异质信念假定下资产定价研究综述
浅议异质信念与资产定价
【 关键词】
异 质 信 念 ；行 为 金 融 ；资 产 定 价
一
．
异质 信 念的 形成
异 质 信 念 （１ｔｒ ｇ Ｉ ０ ｓ ｂ ｌ ｆ） ｝ ｅ ０ ｅ ｅ ｕ ｅｉ ｓ ｅ １ ｅ 是 针 对 传 统 金 融 学 中 “ 喷预 期 ” 的 概 同 念 上 提 出 来 的 。 传 统 资 本 资 产 定 价 理 论 和有效 市场 假说都 是建 立住 “ 理性投 资 者 的 同质 预期 ”这 一 前提 假 设 之上 的 。 这 … 假 设 暗 含 两 层 意 思 ：首 先 ，投 资 者 对 影 响 证 券 价 格 的 所 有 信 息 能 够 做 出快 速 反应 。 其次 投 资者 面对 相 同 的信 息 ， 对 资产 收 益 的 未 来 预 期 能 够 做 出 一 致 而 准 确 的 判 断 （ 圣 平 ， ０ ２ 。这 一 假 设 张 ２０ ） 在 理 论 Ｌ 是 可 行 的 ， 但 是 相 比 现 实 世 界 ， 该 假 设 显 然 是 不 准 确 的 。 目 前 ，理 论 研 究 主 要 是 通 过 放 宽 经 典 的 资 产 定 价 假 设 来 解 释 异 喷 信 念 的 原 因 ， 通 过 假 设 投 资 耆 存 在 过 度 自 信 ， 可 能 没 有 意 识 到 自 己 的 信 息 劣 势 ， 可 能 由 于 自信 而 不 会 从 他 人 交 易 中 获 取 信 息 ， 基 丁 这 佯 一一 个 基 础 ， 已有 研 究 从 以 下 三 个 方 面 对 异 质 信 念 的 产 生 进 行 了解 释 。 首 先 ，Ｉｉｓ ｌｉ ｒ Ｔｅ ｈ （ ０ ３ ｔｒｈｅｆ 和 ｅ ｏ ２０） 提 出人 是 “ 限 注 意 ” 的 ，现 实 也 是 如 有 此 。 投 资 耆 可 能 仅 注 意 到 部 分 信 息 ， 但 是 在 市 场 中 决 策 时 却 没 仃 意 识 到 这 一 问 题 。“ 意 ”是 一 种 稀 缺 资 源 ，对 一 些 信 注 息关注 就会忽 略其他 的一・匕 止 信启、 。 ～ 个 直 观 的 简 单 的 说 法 是 人 只 会 依 据 自 己注 意 的 信 息 进 行 决 ， 每 个 人 注 意 的 信 息 不 同 ，就 必 然 会 有 在 投 资 决 策 的 判 断上产 生差异 。此 外行 为金融学 和心理
基于异质信念演化的资产市场波动研究
（０ １ ０５ ２０ ）发现， ２０ 、２０ 、 ０７ 在噪声理 陛均衡下 ， 投资者信息集互异程度的增加反而会导致市场波动程度的 降低。另外一类文献试图寻找一种内生性的放大机制 以解释资产市场 的过度波动
Ｊ Ｌ分类 ： ２ Ｃ ３ Ｃ ８ Ｅ Ｇ１ ， ６ ， ５
中 图分 类号 ：８２ Ｃ １
文章 编号 ：００— ２ ９ ２ １ ）４— ０ ２— １ １０ ６４ （０ １０ ０ ５ ０ ３
一
、
引 言
异质信念是指不同投资者对相同资产未来支付预期的差异性， 或者说对资产 的未来支付存在意见分 歧。 异质信念隐含了三个层次的异质性 ： ① 异质性信息集 、 异质性先验信念 以及异质性信息处理方式。具 体地说 ， 在相同的时点 ， 不同的投资者拥有的信息集各不相同； 同时对资产未来支付 的分布有着不 同的主 观概率判断 ， 即初始先验的异质信念 ； 基于各 自互异的信息集 ， 比先验信念与实际数据的差异， 对 利用不
异的先验信念， 同时基于不同的信息处理方式形成后验异质信念。基于这一研究方法的文献包括 Ｋ ｒ ａｄ ｕｚｎ Ｓｈ ｅ ｅ １９ ） ｕｚ （９７ ０７ 、ＢｏｋａｄＨｏ ｃｎｉ ｒ（９６ 、Ｋ ｒ １９ ，２０ ） ｒｃ ｍｍｅ １９ 、１９ ）以及 Ｇ ｏａｄＷｕ （０７ 。本 ｄ ｎ ｓ（９７ ９８ ｕ ｎ ２０ ）
当然， 文责 自负。 ① 张维和 张永杰（０ ６ 给 出了比较 具体化的异质信念定 义， 文的定 义则更为 一般 化。本 文中意见 分歧 与异 质信 ２０ ） 本
资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
盈余平滑、投资者异质信念与资产误定价
盈余平滑、投资者异质信念与资产误定价作者：张静王生年来源：《商业研究》2017年第09期内容提要：我国证券市场长期存在股票价格偏离其内在价值而被错误定价的“异象”，导致证券市场资源配置功能得不到充分发挥。
基于行为金融理论及信息不对称理论，本文分析盈余平滑、投资者异质信念与资产误定价的关系，剖析资产误定价的产生机理。
结果表明，投资者异质信念对资产误定价产生正向影响，盈余平滑能够缓解投资者异质信念对资产误定价产生的正向影响；相比融资融券交易制度实施前，我国证券市场投资者异质信念对股价高估的正向影响显著增强，盈余平滑对异质信念与股价高估之间的负向调节作用显著存在于融资融券交易制度实施之后，这说明我国推出融资融券对提高股票定价效率的作用并不明显。
因此，应客观公允地认识评价盈余平滑行为对降低资产误定价的积极作用，但也须对其加强管理，防止其过度运用而形成盈余操纵。
