论风险投资退出机制

论风险投资退出机制李逸(南京大学国家经济学基础人才培养基地三年级)[摘要]：从风险投资的运作机理可以看出，风险投资的退出机制对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用。

而影响中国风险投资业发展的关键性问题之一就是退出机制不健全。

在借鉴国外的成功的经验时，必须结合我国现实情况的约束作全面分析。

目前我国的资本市场、产权交易市场、风险投资体系、法律制度都不完善，而机制的完善不可能一蹴而就。

可以先选择在现阶段切实可行的退出方式以争取发展的时间，同时不断创造条件扫清障碍，最终建立完善的风险投资退出机制。

[关键字]：风险投资退出机制[正文]：一．引言风险投资（Venture Capital），是一种风靡全球的投资方式。

国际上权威机构的定义分别是①：根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。

从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。

风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。

国外研究表明，由风险资本组成的创业基金对本世纪三个重要的科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最终商业化起到了至关重要的作用。

特别是在高新技术企业创建期和成长期，风险投资的作用是不可替代的。

据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告②，美国共有248家新公司在风险资本支持下上市，并创造了筹资194亿美元的新纪录。

公司的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿美元。

近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了重要作用，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。

英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主要是风险投资起步比美国晚了10年。

可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。

①刘少波，《风险投资》，广东经济出版社，第4页；②辜胜阻李正友，《我国风险投资的问题与对策》，国研网2000.8.21；（不过风险投资和高科技本身并没有必然的联系。

风险投资的最终目的是为了获利，风险投资家决定是否投资的关键并不是项目的科技含量，而是看能否赚钱，能否实现资本的增值变现。

）我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。

因此国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。

如《论中国风险投资的机制创新》（成思危，国研网，2001.1.5），《中国式风险投资之路怎么走》（成思危，国研网，2000.11.21），《试论我国目前发展风险投资的十大误区》（刘曼红，2000，《风险投资在中国》第139页），《我国目前风险投资热存在的几大问题及其对策研究》（张炜，2000），《我国风险投资发展情况综述》（徐瑞娥，《经济研究参考》2001年第55期），《中国风险投资发展研究》（陈德棉何峥，《国际金融报》，2000年12月28日）等。

他们都结合中国实际，或从宏观机制，或从微观主体入手探讨了风险投资在中国发展的现状、存在的问题和解决的对策。

对于目前存在的问题，他们大都提到了融资和蜕资渠道较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不完善、政策不到位、操作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家等等。

这些探讨对加快发展中国的风险投资有很好的启发。

但是我认为，风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。

因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。

为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。

中国人民大学风险投资发展研究中心的最新调查显示①，我国风险投资出现新趋势，政府投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府资金第一次获得优势比例。

由此可见，我国的风险资本的融资渠道正在拓宽，投资主体也正在向多元化发展，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立。

风险资本退出渠道狭窄将成为发展风险投资最大的障碍。

因此我们有必要重点关注这一问题。

以下我首先将从风险投资的运作机理入手分析其退出机制。

二．从风险投资的运作机理看退出机制风险投资的运作机理可以用风险投资的运作图（如图1）的形式概括：风险投资的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着自己的作用。

投资主体是风险资本的提供者。

它可以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。

风险企业是风险投资的接受者。

它拥有高新技术的创意或成果，但缺乏将成果产业化的资金。

一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以实施成果的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新与成果产业化的经济回报。

风险投资公司是沟通风险企业与投资者的“桥梁”。

它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。

待时机成熟时，便通过适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。

图１风险投资的运作机理图①《调查显示：风险投资中非政府资金占多数》，国研网2001.7.31，摘自《深圳特区报》；分析一下上图中风险投资的整个运作流程，可以清晰的看到，要使风险资本能够循环产生利润的关键就是风险资本的退出机制。

如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。

风险投资的意义具体来说主要可以体现在以下几点：首先，风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。

风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。

一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来获得收益的；而风险投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。

其次，风险资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。

一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。

再次，风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。

风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。

另外一个凸现风险投资退出机制重要意义的地方是，由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易失败。

风险企业很难保持长期的高速成长，风险资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束高速成长前退出投资以获得高额资本收益。

一旦风险投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。

因此一个便捷畅通的退出机制将帮助风险资本最大程度的避免损失。

可见，风险投资与其退出机制是永远不可分割的。

风险投资的高风险通常意味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。

退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。

成功的退出不仅意味着高额回报，而且是风险投资进行新一轮投资的基础。

因此，要发展风险投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。

三..国外的风险投资退出机制从国外的风险投资发展模式来看，主要可以归纳为以银行为中心的日德模式以及以证券市场为中心的美国模式。

日本、德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金的来源。

一般认为，企业公开发行股票是风险资本的最佳收获方式。

因为企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未来企业控制权的结构的隐性合同。

这种隐性合同对处理高风险条件下委托人与代理人之间利益冲突是有效的。

只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发行作为潜在的主要退出机制才是现实的。

在日、德这种以大公司、大银行为投资主体的模式下，市场结构中以大企业和企业集团为主，风险企业要达到符合OTC市场的标准是相当困难的。

由于缺乏一个比较具规模的活跃的小盘股市场，风险资本的退出主要以企业并购和股份回购为主，缺乏一个对企业家进行激励的机制，一定程度上制约了风险资本市场的发展。

这种差距可以从OTC市场上的上市公司和上市所需的时间这两方面的日美比较可以看出（如表1）。

表1 日本和美国风险企业比较资料来源：王益徐小松，《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000.年4 月第1版，第163页。

可见，日本的机制是缺乏效率的。

而以证券市场为中心的美国模式更加有利于风险资本的退出和风险投资业发展。

以下将着重介绍美国模式。

美国的风险投资成功的主要经验之一就在于其发达的多层次的资本市场、产权交易市场为风险资本提供了多渠道的退出变现方式。

美国的退出方式主要有三大类，即公开上市、出售，以及资产清算。

也有些学者分为四类①或者六类②。

这些只是对这三大类进行细分的结果，并没有什么实质的区别，不影响问题的研究。

第一，公开上市即首次公开发行(IPO，即Initial Public Offering)。

IPO通常是风险投资最佳的退出方式。

IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高；IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。

在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式③。

但是公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出的费用也比较昂贵。

而且由于企业投资基金被认为是内幕人，其所持的股份受美国证监会144A条款的严格限制，基金在IPO 后仅可转让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。

由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难。