票成为由国有股和法人股构成的非流通股，社会投资者持有的流通股约占总股本的三分之一。

这种比例的新股发行在前不久还在继续。

这种结构为以后的规化、国际化发展深埋了一个股权结构方面的巨大隐患。

始终伴随并困扰着中国证券市场的发展。

因为除了个别几家全流通股外，在上市公司的股权构成中，三分之二的非流通股东牢牢控制了整个企业的控制权。

即使你买到全部的非流通股，也难以撼动其控股权地位。

这为同股不同权、不同价创造了坚实的原始基础，同时也违背了证券市场“三公”原则的基本核心，使市场公开的买卖价格自我调节机制受到严重破坏，致使资本控
股上市公司的途径由资金在公开证券市场上购买股票获得控股权，变为对国有股、法人股的协议转让改变、形成控股权。

于是，就产生了在中国证券市场上人为操控、暗箱操作控股权的制度依赖，并拓展了发挥恶意操作天才的自由空间，也葬送了众多在中国资本市场上肆意善舞长袖的引领者。

2、现实的困境和投资者对风险管理的再认识。

在我国证券市场从无到有、从小到大逐步发展的十多年中，证券市场投、融资体系的建设在市场参与各方的共同努力下一直在稳步推进，中间虽有摇摆和反复，但向前发展的目标和趋势是非常明确的。

在诸多制度建设之中，整个证券市场风险管理综合机制的健全越来越显得重要。

风险管理不论对中、长期投资者还是短期博取价差的投机者都迫切需要。

而就现实状况而言，广大投资者和投机者一方面进行科学风险管理的技能、技术和基本知识不足，另一方面又缺乏规避市场系统性风险的有效工具。

长期以来，证券市场的投资者只能提前买进而不能卖出，只能做多而不能做空。

当市场整体长时间走低时，几乎是束手无策，并无有效的避险机制和对冲风险的投资工具。

尤其是近五年来，上证指数从2001年6月中旬的2245?郾42点，下跌到2005年6月初的998?郾22点，绝对跌幅为1247?郾42点，相对跌幅为55?郾56%。

2001年6月，沪深两市A股共有1115家，流通股总市值为17362?郾81亿元，平均每家为15?郾57亿元，到2004年6月，沪深两市A股共有1312家，而流通股总市值却剩下11798?郾29亿元，平均每家仅为8?郾99亿元，投资者的资金损失普遍达到50％。

中国证券市场建立至今，共融资约9000亿元，交纳印花税和佣金约5000多亿元，总共达14000亿元之巨，投资者得到的回报仅为780亿元，远不如同等规模的银行储蓄利息。

市场下跌的幅度之大，持续时间之长以及与中国经济逆向行走的趋势，基本上都超出了投资者的想像。

我国证券市场的大多数投资者并无较为专业系统的风险管理经验和方法，再加上没有对冲系统风险的工具，投资者损失惨重的程度同样超出了整个市场的想像。

如考虑到非系统性风险的双重打击，证券市场部分股票投资者损失使原始资金十分去之八九。

连续的亏损使整个证券市场上的投资者都失去了积极性。

失去投资积极性的市场参与者，不断地抽取资金退出证券市场，使证券市场的流动性大大降低，总体规模极度萎缩。

市场特点表现为，一方面是失去了投资赢利效应的亏损效应，另一方面是缺失有效避险工具的单方面只能做多的市场。

二者恶性循环，严重制约了投资者参与证券市场的极积性，客观上形成了易进难出，进出不畅的消极状况，退出的连锁效应在市场中广泛蔓延。

几年来，明知市场没有反转的条件，每次上涨都是或大或小的反弹，但空仓的投资者仍然宿命般地买入股票。

失去了应有的清醒和判断，损失确实在所难免。

当然，在市场下跌的过程中，投资者对下跌的理解也表现得不尽相同。

有些投资者及时止损退出市场，但有相当数量的投资者，包括一些掌握较大资金受托理财和私募基金的运作者，把侥幸和理性、投资和赌博混淆应用。

虽然资金净值持续缩减，但时至今日，仍不能或不想认识我国证券市场运行的阶段性特征和金融证券投资的本质含义，难以从全局上把握投机和投资的机遇，并且没有处理好投资的出入、进退、动静和综合取舍方面的战略对策和决策。