关键词：盈余平滑；投资者异质信念；资产误定价中图分类号：F83059 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）09-0053-07收稿日期：2017-03-23作者简介：张静（1983-），女，乌鲁木齐人，石河子大学经济与管理学院讲师，石河子大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：会计信息与资本市场；王生年（1970-），男，甘肃武威人，石河子大学经济与管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：公司财务与会计。
基金项目：国家自然科学基金项目“基于行为金融与信息不对称视角的资产误定价研究”，项目编号：71562029；新疆普通高校人文社会科学重点研究基地项目“资产误定价对投资效率的影响研究”，项目编号：XJEDU020115C02；石河子大学人文社会科学中青年科研人才培育基金项目“投资者关注对资产误定价的影响研究”，项目编号：RWSK16-Y04。
有效市场假说认为资本市场是有效的，金融资产的价格包含了所有的信息，投资者无法通过分析股票价格获取超额收益。
异质信念假定和资产定价理论的均衡性
异质信念假定和资产定价理论的均衡性作者：李雪来源：《商场现代化》2009年第22期[摘要] 资本资产理论本质上是均衡定价理论,它建立在共同知识、同质信念、效用最大化和无套利等假定之上。
本文构造了一个简单例子,说明一旦放弃同质信念假定,市场均衡可能不存在。
这意味有建立能够处理非均衡市场的资产定价理论的必要。
[关键词] 主观评价均衡价格异质信念非均衡一、引言资本资产定价研究领域的显著特征是,无论理论还是实证不确定性都扮演着重要角色。
任何金融模型,都从假定投资者面对不确定性出发,其本质内容都涉及投资者不确定性行为的冲击,这些冲击最终会反映到市场价格上。
资本资产定价研究如何处理这些问题呢?近30多年的资本资产定价研究,都在一个构建“良好”的框架中进行。
该框架假定市场无套利,强调资本资产回报的结构。
可以证明,无套利假定满足时随机折现因子 (SDF) 必然存在,而SDF又能把各种资本资产获利同其市场价格联系起来,这些结果得益于 Arrow-Debreu一般均衡理论在金融研究的应用。
这个框架认为,跨期模型中每一期相对于每个自然状态都存在一个状态价格,资本资产价格可表现为该资产未来各种可能收益在状态价格加权下的加权求和。
这个框架之所以被认为“定义良好”,是因为它有开放性,如果追加一些假定则可获得其他很多有意义的结果。
例如,如果追加市场完备性假定,可以证明SDF不但存在而且惟一;如果追加SDF和同公共冲击有线性关系的假定,则可以导出资本资产回报的线性模型 - CAPM;如果追加有“定义良好”的效用函数的加总经济人存在的假定,则可建立SDF同加总经济人边际效用之间的关系。
一些研究甚至认为,即便是最近新发展起来的行为金融学等成果,也能在这个框架中获得理解。
这个框架如此“完美”以至于Duffie(1996)认为,“1969年～1979 年是动态资产定价研究的黄金年代…近十年来所有工作毫无例外都是扫尾性的”。
Campbell(2000)对此持不同观点,“不否认该领域早期研究成果之卓越,只希望表明1979年～1999年的研究也非常有价值”。
投资者异质信念下资产定价研究综述
异。 其次是有限注意。 经济生活 中每天都产生大量的信息 ， 投 资者 不可能有 时间和精力处理所有 的信息 ， 只能注意到有 限 的信 息 ， 对不 同的信息和资产的注意程度也不同 。行 为金 融 的研 究还发现 ， 投资者的过度 自信也会导致对信息 的有限注 意， 当投资 者过 度相信 自己的判 断能 力时 ， 往往 会忽视与 他 的判断不一致 的其他信息。最后 是先验 的异质性。即使不存 在信息获取或注意力的差异 ， 投资 者之 间也不 太可能产生完
节 都 可 能 因投 资 者 种 种 因 素 的影 响而 异 质 。
象， 其中具有代表性的是“ 股权溢价之谜” “ 、无风险利率之谜” 、
“ 波动性 之 谜 ” 。 解释 这些 “ ” 供新 的研 究视 角 的行 为金 等 为 谜 提
融学正逐渐兴起 ， 它基于投资者的心理和行为对金融异象进行 解释 ， 对传统的资产定价理论进行反思与改进 。本文从行为金
同 时 到达 ； 是 所 有 投 资 者 处 理 信 息 的方 式 相 同 。 现 实 的 资 二
的信息 ， 由于个 人经历 、 育背景 、 教 年龄 、 职业甚 至性别的差
异性 ， 投资者之间往往存 在不 同的预期和判断。
二、 异质信 念下 的资产 定价研 究
异质信 念资产定价 问题 的研 究虽然早 在 ２ ０世纪 ５ ０年
融学 理 论 角度 出 发 ， 别从 理 论 研 究和 实 证 检验 两方 面 ， 投 分 对
Ｈ ｎ ｎ Ｋｎ ２ ０ ） 出异质 信念有如 下ｊ 种形成 机 ｏｇａｄＳ ｉ（０ ７ 提 制： 首先是渐进信息流动。由于信息扩散速度 、 信息获得渠道 的差 异性等 ， 信息不 可能瞬间同时到 达所有投资者 ， 已经 收 到信息 的投资者会根据新的信息修正预期 ， 没有收到新信 还 息 的投资者维持原来 的预期 。因此 即使期初所有 投资者具有
基于内生后验异质信念的资产定价研究
系 ， 分 析 师 预测 差 异 、 易 量 等 与 资 产 价 格 和 未 来 收 益 率 如 交
的 关 系 等 。 Ｄｅ ｅ ，Ｍａｏ ， ｃｅｂｎ ， ｏｈ ｅ ａｉｌ ｎ ， ｉｈｒ ｔ ｌ ｙ Ｓｈｒｉａ Ｂ ｅｍ ，Ｄ ｎｅ ｏ ｌ ｓ Ｓｒ ｃ， ｏ ｓｕ 张峥 、 力 等 许 多 实 证 研 究都 支持 了 Ｍｌ ｒ ｅ 刘 ｉｅ 的观 点 。 ｌ Ｍｉｅ 的观 点 被 许 多 研 究 进 一 步 拓 展 。 Ｃ ｅ ，Ｈ ｎ ｌｒ ｌ ｈｎ ｏｇ和
