董事会规模_稳定性与公司绩效_理论与经验分析

董事会规模、稳定性与公司绩效:
理论与经验分析
3于东智
(中国工商银行博士后科研工作站　100032)　
池国华
(东北财经大学财务与会计研究中心　116025) 内容提要:董事会作为代表公司行使其法人财产权的必要会议体机关,处于公司内部
治理结构的核心。

规范和经验分析共同表明,董事会的专有特征会对其职能的行使发挥作用,进而对公司绩效产生影响。

我们的经验分析证实了“董事会规模与公司绩效指标之间存在着倒U 型的曲线关系”和“公司以前年度的绩效水平越好,董事会的稳定性越强”这两个理论假设。

与此同时,“治理改善”和“跳船效应”假设在我国的证券市场中都未得到证实。

关键词:董事会　公司治理　
规模　稳定性　绩效
3　中国博士后科学基金资助项目(资助编号:2003033187)。

本文为中国中青年财务成本研究会2003年年会的会议交流论文,感谢厦门大学黄世忠教授和清华大学谢德仁副教授对本文所进行的评论。

同时,也感谢匿名审稿人提出的相关修改意见。

当然,文责自负。

一、文献综述
国外的学术界对董事会的研究已有很长的历史,其中,董事会的规模常常被视为影响董事会效率的关键因素。

但是,在董事会规模和绩效之间关联的经验检验结果却不是很一致。

一些研究表明,具有小规模的董事会的公司具有较高的市值和运营效率。

比如,Y ermack (1996)以1984到1991年度的452家美国公司为研究样本,对董事会规模与公司价值之间的相关性进行了经验分析。

结果显示,董事会规模与公司价值(以托宾Q 值表示)之间呈现出负相关的凹型曲线关系。

当董事会规模从6人上升到12人时,公司价值的损失相当于董事会人数从12人上升到24人时的损失,即当董事会的规模从小型向中型变化时,公司价值的损失最大。

他认为,具有较小规模董事会的公司具有较高的市值。

此外,在这段时期内,一些计量营运效率和盈利能力的指标也与董事会的规模是负相关的。

而且,在具有小型董事会的公司中,CE O 的报酬对公司绩效具有更大的敏感性。

相对规模较小的董事会更可能变更具有较差绩效的CE O 。

Eisenberg 等(1998)进行的研究进一步地肯定了Y ermack 的结论。

他们的研究结果表明,在小规模和中等规模的芬兰公司中存在着类似的关系,即董事会规模与公司价值负相关。

市场参与者如何看待董事会是衡量董事会规模重要性的另一种方法。

K ini 等(1995)的研究表明,在对绩效较差公司的成功竞价之后,董事会的规模通常会缩小。

G ertner 和K aplan (1996)以被敌意融资收购后的公司为样本,研究了它们的董事会规模。

他们的观点是,与现有的上市公司相比,这些公司采用“价值最大化”的董事会规模的可能性更大,即样本董事会与类似的公司相比更倾向于缩小董事会的规模。

Wu (2000)考察了从1991年至1995年期间董事会规模的变迁。

她发现,在这段时间内董事会的规模总体上呈现出缩小的趋势,而且来自积极投资者的压力可以部分解释这
一规模减缩现象,比如,加州公共雇员退休系统(C A LPERs)。

她认为,这表明市场参与者认为小规模的董事会在监督经理层方面比规模相对较大的董事会做得更好。

然而,国外另外一些经验研究却表明,具有规模相对更大的董事会的公司会取得较高的绩效。

比如,Denis和Sarin(1999)发现,增加董事会规模的公司在后续的会计期间获得了更高的市场调整收益率。

此外,对董事会交叉任职的研究也可以为“相对规模较大的董事会与公司绩效正相关”的观点提供经验依据。

比如,董事交叉任职与有效的资本获取相关(比如,Mizruchi and Stearns,1988等)。

这也可能是相对规模较大的董事会为此类交叉任职提供了更多的可能性。

Dan等(1999)运用Meta方法①对131个样本(包含20620个样本点)的研究进行了分析,结果表明,在董事会规模与公司财务绩效之间存在着一种显著正向的系统联系。

