大宇资本结构的神话

报告本次研讨课题：大宇资本结构的神话1. 试对财务杠杆进行界定，并对“财务杠杆效应是一把…双刃剑' ”这句话进行评述。

一、(1)财务杠杆的概念财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。

(2)财务杠杆的计量对财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数。

财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

计算公式为：财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动率=基期息税前利润/(基期息税前利润-基期利息)对于同时存在银行借款、融资租赁，且发行优先股的企业来说，可以按以下公式计算财务杠杆系数：财务杠杆系数=息税前利润/[息税前利润-利息-融资租赁积金-(优先股股利/1-所得税税率)]二、财务杠杆是一把双刃剑，利用财务杠杆，可能产生好的效果，也可能产生坏的效果。

当息税前利润率大于债务利息率时，能取得财务杠杆利益；当息税前利润率小于债务利息率时，会产生财务风险。

能使企业价值最大化的资本结构才是最优的，企业财务管理人员应合理安排资本结构，适度负债，来取得财务杠杆利益，控制财务风险，实现企业价值最大化。

过度负债要负担较多的债务成本，相应地要经受财务杠杆作用所引起的普通股收益变动较大的冲击。

一旦企业息税前利润下降，企业的普通股收益就会下降得更快，当息税前利润不足以支付固定利息支出时，就会出现亏损，如果不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。

亚洲金融危机是大宇扛不下去的导火索，而真正的危机是其债台高筑、大举扩张。

(一)财务杠杆的正面效应1.利息抵税效应一方面，负债相对于权益资本最主要的特点是它可以给企业带来减少上缴税金的优惠。

即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值的增加。

世界上大多数国家都规定负债免征所得税。

我国《企业所得税暂行条例》中也明确规定:”在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。

”负债利息抵税效用可以量化，用公式表示为:利息抵税效用=负债额×负债利率×所得税税率。

所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。

另一方面，由于负债利息可以从税前利润中扣除，减少了企业上缴所得税，也就相对降低了企业的综合资金成本。

2.高额收益效应债务资本和和权益资本一样获取相应的投资利润，虽然债权人对企业的资产求偿权在先，但只能获得固定的利息收人和到期的本金，而所创造的剩余高额利润全部归权益资本所有，提高了权益资本利润率，这就是负债的财务杠杆效用。

需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的利润还是权益资本产生的利润都要征收企业所得税。

所以，财务杠杆的最终效用可以用公式来表示:财务杠杆效用=负债额×(资本利润率-负债利率)×(l-所得税税率)。

在负债比率、负债利率、所得税税率既定的情况下，资本利润率越高，财务杠杆效用就越大;资本利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零;小于负债利率时，财务杠杆效用为负。

所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、收益程度如何，取决于资本利润率与负债利率的对比关系。

(二)财务杠杆的负面效应1.财务危机效应负债一方面会增加企业固定的成本费用，给企业增加了定期支付的压力。

首先本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务，如果企业无法偿还，还会面临财务危机，而财务危机又会增加企业额外的成本，减少企业所创造的现金流量。

财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。

直接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。

直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。

例如，由于企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机会，失去期望的收益;消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务;供应商可能会拒绝向企业提供商业信用;企业可能会流失大量优秀的员工。

所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业带来的负面影响是巨大的。

并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。

另一方面会导致企业资不抵债甚至破产。

企业的负债总额过大，资不抵债，或者是无力归还到期的流动负债，都会引起债权人催要债务，甚至向法院起诉，最终导致企业的破产。

2.利益冲突效应即过度的负债有可能会引起所有者和债权人之间的利益冲突。

一方面，债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内，而在现实的经济生活中，所有者往往喜欢投资于高风险的项目。

因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额利润均归所有者，于是就实现了财富由债权人向所有者的转移;如果高风险项目失败，则损失由所有者和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于所有者的损失，这就是所谓的“赌输债权人的钱”。

另一方面，企业为了获得新的债务资本，往往会给新债权人更优先的索偿权，也会损害原债权人的利益，使原债权人承担的风险加大。

而债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写人保证条款来限制企业增加高风险的投资机会;为了防止发行新债，债权人也会在契约中加人回售条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。