衡 状 态 下 ，信 号 的具 体 实现 值 对投 资 者异 质 信 念 与 资 产 定 价 关 系的 影 响 。 基 于 中 国上 市公 司 的 实证 研 究 为 模 型 结 论 提 供 了很 好 的 支持 。 关 键 词 ： 质 信 念 ； 资产 定 价 ；卖 空 限制 ；过 度 自信 异
析 结果 ， 够 为 股 票 市 场 的 一 些 现 象 提 供 更 加 全 面 的 解 释 ， 能
无 风 险 利 率 。 Ｈ ｒ ｓ Ｒ ｖ 在 异 质 信 念 和卖 空 限 制 的 条 ａ ｉ和 ａｉ ｒ ｖ
件 下 解 释 了 诸 如交 易 量 和 回报 率 的关 系 的现 象 。
孟 卫东 ，江 成 山 ，陆 静
（ 重庆 大学 经 济 与 工 商 管 理学 院 ，重 庆 ４ ０ ４ ） ００ ４
摘 要 ： 文 通 过 建 立 市 场 中存 在 过 度 自信 非 理 性投 资 者 的 两 类 代 表 投 资者 的 三期 资 产 定 价 模 型 ，研 究 投 资者 本
内生 的后 验 异 质信 念 与 资产 定 价 的 关 系。本 文 的 研 究 发 现 ，投 资者 的 异 质 信 念 平 均 来 说 与 资产 价 格 的 高估 程 度 正 相 关 ，但 就 信 号 的具 体 实现 值 来 看 ，异 质 信 念 的 增 大 也 可 能 与 资 产 价 格 被 低 估 的 程 度 正相 关 。 本 文 讨 论 了各 种 均
基于过度自信异质信念条件下的行为资本资产定价模型
μi-r=βiM(μM-r)+Σβi(μj-r)
j = 1 i t+h
（9 ）
1.2
ICAPM 与 CCAPM 模型的发展及缺陷 CAPM 的 构 建 引 发 了 微 观 金 融 的 大 发 展 ， 说 ， 理 性 投 资 者 在 投 资 组 合 整 个 时 间
跨度内最大了其效用函数 ， 考虑了跨期的投资组合效用函数 形式如下 ：
T
Xi+XM=1
差关系 :
（2 ）
令两者构成的资产组合为 Z 组合 ， 存在以下收益率与方
E[
乙U (C (t))e
k k 0
-ρkl
dt+Uk(Wk(T))e
-ρkl
|Ω0]
（7 ）
从方程 （7 ） 可以看出 ， 为了求得其最大值必须在时期 （0 ， （3 ） （4 ）
E(RZ)=XiE(Ri)+XME(RM) σ2(RZ)=Xi2σ2(Ri)+XM2σ2(RM)+2XiXMcov(Ri,RM)
T ） 内的任意时刻都存在投资者最优消费水平 Ck(t) ， 并且必须
4
结论
从管理的角度看 ， 对于上下游之间由于责任而导致的成
( 责任编辑 / 浩
天)
58
统计与决策 2010 年第 23 期 （ 总第 323 期 ）
决 策 参 考
了资本资产定价的套利理论 。 以上理论构成了 CAPM 的理论 基 石 ，正 是 基 于 这 些 理 论 ，马 科 维 茨 与 托 宾 提 出 了 投 资 组 合 定价理论 ， 而后夏普等在投资组合理论基础下开发了均值 — 方差分析框架 ， 而托宾界定了分离定理从而导出了 CAPM 理 论 。 该理论实质为无风险资产与无限卖空资产组合的定价理 论 ， 该理论既考虑了资本市场上单个投资者的投资决策 ， 又 考虑无数投资者求和对整个资本市场均衡价格的影响 ， 但却 假定每个投资者的投资决策是相互独立的 。 CAPM 具体形式 如下 ： 为了推导该定价模型首先界定了资本市场线 （CML ）： 态 的 投 资 环 境 ，在 自 己 每 个 投 资 结 束 后 ，投 资 组 合 必 须 在 风 险与收益中重新权衡 。 这种权衡势必影响投资组合的未来预 期收益与风险 ， 从而影响市场的均衡价格 。 所以 ， 投资组合动 态模型可以更好揭示投资组合决策的实质 ， 这种投资组合发 展模型修正变为了 ICAPM 。 这种修正首先由 Merton 在 1973 年提出 ， 在他的模型中假定时间不是离散的而是连续的 ， 这 样资本资产定价模型就发展了跨期的资本资产定价模型 ， 即
资产定价文献综述
1、理想经济状态下的资产定价模型——CAPM
•Sharpe首先提出了风险条件下单个投资者行为理论。投资者的效用函数可以表 示为，
•其中
表示未来财富的期望值； 表示未来实际财富偏离EW的标准差。
X
I
II
B
III
F A
ER
1、理想经济状态下的资产定价模型——CAPM
•Sharpe认为，投资者的选择可以分成两个阶段，即先找到有效投资机 会集，然后从有效投资机会集中选择最优的投资机会。 •有效地投资机会是指找不到任何其他的投资机会与该投资机会相比， 具有相同的ER和较小的或者相等的和较高的ER,或较高的ER和较低的。 •由此得出投资机会曲线。
据估算；
期权定价理论 的优缺
1、虽然假设条件相 对较弱，与现实市 场条件仍有出入；
缺
2、假设股票价格 服从对数正态分布 ，而实际上并非严
格的正态分布；
3、用在其他期权 或类似期权上的定 价方法的通用性。
3、股票价格波动 率只能用过去的数
据进行估算。
B-S提出能够控制风险的期权，为创立 更多控制风险和规避风险的工具开辟道路。
•为了推导出资本市场均衡的条件，Sharpe做出两个假设：（1）假定投 资者借入和贷出无风险资产的纯粹利率相同，（2）假定投资者具有相 同的预期，包括期望值、标准差和相关系数。 •由此得出了资本市场均衡条件下的资本市场线。