Chaire等(2002)超越了仅从规模(静态)角度来研究董事会的治理含义,从动态的视角检验了董事会的稳定性(包括规模的变化和人员自身的变化)与公司绩效之间的关系,并揭示了二者之间关系背后的治理含义。

他们的研究表明,在IPO公司中,这些具有较差初始绩效的公司,其董事会的稳定性较差。

公司董事会的稳定性越强,其后续期间绩效的改进越明显。

这些结果表明,一些董事会成员主动离开了绩效较差的公司,而不是股东替换了无效的董事会。

就笔者涉猎的文献来看,国内学者对董事会规模的经验研究涉及较少,对于董事会平稳性的研究更是罕见。

就此类研究而言,仅有孙永祥和章融(2000)、沈艺峰和张俊生(2002)进行了经验分析,此外再别无此类成果。

孙永祥和章融的分析表明,公司董事会规模与托宾Q值呈现出了反函数关系,但不具统计显著性,而董事会规模与总资产收益率和净资产收益率都表现出了显著的反函数关系。

据此,他们认为,董事会规模越小,公司绩效可能越佳。

沈艺峰和张俊生发现,董事会规模过大可能是ST公司董事会治理失败的原因之一。

二、
(一)董事会规模的公司治理涵义
1.“规模相对较小的董事会更有利于提高治理效率”的观点与证据。

一些学者认为,就一定规模的公司来讲,过大的董事会不能发挥最优的功效。

这种观点的理论基础主要是代理理论和组织行为学。

比如,Lipton和Lorsch(1992)指出,许多董事会的功能紊乱,而这是由董事数量的上升造成的。

他们建议限制董事会的人数为10个,首选的董事会规模应该是8个或9个。

他们推测,即使董事会的监控能力会随着董事会规模的增大而增加,但是由此带来的成本也将超过上述利益,比如,缓慢的决策制定速度、举行更少的关于经理层绩效的公正性的讨论和对分享风险的偏离。

Jensen(1993,P1865)指出,“目前的董事会工作以率直和公正为代价,将更多的重点置于客气、礼貌和谦恭上。

当董事会的规模超出7人或8人时,它们有效运转的可能性就越小,就更容易被CE O 所控制”。

Alexander等(1993)指出,相对于规模较小的董事会而言,规模相对更大的董事会通常是更多样化、更容易发生争论和更没有凝聚力。

在这种情况下,CE O们可以通过一些策略在与董事会成员的交往中获取权力优势,比如结盟、提供有选择性的信息渠道、分化和“征服”等。

总之,这些学者都认为规模大的董事会不如规模小的董事会那么富有效率。

因为一旦董事会的规模过大的话,代理问题就会加剧,此时的董事会只是一种象征而不能称其为治理程序的一部分。

而且,规模相对较小的董事会可能更容易应对飞速变化的竞争环境,比如,规模较小的董事会更有可能在公司绩效
①M eta方法是由Hunter和Schmidt(1990)所发明的一种统计分析方法,它使研究者能矫正对同一个问题的各项统计研究中的人为因素的影响,从而获取两个研究变量之间的真实联系。

S tau ffer(1994)设计的M etaD os程序可以使这一方法在计算机上得以实现。

不佳时撤换经理人员。

一些国外的证据表明,削减董事会的规模已经成为机构投资者、持有异议的董事和敌意接管者寻求改进陷入困境公司的首选措施。

比如,美国快递公司的外部董事于1993年组织实施了公司CE O的离职计划,他们指出董事会规模非常重要,“笨拙的”19人的董事会是实施改变的主要障碍(M onks and Minow,1995);在20世纪90年代的公司治理检查期间,小规模的董事会已经出现在一些杰出的公司中,包括通用电器、I BM、西方石油公司、金百利舒洁(Scott Paper)、格雷斯公司(W.R.
G race)、时代华纳、西屋电器等。

