地产杂谈系列之三十七：“保交楼”资金量及来源探讨

2022年8月1日
证券研究报告
行业评级：地产强于大市（维持）
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平安证券研究所地产团队
地产杂谈系列之三十七
“保交楼”资金量及来源探讨
核心摘要
⏹测算出险或展期房企后续建安投入为4464-6335亿：2017-2021年全国住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约24%，23家主要出险或展
期房企2021年合同负债总额2.48万亿，按照预售前投入建安总投资25%假设，测算预售后剩余建安投入4464亿（2.48万亿*24%*75%）。

按照3年交房周期估计，未交付楼盘主要对应2019-2021年销售，从销售额及销售面积两种口径测算，后续权益建安投入6335亿、5582亿。

⏹销售下滑与融资受限，对旧项目“保交楼”资金支持或相对有限：2021年房企资金来源超一半（52.9%）来自销售回款（定金及预收款、
个人按揭贷款）。

受信用事件冲击，2022H1百强房企销售面积同比下降52.9%，16家有数据出险房企销售额合计为5950亿，同比降64%。

同时由于预售金监管，除现房销售带来的回款外，新期房项目销售回款将优先保障该项目建安投入，仅超出资金监管要求部分能用于旧项目投入。

从融资角度来看，2022年上半年主流房企境内外发债融资分别为2131亿和184.1亿，同比分别降12.9%和90.1%，房企到位资金中国内贷款同比降27.2%，且开发贷一般以项目为抵押、专款专用，很难用于旧项目。

⏹资产转让仍存难点，地方政府需发挥更大职责：2021年下半年，央行、银保监积极推动优质项目并购，2022H1房地产行业收并购成交金
额3802亿，同比增长16.8%。

但由于出险方更倾向于公司层面引入战投，并购方更倾向收购优质项目；且交易对价的达成需要时间协商，土地及楼市降温背景下并购方扩表意愿不足，导致收并购耗时较长、落地较慢。

7月政治局会议强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，我们认为地方政府将在“保交楼”中承担更多责任，考虑上半年全国土地出让收入同比下降31.4%，土地出让金大幅下降加上各地政府财政实力差异，直接财政支持或相对受限。

预计各地政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，帮助受困房企、项目盘活现金流。

⏹投资建议：短期来看楼市信心的修复、各方担忧的消除均需要时间，意味着后续销售端的复苏仍充满波折，持续建议关注强信用、强运
营的优质房企保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、万科A、金地集团、天健集团等。

⏹风险提示：1）政策改善及时性低于预期风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）行业短期波动超出预期风险。

2
3
前言
2021年下半年以来，多家房企涉及债务违约或展期，市场对于房屋交付的担忧持续升温，不完全统计，23家主要涉及出险或展期房企2021年合计销售额约3.86万亿，占百强房企的30.6%。

7月28日，中共中央政治局召开会议，提出要稳定房地产市场，坚持房子是用来
住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。

“保交楼、稳民生”上升到更加重要的位置，本篇报告意在探讨两个问题：1）涉险房企“保交楼”需要多少投入；2）“保交楼”各潜在
资金渠道分析。

7月政治局会议强调“保交楼、稳民生”
资料来源：政府官网，平安证券研究所
2022年7月政治局会议
2022年4月政治局会议
2021年12月政治局会议
2021年7月政治局会议
要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。

要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。

要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。

要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。

加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。

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方法一：合同负债法
2017-2021年全国住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约24%，23家主要出险房企2021年合同负债总额2.48万亿（未披露的按最近财报披露值估计），按照建安占比24%对应建安总投入5952亿。

由于预售需要达到一定预售条件，且各个区域存在差异，不同阶段执行强弱不一（如20年疫情部分城市阶段性放宽预售条件），按照
《城市房地产管理法》规定，商品房预售要求开发商投入开发建设的资金应达到工程建设总投资的25%以上，我们统一按照25%假设，则预售后剩余建安投入为5952亿*75%=4464亿。

考虑并非所有未交付楼盘均为2021年末出售，从预售到2021年末已存在一定施工投入，理论上对应后续建安投入将小于4464亿元。

该测算不足之处：1）未考虑出表项目的投入；2）并表项目部分为合作项目，部分建安投入可以由合作方承担。

假设出表项目和并表项目中合作方出资部分抵消，估算“保交楼”后续建安投入为4464亿。

保交楼需要多少资金：合同负债法
0%
10%
20%30%
40%50%0
5001000150020002500300020082009201020112012201320142015201620172018201920202021元/平
单位建安成本（高层）建安成本/住宅销售均价
2017-2021年建安成本占房价比例约24%
资料来源：Wind ，平安证券研究所
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方法二：按销售额估算
按照3年交房周期估计，当前出险房企未交付楼盘主要对应2019-2021年销售。