1、理想经济状态下的资产定价模型——CAPM
•Sharpe用回归来分析资产i和投资组合g的收益率之间的关系，资产i的收 益率分散在其期望值附近，该种分散描述了该资产的总风险，Big表示 资产i的收益率变化对组合g的收益率变化的敏感性程度，衡量的是单个 资产与整个市场经济活动之间的关系。 •投资者不能通过分散化来消除系统风险，但可以消除非系统风险。所 以证券市场线的含义是，资产的价格应对投资者所承担的系统风险给 予补偿，系统风险越高，预期收益越高。
中国股票市场异质信念资产定价实证分析
师对股票年收益率预测 的差 异是投 资者异质信念 的代理指标 ， 并以此为基础 ， 现分 析师预测 的分 发
歧 程度 与 股 票 的交 易 量 是 正 相 关 的。 Ｄｅ ｅ 等 人 ｉｈｒ ｔ （０ ２ 利 用 １８ ２０） ９ ３年 到 ２ ０ ０ ０年 美 国 的上 市公 司 数据研 究 发 现 分 析 师 预测 的 分歧 程 度 与 未 来 收 益
起， 因此 ， 理 的交 易 量 数 据 需 要剔 除 行 业 与 市 场 合 的影 响 。随后 学者 研 究 认 为 剔 除 市 场 因素 的超 额
收益波动率和换手率都能够较好 地衡量异质信念。
Ｇ ｒｎｅ（０ ９ 在处 理异 质信念 指标 时控 制 了行 ａｆｋｌ２０ ） ｉ 业 与市场 因子 的影 响 。
作者简介 ： 曾长兴 （ ９ ７ ） 男 ， １７ 一 ， 江西 吉安 人 ， 士研 究生 ， 博 研究 方 向： 资本市场理论与运作。Ｅｍ ｉ ｚ ６ ６６ ＠ｙｈｏ ｃｎ ｃ 。 — ａ ： ｘ６６ ６ ａｏ．ｏ ． ｎ ｌｃ
科
学 技
术
与
工
程
１ ２卷
负相关。Ａ ｄｒ ｎ等人 （０ ５ ¨ ｎｅ ｏ ｓ ２０ ） 将分析师预测分 歧程度作为投资者异质信念 的代理指标 ， 并用引入
动 率高 度相 关 。
（９４ 就使 用交易量来 作为 流动性代理 指标。 １９ ）
Ｔ ａ １９ ） 研究 表 明交易量 与行 业 、 场成 交量 ｋｃ（９９ 市
高度相 关 ， 可 能 是 由 于 行 业 或 者 宏 观 数 据 所 引 这
２１ ０ ２年 １月 ５日收到
分 析师 对 股 票 收 益 率 的预 测 分 岐是 异 质 信 念 的直接 代理 指标 。ａｉｋａ等人 （９ １ ¨ ｊ ｙ ｎ １９ ） 认 为分 析
专家预测、异质信念与资产价格泡沫形成机制研究——实验室研究证据
专家预测、异质信念与资产价格泡沫形成机制研究——实验室研究证据作者：宗计川，杨晓林，张秀梅来源：《财经问题研究》 2014年第8期宗计川，杨晓林，张秀梅；（1东北财经大学实验经济学实验室／金融学院，辽宁大连 116025；2东北财经大学研究生院，辽宁大连 116025；3黄骅市人民政府金融办，河北黄骅 061100）摘要：本文从异质信念假定入手，通过构建有真实货币支付的实验至交易市场，对经验和专家预测在价格泡沫形成中的作用进行了检验。
实验结果表明，经验与专家预测分属不同的信息类型，其在资产价格泡沫形成中的作用、方向和机制截然不同。
在包含部分有经验者的混合市场中，经验成为交易者之间出观异质信念的基础因素，即正是由于经验的不对称导致异质信念的出观或加强进而推起或加剧资产价格泡沫。
这与早期实验研究认为增加有经验者比重可以消除或缩短价格泡沫存续期的观点不同。
就专家预测而言，本文实验研究表明，无论专家预测真实与否都能显著地抑制实验期内的价格泡沫，真实专家预测并不必然优于虚假的专家预测。
关键词：专家预测；异质信念；资产价格泡沫；实验室实验中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：1000-176X(2014)OS-0012-07一、问题提出与文献述评为什么那些确知资产基础价值的交易者愿意支付比基础价值更高的价格”在泡沫持续加强阶段，为什么仍然存在资产需求？在实验室或真实市场中，这种大面积的、持续的价格错配现象是否会持续存在，对资产基础价值具有较高质量信息的投资者会不会加入到泡沫行列，这都是目前存疑的问题。
许多学者研究认为，价格泡沫的产生并非由交易者非理性行为所致，即使是理性的投资者在价格泡沫的开始和发展过程中也起到了重要作用。
价格泡沫不仅会在发展不成熟市场出现，在成熟且有效的市场也会出现。
基于上述问题，以Kraus和SrTiicIil31等为代表的国内外学者分别从理论和实证进行了分析检验。
在研究过程中，大量实证研究文献指出，在资产价格泡沫形成的研究中，难点在于资产基础价值( Fundamcnlal Valuc)的刻画上，因为在信息高度不对称的资本市场中，资产的基础价值通常难以准确、直接地观测到。
投资者异质信念与资产定价问题
VS
研究方法
综合运用金融学、心理学、计量经济学等 学科的理论和方法，建立多元回归模型、 随机游走模型等，从不同角度分析投资者 异质信念与资产定价的关系。
02
投资者异质信念概述
投资者异质信念的概念
投资者异质信念是指市场中投资者对 资产价格的看法存在差异，即不同的 投资者对同一资产有不同的估值。
这种差异可能来自于投资者的风险偏 好、信息掌握程度、分析能力以及市 场情绪等因素。
构建模型的基本思路
以投资者异质信念为出发点，构建包含投资者异质信念变量的资产定价模型，用于描述资产价格与投资者信念之间的 关系。