1995年,G race公司的董事会人数甚至从22人减少到12人。

据报道,机构投资者的压力为这些变化做出了很大的贡献(Y ermack,1996)。

此外,一些拥有相对较小规模董事会的大公司(康柏公司拥有10位董事)近年来的运作获得了广泛的市场赞誉。

2.“规模相对较大的董事会更有利于提高治理效率”的观点与证据。

资源依赖理论是“相对较大规模的董事会可能导致更高水平公司绩效”观点的主要理论基础。

依据该理论,董事会的规模可以作为一个组织通过与外部环境相联系以获取关键资源的能力的计量指标,它反映了公司订约环境的大致“内容”和董事会服务所提供的专家建议的数量。

对于外部有效联系的需求越大,董事会的规模就应该越大。

一些学者的研究支持这一理论观点。

比如,董事会的规模与公司获取外部关键资源(包括来自外部环境的预算数额、外部基金等)的能力密切相关(Preffer,1972,1973;Provan,1980),外部环境的不确定性(信息的缺乏和易变性)会导致董事会规模的增加(Birnbaum,1984)等。

而对于前文所介绍的Alexander等(1993)所提出的观点,Ocasio(1994)明确地提出了反对的意见,他指出,“当董事会的规模较大时,在CE O之下的治理联合的平稳性和内聚性能得到很好的竞争。

规模相对较大的董事会更可能产生可选择的挑战CE O和对公司施加控制的政治联盟。

一个规模相对较大的董事会也限制了CE O施加社会影响以维系其权力的可能性”。

此外,一些证据显示,规模较小的董事会也不是公司治理的万能药。

比如,1997年两家遇到大麻烦的美国公司(AT&T公司和C olumbia2HC A公司,各有10位董事)就是拥有小规模董事会的大公司;著名的互联网零售商亚马逊公司遭遇了前所未有的经营危机,其2001年的股价(10美元)相对于2000年而言(75美元)大幅下跌,公司的亏损额与债务之和更是高达数十亿美元。

许多分析人士认为,除了互联网行业低迷之外,更重要的是因为公司高层管理不善造成的。

比如,该公司的董事会规模过小,而且缺少独立处理重大事件的能力。

作为一家雇员达数千名、市值高达40亿美元的大公司,其董事会成员只有5人,这使得董事会无法吸纳新鲜意见和建议。

①最后,一些著名公司的治理原则也并不反对规模相对较大的董事会,比如,通用电器公司的治理原则中指出,董事会目前有13人,董事会愿意扩大到更大的规模以容纳出色的候选人。

3.我们的观点。

上述各方观点尽管有所不同,但在董事会规模会对公司绩效产生影响这一点上却是相同的。

我们认为,就一定规模的企业而言,规模相对较大的董事会对其功能的发挥可能产生正、负两方面影响。

依据组织行为学的观点,当一个特定的工作团体增大时,生产力损失会随之增大。

Lipton和Lorsch以及Jensen的观点在一定程度上也是组织行为学对公司治理问题的渗透所致,比如,“当团体的规模增大时,他们变得效率更低,因为协调和过程问题超过了来自更多成员带来的好处”(Jensen,1993)。

规模过大会导致董事会成员之间缺乏沟通,并增大协调的困难,这样可能进一步导致许多好的创意与策略因沟通的困难而无法实施。

“搭便车问题”同样会造成规模相对较大的董事会的功能障碍。

在董事会成员持有微弱股份的情况下,这种问题发挥作用的程度就越大,因为公司经营亏损或项目失败不会使他们承担自身决策所带来的后果,从而使董事会的整体目
①清晨,2001:《亚马逊董事会和贝索斯成众矢之的》,http:ΠΠΠiΠwΠ61509.shtml。

标偏离了价值最大化。

特别是在国内上市公司股本结构中国有股的“一股独大”且不能正常流通(虽然存在着场外协议转让的股权变更方式)的状态下,此类问题会更加突出。

此外,规模较大的董事会一般拥有相对较多的外部董事,这些董事通常最关心的是自己的名誉损失。

因此,他们会阻止有一定风险,但净现值为正且较大的项目(孙永祥和章融,2000)。

然而,规模大的董事会也不是一无是处。

其对公司治理的正面影响表现在:较多的董事能为董事会带来较多的知识与经验,使得董事会内部的知识与经验发挥较好的互补作用,这在一定程度上减少了公司风险;拥有不同利益相关者代表的董事会有利于协调利益相关者的利益等。