按照建安占销售额24%，预售前投入25%即6%（24%*25%），剩余18%分三年平均，即每年投入销售额的6%假设。

截止2021年末，测算出险房企已售未交付项目权益剩余建安为7182亿，考虑部分为现房销售不存在后续投入，参考2019-2021年平均88.2%
期房占比，对应权益建安为6335亿。

保交楼需要多少资金：销售额估算法
销售时间截止21年
末，剩余
施工周期（年）
剩余建安占销售比例出险房企
销售额
（亿）
剩余建安（亿）权益销售额（亿）权益剩余建安（亿）
20190.53%411371234297158912020
1.5
9%
45166
4065
32861
29572021 2.512%386084633277733333合计
124911
9932
90349
7182
根据交付周期及销售额测算剩余建安投入
注：假定所有销售均按照当年年中销售，预售到交房3年，剩余施工周期对应时间点为2021年末
2019-2021年全国期房销售占比约88.2%
0.0%
10.0%20.0%
30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%
80.0%90.0%100.0%0
20000
40000
6000080000100000120000140000160000180000亿元
商品房现房销售期房销售期房销售占比
资料来源：Wind ，克而瑞，平安证券研究所
方法三：按销售面积估算
按照3年交房周期估计，当前出险房企未交付楼盘主要对应2019-2021年销售，2019-2021年全国住宅平均建安为2327元/平米，假设按照2400元/平，预售前已经投入600元/平（占25%），剩下三年平均每年投入600元/平米，测算对应权益建安投入为6329亿，参考2019-2021年平均88.2%期房占比，对应后续权益建安为5582亿。

方法二、方法三不足之处：1）部分楼盘或已经竣工交付，如2019-2021合计销售额（12.5万亿）远大于报表中合同负债（2.48万亿），本测算方法可能高估建安投入；2）未考虑2019年以前已售未交付的楼盘，如个别房企在2020年或2021年已出险，不排除存在2019年前销售未交付楼盘。

保交楼需要多少资金：销售面积估算法
销售时间截止21年末，剩余施工
周期（年）
每年单位建安
投入
销售面积（平）剩余建安（亿）权益比例权益剩余建安（亿）
20190.560033433100372%724
2020 1.560036184325773%2369
2021 2.560029982449772%3235
合计9959987576329
注：销售均按照当年年中销售，权益比例参考销售额
根据交付周期及销售面积测算剩余建安投入
资料来源：Wind，克而瑞，平安证券研究所
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测算涉险房企后续建安投入为4464~6335亿
结合上述三种方法，我们估计出险房企未交付楼盘需要后续建安投入区间为4464~6335亿。

值得注意是上述测算方法除前文提到不足外，还存在以下因素可能影响测算结果：
1）以上均假设在出险前项目正常施工，实际上部分房企在预售后，由于资金紧张可能已长期处于消极施工状态，导致出险前施工投入不
如前述测算，相应的后续投入也将更大。

2）测算方法采取权益口径（方法一假设出表权益及并表中合作方权益抵消，实际上也是对应出险房企权益支出），实际上如果项目为合
作开发，若一方出险整个项目可能面临停工风险，需要建安投入会更大。

3）项目未考虑前期施工中，施工方垫付资金等开发商拖欠工程款，若纳入考虑实际建安资金需求将更大。

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保交楼资金如何解决：销售回款
33.5%
34.4%
34.5%
36.8%
14.2%15.3%15.5%16.1%0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018
2019
2020
2021
国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款
个人按揭贷款
其他到位资金
受制于预售金监管及销售大幅下降，回款端对旧项目支撑相对受限
房企资金来源包括销售回款、外部融资、自筹资金等，2021年超一半（52.9%）来自销售回款（定金及预收款、个人按揭贷款）。

受信用事件冲击，2022年上半年百强房企销售面积同比下降52.9%，房企来自销售（定金及预收款、个人按揭贷款）的资金同比降34.3%，其中16家有数据出险房企销售额合计为5950亿，同比降64%。

由于预售金监管，除现房销售带来的回款外，新期房项目销售回款将优先保障该项目建安投入，仅超出资金监管要求部分能用于旧项目投入，叠加销售大幅下滑，来自回款端能提供的建安资金支持或相对受限。

