游戏行业快评：第二批版号发放，重点推荐腾讯、网易、快手

证券研究报告|2022年06月08日
◆行业研究·行业快评◆互联网◆投资评级：超配（维持评级）证券分析师：谢琦*****************************.cn执证编码：S0980520080008
事项：
6月7日，国家新闻出版署公布了今年第二批游戏版号。

本批共发放游戏版号60个，其中1款端游、1款页游、58款移动游戏。

梳理如下：1）本次版号下发比较均衡，共51家出版单位获得版号，从运营单位来看，60款游戏均来自不同主体；2）腾讯子公司擎天柱网络《疯狂的库库姆》获得版号，其他重点游戏包括：多益网络《神武5逍遥外传》，完美世界《黑猫奇闻社》，米哈游《科契尔前线》等；3）本次版号下发涉及上市公司8家：腾讯、完美世界、IGG、浙数文化、世纪华通（盛趣）、趣头条、爱奇艺、小米，涉及头部非上市公司2家：多益网络和米哈游；4）本批版号有16款游戏标注“试点”，且主体均位于北京、上海、广州和江苏等自贸试验区所在地，我们认为，这与此前游戏审核权下放试点有关。

国信互联网观点：
1）重在恢复，游戏版号重启对游戏行业短、中、长期发展均具有明显的积极效应
短期有助于游戏板块情绪回暖。

4月11日版号重启以来，我国重点头部游戏上市公司股价并未出现显著增长。

对比2018年首次重启后，游戏公司股价表现相对疲软，主要因为宏观环境的不确定性仍然存在。

本次版号再次发放，有助于稳定市场信心，结合4月29日中共中央政治局会议、5月17日全国政协专题协商会，互联网行业监管回暖，积极信号将逐渐兑现。

中期有利于游戏公司业绩增长。

各大游戏公司均有较多尚未取得版号的重磅游戏。

我们统计了目前公开披露的产品线，腾讯和网易均超过10款、心动公司有5款（另有7款尚未公布）、祖龙娱乐有5款（另有6款尚未公布）。

若后续储备产品均能获得版号，对各游戏公司商业化有较强的提振作用。

长期有望促进游戏行业回暖，稳步发展。

自版号暂停以来，游戏行业表现萧条，部分公司传出裁员、项目调整等信息。

此次版号重启有助于增强游戏业务的长期信心，促进行业稳步发展。

2）版号重启，有助于促进互联网广告行业回暖
游戏广告是中国互联网广告的重要组成部分，也是众多互联网平台占比最高的广告主。

自版号暂停以来，广告主投放意愿降低，直接影响了腾讯、快手、字节等平台的游戏广告收入，此次重启，有望带来新的广告需求，促进互联网广告行业的回暖。

3）继续释放实质性利好，有助于整个互联网板块情绪回复
自2021H2以来，互联网板块受情绪影响严重，“同涨同跌”现象明显。

近期监管层面回暖信号明显，游戏版号重启是重磅实质性利好，有助于重燃资本市场对互联网板块的信心。

综上，推荐游戏行业龙头公司腾讯（0700.HK）、网易（9999.HK），以及游戏广告收入占比较高、前期受情绪影响较大的互联网公司快手（1024.HK）。

评论：
本次共发放游戏版号60个，腾讯子公司获批版号
6月7日，国家新闻出版署公布了今年第二批游戏版号。

本批共发放游戏版号60个，其中1款端游、1款页游、58款移动游戏。

本批腾讯子公司擎天柱网络《疯狂的库库姆》获得版号，网易依然未获版号。

重点游戏包括：多益网络《神武5逍遥外传》，完美世界《黑猫奇闻社》，米哈游《科契尔前线》等。

本次版号发放数量多于上一批的45个，但相较于2021年前7个月的月均发放版号108个，仍然偏低。

其中，有16款游戏标注“试点”，且主体均位于北京、上海、广州和江苏等自贸试验区所在地。

推测这与此前游戏审核权下放试点有关。

2021年9月3日，国务院公布《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新若干措施的通知》，指出：开展网络游戏属地管理试点，在符合条件的自贸试验区所在地推进网络游戏审核试点工作。

回顾2018年的版号下发情况，腾讯、网易均未取得第一批和第二批的游戏版号：2018年12月版号重启共分两批发放，其中第一批发放版号79个、第二批83个，腾讯和网易均未获得版号。