我们认为,对于何种董事会规模最为适宜,就要看在该规模下,其为公司带来的好处是否大于其所造成的弊端。

适度的董事数量可以为董事会带来讨论决定公司成败的事项所必须的专长、经验和判断能力。

所以,我们作出如下待检验的假设:假设1:董事会规模与绩效的倒U型相关假定。

即董事会的规模与公司绩效之间存在显著的二次曲线关系。

对于已有的董事会规模绩效影响的经验成果,可以通过两种方式加以解释:其一是小型董事会能为更好的绩效做出贡献;其二是公司为了对过去绩效做出反应而调整董事会规模。

比如,董事会规模的绩效影响也可能是内生的原因,即董事会的规模可能是由公司以前的绩效所导致,具有麻烦的公司可能增加董事以提高监控能力。

这样就可能导致董事会规模与公司绩效之间联系的因果关系走向一些理论假设(Lipton and Lorsch,1992;Jensen,1993)的反面。

为了证明董事会规模是否是公司绩效内生性的产物,我们提出如下假设:
假设2:董事会规模的内生性假设。

即当期的董事会规模与前期绩效显著相关。

我们没有对方向做出判断,因为这是一个经验问题。

(二)董事会稳定性的公司治理涵义
董事会的稳定性与一个公司的治理状况密切相关。

我们将董事会的平稳性定义为同一公司的董事会从期初至期末保持不变的程度,它包括董事会成员的变动和董事会规模的变化两个方面。

在现代股份公司中,股东选举董事会去监控经理层的行为。

一个董事会要成为有效的监管者,其成员的利益必须与股东的利益相一致。

利益的协调可由两种方式获取,或者让董事持有本公司的股份,或者利用声誉机制的力量。

但是,声誉机制同时具有“双刃剑”的作用。

如果公司的价值急剧下降,董事的声誉资本会随之下降,声誉机制就会促使董事离开原来的公司。

还有另外一种可能就是,如果公司绩效非常差,股东可能替换无效的董事会成员以希望恢复公司的价值。

在这两种情况中,我们预期较差的绩效会“追随”着董事会成员的变化。

如果公司绩效较好,股东可能会支持和留住目前的董事会。

这时,董事也会由于个人财富和名誉资本的上升而继续留任。

为了验证以上观点,我们做出如下假设:
假设3:平稳性假设。

董事会的平稳性与以前年度的公司绩效正相关,即公司以前年度的绩效越好,董事会当年度的平稳性就越高;公司以前年度的绩效越差,董事会当年度的平稳性就越低。

如果股东能用有效的董事会替换无效的董事会,那么董事会的监督职能就能得到改善。

此类改进的监督会表现在出色的政策执行和失职经理人员的替换上。

作为改进监督的结果,公司后续期间的绩效可能得到改善。

为了证实此种推理的可能性,我们得到假设4A:
假设4A:治理改善假设。

以前年度董事会平稳性较差的公司在后续的会计期间的绩效将得到改善,即以前年度董事会平稳性越低的公司在后续会计期间的绩效就越好。

对董事会的不稳定性的另外一种可能的解释是,如果董事会成员是自愿离开的,那么这些初始绩效较差且伴随着董事会的不平稳的公司在后续的会计期间将不能有效地恢复公司价值。

为了对高级经理提供有效的战略指导和监控,股东大都希望选择那些潜在投资者认为是合格的专家。

如果这一点是真实的话,最初进入董事会的董事可能具有较高的名誉资本。

目前和未来的董事会成
员将选择不进入具有较差绩效的公司,因为他们的名誉考虑决定着他们自身的效用函数。

出于各种原因,一些优秀的董事会成员离开绩效较差的公司,而一些能力相对次之的董事会成员取代了他们,这将使公司绩效承受负担。

出于声誉方面的考虑,一些优秀的董事会成员会离开绩效较差的公司,这样,我们会得到假设4A 的一个备选假设:
假设4B :“跳船效应”假设。

以前年度的绩效较差和董事会不平稳的公司在后续的会计期间的绩效将继续下降,即以前年度董事会平稳性越低的公司在后续会计期间的绩效就越差。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
我们以2001年12月31日以前在深、沪证交所上市的1160家公司为研究总样本,以1998年度到2001年度为研究区间。