这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。

2. 取得财务杠杆利益的前提条件是什么？取得财务杠杆利益的前提是：总资产利润率是否大于借款利率水平。

当总资产利润率大于借款利率时，举债给企业带来的是积极的正面影响；相反，当总资产利润率小于利率时，举债给企业带来的是负面、消极的影响。

财务杠杆利益是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。

在资本结构一定、债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加，从而获得财务杠杆利益。

举例如下：假设现在有一项投资，需要10万元的资本，预计会有30%的报酬率，如果我们全部以自有资金来投资，那么这10万元的自有资金报酬率就是30%.但是，如果只拿出6万元，另外4万元是利用借贷获得的，借款年利率为15%，虽然表面的报酬率也是30%，但是因为我们真正拿出来的只有6万元，因此这6万元自有资金真正的报酬率，是将要赚到的3万元（100000×30%），扣除负担的利息费用6000元（40000×15%）之后所得，这样财务杠杆操作的报酬率高达40%（24000/60000×100%）。

如果由于外部宏观经济发生危机，先前预计的报酬率远远没有达到，实际上只有10％，企业共获利10000元（100000×10％），还要支付6000元的利息费用（固定不变），这样的话，实际报酬率只有10％[ (10000-6000)÷40000]，这便是财务杠杆的消极作用。

尤其当企业在宏观经济出现危机的情况下，企业总资产报酬率会下降，应该慎重利用财务杠杆。

案例中，大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路，试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上” 的目标。

1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持，但大宇集团认为只要提高开工率就能躲过这场危机，依然继续发行大量债券，进行“借贷式经营”。

1998年债券已达7万亿韩元，此后又继续经营不善，资产负债率居高，投资报酬率没有预期的那么高，甚至是负的时候，再加上需要负担的借贷利息，就变成负财务杠杆效应，使企业遭受损失，甚至导致企业破产。

由此可见大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难以提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷于难以自拔的财务困境。

3. 何为最优资本结构？其衡量的标准是什么？一、最优资本结构（书P216-221）：使公司的总价值最大，公司的资金成本也是最低的。

特点分析：1．在最优资本结构条件下，上市公司的企业价值实现最大。

在任何时期，上市公司都存在唯一的资本结构，但这时的资本结构如果不是最优的资本结构，则此时的企业价值并未实现最大。

只有在最优资本结构的条件下，上市公司的企业价值才会实现最大。

2．最优资本结构是动态的。

最优资本结构并不是固定不变的，因为最优资本结构因时而异，此一时，彼一时的资本结构是不同的。

不能因为在上一期达到了最优资本结构，就认为当期的资本结构也是最优的，因而对最优资本结构的追求，不是一蹴而就的，而是一个长期的、不断优化的过程。

影响资本结构的诸多因素都是变量，即使资本总量不变，企业也不能以不变的资本结构应万变。

3．最优资本结构具有高度的易变性。

影响量优资本结构的因素非常多，不仅包括企业自身因素，而且还与宏观经济、资本市场等因素具有密切的关系，这些因素当中任何一个因素的改变，都会对最优资本结构产生影响，从而导致最优资本结构的改变。

由于影响最优资本结构的许多因素具有不可控性，当这些不可控因素发生改变时，必然会导致最优资本结构的改变，从而使最优资本结构具有高度的易变形。

4．最优资本结构的复杂性与多变性。

最优资本结构因企业、因时、因环境而异，并不存在一个为所有企业、所有时期、所有条件下都恒定不变的唯一的最优资本结构。

衡量的标准：第一，有利于最大限度地增加所有者的财富，使企业价值最大化的资本结构。

第二，能使加权平均资本成本最低的资本结构。

第三，能使资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性的资本结构。

其中，加权平均资本成本最低则是最主要的判断标准。

二、最优资本结构的确定方法企业资本结构决策，分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。

前者称为初始资本结构决策，后者称为追加资本结构决策。

利用负债资金具有双重作用，适当利用负债，可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。

为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最优的资本结构。

所谓最优资本结构，最优资本结构是指在一定条件下能使企业的加权平均资本成本最低、企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性并具有弹性的资本结构。

最优资本结构的确定方法对股份制企业而言，主要采用每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法；对一般企业而言，可采用比较资金成本法和自有资本收益率法。

1.每股利润无差别点法每股利润无差别点法，又称息税前利润—每股利润分析法（EBIT—EPS分析法），是通过分析资金结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而来确定合理的资金结构的方法。