透视CDO：类型、构造、评级与市场

透视CDO ：类型、构造、评级与市场
内容摘要：担保债务权证（CDO ）在美国次级债危机中扮演了至关重要的角色。

本文试图对CDO 产品和全球CDO 市场作较为全面深入的介绍和评述。

文章首先归纳了CDO 的特征和类型，其次重点分析了两类最重要的CDO 产品——现金型CDO 和合成型CDO 的构造，然后简单介绍了主要评级机构对CDO 进行信用评级的方法。

此外，文章回顾了全球CDO 市场的发展现状，并归纳了CDO 产生的历史意义，以及给金融市场带来的潜在风险。

关键词：CDO 现金型CDO 合成型CDO 信用评级 全球CDO 市场
一、导言
在2007年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机（Sub-prime Mortgage Crisis ）中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities ，MBS ）和担保债务权证（Collateralized Debt Obligations ，CDO ）扮演了至关重要的角色。

美联储在2004年6月至2006年6月期间连续17次上调联邦基金利率（从1％提高到5.25%），以及美国住宅房地产市场从2006年起开始下滑，造成浮动利率次级抵押贷款的违约率大幅上升。

基础资产（Underlying Asset ）的违约风险骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS 和CDO 的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价（Mark to Market ）策略的国际金融机构造成巨大的账面损失。

花旗、美林、瑞银、摩根士丹利、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从2007年第三季度开始，均披露了巨额的资产减记和账面亏损。

尽管美联储迄今为止已经将联邦基金利率下调300个基点，并通过贴现窗口向银行间市场注入了数千亿美元的流动性，美国财政部也提出并敦促美国国会通过了总额高达1680亿美元的减税计划，但是次级债危机仍
Mar. 31, 2008
张明
zhangyuxuan@
Working Paper No. 0805
处于扩展和深化的过程中。

在危机拖累下，美国经济很可能在2008年上半年陷入衰退。

从目前对于次级债危机的反思来看，CDO市场的迅速发展被视为导致危机的罪魁祸首之一。

作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，CDO的类型繁多、结构复杂、评级和定价建立在复杂且未必可靠的数学模型的基础上，CDO市场缺乏足够的透明度和流动性，这造成CDO投资者对于产品本身知之甚少，不得不过分依赖于信用评级机构给出的信用评级来做出投资决策。

而穆迪、标准普尔、惠誉等国际知名信用评级机构在危机前均系统性地低估了CDO产品的信用风险，给出了过高的信用评级。

危机爆发后，信用评级机构广泛地调低了几乎所有CDO产品的信用等级（Downgrade）。

一旦投资者发现唯一可依赖的对象事实上也不可靠之后，整个市场就陷入了一片恐慌：除了流动性之外，其他所有金融产品都不值得信赖。

在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下，市场上出现了持续的流动性短缺（Liquidity Squeeze）和信贷紧缩（Credit Crunch）。

在金融机构的风险偏好没有显著改善之前，即使央行在市场上大量注入流动性，也不能立竿现影地缓解信贷紧缩现象。

在次级债危机爆发前，我们对CDO显然缺乏了解。

次级债危机的爆发，以及CDO 在危机演进过程中扮演的重要角色，使得对CDO产品进行系统梳理和深入理解变得格外重要和迫切。

本文试图对CDO产品和全球CDO市场作较为全面深入的介绍和评述，第二部分介绍CDO的特征和类型，第三部分重点分析两类最重要的CDO产品的构造：现金型CDO和合成型CDO，第四部分简要介绍各信用评级机构对CDO进行信用评级的方法，第五部分概述全球CDO市场现状，最后一部分是对CDO的历史意义和潜在风险的评论。

二、CDO的特征和类型
目前，对CDO缺乏一个受到广泛认可的权威定义。

然而，CDO具有一些公认的典型特征（Stylized Fact），这些特征包括：
第一，CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级（Tranches）的证券。

CDO是一个典型的证券化（Securitization）过程；
第二，证券的级别一般包括优先级（Senior Tranch）、中间级（Mezzanine Tranch）和股权级（Equity Tranch）。

所有等级的证券都对应于同一个基础资产池，却具有不同的收益率与风险，这是由现金流分配规则或损失承担规则造成的。

现金流分配规则是
指，由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，如果有剩余，最终全部支付给股权级证券持有人。

