企业未来自由现金流的估算方法探究
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一、序言
现金流贴现模型是企业估值常用的方法之一,同时也是理论上最符合企业内在投资价值的估值方法。
现金流贴现模型使用的数据主要来自于企业的自由现金流,受到计量方法以及会计操纵影响较小,能够真实客观的反应企业的内在价值。
然而在实际操作中,现金流贴现模型在确定未来现金流时却涉及到许多主观估计的问题:
1.如何选取基准现金流:在经历过2008年金融危机后,大部分上市公司的现金流都产生
了较大的波动,无法确定一个明显的未来走势,那么选取特定某一年的现金流作为基准现金流都是不具有说服力的,需要对历史现金流进行一定处理才能采用。
2.如何估计企业未来现金流增长率:在现金流未来增长率的选取上有许多选择,基于企业
内部数据的分析,我们能够选取历年销售增长率、净利润增长率、自由现金流增长率或者现金股利增长率等,基于企业外部数据又可以选择行业销量增长率、国民生产总值增长率等。
采用哪个增长率来估算企业未来现金流更具有说服力也是值得探究的。
3.企业的贴现率:该参数本文不做讨论,采用上市公司的加权平均资本成本 ( WACC ) 作
为计算依据。
汽车制造业由于其期初投入大,成本收回缓慢,受经济影响显著等行业特点,使得该行业内公司财务数据波动较大,自由现金流短期内更是难以看出明显趋势,因此在不对财务数据做一定处理的情况下,简单的使用现金流贴现模型进行估值难度较大。
以汽车制造业内公司龙头上汽集团作为研究对象,探究企业未来自由现金流的估算方法,能够让现金流贴现模型不再局限于现金流稳定的企业的估值,更能够应用于现金流波动的企业的估值。
二、理论分析
2.1 现金流贴现模型
美国学者Franco Modigliani &Merton Miller最先提出自由现金流量概念。
1958年他们在文章中提出了关于资本结构的MM理论,其中解释道企业目标是追求价值最大化,而不是新古典经济学里“利润最大化”的概念。
通俗的说,自由现金流量就是企业产生的在满足了经营和再投资需要之后所剩余的现金流量,这部分现金流量就是在不影响公司持续发展的前提下能够供分配给企业资本供应者的最大现金数额。
Tom Copeland教授于2001年较为详尽地阐述了应该如何具体计算自由现金流:“自由现金流量等于企业税后净营业利润(NOPAT:即把公司除去利息收支的企业利润减去实付所得税税金后的数额)加上折旧与摊销等非现金支出,再扣除营运资本的增加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。
它是公司所产生的税后现金流量总额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东。
”
所以FCFE表示为:
FCFE=净收益+折旧及摊销一资本性支出一营运资本追加额
如果公司未来处于稳定增长阶段,以一个持续不变的比率持续增长,那么这个公司就可以使用稳定增长的FCFE模型进行估至。
在稳定增长模型中,股权资本的价值是三个变量的函数:预期下一年FCFE、稳定持续增长率和投资者要求收益率,则公司的股权价值如下
P=FCFE / ( r-g )
其中:
P 表示当前股票价格
FCFE 表示下一期的自由现金流
r 表示投资者要求的股权收益率
g 表示FCFE的稳定增长率
2.2 模型参数的计算
2.2.1 自由现金流计算:
自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系,最早是由美国西北大学Rappaport、哈佛大学Jensen等学者于20世纪80年代提出的,在经历了30多年的发展,特别是在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无缺的所谓绩优公司纷纷破产之后,已经逐渐成为企业价值评估领域使用最广泛,理论最健全的指标,美国证监会更是要求公司年报中披露这一指标。