模型的理论基础
基于有效市场假说（EMH）和行为金融学理论，综合考虑投资者异质信念对资产价格的影响以及市场摩 擦因素。
基于投资者异质信念的资产定价模型检验
数据来源与处理
选取某股票市场数据作为研究对象，收集股票价格、交易量等数据 ，并进行数据处理和清洗，以保证数据质量。
现有的研究主要基于日度或月度数据，对更高频率的数据（如分钟级数
据）的研究较少，这限制了对投资者异质信念的动态变化及其对资产定
价影响的研究。
未来研究方向
深入研究投资者异质信念的 动态特征及其影响因素，探 索如何刻画投资者异质信念 的演变过程及其对资产定价
的影响。
加强对极端事件下投资者行 为和资产定价互动资产定价的影响
传统金融理论假设投资者具有同质信念，但现实情况中由于信息获取、认知能力、 风险偏好等因素的差异，投资者信念存在异质性。
研究投资者异质信念与资产定价问题，有助于深入了解金融市场的运行机制，为投 资者提供更准确的定价依据。
研究内容与方法
研究内容
本研究旨在探讨投资者异质信念对资产 定价的影响，分析其产生原因、影响途 径及经济后果。
基于最优异质收益率因子的资产定价
03
最优因子选择
根据预测结果，选择最优的异质收益率因子，以最大化 预测精度和稳定性。
结果分析
要点一
数据分析
对预测结果进行分析，探究股票价格变化的规律和趋势。
要点二
结论总结
总结实证结果，提出基于最优异质收益率因子的资产定价 策略，为投资者提供参考和建议。
04 结论与展望
研究结论
01
本文通过构建基于最优异质收益率因子的资产定价模
型，发现该模型能够有效地对资产进行定价。
02
通过实证分析，我们发现该模型对于不同类型和市场
环境的资产都能够取得较好的定价效果。
03
与传统资产定价模型相比，基于最优异质收益率因子
的模型能够更好地解释和预测资产的收益率。
研究不足与展望
01
虽然本文的模型在许多方面都表现出色，但在某些特殊情 况下，如市场出现极端情况或数据出现异常时，模型可能 需要进行进一步的优化和改进。
最优异质收益率因子的选取
最优异质收益率因子是指那些能够最好地解 释股票超额收益率差异的因子。这些因子通 常是在资产定价模型中引入的，以增强模型 的解释力和预测能力。
选取方法：通常采用统计方法来选取最优异 的异质收益率因子，例如，通过卡方检验、 F检验、T检验等方法来检验各个因子对股票 超额收益率的解释能力。此外，也可以采用 基于模型的方法，例如，通过比较不同模型 的拟合优度和预测精度来选取最优异的异质
02
目前我们只考虑了基于最优异质收益率因子的单一资产定 价模型，未来可以进一步研究如何将该模型应用于多资产 定价以及资产配置等方面。
03
基于最优异质收益率因子的模型需要大量的数据作为支持 ，但在某些情况下，如历史数据不足或数据质量不高时， 模型的效果可能会受到影响。因此，未来需要进一步探讨 如何处理这些情况下的数据问题。
投资者情绪分歧、异质解读与资产定价——基于高阶预期视角的研究
收稿日期：2023-05-06基金项目：江苏省双创博士项目“基于投资者疏忽和异质解读的投资者情绪分歧资产定价研究”（JSSCBS20211049）；江苏省高校哲学社会科学研究一般项目“投资者情绪分歧与资产定价异象：基于公共信息社会互动视角的研究”；扬州大学科研启动项目“基于高阶预期和异质解读的投资者情绪分歧资产定价研究”（137012291）；扬州大学人文社会科学基金项目“投资者情绪分歧变动视角下公共信息的市场反应”（xjj2021-32）；扬州市“绿扬金凤计划”优秀博士项目“基于投资者疏忽和异质解读的投资者情绪分歧资产定价研究”（YZLYJFJH2021YXBS167）作者简介：吴慧慧，女，山东菏泽人，博士，研究方向为金融市场与资产定价；迟骏，女，辽宁抚顺人，博士，副教授，研究方向为行为金融。
摘要：投资者情绪分歧是影响资产定价的系统性因素，然而其发挥作用背后的经济原理尚缺乏剖析。
基于高阶预期理论框架构建投资者情绪分歧资产定价模型，从股价和交易量两个角度分析投资者情绪分歧对资产定价的影响，并通过引入异质解读，深入探讨高阶预期和异质解读双重因素驱动下投资者情绪分歧变动引起公共信息市场反应的内在机理。
结果表明，投资者情绪分歧对股票价格和交易量的影响分别取决于平均投资者情绪和高阶预期的阶数。
进一步研究发现，异质解读负向影响公共信息股价效应，其对公共信息交易量效应的影响依赖于先验投资者情绪分歧水平。
基于研究结论，提出完善上市公司信息披露制度和优化投资者结构的政策建议。
关键词：投资者情绪分歧；异质解读；高阶预期；资产定价中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：2096-2517（2023）03-0055-14DOI ：10.16620/ki.jrjy.2023.03.006投资者情绪分歧、异质解读与资产定价———基于高阶预期视角的研究吴慧慧1，迟骏2（1.扬州大学商学院，江苏扬州225127；2.贵州民族大学政治与经济管理学院，贵州贵阳550025）一、引言近年来，投资者情绪异质性受到越来越多学者的关注。
异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究
异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究引言：2015年6月中旬至7月初的股市暴跌事件令人记忆犹新。
