第一章补充讲义(1)：资本运营的财务原理

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• 有效的障碍还包括从政府手中购买的特许权。 • 例如，开发一种新的自然资源，开办企业或者经 营一个项目，也可以从一家公司手中购买在国外 分销其产品的特许权。尼桑公司(日本第二大汽车 生产商)在接管它在英国的汽车分销业务之前，尼 桑汽车的私人分销商在该国成为最富有的人之一， 正因为取得了在英国销售尼桑汽车的专有权。 • 创建一个独一无二的分销渠道也是设置进入障碍 的办法。 • 例如，Dell 计算机公司之所以兴旺发达就是因为 它通过电话和因特网把计算机直接卖给顾客，计 算机实际上是根据订单生产，通过邮购送货的。
• 用内部回报率法来测定一个项目是否创造价值，就必须把这个项目的内 部回报率同它的加权平均资本成本加以比较。假设这个项目的内部回报 率为15%，估算的加权平均资本成本为12%，这时，项目就会创造价值， 因为由这个项目的内部回报率测算的获利超过了这个项目的预期加权平 均资本成本。反之，这个项目就不会创造价值，应放弃这个项目。 • 如果一个项目的内部回报率高于它的资本成本，就应实施这个项目；如 果项目的内部回报率低于它的资本成本，就应放弃这个项目。
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• 债权人对公司资产产生的现金流享有固定的权利(利息＋贷 款本金)。因此，如果资本结构的变化导致了资产中现金流 的现值的增加，那么增加的这部分将全部归股东所有。这 样，公司的最佳资本结构就是使资产中的现金流的现值最 大时的结构。
最佳资本结构是资产产生现金流的现值增值最大的结构
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2.2 只与现金有关
• 基本财务原理要求用现金来计算一项计划实施时的初始投资，预期产 生的未来收益的净值也要用现金计算，而不要用相关的会计数字来计 算(如：计划预期的收入、费用和记录在公司财务报表中的利润)，因 为这些会计数字通常不等于它们的现金额。 • 计划的投资者——公司的股东和债权人——投入公司的是现金，因此 他们只对现金收益感兴趣。因为利润是对收益的会计测算，而不是现 金回报。
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2 基本财务原理
• 因此，在做出一项运营计划之前，你首先应该解决的关键问题是：这项 运营计划会为公司的股东创造价值吗？其基本财务原理是： • 一项资本运营计划——例如一项新的投资，收购另一家公司，或者一项 重组计划——只有在其预期产生的未来净现金收益的现值超出实施这项 计划的初始现金支出时，才会增加公司的价值。 • 预期的未来净现金收益的现值(present value )指的是在将来得到预期现金 流的现在价值。比如，公司的股东并不在意现在今年投资的10万美元现 金而在意明年收获预期的11.4万美元现金及股利，那么这10万美元就是预 期的明年的11.4万美元的现值。(预期由市场决定，客观见之于主观）
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（2）内部回报率（internal rate of return ，IRR）法
• 一个项目的内部回报率就是这个项目的净现值为零时的比率。假设一个 项目需要初始投资10万美元，一年后，预期产生净现金流为11.5万美元。 在折现率为15%时，这个项目的净现值为零，这时11.5万美元的现值等 于这项计划所需的初始现金支出10万美元。因为15%是这项计划的净现 值为零的比率，所以15%就是这项计划的内部回报率。
资本运营的财务原理
浙江万里学院商学院 江彦
2011年 9月
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1 关键问题：你的资本运营决策会创造价值吗？
• 如果缺乏对现代财务原理和金融市场运营规则的清楚认识， 就不是一个称职的经营者。如何将现代财务原理转化为有效 的资本运营决策是一个真正的挑战。 • 假设你制定一项投资运营计划，应当先回答这些问题：钱从 哪里来？你的公司如何为这个项目筹资？这个项目能否赚取 足够的利润来抵偿对它所作的投资？更简明地讲，就是这个 运营项目能否使你的公司升值。 • 在大多数情况下，这项运营计划应当不会用你自己的钱。公 司的股东和债权人将为其提供资本，即股东们提供的权益资 本( equity capital )和债权人提供的借入资本( debt capital )。 • 资本不是无偿的，需要付出代价。只有当你的运营计划带来 丰厚的利润，可以抵得上投资成本时，它才能吸引外部投资。 为了达到这个目的，一项计划预期的收益必须超出它的资本 成本。
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2.3 折现率
• 例子中项目预期一年后产生11.4万美元，这个未来现金流的现值是10 万美 元。公司的所有者现在得到 10 万美元的现金，与一年后得到预期的 11.4 万美元现金在价值上没有什么不同。也就是说，他们预期一年后从这个运 营项目中得到 14%的回报，这样他们以 14%的收益率投资10万美元，预 期在一年后得到11.4 万美元。这 14% 就叫做 折现率 (discount rate)。 • 要预估一项计划的净现值，首先必须要折现它的未来现金流量，得到它的 现值，然后，从这个现值中扣除实施这项计划所需的初始现金支出。
• 项目的资本成本 (WACC)＝(6%×50%)﹢(16%×50%)＝ 3%﹢8% ＝11%