股权自由现金流(FCFF)转化的途径从财务上可以这么理解:
公司的净利润由于会计政策上存在收付实现制的问题,所以需要将净利润中包含的不发生实际支出但是计入现金支出的金额重新加回到实际现金中去。
而非现金支出主要是指:折旧和摊销的费用。
具体处理过程可以参照现金流量表后附表,将净利润调节为经营性现金流的子表项目。
其中就包括了固定资产的折旧、待摊费用的变化等。
把公司的净利润加上非现金支出项目后的得到的现金量并不能直接作为分配给股东或债权人的资金,这是因为企业还需要保证必要的经营资金的投入(比如购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等),以及资本项目的支出(投入新项目所需资本项目下的资金,如购买固定资产等)。
扣除这些才是可以供分配的资金。
而营运资本(营运资本追加)则是根据往年的经验来计算的,主要是应收账款+存货一应付账款。
追加的额度就是今年的营运资本一去年的营运资本。
注意到:现金流量表附表中,将净利润调节为经营性现金流的子表项目中,已经将存货的减少(增加)、经营性应收应付项目进行了调节。
在中国会计制度上,三大表中都看不到利息费用,因为这个费用被包含在财务费用(利息费用、汇兑损益、活动产生的费用等)中。
然而在将净利润调节为经营性现金流的子表项目中,财务费用也都已经被加回了。
资本性支出主要都是指用来购买固定资产(土地、厂房、设备)的投资、无形资产的投资和长期股权投资等。
这些科目在现金流量表中的投资活动产生的现金流量净额上可以找到需要的结果。
那么这样分解就比较简单了:
FCFF = 经营活动产生的现金流量净额一投资活动产生的现金流量净额(或者细分的固定
资产产生的现金流量净额)
2.2.2 贴现率计算
贴现率是自由现金流量贴现现法运用中影响投资价值最为敏感也是最为重要的因素,但在实际工作中,如何合理地确定贴现率,已被公认是一大难点。
A.贴现率的含义
根据定义,贴现率是根据货币时间价值这一特征,按复利计息原理,把未来一定时期的预期收益折合为现值的一种折算比率。
它在资产评估业务中有着不同的称谓:资本化率、本金化率、还原利率等。
但这些不同的名称的本质是相同的,属于投资报酬率,是投资者在一定投资风险的情况下,所期望的投资回报率。
投资报酬率通常分为两部分:一是正常投资报酬率;二是风险投资报酬率。
正常报酬率也被称为无风险报酬率,它取决于资金的机会成本,反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值,在取值时,通常选取一定期限的国债利率。
而风险报酬率的高低主
要取决于投资风险的大小。
风险越大的投资,所就要求的风险报酬率越高。
在选择贴现率时,我们一般遵循以下基本原则:
a、贴现率不能低于投资的机会成本。
在正常的资本市场和产权市场条件下,任何一项投资的回报率都不应低于该投资的机会成本。
在现实评估的实际操作中,一般把国债利率或者银行储蓄利率看成是投资的机会成本,相当于无风险投资报酬率。
故企业价值评估时的贴现率应高于国债利率和银行储蓄率。
b、适用的贴现率必须与自由现金流量的金额在口径上保持一致。
比如说自由现金流量的数值是扣税以后的金额,那么贴现率的确定一定也要是税后的数值才能够保持口径上的一致。
c、贴现率的确定必须与具体情况相结合。
贴现率受到企业性风险、市场条件、价格政策、利率政策、税率政策和产业进入政策等政策法规因素的影响,因而对于不同的产权主体、产业领域、进出方向等,即使资产业务的类型一样,但适用的贴现率却有可能不同,必须在实际工作中对具体情况具体分析。