因此，我们应以资金亏损为代价，恶补风险管理的缺课，因为证券市场的发展更需要理性而成熟的投资者。

要激起证券市场的投资积极性，使证券市场健康、良好地发展，必须摒弃头疼医头，脚疼医
脚，临时抱佛脚的短期疗法。

频出利好刺激股票市场的危害性和后遗症，远远大于苦苦维持一段时间指数指标而带来的短暂上升的好处。

科学的态度应该是认真分析形成现状的根本原因，深入研究在市场架构和制度建设方面我们是否坚持了“三公”原则，是否让投资者承担了本不该他们承担的超额市场风险。

这些超额风险是制度的缺陷和漏洞造成的。

或者说，投资者在面对市场风险时本该有规避风险的市场配套投资工具，而我们的市场因为无法解释的原因却不具有。

投资者屡买屡套，屡套屡亏，投资者情绪由死心挨套到心死退出，谁能超渡背负超额市场风险且无避险工具的不幸的证券投资者死去的精神呢？我们的回答是：市场参与各方应尽快协同努力，让一切维护“三公”原则的制度建设，见诸于眼前的行动。

3、投资和投机的表象和证券市场的本质。

由于结构性缺陷，证券市场上由资本买卖流通量决定证券价格的全球开放式证券市场交易模式，被现有的半封闭市场所取代，重新构成了这种畸形市场的交易特点。

对股权结构的矫正，可能形成带有明显人为随意调整痕迹的市场状况、原则，使市场的发展轨迹出现偏离。

一段时间以来，甚至有“证券市场是为国企脱困服务”的论调，一度使证券市场的发展在思想上和具体的市场运行中都出现了前所未有的混乱。

在2000年前后，当市场参与各方达成默契，不断推高指数指标值时，某些部门想到利用有利时机在不危及控股权的前提下，以市场价格兑现基本用每股1元钱购买的非流通股，以补足财政上的不足和社保基金的亏空。

但市场并未集体陷入非理性状态，洞察先机和认清本质的人还是勇敢地站出来发了言，即著名的“赌场论”、“千点论”、“值得投资的股票不到一打”等论调。

偏颇的游戏规则，一但为大众所认识，市场就像断线的风筝，飘忽起落直线下降，证券市场的系统性风险急剧放大。

在具体的市场运行过程中，市场操纵达到了登峰造极的地步。

具有代表性的是亿安科技在取得控股权后，在很短的时间，将股票价格从8元多炒作到了120元以上。

德隆长时间操纵多只股票价格在高位持续盘整，进而取得了控股权，并大谈产业整合、实业投资。

把资本市场操纵这一大魔方转向了完全空白的一面。

德隆涉及资本市场兼并和收购，二级市场股价操纵，证券、信托为载体的违规理财，债券市场的债券回购，货币市场、银行贷款以及高息揽存等等业务，几乎囊括了整个金融业和其它相关产业，使中国证券市场的操纵达到了高潮，也使市场的综合风险达到了空前的集聚，涉及金额多达几百亿元。

近年来，德隆操纵股票等行为，在市场上早已成为公开的秘密。

其股价曲线能运行得像舞蹈般美丽的根本原因，是它掌控了三分之二非流通股的大多数，牢牢掌握了控股权。

任其发展几年以后才为其剥衣脱帽，操纵市场的真实本质才再一次展示给7000多万投资者，其中有许多值得人们深入思考的沉重课题。

同时，我国上市公司控股权一方面易于维持，另一方面亦可轻易按非市场手段转让。

因此，易导致主要股东基本不受约束，使任意地操控上市公司，强买强卖、虚买虚卖和强拿强占，掏空上市公司成为一时风行的“时髦”举动。

有些偏颇的评论甚至认为，上市公司成为“圈钱”的合法工具，证券市场成为“圈钱”的主要战场。

经营者不思或难以提高经营业绩，一切都由大股东把持、操纵，而流通股股东真正成为“沉默的羔羊”，诸多诉求被可怕地漠视。

如以三九医药为代表的一大批上市公司的大股东强占上市公司资本金，在2002年至2003年间，有670多家的上市公司的大股东强占上市公司资产达966?郾69亿元，平均每家被占近1?郾85亿元。

