第二章企业估值实体价值
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• Proposition II (with Corporate Taxes)
– Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield
– rS = r0 + (B/SL) (1- t) (r0 - rB)
• 净投资：指在这一年和下一年间投入资本 的增加额
• 净投资=投入资本t+1-投入资本t
自由现金流量: FCF
• （Free Cash Flow），指扣除新增资本投 资后公司核心经营活动产生的现金流
• FCF= NOPLAT-净投资
投入资本回报率： ROIC
• （Retern on Invested Capital) 指公司单 位投资所获得回报
rB
Debt-to-equity ratio (B/S)
The MM Propositions I & II (with
Corporate Taxes)
• Proposition I (with Corporate Taxes)
– Firm value increases with leverage – VL = VU + t B
• 运用财务杠杆企业市场价值＝不运用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值
•
即：VL = Vu + tB
二、对MM模型的修正
• 资本结构模型－考虑公司所得税、财务危 机成本和代理费用：
• 利用财务杠杆企业市场价值＝未利用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值－财务 危机成本现值－代理费用现值
• 即：VL ＝ Vu ＋tB – Cd – Ca • ka = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))kd(1-t) • = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))ki
• ROIC=NOPLAT/投入资本
投资率： IR
• （Investment Rate）指NOPLAT中用于投 资的比例
• IR=净投资/NOPLAT
• 投资回报增长率：
• g, 指投资收益的增长率 • g = ROIC * IR
投入资本的计算
• 资产=负债+权益 • 经营资产+非经营资产=经营债务+负债和负债等
价物+权益和权益等价物 • 经营资产-经营债务 +非经营资产=总投入资金=负
债和负债等价物+权益和权益等价物 • 投入资本+非经营资产=总投入资金=负债和负债
等价物+权益和权益等价物 • 投入资本=负债和负债等价物+权益和权益等价物-
• NI + de – I + kdD = （ R – Vc – Fc – de – kdD ）（1- t）+ kdD
• 给定de = I，对于非增长公司，有 • NI + kdD = （ R – Vc – Fc – de ）（1- t）
+ kdDt
• 等式右边的第一部分为EBIT（1- t），实际 与非杠杆公司完全相同，由于其是恒久现 金流，可以用非杠杆公司的贴现率ρ来贴现； 第二部分的kdDt被假设为无风险，因而可 以用无风险负债的税前成本率kb来贴现。 所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现 值之和：
• VL = E（EBIT）（1- t）/ ρ + kdDt / kb
• 由于年债券的市场价值 • B = kdD / kb • 所以，杠杆公司价值可表示为： • VL = VU + tB
投入资本
• 投入资本的本质在于从实体价值考虑，不 区分负债与权益，而是考虑二者资金在实 体价值创造过程中的相同作用，将两方面 的投资者结合起来平等对待。
The MM Propositions I & II
(No Taxes)
• Proposition I
– Firm value is not affected by leverage – VL = VU
• Proposition II
– Leverage increases the risk and return to stockholders
• rB is the interest rate (cost of debt) • rS is the return on equity (cost of equity) • r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) • B is the value of debt • SL is the value of levered equity
The Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity Capital
Cost of capital: r (%)
0.2351
.0.200=
r0
0.100
. rS
..