B.贴现率的确定方法
加权平均成本法:
所谓加权平均成本法是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重,对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本,也称全部资本或综合资本成本。
以加权平均成本作为贴现率估计值的方法,即加权平均成本法。
用公式表述为:
企业评估贴现率=长期负债占投资成本比重*长期负债成本十所有者权益占投资比重*净资产
投资要求回报率
其中:净资产要求回报率=无风险报酬率十风险报酬率
国际上通常将资金成本视为投资项目“最低收益率”,对于新建或新改组的企业或资产负债结构较合理的企业,采用加权平均成本法确定贴现率是较适当的选择。
但对于一些未进行资产剥离,没有进行股份制改造的国有企业,由于其负债率较高,同时又难以确定各类长期资金的资金成本,加权成本法运用则会受到制约。
在我国的资本市场中,公司经营活动的资金主要来自两个方面:债务(包括银行贷款)、普通股股票(包括留存收益)。
对于以这两种基本证券作为资金来源的公司而言,计算其加权平均资本成本时可采用下式:
WACC = Kd*Wd*( 1–Tc ) + Ks*Ws
其中:
WACC 加权平均资金成本,即贴现率
Kd负债成本(利息率)
Tc 被估公司的公司税率
Ks 普通股的成本
Wd债务在公司长期资本结构中的比率
Ws普通股在公司长期资本结构中的比率
本文采用加权平均成本法对于文章涉及的5家上市公司进行贴现率估算,其中负债成本、。
负债比例、普通股比例以及公司税率均在公开数据中能够查询得到。
至于公司股权成本的计算,本文采用CAPM模型:
Ks = Rf + β*(Rm - Rf)
其中:
Ks 普通股的成本
Rf 市场无风险利率,取一年定存利率,约为3%
β风险指数,用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况,用5年历
史数据计算而得
Rm 市场要求收益率,取GDP近5年中国GDP增速均值约8.7%
三、文献回顾
目前,从采用方法的区别上看,国内理论工作者估算未来自由现金流的研究方法大致可以分类两个大类:一是借助现成的数量模型或者具有针对性的预测分析模型,以人控制能技术或者数理统计等方法为手段,来完成对这一参数的估算;而另一类则是采用趋势估算或者比率估算的方法,即在分析公司数年相关财务比率或现金流量的基础上,结合未来环境因素的变化开展相应的预测。
1. 采用数理统计或人工智能技术开展的估算研究及其相应分析。
李延熹、张启銮(2003),董晓静、邹辉文(2007)在研究中均认为:传统的估算方法并没有充分考虑未来自由现金流量的波动性与随机性,因此他们主张先采用平滑技术来剔除各种不确定随机因素对自由现金流量历史数据的影响,而后再利用多项式回归的模型、非线性的模型或者其他数学模型进行未来自由现金流量的估算。
其中后者还以“中海发展”为例演示了他们的估算思想。
卿山凤、王明亮(2007)则认为,估算的自由现金流量应是服从一定概率分布的随机变量,而不是单一的现金流量,其理由是现金流具有随机不确定性。
考虑到这一点,他们提出可采用计算机模拟语言GPSS 来随机模拟未来自由现金流的波动过程。
同时他们还以“新钢钒”公司为样本,就这一方法的具体运用进行了尝试。
然而由于历史数据少,致使模拟的结果不够理想。
在以上的讨论分析中,我们不难发现利用数理统计或人工智能技术估算未来自由现金流量这类方法以及相关的研究大部分具有下列这几点特征:1. 完全凭借历史数据和模型所设定的数量关系来估算未来现金流,然而却对影响这一参数的最为重要的因素,未来市场环境、公司经营状况以及财务政策的变化则不计入考虑。