损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不能完全承担，再由中间级证券持有人承担。

如果中间级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。

换句话说，股权级证券为中间级和优先级证券、中间级证券为优先级证券均提供了一定程度的保护，这种优先－次级结构（Senior-Subordinate Structure）是证券化经常采用的一种内部信用增级（Internal Credit Enhancement）方式。

上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的收益率也是最高的。

通常而言，优先级和中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级；而股权级证券往往被发起人（Originator）自己持有，从而不需要进行信用评级1；
第三，CDO证券一般而言不是由发起人直接发行的，而是由发起人成立的特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）发行的。

SPV通常是一个独立的空壳公司或者信托。

SPV与发起人之间进行了风险隔离，因此CDO证券的还本付息责任完全由SPV承担，证券投资人不能追索到发起人。

此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，这被称为SPV与发起人之间的破产隔离（Bankruptcy Remote）。

CDO 可以按照不同的分类标准，划分为繁多的种类（表1）。

按照交易目的划分，CDO包括资产负债表型CDO（Balance Sheet CDO）和套利型CDO（Arbitrage CDO）。

前者的发起人通常是信贷机构，发行CDO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出，从而加快资金周转效率、降低风险资产数量（从而降低必须的监管资本数量2）、提高净资产收益率。

而套利型CDO发起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与CDO各级证券利息收入之间的息差（Credit Spread）。

套利型CDO的基础资产可能并非发起人所有，发起人可以从市场上购买信贷资产，组成资产池后加以证券化。

按照证券化方法（或技术）划分，CDO包括现金型CDO（Cash CDO）、合成型CDO（Synthetic CDO）和混合型CDO（Hybrid CDO）。

现金型CDO是最基本的CDO 类型，在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPV，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。

合成型CDO是建立在信用违约互换（Credit Default
1由于股权级证券承担了过于集中的信贷风险，并且通常被发起人持有，因此被戏称为“有毒废物”（Toxic Waste）。

2巴赛尔资本协议规定，商业银行自有资本占风险资产的比例（资本充足率）通常不能低于8％。

因此，风险资产从资产负债表中转出，能够降低相应的自有资本数量。

Swap，CDS）基础上的一种CDO形式，在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者。

混合型CDO是上述两种CDO的组合。

由于现金型CDO和合成型CDO是两种最重要的CDO类型，我们将在本文第三部分详细分析二者的结构。

按照是否对资产组合进行积极管理，CDO可分为静态型CDO（Static CDO）和管理型CDO（Managed CDO）。

在静态型CDO中，资产组合在CDO存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理进行管理，证券投资者面临的风险主要是信贷风险。

在管理型CDO中，资产组合经理被授权进行积极管理，可以买进或卖出资产组合中的信贷资产。

一种管理型CDO的存续期可分为三个阶段：第一阶段是一年左右的启动期（Ramp-up Period），资产组合经理利用发行CDO证券取得的收入进行投资；第二阶段是持续5年左右的再投资期（Revolver Period），资产组合经理利用资产池产生的现金流，以及出售部分资产获得的收益，进行积极的再投资；第三阶段是最终阶段，CDO存续期届满，资产组合经理出售资产池中资产，并对投资者进行偿付。

在管理型CDO中，证券投资者除面临信用风险外，还面临委托－代理风险。

当前大多数CDO都是管理型CDO。

按照证券化的基础资产种类，CDO可分为担保贷款权证（Collateralized Loan Obligations，CLO）、担保债券权证（Collateralized Bond Obligations，CBO）、担保保险权证（（Collateralized Insurance Obligations，CIO））、结构性金融担保债务权证（Structured Finance Collateralized Debt Obligations，SFCDO））、CDO的平方或立方等。

CLO的基础资产是高收益贷款（杠杆贷款），杠杆贷款一般是对冲基金或私募股权基金的常用融资手法，经常被用于杠杆收购（Leveraged Buy-Out，LBO）。

CBO的基础资产是企业债券。

CIO的基础资产是保险或再保险合同。

SFCDO的基础资产是结构性金融产品，例如MBS和资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）等。