次月分三批发放，共发放版号279个，其中腾讯和网易分别获得3个和1个。

图1：2011-2021年下发的国产网络游戏版号数量图2：2011-2021年下发的进口网络游戏版号数量
资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理
图3：2016-2021年腾讯和网易获得的游戏版号数量图4：本次发放版号情况
资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理
资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理
注：所获版号数不一定等于实际可以运营的游戏数量
参照2018年底，版号重启有望带来游戏公司业绩和股价的修复
版号重启对业绩影响有滞后性，对长期影响深远。

腾讯和网易在版号暂停时期，面临的情况并不相同：
1）网易：2018年版号暂停阶段，仍有存量新游上线，对业绩并未产生实质性影响。

2018年6月，网易端游《逆水寒》上线，在版号暂停的背景下贡献业绩增长。

2018Q3和2018Q4，网易游戏收入增速分别为28%和38%；在网易重新获得版号后，公司游戏收入增速趋于平稳。

2021年，网易新游《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》陆续上线，在2021年成为业绩的重要推动力量，由此，在版号暂停的2021Q3和2021Q4，网易游戏收入维持着高于行业的增速。

2）腾讯：2018年版号暂停期间游戏收入受到影响，重启后王牌产品迅速贡献业绩。

2018年腾讯《绝地求生：刺激战场》吸引了大量用户，成为国内最受欢迎的射击手游，因版号原因一直无法变现。

2019年4月，《和平精英》于获得版号后，于5月开始商业化。

受此推动，2019Q3，腾讯单季度经营性现金流净额大幅增长至442亿元，同比和环比分别增长39%和77%，并在此后连续多个季度拉动腾讯游戏收入的增长。

图5：网易2017-2020年游戏收入（亿元、%）图6：网易2017-2020年经营性现金流净额（亿元、%）
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
图7：腾讯控股2017-2020年游戏收入（亿元、%）图8：腾讯控股2017-2020年经营性现金流净额（亿元、%）
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
版号影响资本市场对游戏公司的长期信心，相较而言，重启对头部游戏公司的股价利好更为直接。

以腾讯为例，2018年3月版号停发以来，股价持续受挫，2018年12月末已较3月末跌去约27%（前复权）。

而在2019年1月腾讯在版号重启后首获版号后，股价总体呈上涨趋势，2019年4月末较1月初上涨约27%（前复权）。

网易的股价走势与腾讯相似。

4月11日，首批版号重启以来，我国重点头部游戏上市公司股价并未出现显著增长。

对比2018年首次重启后，游戏公司股价表现相对疲软。

以腾讯为例，截至6月7日，股价累计涨幅为-0.1%，大幅低于2018年版号重启后、相同时间区间的13%累计涨幅。

本次版号再次发放，有助于稳定市场信心，结合4月29日中共中央政治局会议、5月17日全国政协专题协商会，互联网行业监管或回暖，积极信号将逐渐兑现。

图9：腾讯控股股价走势和指数对比（前复权）图10：两次版号重启后腾讯控股股价累计涨跌幅
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
估值角度，目前腾讯和网易均正处于历史估值水平的较低分位，且均有优质产品储备，有望在获得版号后贡献业绩增长，当下为较好的布局时机。

目前，腾讯调整后PE-TTM为26x,低于近五年中枢32%；网易调整后PE-TTM为23x，接近近五年中枢，与近期产品大周期下强劲的业绩并不相符。

图11：腾讯控股近五年PE Bands图12：网易近五年PE Bands（美股）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；截至2022.6.7资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；截至2022.6.7
版号重启短期对腾讯、网易业绩影响有限，中长期有利于产能释放
各大游戏公司都有重点产品储备尚未获得版号。

