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货币政策逆转，注重配置防御——2011年中国债券市场策略报告1货币政策前瞻（1）数量化手段：准备金率上调为主，公开市场回笼为辅2011年央行的货币政策数量化回笼将是力度较大的。

主要有内外两个原因构成，外部原因是外汇占款还将保持较高速度的增长，形成基础货币投放规模保持高位。

我们预测外汇占款增长的规模是2万5千亿元，其中外贸顺差在1800亿美元左右，而FDI全年也将在1000亿美元以上，加上以美国定量宽松以及人民升值预期所带来的热钱流入，全年形成外汇储备增长可能在3500亿元左右，形成外汇占款增加在2万5千亿元左右。

内部原因是国内房地产市场持续受压制，房地产吸收流动性的这个池子的龙头基本上关上了，过剩流动性已近给消费品物价带来持续的压力，为了打压物价，流动性只能回到央行的池子里，因此央行必然要大幅收紧流动性，回笼是治理由于货币超发的通胀的最好手段。

结论是基础货币的被动投放压力较大，而内部通胀要求回笼货币，因此央行的数量化回笼力度会较大，央行的池子短期来看就是准备金和央票，从发行成本和锁定流动性的效果来看，准备金是优于央票的，央票的超规模发行不仅会提示央行的回笼成本，还会提升市场的加息预期，因此我们预计数量化手段以准备金为主，给予准备金率上调至21%的预测，准备金上调锁定流动性2万亿左右，而公开市场回笼锁定流动性再4000至5000亿元左右。

（2）利率手段：央行加息手段使用较为谨慎、加息幅度在150BP至200BP 我们认为在2011年央行是通胀水平较高的情况下，未来缓解负实际利率的状况，加息手段的落实是必然，但是央行不会使用快频率的大幅度的加息手段，原因有三。

第一，加息的理由是抑制通胀以及通胀预期，根据我们对本轮通胀的分析，本轮通胀的核心在于劳动力成本上升推动，推动因素在与过剩的流动性，诱因在于天气、产量等因素。

央行加息只能通过抑制货币流通速度降低商业银行的货币创造来治理形成通胀因素的流动性问题，对于成本和短期波动因素没有效果，而且对于流动性过剩的治理明显不如基础货币的回笼和信贷政策的收紧来的有效，因此，对于本轮通胀的治理央行的主要基准于数量化回笼流动性，同时控制信贷从而控制M2的增长速度，以及配合国家的行政手段打压物价。

加息缓解本轮通胀的唯一理由就是降低负利率的水平。

第二，央行的利率手段的使用还需要考虑经济增长和资产结构问题，特别需要考虑的是资产价格问题。

我们认为，在今年四季度央行对于通胀态度总是提出提升容忍性，主要是怕过猛的利率手段会使得房地产价格出现超预期的下降，形成整体经济的系统性风险，以日本为例，从日本1987年后的货币政策教训来看，货币政策对于资产价格泡沫的调节不宜过快过猛，日本在1987年投资高增速以及资产价格增速过快之后，实现了非常紧的货币政策，将基准利率从1989年5月31日的2.5%的水平一路上调至1990年8月30日的6%的水平，其上调幅度和节奏都是十分惊人的，直接形成了日本资产价格泡沫迅速的破灭。

第三，由于这轮通胀周期是中国明显领先于美国的，预计美国等发达国家的短期内加息还不会抬头，中国过快的加息必然引起更加强烈的升值预期，给外汇占款带来的压力将更大，同样给央行的数量化回笼带来更大的压力。

综上所述，本轮通胀周期中央行对于利率手段的使用将是非常谨慎，加息频率和加息幅度均不会太大，预计在春节前后以及三季度初物价较高的时候采取加息手段，加息总幅度在150至250BP。