CDO 平方或立方的基础资产是已经发行的CDO证券。

单级CDO（（Single-Tranch CDO）是2003年产生的一种重要的CDO类型，属于合成型CDO的范畴。

在单级CDO下，并不存在SPV。

发起人直接以特定的资产组合为基础，仅向特定投资者发行一种等级的CDO（通常是中间级CDO）。

单级CDO能够提供量体裁衣式的证券化产品，满足特定投资者的投资需求，同时能够节省CDO 的发行时间和成本。

但是发起人必须承担部分信贷风险。

表1 CDO的主要类型
三、CDO的构造——现金型CDO与合成型CDO
现金型CDO与合成型CDO是两种最重要的CDO类型，其构造具有代表性，而合成型CDO的构造又比现金型复杂得多。

我们在此举例说明。

1、现金型CDO的构造
现金型CDO的构造分为五步：第一步，由发起人将资产负债表上的价值1亿美元信贷资产组合（贷款或债券）转移给一个SPV，这种转移必须是资产的真实销售（True Sale）；第二步，SPV在获得1亿美元的信贷资产组合后，以该资产组合未来能够产生的现金流为基础，发行各级CDO证券。

其中优先级证券获得AAA评级，价值8800万美元，收益率为LIBOR加上50个基点；中间级证券获得BBB评级，价值500万美元，收益率为LIBOR加上300个基点；股权级证券没有信用评级，价值700万美元，收益率也事先不确定；第三步，SPV向机构投资者销售上述证券，其中优先级和中间级证券通常销售给商业银行、保险公司、投资银行、对冲基金等机构投资者，股权级证券往往销售给发起人自身，或风险偏好较强的对冲基金等；第四步，SPV用销
售CDO证券获得的资金向发起人支付购买资产组合的价款；第五步，SPV用信贷资产组合产生的现金流，向CDO证券持有者还本付息。

现金流的分配原则遵循“优先级－中间级－股权级”的先后顺序。

图1 现金型CDO的构造
资料来源：Cousseran和Rahmouni（2005）。

2、合成型CDO的构造
合成型CDO构建在信贷违约互换（Credit Default Swap，CDS）的基础上。

因此在分析合成型CDO的构造之前，必须先理解CDS的原理。

（1）信贷违约互换
信贷违约互换（CDS）是最重要的信用衍生产品（Credit Derivatives）之一。

信用衍生产品是一种在参与者之间转移信用风险的协议，而CDS是一种将参照实体（Reference Entities，即信贷资产的借款人）的违约风险从合同买方转移到合同卖方的协议。

合同买方（即保险买方）定期向合同卖方（即保险卖方）支付保费（Premium）。

而如果发生参照实体违约、破产等信用事件（Credit Events），那么保险卖方就必须向保险买方赔偿损失（图2）。

值得注意的是，参照实体既可能与保险买方具有信贷关系，也可能与保险买方没有信贷关系（即参照实体可能是独立的第三者）。

买方和卖方在
订立CDS合同时，由于不涉及到债权关系的转移（仅仅涉及信用风险的转移），因此不需要征得参照实体的同意。

图2 信贷违约互换
资料来源：Mengle（2007）。

合成型CDO构筑在CDS的基础上，又可以划分为完全融资合成型CDO（Fully Funded Synthetic CDO）和部分融资合成型CDO（Partially Funded Synthetic CDO）。

以下我们将逐一介绍。

（2）完全融资合成型CDO
完全融资合成型CDO的构造分为六步：第一步，针对一个名义价值（Notional Amount）为1亿美元特定的资产组合（即参照实体，该资产组合既可能位于发起人的资产负债表内，也可能位于发起人的资产负债表外），发起人向SPV购买一个CDS，发起人作为保险买方，定期向作为保险卖方的SPV支付保费，与此同时也将资产组合的信用风险转移给SPV；第二步，SPV以签订的CDS合同为基础，发行各级CDO 证券。

各级证券的规模、评级和收益率与上述现金型CDO的案例完全一致；第三步，SPV向机构投资者销售上述各级证券；第四步，SPV将销售CDO证券获得的1亿美元收入，投资于一个独立的抵押资产池（Collateral Asset Pool），资产池中的资产均为AAA级无风险资产；第五步，如果参照实体没有发生违约事件，那么SPV将利用CDS 保费、以及抵押资产池产生的现金流，向证券投资者支付利息；如果参照实体发生违约事件，那么SPV将利用抵押资产池产生的收入、或者利用出售抵押资产池中无风险资产的收入，向发起人进行赔偿；第六步，当CDO证券期限届满时，SPV出售抵押资产池中所有资产，向投资者支付本金。