在短短数周内，中国股市经历了一次空前的暴跌，引发了广泛的关注和讨论。
本文将探讨异质信念、卖空限制等因素对我国股市暴跌现象的影响。
一、异质信念对股市的影响1.1 异质信念的概念异质信念是指投资者对于资产价格未来走势的不一致看法。
在股市中，投资者可以根据自身的信息和分析得出不同的结论，因而对同一资产价格产生不同的预期。
当市场上投资者的异质信念增加时，投资者对市场走势的不确定性也会增加。
1.2 异质信念的影响当市场投资者的异质信念增加时，投资者之间的预期差异会加大，这将导致股价出现剧烈波动。
在我国的股市中，由于短期内市场参与者众多，信息传播不畅，投资者之间的异质信念较为明显。
因此，异质信念在我国股市暴跌现象中起到了推波助澜的作用。
1.3 应对策略为了应对异质信念对股市的影响，重要的举措是加强信息披露和透明度，提高市场参与者对信息的共享和理解。
此外，政府和监管机构应加强监管力度，防范和惩治市场操纵行为，以减少异质信念在市场上的扩散。
二、卖空限制对股市的影响2.1 卖空限制的定义卖空限制是指股票市场对卖空行为采取的种种规定和限制。
卖空是指投资者在市场上借入股票并出售，在未来以更低价格购回股票以归还的一种投资策略。
2.2 卖空限制的影响卖空限制导致市场中更倾向于看涨的投资者居多，加大了市场上的偏向买入的力量。
当市场出现明显下跌趋势时，卖出的压力加大，导致市场暴跌。
2.3 应对策略卖空行为对股市的正向作用在很多国际市场中都有所体现，因此适当放松卖空限制是一种可能的解决办法。
同时，监管机构也应对卖空行为进行监管，制定相应的规则，以保护市场稳定。
三、我国股市暴跌现象的原因与对策3.1 风险偏好与市场周期我国股市的暴跌现象与投资者风险偏好和市场周期密切相关。
当市场处于上升周期时，投资者的风险偏好较高，市场情绪乐观，容易形成泡沫。
异质性金融市场下的资产定价理论研究
异质性金融市场下的资产定价理论研究随着全球金融市场的日趋复杂和多元化，异质性成为了当前金融市场的一大特点。
在这个背景下，资产定价理论也面临着新的挑战和考验。
本文将围绕异质性金融市场下的资产定价理论展开探讨。
一、异质性金融市场的特点异质性金融市场的特点，主要是因为市场参与者之间存在着不同的信念、信息和风险认知等因素。
这些因素使得不同的市场参与者对于同一类资产的看法和预期存在差异，从而导致市场上的价格发生波动和不确定性。
因此，异质性金融市场的特点主要表现在以下方面：1、市场参与者异质性较大，包括从事不同行业的机构投资者和个人投资者等。
2、市场上的信息不对称，不同的市场参与者拥有不同的信息来源和信息获取手段，从而形成不同的判断和决策。
3、市场参与者对于同一类资产的看法和预期存在差异，导致市场上的价格波动。
4、市场上存在着不同的风险因素，如市场风险、信用风险和操作风险等。
二、异质性金融市场下的资产定价理论资产定价理论是指通过对资产的市场价格和未来现金流量进行分析和估值，来确定资产价值的一种理论框架。
在异质性金融市场下，资产定价理论主要面临以下两个问题：1、市场参与者异质性如何影响资产定价？在异质性金融市场下，市场参与者的异质性主要表现为他们持有不同的看法和意见，因此市场上的资产定价也会受到不同的影响。
例如，在股票市场上，不同的投资者可能会对同一只股票的未来表现做出不同的预测和判断，因而导致该股票的价格波动。
对于如何反映市场异质性，资产定价的理论和方法不断发展和改进。
例如，CAPM（资本资产定价模型）和APT（套利定价理论）等理论都考虑了市场参与者的异质性因素。
APT理论中，采用了因子模型的概念来解释市场参与者的异质性对于资产价格的影响。
2、如何将市场风险和非市场风险考虑进入资产定价？在异质性金融市场下，由于市场风险和非市场风险的存在，资产价格的波动也会更加剧烈和不确定。
对于如何将市场风险和非市场风险考虑进入资产定价，是当前资产定价理论面临的难点之一。
异质性时间偏好与资产定价探讨
异质性时间偏好与资产定价探讨作者：任一心来源：《财经界·学术版》2013年第09期摘要：资产定价理论一直是金融经济学的一个相当重要的课题，它试图来解释未来一切条件不确定的情况下，所能够支付的资产价格或价值。
而把异质性投资者引入则是资产定价发展的重要方向之一，本文将异质性时间偏好与Lucas纯交换经济框架相结合，分析出投资者所想要的投资方案和最优消费策略，最后探究出异质性时间偏好与资产定价之间的关系。
关键词：资产定价理论异质性时间偏好投资方案纯交换经济框架形成了以代理人消费天赋为核心的资产定价理论研究方式。
代表性代理人在经济学和金融学中是具有高度的简单和抽象的一种假设模型。
在实际的消费体系中，是由大量主观不同的分散的消费者所构成的复杂体系。
这么多的消费者很难进行一一的分析和探究，因此通过Huang和Litzenberger引入了代表性代理人的概念，只需探究和分析代表行的消费者行为就可以得出想要的结果。
而在研究代表性代理人时就需要我们引入异质性的投资者或者是根据已执行时间偏好来进行与资产定价理论之间的分析。
引入异质性可以很好地控制消费者没有消费动机导致市场交易不发生的情况的出现。
在国内的相关研究文献中，也是有较早的研究了在国有企业的股票全流通的背景中流行性对于资产定价的影响。
本文论述了将异质性纳入纯交换经济的框架，提出了单一的资产所有权被拥有不同主观的投资者所持有，分析出投资者的最优的消费策略和投资计划。