房企到位资金中超一半资金来自销售
-50.7%
-52.9%
-60%
-50%-40%
-30%-20%-10%0%
10%20%30%
40%50%2021年1-6月2021年1-8月2021年1-10月2021年1-12月
2022年1-2月2022年1-4月2022年1-6月克而瑞百强销售额累计增速克而瑞百强销售面积累计增速
2022H1百强房企销售面积降幅达52.9%
资料来源：Wind ，克而瑞，国家统计局，平安证券研究所
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外部融资受阻，且更难用于旧项目
从上半年房企到位资金来看，2022H1国内贷款同比降27.2%，且开发贷一般以项目为抵押、专款专用，很难用于旧项目。

根据中指院不完全统计，2022年上半年主流房企境内外发债融资分别为2131亿和184.1亿，同比分别降12.9%和90.1%。

从央国企占比来讲，上半年境内外发债中央国企占比达89%、64%，较2021年上升18个和50个pct 。

保交楼资金如何解决：外部融资
2022H1房企国内贷款同比下降27.2%
上半年房企境内债以央国企为主
40%
0%
100%0%
23%
64%
14%
60%
100%0%
100%
77%
36%
86%
0%
20%40%
60%
80%100%
央国企
民企
上半年房企海外债发行以央国企为主
-30%
-25%
-20%-15%-10%
-5%0%
2021/09
2021/11
2022/02
2022/04
2022/06
国内贷款
资料来源：Wind ，克而瑞，国家统计局，平安证券研究所
80%76%
94%100%93%98%89%
71%
20%24%
6%
0%
7%
2%
11%
29%
0%
20%40%60%
80%100%央国企
民企
10
政策鼓励资产转让、项目并购，但仍面临诸多难点
截止2021年，23家主要出险房企在手存货达5.7万亿，即使剔除2.5万亿合同负债已售物业对应存货，仍有不少可变现资产，可以通过资产转让、项目出售回收现金流。

2021年12月央行、银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质房企按市场化原则并购出险房企项目。

根据Wind 统计，2022H1房地产行业收并购成交金额3802亿，同比增长16.8%。

从量的角度来看，上半年房地产行业收并购316起，较2021年上半年减少68起，我们认为收并购并未大幅放量可能原因有：1、出险方更倾向于公司层面引入战略投资者，盘活整个企业；并购方更倾向项目层面，收购优质项目；2、交易双方对于交易对价达成需要时间协商，土拍市场降温也为并购方拿地提供更多选择；
3、短期楼市走势仍不明朗，并购方扩表意愿也相对不足。

房地产收并购的数量并没有明显放量（起）
保交楼资金如何解决：资产转让
190
194
165
180
133
183
50100
150200
250资料来源：Wind ，平安证券研究所
保交楼资金如何解决：资产转让
时间并购方出让方交易标的交易金额（亿元）备注
2022/4/30滨江集团中融信托高光置业100%股权及相关债权56.32CNY
2022/4/28中渝置地富力地产Instant Glory50%股权及消售贷款26.6HKD交易前即持有股权2022/4/4TKTR德祥地产灏深国际100%股权13.75HKD
2022/4/1永清县临空科创；廊坊广阳经济开发
区建设
华夏幸福永清鼎泰100%股权；廊坊荣华100%股权9.18CNY
2022/3/21浙江复星中融信托复星外滩置业50%股权63.42CNY交易前即持有股权2022/3/20中航信托中国恒大南京恒泽30%股权；南京恒昇部分股权/交易前即持有股权2022/3/14华博贸易欧宗荣正荣服务24.4%股权/
2022/3/13美的置业金科地产科宸房地产53%股权；山河宸园50%股权及贷款9.07CNY交易前即持有股权2022/3/8中海宏洋地产龙光集团龙光景耀100%股权及股东贷款10.24CNY
2022/2/25五矿信托中国恒大盈沁房地产9.23%股权及债权；南沙恒睿10.97%股
权及债权；南沙恒昌10.97%股权及债权
11CNY交易前即持有股权
2022/2/25光大信托中国恒大重庆黛宸10%股权及债务；东莞鸿钏9.8712%股权及
债务
10.3CNY交易前即持有股权
2022/2/18浙江贝泽融信中国宁波海亮55%股权 4.21CNY 2022/2/14碧桂园物业香港中梁控股中梁百悦智佳服务93.76%股权31.29CNY 2022/1/28上海地产世茂集团世茂北外滩100%股权及销售债权45CNY
2022/1/28中海宏洋地产雅居乐海创地产24%股权；威拓地产33%股权；润耀地产
33%股权；及相关股东贷款
10CNY交易前即持有股权
2022/1/25中海地产雅居乐、世茂利合房地产26.66%股权、26.67%股权36.89CNY交易前即持有股权2022/1/21上海久事世茂集团世茂置业100%股权10.6CNY
2022/1/20华润万象生活中南集团中南服务100%股权24.85CNY
2022/1/5华润万象生活禹洲集团禹洲物业100%股权10.58CNY
2022年房地产行业部分收并购
地方政府多措并举，统筹协同推动“保交楼”
从2021年至今，地方政府更多着力点在需求端，通过放松“限购、限贷、限售”等推动“稳地价、稳房价、稳预期”。