其中，仅三九医药一家就强占28?郾52亿元，不论从规模上和性质上都达到了空前的严重程度。

此外，还有虚报业绩，造指标做假账等。

这些事实的披露，揭开了中国证券市场最为黑暗的一幕——上市公司大股东成为践踏直接融资制度的“急先锋”，并使其行为成为广大投资者对证券市场失去基本信心的“导火线”。

这种在合法外衣包裹下的破坏制度行为比明火执仗的抢劫更具有危害性。

因为，后者伤的仅是局部，而前者毁的是全局性的根本。

他们的行为不仅使中国证券市场蒙羞，而且也使7000多万投资者蒙难。

这些结构性制度方面的失控问题，在使市场的“三公”原则遭到史无前例重创的同时，更使市场的非系统性风险急剧膨胀。

今后，投资“地雷”还会不断炸响，它像寄生在市场机体的毒瘤一样。

不从根本上解决，完善风险管理制度，就难以有效地根除和防风险和危机，并将更进一步构成对证券市场的致命危害。

（二）设立统一300股指期货的必要性
证券市场的风险按大类分为系统性风险和非系统性风险。

投资者在进行证券投资时，两种类别的风险皆要承担。

系统性风险主要表现为宏观经济发展的周期性起落，以及市场本身的制度建设和交易原则对市场价格涨跌的影响。

非系统性风险表现为个别证券品种的市场运行状况和基本收益大小对市场价格的综合性影响。

成熟发达的证券市场都有与之相配套的股指期货，这立在股指之上的金融衍生产品可以用来对冲市场买卖的系统性风险，如较为著名的美国S＆P500及Nasdaq100、欧洲Eurooxx50、国Kospa200以及我们所熟知的恒生股指期货。

它们都是建立在各自股指之上，为投资者对冲各自市场系统性风险的重要避险和保值工具。

同时，还有其它派生工具，如股指期权、单个股票的做空机制等。

单个股票的做空机制有效地分散了单一风险的集聚程度，充分配合整套较为完善的法律和法规体系采取的惩罚性集体诉讼。

当单个证券品种股东和管理层违反证券发行和交易等相关原则时，采取做空的遏制机制，达到做空机制中做空者的监督制度体系与其它制度充分配合的综合效果。

股指期货在扩大和稳定证券市场，对冲重大市场风险方面具有重要而积极的作用。

我国金融证券市场的发展时间虽短，但发展的速度并不慢。

因此，在金融产品的设立，法律、法规的配套完善方面的矛盾比较突出。

至今，市场仍处于只能进行单一方向交易的状态，并无较为完善的做空体系，没有活跃和稳定证券市场的配套股指期货体系，使市场参预者的围，市场的交易规模和流通量都受到严重制约。