所使用的数据除经济增加值来自斯特恩・斯图尔特(Stern Stewart )咨询公司(中国)外,其他数据全部来自上市公司各年度的年度报告。

(二)绩效指标的选取
我们选用了i 公司t 年度的净资产收益率(ROE it )①和经济增加值(E VA it ),从财务与经济两个
不同的角度来衡量公司绩效。

②其计算方法分别见公式(1)和公式(2)。

其中:在公式(1)中,N P it 代表i 公司t 年度的净利润;Equity it 代表i 公司t 年度末的股东权益总额;在公式(2)中,B 3it 和NI 3it 是经斯特恩・斯图尔特调整后的公司会计账面价值和净收益。

ROE it =(N P it ÷Equity it )×100
(1)E VA =NI 3it -rB 3i (t -1)(2)
之所以选取以上两个绩效指标,原因如下:(1)净资产收益率是反映资本收益能力的国际性通用指标,优点是综合能力强,缺点是易被人为操纵;(2)为了应对财务指标的自身缺陷,我们利用了斯特恩・斯图尔特公司(中国)计算出的中国上市公司的经济增加值数据。

目前,许多具有市场领导
地位的跨国公司都使用经济增加值来评价公司绩效。

③其支持者指出,经济增加值的优点就在于
它能够在很大程度上克服公司经理“管理”盈余的影响,并给出对一个企业真实经济利润的无“噪
声”判断。

④(三)董事会的规模
我们用在i 公司t 年度报告中披露的当年度末公司董事会正式成员(不包括名誉董事或董事长、候选董事以及董事会顾问)的个数(DN i ,t )的自然对数LN (DN i ,t )来表示董事会规模。

(四)董事会平稳性的计量方法
董事会的平稳性之所以会发生变化,通常来源于两个因素,即董事会成员数目的变化和董事自身的变化。

在董事会的规模保持不变的情况下,我们可以用留任于公司未来董事会的原董事会成员的数目来描述平稳性。

然而,董事会规模也会发生变化,所以平稳性的计算应该是更复杂的。

比如,我们以一个8人的董事会为例。

在第一种情况下,董事会的规模增加到10人,但是仅仅最初8个人中的6个留下了。

在第二种情况下,董事会规模缩减到6个人,但是目前董事会成员却全部留
①②③④斯特恩・斯图尔特咨询公司(中国)的经济增加值指标的具体计算公式可在http :ΠΠw w 处获得。

比如,美国电话电报公司(AT&T )、可口可乐公司(C oca 2C ola )、克莱斯勒公司(Chrysler )、日本索尼公司(S ONY )、德国西门子公司(S iemens )等。

需要指出的是,在完美市场的假设下,两个角度的绩效指标会呈相同方向变动,但在现实的非完美市场与信息不对称的环境下,两类指标也可能会出现相反的变动趋势。

此外,中国股市的高投机性与一些庄股的恶意炒作使我们放弃了对市场类绩效指标的选择(比如,股票超额报酬率、托宾Q 值等)。

为当年度追溯调整后的数值。

下来。

第二种情况相对于第一种情况更具稳定性,尽管在两种情况下,后续的董事会成员都是相同的6个人。

这是因为,在第一种情况下,最初董事会的所有8个成员都可能出现在后续的董事会中,但是却有2个出局了。

所以,第二种情况下的平稳性应该越强。

Chaire E.Crutchley等(2002)利用了G arner和K ale(2001)提出的平稳性指数,来计量董事会的平稳性,我们也借鉴了这一做法,其计算方法见公式(3)。