图3 完全融资合成型CDO的构造
资料来源：笔者参照Cousseran和Rahmouni（2005）自行绘制。

合成型CDO与现金型CDO的最大区别在于：在合成型CDO中，资产组合本身并不从发起人转移到SPV，转移的仅仅是与资产组合相关的信用风险。

与之相对应，SPV销售CDO证券获得的收入也不支付给发起人，而是由SPV投资于无风险资产，用于未来的还本付息。

在合成型CDO中，由于发起人已经将资产组合中的信用风险转出，从而降低风险资产的规模，也缓解了监管层对自有资本的压力。

同时，由于信贷资产的债权本身并未发生转移，与SPV订立CDS合同也不需要通知借款人，从而规避了通知借款人的义务以及债务是否合法转移等法律问题。

（3）部分融资合成型CDO（Partially Funded Synthetic CDO）部分融资合成型CDO和完全融资合成型CDO的构造大致相似，唯一的不同在于第一步。

发起人针对名义价值为1亿美元的资产组合（参照实体）的信用风险，订立了两个优先次序不同的CDS合同（图4）。

首先，发起人与超优先级（Super-Senior）
投资者订立了价值8700万美元的CDS合同；其次，发起人与SPV订立了价值1300万美元的CDS合同。

发起人作为保险买方，定期向超优先级投资者和SPV支付保费。

一旦参照实体发生信用事件，那么首先由SPV向发起人支付补偿，只有当发起人的损失超过1300万美元以上时，才由超优先级投资者向发起人赔偿。

正是由于超优先级投资者受到了SPV（以及SPV所发行的CDO证券投资者的保护），因此超优先级投资者的保费收益率远低于各级CDO证券的收益率。

图中案例显示，超优先级投资者的收益率仅为LIBOR加10个基点，远低于优先级CDO证券的LIBOR加50个基点。

在此案例中，由于SPV只承担了1300万美元的风险头寸，因此SPV总共只发行了价值1300万美元的CDO证券，包括400万美元的优先级证券、500万美元的中间级证券以及400万美元的股权级证券。

其余构造均与完全融资合成型CDO相同。

部分融资合成型CDO与完全融资合成型CDO相比，前者的最大优势在于不需要充分融资。

在上述案例中，发起人只需要通过SPV发行价值1300万美元的证券，就能够管理1亿美元的信用风险头寸，而向超优先级投资者支付的CDS保费又显著低于向SPV支付的保费，这大幅降低了发起人的风险管理成本。

部分融资合成型CDO与通过直接购买价值1亿美元的CDS保险相比，前者通过构造CDO，使得绝大部分信用风险集中在股权级CDO证券中，从而为超优先级投资者、乃至优先级和中间级CDO证券的持有者提供了信用保护。

这种内部信用增级措施能够显著提高超优先级、优先级和中间级的信用等级，从而有助于从整体上降低风险管理成本。

图4 部分融资合成型CDO的构造
资料来源：Cousseran 和Rahmouni （2005）。

四、CDO 的信用评级
从上文分析中可看出，CDO 的构造是相当复杂的，要准确理解CDO 并不容易，而要对不同等级的CDO 证券进行评级和定价自然就更加困难了。

对合成型CDO 的定价，首先也取决于对CDS 如何定价。

如何对CDS 和CDO 进行定价，依然是当前国际主流金融学杂志探讨的热点问题，迄今为止出现了Copula-Factor 、Intensity-Factor 和Structural Model 三种定价模型（Anel 和Seco ，2005），模型均相当复杂。

由于篇幅所限，我们在此仅介绍CDO 定价过程中的关键要素，以及主要评级机构对CDO 的信用评级方法。

在CDO的定价过程中有四个关键要素，分别是每个借款人的违约概率（Probability of Default，PD）、每笔债权的名义价值（Notional Value，NV）、每笔债权的回收率（Recovery Rate，RR），以及借款人之间的违约相关性（Default Correlation）。

前三个因素决定了特定借款人的违约风险可能造成的损失，即PD×NV×（1－RR）。

而违约相关性假定则决定了在同一个时点，CDO信用资产池中的所有资产发生违约的概率是多少，从而得出损失的潜在分布（Potential Loss Distribution）。