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• 因为公司可以从税前利润中扣除其借款需支付的利息(利息款项是课税剔 除项目)，所以借入资本的成本是税后的。假设公司能够以10%的利息借 款，并且借款占整个投资的50%，公司的所得税税率为40%，则借款的税 后成本仅为6%[10%－(10% ×40%)]。这是因为 1美元的利息费用会减少 1美元的税前利润，从而为公司节省了40美分的税款。可见: • 如果投入的权益资本和借入资本的比例出现变化，加权平均资本成本也会 受到影响。（资本结构问题）
• 项目的净现值归项目的投资者所有，也就说它属于实施计划的股东。这 意味着一旦公司宣布该项目后，即使这个项目还没有实施，此时公司的 股东若想把在公司的权益卖掉，就会得到比没有这个项目时更高的卖出 价格。两者之间的差额即该项目司将成功实施项目的预期会为公司创造 价值，为股东增加财富。比如，如果公司的股票在交易所上市交易，假 定项目的宣布没有被预期到，且市场认同公司对于项目获利能力的分析， 那么在计划宣布的那天，公司的市场价值应该上升(股价随发行在外股份 的数量增加而上升)，且上升的幅度相当于项目的净现值。
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3.2 资本结构决策
• 公司的资本结构通常会影响到公司的价值。而且 存在着一个特别的资本结构，它可以使公司的价 值达到最高。这个最佳的资本结构，也就是使公 司的价值最大的资本结构。 • 与投资决策相反，改变公司资本结构的决策并不 伴随着初始现金支出。例如，如果一家公司决定 用1 000万美元的债务资本代替1 000万美元的权益 资本，对公司现金决策的净影响则为零（将实施这 个资本重组的交易成本忽略不计）。因此，在资本重 组决策中，我们只需找出改变资本结构的决策结 果是使公司资产预期产生的未来现金流的现值增 加了还是减少了。
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• 一般的公司主要是围绕着那些能够简单合法 地进行再生产的普通产品的市场设臵进入壁 垒。他们只不过是设法成了市场中能以最低 成本生产同类产品的生产者和能以最廉价格 提供同类服务的提供者，由于没有人能像它 们这样低成本地生产或廉价地提供服务，它 们的市场也因此保住了。想要说明的是： • 开创、发现或保护净现值为正的经营业务是 不容易的，已经开发了正净现值的经营业务 的公司，还需要阻止竞争对手进入其市场并 且要防止公司的超额利润被减少至零。
2.1 用净现值测算价值创造
• 一项计划预期实现的现值与实施这项计划所需的初始现金支出间的差就 是这项计划的净现值(net present value NPV ) ： 净现值＝ -初始现金支出﹢未来净现金收益的现值 • 一项经营计划的净现值为正时，就可以创造价值；当净现值为负时，就 会损害价值。
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（3）经营计划中价值创造的来源
• 当项目的净现值为正时，公司预期会产生额外的现 金利润，这个现金利润超出了补偿公司股东所需的 水平。然而，没有什么比超额的现金利润更能吸引 来大批急不可待的竞争者进入市场了。显然，那些 现在净现值为正的公司的任务就是要阻止竞争者进 入它们的市场，它们必须设臵一些代价高昂的进入 壁垒(entry barriers)，使得潜在的竞争者失去信心。 这个代价要多高呢？ • 进入壁垒必须使他们的竞争对手的计划的净现值成 为负数，同时又不致于抹去他们自己的正的净现值。
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• 什么是进入障碍？
• 一些最有效的障碍是法律上防止竞争者复制 或仿制的专利权或者是商品的商标(品牌)。
• 例如，20世纪 90年代初期，一家英国制药公司 —— Glaxo，拥有世界上销量最好的胃溃疡药的专利权( 药名 Zantac )。这种药年销售额为30亿美元，公司 的净现值在很大幅度上为正。在很长时期，Glaxo为 它的股东创造了大量的价值。 • 可口可乐公司在销售和广告上优势突出，树立了良 好的产品形象，因为可口可乐 商标图案受到保护， 所以产品形象使销售额增加从而创造了价值。
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3 基本财务原理的应用
3.1 资本运营决策（capital budgeting decision）
（1）净现值（NPV）法 • 如果项目的净现值为正，就应实施；如果项目的净现值为 负，就应放弃。 • 如果项目的净现值为正，就会创造价值，因为项目的预期 未来现金收益的现值大于实施计划所需的初始现金支出。 • 如果项目的净现值为负，就会损害价值，因为计划的预期 未来现金收益的现值小于实施计划所需的初始现金支出。 • 如果一项经营计划的净现值为零，那么该项目既不会创造 价值也不会损害价值。 即项目的预期未来现金收益的现值 等于实施这项计划所需的初始现金支出。
净现值＝ - 95 000 美元﹢114 000 美元的现值 ＝ - 95 000 美元﹢100 000 美元 ＝ ﹢5 000 美元
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• 上例中我们已知预期未来现金流和它的现值，所以就知道了折现率。一项 计划的未来现金流必须要进行估算，折现率要进行测定。一项运营计划适 当的折现率就是这项计划的投资成本。 • 例子中，预期得到的收益至少应为14%，这样才能吸引股东投资于这项运 营计划。换言之，因为股东投资这项计划需要得到14%的收益率，这14% 也就是这项计划的权益资本的成本。它代表着使用股东的现金来投资这项 投资计划的资本成本。