换言之,这类方法的内在逻辑是根据历史的演绎来预测未来走势,是唯物历史观的方法。
2. 采用数量方法估算大多数都是以历史的自由现金流量作为唯一变量输入模型计算,而不是而不是遵照其形成的机理在分项预测各相关财务变量的基础上最终归结出现金流量。
也就是说,这类估算方法往往忽略了决定自由现金流量的各财务变量,其未来各自变动趋势可能具有多样性与复杂性的特点。
采用这类估算方法大多是以历史的自由现金流量作为模型输入的唯一变量,而不是遵照其形成的机理在分项预测各相关财务变量的基础上最终归结出现金流量。
换句话说也就是,这类估算方法往往忽略了决定自由现金流量的各财务变量,其未来各自变动趋势可能具有多样性与复杂性的特点。
而且采用这类估算方法因为不再把估值基于财务预算,所以它们均不能提供与估算未来自由现金流量相联系的公司股权与债务资本的比例特征(该比例是用于确定相应贴现率的重要依据)。
不仅如此,我们还应该注意到,这些研究大多只选取了一家或数家公司为样本,由于样本数据的限制让有些研究还不完善,而且大部分研究仍然处在早期的摸索阶段。
此外,前述的研究在数量上大都属于个案研究,不能证明普遍性和可靠性。
总之,通过以上的考察和分析我们认为就现有的研究而言,采用这类估算方法既不理想也不成熟。
2. 关于比率或趋势估算方法的应用与分析。
在现时的企业(或股权)价值评估中,专业评估机构大多会采取怎样的方式来估算这一参数,一直是我们非常关注的一个问题。
然而令人遗憾的是,到目前为止我们还未见有相应的调查与研究,主要是因为该模型在实务中尚未得到广泛的应用面。
基于这种情况本文选择了如下分析方式:分析我国自已经自由现金流量估价方式以来,国内核心期刊发表的类似案例研究论文作为基础,并假定这些案例分析的参数
估算与取值方法具有指导性,对我们实际估值操作具有示范意义。
据了解,我们共搜集到相关文献12篇,涉及被评估的样本包括有:上海机场、上海机场、双鹭药业、上海汽车、鞍钢新扎、一汽轿车、江淮汽车、五粮液、云南铜业等12 家企业。
从评估者对这12家企业自由现金流量参数估算的角度看,他们都采用了比率估算或趋势估算的方法,然而值得注意的是他们在对这一参数进行具体估算时,选择的方式又表现出明显不同的地方。
具体来说主要有以下三种:1.根据被评估企业数年的财务报表数据,通过计算历史自由现金流量增长情况来对未来预测;2.分析公司各年收入与费用以及成本等相关财务比率,借助拉巴波特模型(Rappaport Model)在估算预测期内各年息前税后利润的基础上估算营运资本增加和资本净支出的思想开展相应的预测;3.是通过系统梳理公司数年资产负债表和利润表间各主要项目与销售收入比率关系的基础上,通过编制财务预算(即编制预计资产负债表和利润表)来实现对未来自由现金流量的估算。
从我们收集到的这些评估案例看,有4家样本企业采用第一种方式估算,有5家公司采用第二种方式估算,而采用第三种方式的仅涉及两家样本企业(另有一家由于其估算过程极为简化,故在此忽略不论)。
由此看来,第一与第二两种估算方法似乎得到了更为广泛的应用。
四、案例分析
4.1 上汽集团介绍
4.1.1 基本情况介绍
上海汽车集团股份有限公司是一家以汽车制造业和金融业为主要业务的公司.公司主营汽车整车,变速箱、底盘、弹簧、散热器、车灯、制动器、转向机等汽车零部件。
其主要整车企业包括乘用车公司、商用车公司、上海大众、上海通用、上汽通用五菱、南京依维柯、上汽依维柯红岩、上海申沃等。
2010年公司在全球汽车行业的销量排名达到第8位,也是国内首家年销量突破300万辆的整车大集团。