在某些特殊状况下，当市场向单一方向连续发展时，没有有效的反向操作机制，自然不存在必须的多空回补机制。

这往往易使市场向两个极端发展，即出现市场部结构性原因或突发情况造成的集体买入和卖出的情绪化狂涨和崩盘式直泻。

长期如此，不仅会损害证券市场本身的发展，进而也会危及企业在市场的直接融资管理。

最终，它会危害到国民经济各类产业的优化良性互动发展。

我国证券市场作为发展中国家的新型加转轨的初级发展市场，导致产生系统性风险的结构性问题尤为严重。

系统性风险表现为，长期各类股权的分置，不同类别股东的利益难以平衡，原始投入股本金的计算因时间的变迁而非常复杂，社会公众股所对应的投资者又有巨大的流动性。

各类投资者所追求的同股同权、同利和同价的基本市场原则，短期难以达到。

市场的传统系统性风险和中国特有的因股权分置而产生的难以预期的超额系统性风险出现了极大的变数。

解决股权分置办法的决策分散化使未来市场产生了更大的不确定性，严重制约了投资者对市场的良好预期。

风险的随机性特征干扰着每个投资者的投资决策，投资者的投资行为完全坦露在无保障措施的风险之下。

买入与卖出的价格成为最原始的测涨测跌行为，博大博小的投资方式，占据了投资行为的主流。

非系统性风险方面，因市场股票没有有效的做空机制，在只能做多的市场之中，投资者的投资行为难以准确反映股票的真实市场价格，使投资者判断股指和股票价格真实状态的重要条件失去了完整性。

最终导致市场形成过涨和过跌双方向的股市泡沫。

以上多方面因素综合影响，共同导致投资者对整个投资行为的市场预期出现雪崩式的怀疑和失望情绪。

进而造成市场流动性降低，股票的价格波动区间缩小，市场的有效性受到抑制，恶性循环形成影响市场发展的风险隐患。

目前，市场对能扩大证券市场规模和稳定证券市场发展的重要金融衍生产品——股指期货这一保值对冲避险工具的需求已十分迫切，设立股指期货的必要性是毋庸质疑的。

包括监管层在的市场参与各方应尽快达成共识，尽早推出统一300股指期货。

我们既要科学地看待证券市场的稳定发展，又要辩证、客观和策略地看待长期以来对股指期货的排斥和强加给它的不公正的评价和对待。

不能把风险与股指期货混为一谈，因为风险及风险管理是一门完整系统的科学，远不仅是通常意义上大众所认为和赋予的那么简单的容。

今天是我们实事地研究证券市场风险和制定风险管理对策，加快证券市场投资品种体系完善步伐的时候了。

事实上，包括和证券交易所在的一些金融机构从未间断过对我国推出股指期货可行性的研究，并着手做了一些前期的准备工作。

甚至一些外国金融机构已经和正在推出有关反映中国证券市场及股票价格各方面特征的股指期货。

中国金融证券市场于2005年4月8日推出的统一300股指就是这些准备工作之中的重要举措，它标志着反映我国整体证券市场综合变化状况的指数的诞生。

它是我国股指期货的良好载体，并为它的推出创造了重要技术条件。

统一300股指期货的推出是一个重要的决策课题，对包括证券、期货、基金、保险、债券等容的整体金融市场的协调发展具有重要的意义。

当前，需要决策者尽快作出重大决择，推动和加快统一300股指期货上市的进程。

三、统一300股指期货的历史使命
（一）推出统一300股指期货是扩大证券市场发展规模的重要手段
尽快推出统一300股指期货，完善证券市场产品结构，能有力地促进和加快证券市场的发展，扩大证券市场和直接融资规模。

股指期货的双向多空机制不仅仅是增加了一个投资方向，它同时对扩大证券市场自身规模和投资者围，避免证券市场长期持续地向某一单一方向运行起到良好的缓冲作用。

同时，推出股指期货可以促进投资者参加投资交易的积极性以及提高证券市场的活跃度。

由于凡是与金融证券有关的投资者，客观上都存在保值避险的要求。

因此，股指期货在更加广泛的领域扩大了投资者队伍，使证券市场的投资者规模不断增加，市场容量不断扩大，流动性稳步提高，直接稀释了证券市场的风险集中度。

现有市场各项指标的发展情况和融资规模与我国经济发展速度极不协调，根本问题就是现有的投资体系，未能有效激活证券市场的流动性，投资者只出不进，资金日见减少。

证券市场成为一个日渐干涸的水库，投资者的生存条件越来越差，最终将殃及整个市场。

证券市场容量的一减再减，将严重制约和影响我国正在进行的国民经济产业结构的大调整和大转换，国有、外资、民营相互融合共同发展的股权结构的建立，以及中央提出的抓大放小、有所为有所不为的经济改革大政方针的落实，最终危及整个经济的核心竞争力。

没有证券市场的国民经济就像没有燃油的机动车，既缺乏牵引力又缺乏活力，靠人推着走还不如自行车。