一、模型的认知我们在研究Lucas经济体系时分析到此经济体系中只存在一条经济发展的线路且该经济线路的发展与几何布朗运动十分契合。
通过这一分析我们掌握了纯经济交换利益的最大化，即主观不相同的投资两方可以通过利用市场经济来交换各自的股份以便于整顿各自的消费方向，促进收入的提高。
二、模型的解析在纯经济交换框架中，因为存在异质性，所以投资方都有意向通过交换各自股份来谋取更大的利益。
下面我们就分别对纯经济交换模型中重要的因素进行诠释。
基于异质信念的资产定价理论和实证研究的开题报告
基于异质信念的资产定价理论和实证研究的开题报告一、研究背景及意义资产定价理论是财务经济学领域的一个重要分支，其主要研究内容是在有限时间内，如何为有风险的资产确定适当的价格。
传统的资产定价方法主要集中在统计分析方法和金融经济学方法，但这些方法都假设市场的投资者具有相同的风险偏好和理性行为，而这个假设在实际市场中很难被证实。
在异质信念下的资产定价理论指出，投资者的风险偏好和行为不同，这些异质性的特点可以解释市场价格产生的原因，因此在资产定价的过程中，需要考虑各种投资者之间的差异。
该理论对传统资产定价方法进行了重要的补充和扩展，为资产定价提供了新的思路和方法。
在实证研究方面，基于异质信念的资产定价理论已经得到了广泛的应用和验证，例如Fama和French（1992）通过多因素模型来解释不同类型的股票收益率，并且发现市场流动性和市值等因素对股票收益率具有重要的影响。
同时，一些学者也试图通过实证研究来探究另类资产、货币政策等方面的异质性信念对于资产价格的影响。
因此，本研究旨在探究异质信念对于资产定价的影响，并且通过一系列实证研究来验证该理论的有效性，同时对于如何在实际投资中应用该理论提供参考建议。
二、研究内容和方法本研究的主要内容包括以下几个方面：1.基于异质信念的资产定价理论的理论模型和分析。
根据不同类型投资者的风险偏好和行为，在异质信念的假设下建立资产定价模型，并分析不同的投资者类型之间的互动关系。
2.分析市场因素对于异质信念资产定价的影响。
例如，市场流动性、市场波动性、政策变化等因素都可能对于投资者之间的信念产生影响，从而影响资产价格。
因此，本研究将分析这些市场因素与异质信念资产定价之间的关系。
3.通过实证研究验证异质信念资产定价理论的有效性。
本研究将采用实证研究的方法，收集大量的市场数据，并且利用现有的资产定价模型来分析投资者之间的差异性，从而检验异质信念资产定价的理论模型是否能够描述市场的实际特征。
投资者异质信念下的资产定价研究的开题报告
投资者异质信念下的资产定价研究的开题报告一、研究背景和意义在投资领域中，投资者的异质信念是一个普遍存在的问题。
异质信念指的是投资者对同一资产持有不同的评估和看法，从而导致资产价格的波动。
这种异质信念的存在使得资产市场处于不断变化的状态中，形成了市场价格的波动和市场风险的增加，同时也提高了投资者的交易成本。
因此，了解投资者的异质信念对于正确理解资产定价机制、降低投资者的交易成本和降低市场风险具有重要的意义。
近年来，随着金融市场的不断发展和投资者的投资需求不断增加，对于异质信念的研究也越来越成为了学术界和实践界的关注焦点。
研究表明，投资者异质信念与资产价格之间存在着密切的关系，同样也对金融市场的不同方面产生了深远的影响。
因此，进一步深入研究投资者异质信念下的资产定价机制，有助于提高投资者风险管理的能力、完善金融市场的运行机制，促进资产价格的合理化和市场的稳定发展。
二、研究内容和思路本研究旨在深入探究投资者异质信念对资产定价的影响以及引起这种影响的原因。
具体研究内容以以下几点为主：1. 异质信念背景下的资产定价机制分析在异质信念背景下，投资者的价值观存在差异，其对同一资产的价值评估也会出现分歧。
在这种情况下，资产的价格会经常波动，形成市场价值的不稳定。
本研究将分析这种现象的机制，深入探究说明投资者在获取数据、判断资产价值、推演市场趋势时，不同的信念偏差是如何导致不同决策和行为的。
2. 实证研究异质信念对资产定价的影响本研究通过收集相关数据，对不同市场环境下的投资者异质信念对资产定价的影响进行实证分析。
通过对资产价格的变化和投资者行为的分析，探讨不同信念的投资者对市场稳定性、波动性和风险程度等方面的影响，以及可能的解决途径和管理策略。
3. 深入分析异质信念的原因和形成机制投资者的异质信念是由许多因素形成的，这些因素包括但不限于投资者的风险偏好、信息偏差、价值观偏差、心理因素等。
本研究还将尝试分析这些因素的具体作用和相互关系，深入研究异质信念的形成机制和原因，为更好地理解投资者异质信念对资产定价机制的影响提供理论支持和实践指导。
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异 质 信念 及 其 形 成 机 制
信 念一般可描 述为人们 对未来 不确定性 状态 发生可能性 的预先判断 ， 即信念可具体化为人们 对未 来事件发生的主观概 率， 它分为先验（ 率 ） 念和后验（ 率 ） 念（ 概 信 概 信 张圣 平 ，０２ 。 ２０ ） 先 验信念是个 体“ 世界观 ”理 性个体拥 有某一信 息后 ， ， 根据 贝 叶斯 法则形成后验信 念。在不确定性条件下 ， 经济学家通常 假 定风险 资产在每种状态下的收益是 已知 的 ， 唯一不确 定的是市 场 参与者对每种状态发生概率的判断 ， 从这个 意义上而言 ， 资 产的预 期收 益仅 由主观概 率决定 。 在同质 ｝共同知识先验信念 生