截止至4月8日,总股本11,025,566,629,收盘价为14.57元,市盈率约为6.23倍,根据2013年年报,资产总额为3736亿元,是中国资产规模最大的汽车制造企业。
综合历史10年数据,从2004年1月1日至今,上汽集团股票收益率与上证综合指数收益率β值约为1.15。
以此为基础,计算出集团WACC约为9.99%。
一个值得注意的时间点是2007年,这一年上汽集团加大整车生产的投入,将公司的主要业务由汽车零部件生产转型成为整车的生产。
4.1.2 上汽集团员工情况
截至报告期末,母公司在职员工为7077人(集团在职职工总数为 144,955人),需承担费用的离退休职工为718人。
专业构成情况如下:
4.1.3 上汽集团组织机构:
图4-1
4.1.4 上汽集团经营业绩
图4-2
4.2汽车行业分析
根据汽车行业研究报告,中国自2001年以来,汽车产业年均复合增长率高达25. 6%,被称为“井喷现象”。
2009年,因为中国政府采取有效的产业政策刺激,使当年汽车产销突破历史记录,一跃成为全球产销第一的规模大国。
2010年,中国汽车产业经历了一个比井喷更幸福的后井喷时代。
汽车销售总量突破1800万辆,超过全球销量排名二至四位的美国、巴西和日本的销量综合,占据了全球市场份额的25%。
事实表明:在美国、欧洲、日本之后,中国作为全球第四汽车大国己经堀起。
据中国汽车工业协会统计分析,2012年1-11月,汽车产销累计1748. 29万辆和1749. 32力?辆,同比分别增长4. 51%和4. 03%。
其中乘用车产销1408. 13万辆和1403. 24万辆,同比增长7. 31%和7. 09%;商用车产销340. 16万辆和346. 08万辆,同比下降5. 66%和6. 77%。
在我国的汽车制造企业中,乘用车销量排名前十位的企业为:上海通用、一汽大众、上汽通用五菱、上海大众、北京现代、东风日产、重庆长安、奇瑞、一汽丰田和长安福特,分别销售125. 47万辆、121. 97万辆、120. 76万辆、120. 51万辆、76. 76万辆、71. 35万辆、54. 25万辆、49. 24万辆、45. 35万辆和43. 94万辆。
1-11月,上述十家企业共销售829. 60万辆,占乘用车销售总量的59. 12%。
商用车销量排名前十位的企业依次为:北汽福田、东风公司、江淮、金杯股份、一汽、江铃、重汽、长城、上汽通用五菱和南汽,分别销售56. 28万辆、49. 78力辆、25. 52万辆、23. 35万辆、20. 62万辆、16. 95万辆、12. 58万辆、12. 41力辆、12. 39力辆和12. 23力'辆。
1-11月,上述十家企业共销售242. 11万辆,占商用车销售总量的69. 96%。
2012年上半年油价快速上涨,宏观经济增长乏力,以及受到上年同期基数较高等因素影响,汽车市场2011年的低迷态势得以延续,并出现较大幅度的负增长。
自从8月份以来,政治事件对日系车的影响颇大,让日系车销量大幅度下滑,预计这个影响至少将会持续到年底,也成为没有达到我们预期的9.4%的主要原因。
且下半年新能源汽车补贴、汽车下乡、节能汽车补贴和以旧换新等政策实施力度不如预期。
所以2012年度总趋势下降,增速放缓。
然而,该趋势在2013年被转变,经济形势好转,汽车销量增大。
4.2.1 汽车行业特点
(1)产能过剩:在告别了2009年、2010年大跃进式的发展后,产能过剩将不可避免将成为中国汽车产业的难题。
截止2013年11月,新投产的汽车工厂已达到十多家。
虽然微增长已经成为中国汽车市场的主要基调,但这一形势并没有能够抑制车企扩充产能的热情。
据不完全统计,国内30家主要汽车企业2015年的产能规划已达到4000万辆,然而在中国汽车工业协会草拟的“十二五”汽车产业发展规划中,只预计2015年中国汽车产销量将达到3000万辆,而且这其中还包括500万辆的预算走外销渠道。