随着近期“保交楼、稳民生”上升到更重要位置，从“一对一帮扶”到“引入国资”，各地政府正逐步推出多种举措“保交楼”。

城市类型主要做法
郑州引入国资建业地产大股东通过股权转让（29.01%）引入国资股东河南铁建集团
郑州四大创新模式包括棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性租赁住房：
“棚改统贷统还”模式由政府平台公司接收，后期政府主导；
资产大于负债的，可选择“收并购”模式，由政府组织国央企、金融机构对接，解决企业现金流问题；
资不抵债的，可采用“破产重组”模式，由政府组织破产重组，以保证项目交付；
销售不畅、建设资金困难的，可选择“保障性租赁住房”模式，由政府组织专项建设贷款
郑州纾困基金河南资产管理公司与郑州地产集团将联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作
赣州土地款返回赣州经开区政府收购部分未动工的地块,根据施工进度返还绿地近4亿元土地出让款用于项目建设
遂宁、咸阳一对一帮扶政
策
遂宁全市共有83个在建和待建房地产开发项目纳入挂联范围。

每一个项目均由一名县（市、区）、市直园区县级领导进行“一对一”挂联，同时还明确了一名辖区部门联系人，遂宁市住建相关县级领导对全市在建和待建房地产开发项目进行分片
挂联；
7月19日，咸阳市住建局组织召开部分房地产开发企业集体约谈会，会议建立了一对一帮扶政策，即一个科室帮扶一家企业，促进问题尽早解决
济南一案一策区住建局对风险项目深入分析研判，建立风险台账，会同项目所在街道逐一制定“一案一策”化解处置方案；针对风险项目资金紧张问题，区住建局在保证资金安全前提下，积极帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使用，确保各地政府积极推进“保交楼”
在出险或展期房企销售、融资端难度仍大的背景下，地方政府在“保交楼”中将承担更多责任，考虑上半年全国土地出让收入同比下
降31.4%，土地出让金大幅下降加上各地地方政府财政实力差异，直接财政支持或相对受限。

我们认为地方政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，盘活在手存货，解决企业现金流问题。

7月银保监会多次发声，要求加强与住建部门、人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作；主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究等，客观上也为地方政府统筹各部门做好“保交楼”提供了条件。

2022H1全国土地出让金同比降31.4%2022H1全国300城土地成交同比降40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021/022021/052021/082021/112022/022022/05
单月同比国有土地使用权出让收入-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%2020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-12022-4
300城住宅+商办用地（规划建面口径）
土地成交：累计同比土地供给：累计同比
投资建议
7月政治局会议把“稳定房地产市场”放在更靠前的位置，同时强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”；在出险或展期房企销售、融资端难度仍大的背景下，通过三种方法测算23家出险或展期房企后续“保交楼”建安投入4464~6335亿。

在外部融资相对受限、内生销售大幅下降的背景下，我们认为地方政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，盘活受困房企、项目资产，解决企业现金流问题。

投资建议方面，短期来看楼市信心的修复、各方担忧的消除均需要时间，意味着后续销售端的复苏仍充满波折，持续建议关注强信用、强运营的优质房企保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、万科A、金地集团、天健集团等。

风险提示
1）政策改善及时性低于预期风险：政策改善及时性低于预期将导致楼市调整幅度、时间拉长，对行业发展产生负面影响；
2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：当前行业下行压力、房企资金风险仍存，若政策发力效果不及预期，资金压力较高企业仍可能出现债务违约/展期情形；
3）房地产行业短期波动超出预期风险：若地市持续遇冷，多数房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、投资、开工、竣工等。

地产团队
分析师邮箱资格类型资格编号
杨侃*********************.CN证券投资咨询S1060514080002
郑茜文************************.CN证券投资咨询S1060520090003
郑南宏**************************.CN证券投资咨询S1060521120001
王懂扬**************************.CN证券投资咨询S1060522070003
股票投资评级:
强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）
推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）
行业投资评级:
强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）
弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）
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