（3）信贷政策：新增贷款规模回归常态，全年M2同比增速为15%左右鉴于流动性过多推动通货膨胀和资产价格特别房地产价格上升的压力，2011年央行回笼流动性信号已近非常明确，预计2011年央行给予的M2同比增速必然相比于当前的17%的目标有所回调。

按照实际GDP 9%增速，CPI 4%增速，货币流通速度在常态状况下保持2%至3%的速度下降，因此我们预计2011年央行的货币政策中介目标M2同比增速目标将定在15%左右。

2011年我国信贷政策必将回归常态，国家对于房地产和地方融资平台的信贷政策限制在一定程度上限制了商业银行的信贷供给冲动。

根据贷款余额同比增长速度与M2同比增速的对应关系，我们预计2011年全年的新增贷款规模在6.5万亿左右，同时还将通过窗口指导的方式保证商业银行全年信贷投放节奏保持平稳。

2 利率市场投资策略（1）短期利率产品：加息预期与加息主导收益率渐进式上行对于短期利率产品的投资策略，1年期央票二级市场到期收益率是决定短期利率市场利率水平的基准，而1年期央票发行利率的变化是判断央行对于加息态度的标准。

从1年期央票发行利率与1年期定存利率历史走势来看，我们发现，在央行加息周期，央行上调央票发行利率的时点一般在央行加息以后的几天，而在降息周期，央行下调央票发行利率的时点是早于基准利率的下调时点的。

2011年一年期央票的二级市场到期收益率将主要受到市场加息预期与加息的影响，其走势是必然会领先于央行加息和央票发行上行的，同时其收益率水平的上行节奏将由央行加息节奏而定，在预期央行不采用激进的上调基准利率的政策举措的背景下，我们认为1年期央票的二级市场到期收益率将由加息预期和加息主导出现渐进式间断式上行的走势。

同时根据我们对于2011年货币政策的判断，央行最终加息的基准利率水平将在4%左右的水平，因此，在1年期央票二级市场到期收益率最终率先达到4%左右的水平，就是介入1年期央票的投资时机。

（2）中长期利率产品投资策略对于2011年中国利率市场长期券种的趋势分析，将主要集中于10年期国债的收益率走势分析，我们对比10年国债历史收益率水平与CPI同比水平，发现在通胀周期的前期，10年期国债收益率水平往往会领先于物价水平率先上升，而在通胀周期的后期，10年国债收益率的下行起点往往是落后于物价水平的下降趋势确定的时间起点。

由此可见，10年期国债的收益率走势不仅受到通胀水平高低的影响，同时其波动水平更容易受到市场投资者对通胀预期的影响。

根据我们对于中国2011年以后中长期的物价周期分析，我们认为本轮通胀周期的特点是劳动力成本和货币超发共同推动，长期的劳动力结构改变推动劳动力成本刚性上移，必然会使得我国的物价水平长期刚性上移，我国CPI同比水平长期的基准都在3%以上的水平。

一旦形成这样的预期，10年期国债的收益率水平很难出现很大的下降空间，在2000至2010年长期平均CPI 在2%左右的水平波动之时，10年期国债的底价收益率在3%，而一旦形成下一个5年乃至10年长期CPI将上升至3%的水平的预期，我们预计10年国债收益率波动底线也将逐步抬升，4%的收益率水平将成为10年国债收益率的波动中值。

因此，即使10年期国债收益率在近期已近逐步攀升至4%以上的水平，我们认为也是长期配置的时机。

3 信用市场投资策略（1）短期融资券投资策略从AAA级短融与央票之间的信用价差历史走势来看，我们认为影响1年期优质短融与央票的信用价差的最主要因素是流动性的充裕性和短期资金成本的水平，总体来说，优质短融与央票之间的信用价差保持在50至100BP的范围内波动，在2009年上半年，流动性极度充裕的背景下，短期货币市场利率只有0.8%的水平下，信用利差水平一度跌入40BP以下的水平，当然，这种情况在下半年出现的概率是非常低的；而在今年上半年，由于商业银行信贷政策受到压制而导致商业银行流动性较为充裕，同时资金成本和货币市场利率保持相对平稳，使得信用价差从年初的70BP逐步下降至6月初的50BP。