而且如果考虑虑进进口汽车因素,那么中国汽车行业需要在未来三年保持16. 45%的高速增长。
但受国内宏观经济影响,若无政策扶持,3000万辆的销量将只是空中楼阁,无法达到。
因此,对于企业来讲,谨慎选择张性财务战略,避免未来产能闲置是非常必要的。
(2)自主汽车品牌市场占有率低:根据中国汽车工业协会的统计分析结果,2012年1到11月期间,共销售乘用车自主品牌579. 64万辆,同比增长4. 94%,占乘用车销售总量的41.31%,占有率比上年同期下降0.84%。
这说明,大部分中国汽车消费市场的收益流向了国外那些掌握核心科研技术的跨国汽车制造商。
(3)核心技术和自主研发能力缺位:长期以来中国汽车研发方面投入不足。
2011年欧盟公布了一项全球企业研发投入排行榜:丰汽车以66. 67亿英镑登上汽车行业榜首,跟着是德国大众、通用、戴姆勒、宝马,分别投入62. 58亿、51.60亿、48. 52亿和27. 73亿元英镑。
反观国内车企,比如上海汽车、广汽集团分别只有1.61亿、1.17亿英镑。
由此不难看出,在研发方面中国汽车企业确实有许多需要提高和改进的地方,国外汽车企业能够掌握核心技术进而做大做强不是一朝一夕可就。
4.2.2 汽车行业发展趋势
2013年中央经济工作会议于12月在北京召开,而市场关注的2014年中国GDP增速目标,或将设定为7.5%。
2014年是中国新一届政府运作的第二年。
2013年中央经济工作会议确定了2012年“稳增长”的政策取向,并明确了7. 5%的经济增长目标,这一目标在2013年两会政府工作报告中得到明确,是最近八年来第二次将GDP增速目标从8%下调。
在这之前,“十二五”规划确定今后5年国内生产总值年均增长7%,比“十一五”时期下调了0.5个百分点。
同时需要注意的是,汽车产业是中国GDP第二大贡献者,与经济发展情况具有较强的正相关。
所以,相应的中国汽车产业整体增长速度也会放慢,例如2011年中国汽车产业同比增长0.84%,是自2001年以来最低增速。
国内汽车市场竞争也必将更加激烈,由此也将带来新一轮的汽车产业兼并重组,进而形成2-3家产销规模超过200万辆的大型汽车企业集团。
据中国汽车工业协会统计分析,2012年1-11月,汽车销量排名前十位的生产企业依次为:上汽、东风、一汽、长安、北汽、广汽、华晨、长城、奇瑞和江淮,分别销售411. 31 万辆、280. 25万辆、241. 39万辆、176. 25万辆、152. 17万辆、63. 93万辆、57. 31万辆、55. 70万辆、50. 42万辆和44. 41万辆。
1-11月,上述十家企业共销售1533.14万辆,占汽车销售总量的87. 64%。
尽管前述企业占据中国汽车市场的绝大份额,然而无论合资品牌还是自主品牌,相比国际著名汽车大只忝居三四流之列。
从全球汽车制造大国和消费大国的发展历程可以看出,汽车消费大国最终都成为了汽车制造大国,而且汽车制造业国际竞争力的快速成长期与本国汽车消费的快速成长期高度相关。
因此中国汽车企业若以此为契机,从对产能、价格、销量、降价的关注转移到对产业资源整合、产品设计与制造、品牌影响力和自主创新能力的全面提升,必将诞生一批能比肩丰田、通用、戴姆勒等著名车商的跨国汽车集团。
在未来数年内,中国汽车市场有下列几个发展趋势值得关注:
一是从总量看,长期以来,我国汽车市场仍将持续增长,但增速将趋于平缓。
二是从结构看,由于宏、微观等各种因素的支撑,中长期我国车市空间仍很大,局部仍有不少机会。
宏观上,我国经济的持续增长、居民收入的稳步提高,以及城镇化的深入推迸,在今后相当长的一段时期,仍将是支撑汽车市场发展的内在驱动因素。
微观上,中国车市的发展空间仍。