（ ９３ 提 出的三 因素模型 ； 是基于行 为金融 理论 的解释 ， １９ ） 二 由 于投资者非理性而会犯系统性的决 策错误 ， 从而 导致 异象的 出 现； 或者投 资者非 Ｃ ．． ＲＲＡ类效用 函数 ， 而是递 归效 用函数或将 习惯 、 财富 、 追赶时髦作为变量加入效用函数 等。最近对异象的 解释 中 ，学 者们越 来越 多地放松 经典金 融理论 的一个基 本假 设——同质信 念假设 ， 出异质信 念假 定 ， 提 为市 场异象 的解释 提供了一条新的思路 ， 并取得了一些重要 的研 究成果 。由于 国
行为金融 异质个体模型
件 期望收益率 、 条件期望收 益率方差一协方差矩阵或其 变动方
式 的估 计不同。Ｈｏ ｇ ａｄ Ｓｅ （０ ７ 总结了异质信念 的三 种 ｎ ｎ ｔ ｎ ２０ ） ｉ
资产定价是 金融 经济学研 究的核代 表 ｝ 理 ｌ经济人的假定基础 之 如 Ａ Ｍ） 生、 生 上， 具有结构简单且 易于实证检验的优点。但是 ， 大量的实证研 究 结果并不 支持这 些定价理论 ， 金融学 文献称之为 “ 异象 ” 。其 中 ， 益溢价之谜”“ “ 权 、过度波动之谜 ” 自从 发现 以来 ， 等 一直是
资产的期望收益率 、风险 的估计 不一致产生了价与量 的变化 。
相反 ， 在传统金融理论 假定下 ， 价格 变动来源于新信 息的揭露 、
内对异质信念的研究相对较少 ， 本文从这一视 角对相关 资产定
价理论文献进行综述 。
一
交 易量的变动来 源于投 资者未预料到 的流动 性需求 及对投 资 组 合重 组的需求 ， 但是这些 因素很难 解释股票价格不断 变化 的 现 象及每 日 百亿甚至 更多的交易量 ； 且 ， 上 而 若所有 经济人 是 理性 的并且是共同知识 ， 市场上不会存在 交易 ， 谓的 “ 即所 无交 易定理 ” 。并且 ， 对于传统金融理论很难解释 的金融异象 ， 许多 学 者虽然在 传统资产定价 理论 上做了大量技术 层面 的修正 ， 仍
息流是指由于信 息扩 散速度 、 息获得渠道以及投 资者专业 化 信
程 度的差异性 等 ， 息不可能 瞬间同时到达 所有投 资 者 ， 到 信 收
与价值 相关信息的投 资者会修正他们的预期 ， 而没有收 到这些 信 息的投资者维持原 有的预期 ，因此投 资者信 念呈现差异性 ； 其次， 经济生活 中充斥着大 量的信息 ， 投资 者不可能 有足够 多
制 ， 而从 行 为 金 融视 角 、 质 个 体 模 型 两 方 面 对 异 质 信 念 假 进 异
的主观 概率分布会收敛到客观概率分布 ， 以经典 资产 定价理 所
论模 型假设是同质预期 ， 即假定所有 投资者对资产预期收 益及
其收益概率分布的估计是相同的（ ｌ ｒ１ ７ ） Ｍｉｅ，９ ７ 。张圣平认为同 ｌ 质 信念假设建立在两个 前提之 上 ： 是所 有信息对所有投 资者 一 免费且同时 到达 ； 二是所有投 资者处理信息的方式相同 。若上 述两个 条件不能 同时满足 ， 同质信念难以实现 。 则 异质信 念是 指不同投 资者对相 同股票 相同持 有期下 的条
数额巨大的交易量 。若投 资者 的风 险偏好不变 ， 那么投资者对
象的关 注程度可见一斑 。 传统上学者对这些异 象的解释主要遵 循两条 主线 ： 一是基于传 统的金融 经济学理论 ， 在理性 经济 即
人、 有效 市场假设条件 下 ， 异象是 由于两因素的 Ｃ Ｐ 遗漏了 ＡＭ
一
些风险因素造成 的 ，其中具有代表性 的有 Ｆｍａａｄ Ｆｅ ｃ ａ ｎ ｒｎｈ
的时间和精力处理所有信息 ，而 只是这 些信 息的某个子集 ， 而 且对不 同信 息的注意程 度也不 同 ； 再次 ， 即使所有 信息 公开 而 且投资者瞬间可得或不存在注意 力的差异 ， 资者之间也不太 投 可能产生完全一致的判断 ， 因为投资者先验 的异质性 。面对 同 样的信 息 ， 由于个人经历 、 育背景 、 教 年龄 、 职业甚 至性别 的差 异 ， 资者之 间往往存 在不同的预期和判断 。这 三种形成机制 投 中， 先验异质 性对应于 先验信念 异质性 ， 而渐近信 息流 与有限 注意导致后验信 念的异质 ｝ 生。 异质信念假定下我们很容 易理 解股 票价格频繁波动 、 每天
定 下的 资产 定价 理 论 及 实证 研 究进 行 了综 述 ， 对 这 两 种 方 法 并
进 行 了 比较 ， 最后 指 出 当前 异 质 信 念 假 定 下 的 资 产 定 价 研 究 可 能 存 在 的 不 足 并提 出进 一 步 可 能研 究 的 方 向 。
【 关键词 】异质信念 资产定价
金融经济学者研究的热点 问题之一 ，０ 年《 ２１ １ 美国经济评论》 公 布其创 刊 １０周年来影响最大 的 ２ ０ Ｏ篇论 文 ，ｈｌ （ ９ １发现 Ｓ ｉｅ １８ ） ｌｒ 的“ 波动性之谜 ” 的论文赫然名列其 中 ， 经济学家对市 场波动异
不 同形成机制 ： 渐近信息流 、 有限注意以及先验异质陛。渐近信
＿
财 经 论 坛
—＿ —
忑
【 摘要 】传统金 融理论对金 融市场异 象解释 的乏力 ， 使得
异 质 信 念 假 定 下 资 产 定 价 研 究 因其 广 泛 的 适 用 性 而越 来 越 受 到 国 内外 学者 的 关 注 。 本 文 首 先 分 析 了异 质 信 念 及 其 形 成 机