而在四季度AAA级短融与央票之间的信用利差再次扩大与流动性收紧有着较大的关系，当前AAA短期融资与央票之间的利差保持在80BP，我们认为在央行不出现连续加息的预期下继续攀升的可能性较小，而同时其大幅下降的可能性也较小，因为在2011年央行还将执行数量化回笼的政策，同时预期政策的力度还是较大的，因此我们预计AAA级短融与央票的信用利差在2011年将保持在70至80BP的水平运动。

2011年中等信用级别以上各个级别短期融资券的到期收益率走势主要取决于1年期央票的二级市场到期收益率走势，在短期利率品种投资策略分析中，我们提到，1年期央票二级市场到期收益率将逐步最终推升至4%左右的水平，整体上行幅度在100BP。

因此，初步的判断是短期融资券的二级市场到期收益率也将跟随1年央票二级市场到期收益率同步上升。

我们认为，在加息周期中，降低久期控制风险，在明年AAA级短融发行利率和到期收益率超过4.5%以后，可以适当的介入短融的投资，短融品种特别是中等信用级别短融品种应该是加息周期最优的选择。

（2）中期票据投资策略对于中期票据的投资来说，由于其主要期限为3年期与5年期，主要需求机构为商业银行，中期票据的走势将与商业银行的信贷政策有着非常大的关联。

今年上半年包括中期票据和企业债在内的中等期限的信用品种受到机构投资者特别是商业银行的追捧，我们认为这和上半年商业银行所面临的信贷政策环境是密切相关的。

年初，为了抑制商业银行过度放贷的冲动和商业银行过剩的流动性，上半年央行持续的通过公开市场和上调法定存款准备金来回笼货币，同时对商业银行的新增贷款做出窗口指导等方式进行有效调节，在二季度通过对于房地产贷款和地方政府融资平台的贷款的政策收紧也大幅抑制了商业银行的贷款冲动。

在政策当局对于商业银行新增贷款规模形成压制之时，商业银行为了追寻高利差，大幅度提高新增贷款中中长期贷款的份额，短期贷款和票据融资贷款的份额持续减少，形成的主要结果是尽管央行持续的回笼流动性，在上半年商业银行一直保持相对充裕的状态。

在资金成本和追逐利差的行为中，具有承销优势和发行优势的中期票据成为了商业银行信贷替代资产的最好选择，因此，上半年形成了中期票据发行利率和二级市场到期收益率则是持续的下降。

而在下半年由于通胀预期推动以及商业银行的信贷投放环境还是宽松中期券种向上寻求突破，中期票据的信用价差同样一度扩大。

在2011年，我们认为政策当局对于商业银行的信贷政策还是总量控制于结构调整，与2010年上半年不同的是，央行回笼流动性的力度将更大，流动性环境相比2010年上半年是完全逆转的，同时，加息周期中，贷款的浮动性相比中期票据要更加能够化解利率风险，因此，商业银行对于中期票据的投资行为不会形成2010年上半年那样疯狂的局面。

中期票据的信用价差有望保持在当前的水平。

中期票据特别是优质信用级别中期票据同样与中期利率券种有着相同的调整风险。

特别是在通胀预期推动下3年期利率产品的收益率上调幅度会更大，形成3年期中期票据的超调。

而且从通胀周期来看，11年将是这一轮通胀周期的启动，其时间性持续将更长，3至5年期券种也不是很好的选择，而5年中期票据相比于3年期中票更具优势。

（3）企业债投资策略企业债特别是非城投类企业债在上半年同样跟随整个信用市场的投资逻辑而形成了收益率大幅下行的局面，同样在下半年也出现了通胀预期和投资动力消失形成的收益率上行与信用价差上行。