单个借款人的违约概率和回收率可以从该借款人的信用评级（即历史数据）中获得，每笔债券的名义价值不言自明，因此，在CDO的定价过程中，最为关键的是如何对借款人的违约相关性作出假定。

穆迪（Moody’s）信用评级公司开发出三代二项式方法（Binomial Method）来对CDO进行评级。

第一代方法被称为单一二项式方法（Single Binomial Method）。

这种方法将CDO的基础资产组合转化成一种理想的资产组合。

在理想的资产组合中，各种资产之间不再存在违约相关性。

这种转变是通过计算资产组合的多样化分数（Diversity Score）得到的。

假定一个资产组合中有100个借款人，每人债务为1000万美元，因此资产组合的名义价值为10亿美元。

如果计算出该资产组合的多样化分数为45，那么推出的理想组合就具有45个借款人，每人债务为10亿美元除以45，这45个借款人具有相同的违约概率，且不再具有违约相关性。

因此，就可以通过二项式分布计算这45个借款人中有几个违约的概率。

例如，累积概率（Cumulative Probability）就是违约人数不超过5个的概率，而尾端风险（Tail Risk）就是违约人数超过5个的概率。

第二代方法被称为多重二项式方法（Multiple Binomial Method）。

这种方法将资产池分为几个具有不同违约概率的子集，从而反映了低信用评级借款人的较高违约概率。

第三代方法被称为相关二项式方法（Correlated Binomial Method）。

这种方法允许在计算了多样化分数后，依然存在一定程度的相关性。

这种方法考虑到现实中CDO资产池存在的“厚尾”（Fat Tail）现象。

3在考虑相关性后，多样化分数的计算方法也将发生调整（Kothari，2005）。

标准普尔（Standard & Poor’s）的CDO评估因子法（CDO Evaluator Approach）建立在蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo Simulation Approach）的基础上。

用户只需要向模型中输入发行人（Issuer）的名称、名义价值（Par Value）、行业分类、以及标准普尔对发行人的信用评级等因子，就可以从终端得到CDO的评级。

绝大多数计算是在“黑盒子”内完成的。

在计算过程中，标准普尔假定行业内的相关性为30％（Kothari，2005）。

3厚尾是指分布尾端的损失概率高于名义值。

惠誉（Fitch）的VECTOR模型也建立在蒙特卡罗模拟法的基础上。

违约概率由一个新的CDO违约矩阵产生，该矩阵建立在债券历史违约率的基础上，根据信用评级和成熟期来向各种资产指派违约概率。

惠誉给25个行业均赋予一个内部相关性和外部相关性，同时还考虑到资产回报率的地域相关性（Kothari，2005）。

五、全球CDO市场概览
CDO最早产生于1980年代晚期的美国，随后在美国、欧洲和亚洲一些国家获得迅速发展。

正如期权市场的蓬勃发展是由布莱克－斯科尔斯期权定价公式所推动的那样，推动CDO市场迅速发展的一个契机是David X. Li在2001年引入了Gaussian Copula模型，该模型能够为CDO迅速定价（Wikipedia，2007）。

此后CDO成为全球固定收益产品市场中成长最快的领域之一。

图5展示了CDO产品的历史演进过程。

2004年、2005年和2006年全球CDO发行规模分别为1570亿美元、2730亿美元和5500亿美元，2005年和2006年各自增长74％和101％。

4来自研究公司Celent 的数据显示，截至2006年底，全球CDO市场的存量接近2万亿美元。

5按交易目的划分，2006年全球套利型CDO的发行规模为4710亿美元，占总发行规模的86％；资产负债表型CDO的发行规模为790亿美元，占总发行规模的14％。

按证券化方法来划分，2006年全球现金型与混合型CDO的发行规模为4140亿美元，占总发行规模的75％；合成型CDO的发行规模为890亿美元，占总发行规模的16％。

由此可以看出，套利型CDO和现金型CDO当前在市场上占有主导地位（图6）。

按基础资产种类划分，将2006年全球发行规模按从高到低排序依次为结构性金融担保债务权证（SFCDO）（3160亿美元，占总发行规模的57％）、担保贷款权证（CLO）（1780亿美元，占总发行规模的32％）、担保债券权证（CBO）（430亿美元，占总发行规模的8％）。