其中，腾讯拥有最多的储备产品，包括自研和代理产品，而自研产品大多具有高品质、大IP的特点，若取得版号将具有较高的商业化潜力。

网易经过2021年下半年的一次调整，减少了在研产品数量，保留的项目更加精品、确定性更高，同样有较大潜力。

表1：各个游戏公司已披露的产品线版号情况（部分）
公司游戏名称（代号）品类平台研发商版号情况
腾讯王者荣耀世界RPG手游自研无
腾讯代号：破晓动作手游自研无
腾讯宝可梦大集结MOBA手游自研无
腾讯Apex英雄手游射击手游自研不确定
腾讯极品飞车手游竞速手游自研无
腾讯合金弹头：觉醒横版射击手游自研无
腾讯王牌战士2MOBA+射击手游自研无
腾讯代号：策略SLG手游自研不确定
腾讯洛克王国手游RPG手游自研无
腾讯重生边缘射击端游自研无
腾讯新信长之野望SLG手游代理（黑胡子游戏）无
腾讯西行纪：燃魂RPG手游代理（快手游戏）无
腾讯我叫MT5RPG手游代理（乐动卓越）无
网易巅峰极速竞速手游自研无
网易绿茵信仰体育手游自研无
网易战争怒吼策略手游自研无
网易指环王：崛起之战SLG手游自研无
网易零号任务非对称竞技手游自研无
网易逆水寒手游MMORPG手游自研无
网易阴阳师：妖怪小班休闲社交手游自研无
网易湮灭效应战棋手游代理（ZIOFEE STUDIO）无
心动公司T3射击手游自研无
心动公司火炬之光：无限RPG手游自研无
心动公司心动小镇模拟经营手游自研无
心动公司萃星物语RPG手游自研无
心动公司铃兰之剑RPG手游自研无
祖龙娱乐Avatar:Reckoning MMO+射击手游自研（腾讯发行）无
祖龙娱乐以闪亮之名女性向手游自研无
祖龙娱乐代号：Sigmar SLG手游自研无
祖龙娱乐三国群英传SLG手游自研无
资料来源:公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理
图13：2018年版号重启后每月下发的游戏版号数量图14：2018年版号重启后腾讯网易每月所获的游戏版号数量
资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理
注：所获版号数不一定等于实际可以运营的游戏数量
◆投资建议：年内第二次版号下发，重燃互联网板块信心，推荐腾讯、网易、快手
1）游戏版号重启对游戏行业短、中、长期发展均具有明显的积极效应
短期有助于游戏公司情绪回暖。

4月11日版号重启以来，我国重点头部游戏上市公司股价并未出现显著增长。

对比2018年首次重启后，游戏公司股价表现相对疲软，主要因为宏观环境的不确定性仍然存在。

本次版号再次发放，有助于稳定市场信心，结合4月29日中共中央政治局会议、5月17日全国政协专题协商会，互联网行业监管或回暖，积极信号将逐渐兑现。

中期有利于游戏公司业绩增长。

各大游戏公司均有较多尚未取得版号的重磅游戏。

我们统计了目前公开披露的产品线，腾讯和网易均超过10款、心动公司有5款（另有7款尚未公布）、祖龙娱乐有5款（另有6款尚未公布）。

若后续储备产品均能获得版号，对各游戏公司商业化有较强的提振作用。

长期有望促进游戏行业回暖，稳步发展。

自版号暂停以来，游戏行业表现萧条，部分公司传出裁员、项目调整等信息。

此次版号重启有助于增强游戏业务的长期信心，促进行业稳步发展。

2）版号重启，有助于促进互联网广告行业回暖
游戏广告是中国互联网广告的重要组成部分，也是众多互联网平台占比最高的广告主。

自版号暂停以来，广告主投放意愿降低，直接影响了腾讯、快手、字节等平台的游戏广告收入，此次重启，有望带来新的广告需求，促进互联网广告行业的回暖。

3）重启释放实质性利好，有助于整个互联网板块情绪回复
自2021H2以来，互联网板块受情绪影响严重，“同涨同跌”现象明显。

近期监管层面回暖信号明显，游戏版号重启是重磅实质性利好，有助于重燃资本市场对互联网板块的信心。

综上，推荐估值处于历史低位、具有较多向上期权的行业龙头腾讯（0700.HK）、业绩表现强劲且pipeline 强劲的网易（9999.HK），以及游戏广告收入占比较高、前期受情绪影响较大的互联网公司快手（1024.HK）。

表2：相关公司盈利预测及估值
公司代码公司名称投资评级收盘价
(港币)
EPS(元)PE
PB(MRQ) 20212022E2023E20212022E2023E
0700.HK腾讯控股买入367.613.011.915.4242721 3.68 9999.HK网易-S买入160.8 6.0 6.97.8232018 4.38 1024.HK快手买入85.0-4.5-1.40.6-16-531247.27资料来源:公司公告、wind，国信证券经济研究所整理
◆风险提示：
版号发放数量较暂停前大幅减少的风险；新产品上线不及预期的风险；监管政策收紧的风险；宏观经济的风险。

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