SI j,j+i=M j-#(s j\s j+i)
M j
×
M j+i
M j+M j+i
+
M j+i-#(s j+i\s j)
M j+i
×
M j
M j+M j+i
(3)
在公式(3)中,SI
j,j+i 代表在时点j到时点j+i期间内的董事会的平稳性;M
j
代表某公司董事
会在j时刻的成员个数,M
j+i
代表某公司董事会在j+i时刻的成员个数;#(s j\s j+i)代表其是董
事会在j时刻的成员,却不是j+i时刻的成员的数目(这里,j,j+1,j+2代表时间),#(s
j+i
\s j)代表其是董事会在j+i时刻的成员,却不是j时刻的董事会成员的数目。

在上面的例子中,当董事会从8人削减为6人时,6个人全部来自第一个董事会,平稳性指数为018929;董事会的规模增加到10人,但是仅仅最初8个人中的6个人留下,平稳性指数为016833。

上式定义的平稳性指数,其取值范围为0到1,越接近于1其平稳性越大。

①
平稳性指数允许我们捕捉一个年度间或更长(或更短)时序范围内的变化。

我们在文中定义的
董事会的平稳性为一个会计年度(日历年度)间的平稳性。

所以,我们用SI
i(t,t+1)
(t分别取1997, 1998,1999,2000)来表示i公司在t年度末到t+1年度末这段期间内的董事会的平稳性。

(五)回归方程的设计与研究方法的选用
我们应用下文中的方程1来检验假设1,方程2来检验假设2,方程3来检验假设3,方程4来检验假设4A和4B。

方程1为平行数据(Panel data)的模型,方程2到方程4为截面回归模型。

之所以对方程1选用平行数据的模型,是因为平行数据通常含有很多数据点,会带来较大的自由度,而且截面变量和时间变量的结合信息能够有效地提高短期时间序列动态模型估计的准确性。

我们利用了平行数据的固定效应模型的技术对方程1进行了检验。

对于控制平行数据中的遗漏变量的影响而言,固定效应框架是一个共同的、无偏的方法(Hausman and T aylor,1981)。

固定效应模型是将
公司的不可观察的影响用虚拟变量纳入模型。

a
i
代表不可观察的具有公司特征的影响,其取值同
一公司的不同时间相同,不同公司的取值不同。

ε
it为模型的随机干扰项。

对于方程2到方程4,我们分别利用各年度的截面数据应用最小二乘法(O LS)进行了检验。

方程中的下标t-1、t-2、t-3分别代表取值提前一期、两期和三期。

在设计回归方程时,我们依据已有的经验成果,并出于避免多重共线性和选择对应变量有解释贡献的其他变量作为控制因子的考虑选取了控制变量。

在方程1、2和4中,我们分别引入了董事会股份持有率(P
-
DSH it)、资产负债率(DR it)、公司规
模(LN(Assets
it ))和国家股哑变量(d-G JG
it
)作为控制变量。

(1)董事会股份持有率。

我们用年度末
持有本公司股份的董事人数占全部董事的百分比来表示。

股权激励制度把董事的可能收益(或损失)和他们对公司未来成绩的贡献在一定程度上联系起来。

因此,拥有本公司的权益会在很大程度上激励董事们关注公司价值。

②此外,依据组织理论,公司绩效的提高不仅仅取决于某个领导者,而是来自于公司高级管理层的合力。

所以,在董事会中持有公司股份的人数所占比例越大,公司绩效
①
②就董事而言,持股权合约同样是协调其与股东利益的关键机制,一项有效的持股权合约将以尽可能低的成本激励董事为最大化股东价值而行动。

因为董事持有公司股份的比例越大,那么他监督首席执行官(CE O)的动机就越强烈。

Jensen是此种观点的代表人物。

他认为,包含激励性计划的董事报酬包通过增加董事持有的权益额能够使股东获益。

引自M as on G erety,Chun2K eung H oi,Ashok R obin,2001,“D o Shareholders Benefit from the Adoption of Incentive Pay for Directors?”Financial M anagement,W inter,46.
关于平稳性指数性质的证明,可参见Crutchley E.Claire et al.(2002,P184—88)。