以MBS和ABS以基础资产的SFCDO已经占到全球CDO发行市场的半壁江山（图7）。

按计价货币划分，2006年最重要的是美元CDO和欧元CDO。

其中美元CDO发行规模为4290亿美元，占全球总发行规模的78％；而欧元CDO发行规模为1000亿欧元，占全球总发行规模的18％（图8）。

值得指出的是，在美国发行的CDO的结构与在欧元区发行的CDO的结构存在显著区别。

在美国，现金型CDO占主导地位；而在欧元区，合成型CDO占主导地位。

4以上数据引自Securities Industry and Financial Markets Association (2007)。

5以上数据引自Wikipedia (2007)。

根据标准普尔的估计，在2004年欧元区发行的CDO中，合成型CDO占94％，而在同年美国发行的CDO中，合成型CDO仅占31％。

6因此，合成型CDO的风行被认为是一种欧洲现象。

合成型CDO在欧元区倍受青睐的原因包括：其一，在欧元区一些成员国中，在证券化交易中关于基础资产的真实销售问题，一直存在法律和税收上的障碍，而合成型CDO不涉及信贷资产的转移，从而可以规避这些障碍；其二，银行体系在欧元区金融市场依然居于主导地位，由于有庞大的存款基础，欧元区银行对通过转让信贷资产来回笼资金的做法并不太感兴趣。

在美国之所以现金型CDO占优势，则是因为美国有着繁荣的抵押贷款市场，有相对较多的高收益资产（ABS与MBS）。

图5 CDO产品的演进——四代CDO
资料来源：Cousseran和Rahmouni（2005）。

6以上数据引自Cousseran和Rahmouni（2005）。

图6 全球CDO发行额－按证券化方法和交易目的划分
资料来源：Securities Industry and Financial Markets Association (2007).
图7 全球CDO发行额－按基础资产种类划分
资料来源：Securities Industry and Financial Markets Association (2007).
图8 全球CDO发行额－按计价货币划分
资料来源：Securities Industry and Financial Markets Association (2007).
目前全球CDO市场的主要参与者包括商业银行和贷款公司（CDS的保险净买方、CDO的净卖方）、保险公司（CDS的保险净卖方、CDO的净买方）、对冲基金等。

保险商主要投资于部分融资合成型CDO的超优先级CDS，其中包括所谓的单线保险商（Monoline Insurer），这种保险商能够专业化地处理信用风险并为之提供担保。

随着CDO市场变得日益复杂，对冲基金开始加入进来。

对冲基金或者根据自己对潜在资产组合违约相关性水平的判断，对基于CDS指数的标准等级做多或作空；或者通过购买单级CDO进行套期保值；或者通过购买未评级的股权级CDO证券来加大财务杠杆。

根据标准普尔的估计，对冲基金在全球CDO市场上的规模约占三分之一（Cousseran和Rahmouni，2005）。

六、CDO的历史意义和潜在风险
作为一种先进的证券化产品和信用衍生产品，CDO的产生具有重大的历史意义：第一，CDO的产生为更多的投资者提供了投资于信贷市场的机会。

在CDO产生之前，信贷资产位于商业银行的资产负债表上，其他投资者很难有机会通过承担信用风险来获利。

而合成型CDO的出现，使得商业银行甚至可以在不转移信贷资产所有权的前提下向投资者转移信用风险；第二，CDO的产生为那些原本不能实现广泛多元化的地区性商业银行或者中小银行提供了实施广泛多元化的机会。

一个地区性银行的贷款组合具有鲜明的地域性，风险集中度很高；中小银行的贷款组合往往集中于特定行业，风险集中度也很高。

通过购买位于其他地区、聚焦于其他行业的商业银行发行的CDO，有利于这些银行更加有效地管理信用风险；第三，发行现金型CDO能够将信贷资产从发起人的资产负债表中转出，有利于降低风险资产数量（从而降低监管资本要求）、提高资金周转速度，以及提高发起人的净资产收益率；发行合成型CDO能够将资产组合的信用风险转移给投资者，同样有利于降低风险资产数量、降低监管资本要求；发行部分融资合成型CDO有利于发起人以更低的成本管理信用风险；第四，CDO的产生增加了信贷市场的深度和流动性，使得信贷市场变得更加完整，从而有助于提高价格发现的质量、更加充分地发挥信贷市场的资金融通功能；第五，CDO的出现加快了信用风险由银行系统向资本市场的转移，这种由更多的投资者来承担信用风险的格局具有稳定市场的作用。