rWACC rB
Debt-to-equity ratio (B/S)
当年
1000 -700
-20 280 -20
4 264 -66 198
收入 经营成本 折旧 经营利润 经营税（25%） NOPLAT 税后非经营收入 总收入 净收入 税后利息 所有投资者总收入
280 -70 210
3 213 198
15 213
自由现金流量：FCF
• 自由现金流量是指所有投资者可获得的税 后现金流，投资者包括股权人和债权人。
计算NOPLAT要注意的问题
• 第一，不从经营利润中扣除利息； • 第二，当计算税后经营利润时，要除去非
经营收入和非经营资产的收益或损失； • 第三，税金是基于经营利润来计算。
会计利润与NOPLAT的比较
会计的损益表
NOPLAT
收入 经营成本 折旧 经营利润 利息 非经营收入 税前利润 EBT 所得税（25%） 净收入
• OCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+ de
• 再假定，公司没有成长，所有现金流量永 远不变，因而要求投资能够替代每年的折 旧，即 de = I，则自由现金流量
• FCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+
de - I
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
– 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包 括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流 量总和。
– 公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要 区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关 的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股 股利。
股权自由现金流量（FCFE）
– 股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金 偿还－营运资本追加额－资本性支出＋新发行 债务－优先股股利
– 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本 性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发 行新债来偿还旧债
公司自由现金流量（FCFF）
• 方法一：
– 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息 费用×（1-税率）＋偿还债务本金－发行的新 债＋优先股股利
– rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
• rB is the interest rate (cost of debt) • rs is the return on (levered) equity (cost of equity) • r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) • B is the value of debt • SL is the value of levered equity
200 50 200 450
扣除调整税后的净经营利润： NOPLAT
• NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)
• 从股权人和债权人结合的角度，NOPLAT 是由投入资本带来的经营利润总和。与净 利润的区别在于它包含了股权人和债权人 的可得利润总和。
非经营资产 • 投入资本=经营资产-经营债务
会计资产和负债与投入资本的比较
会计资产负债表
资产 存货 固定资产净值 权益投资 总资产
前一年 200 300 15 515
当年 225 350 25 600
负债和权益
应付账款 有息负债 普通股 留存收益 总负债和权益
125
150
225
200
50
50
115
The Cost of Equity, the Cost of Debt, and the Weighted Average Cost of Capital: MM Proposition II with No Corporate Taxes
Cost of capital: r (%)
rS
.r0
rWACC
200 370
无负债公司价值
• 假设非杠杆经营（无负债）公司的价值为：
•
VU = E（FCF）/ ρ
• 其中，VU为无杠杆经营公司的现值， E （FCF）是税后不变自由现金流量， ρ是具
有相同风险的公司所有者权益的贴现率。
自由现金流量的计算
– 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、 偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股 利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流 量。
有息负债的减少（增加） 普通股的增加（减少） 股息 融资现金流
-25 0
-113 -138
税后利息 有息负债的增加（减少） 普通股的增加（减少） 股息 投资者可得现金流
当年 210 20 230 -25 25 -70 -70 160 3 -10 153
15 25
0 113 153
价值评估的基本方法
– 方法二： – 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）
＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额
公司价值推导
• 假定： • R：收入；Vc：可变经营成本；Fc：固定
成本；de：折旧；kd：利率；D：债务本金 • T：所得税；t：所得税税率；NI：净收入 • EAT = EBIT – t EBIT = EBIT（1- t） • 因EBIT = R – Vc – Fc – de, • EAT = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
一、MM模型
• 资本结构模型－不考虑公司所得税
• 永续年金定价模型
• 企业市场价值＝权益市场价值＋债务的市 场价值
•
＝E+B
•
＝D/ke + I/kd
• 资本结构模型－考虑公司所得税
一、MM模型
• 税收豁免额(tax shield amount)＝ i×B×t
• 税收豁免现值＝i×B×t/i
•
＝B×t
200
515
600
投入资本核算
左边项 存货 应付账款 经营性流动资金 固定资产净值 投入资本 权益投资 总投入资金
右边项
有息负债 普通股 留存收益 总投入资金
前一年 200 -125 75 300 375 15 390
225 50 115 390
当年 225 -150 75 350 425 25 450
• FCF=NOPLAT+非现金经营费用-投入资本 的增量部分
会计现金流量与自由现金流量的比较
自由现金流量
会计的现金流量
净收入 折旧 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 经营现金流
资本支出 权益投资的增加（减少） 投资现金流
当年 198 20 -25 25 218
-70 -10 -80
NOPLAT 折旧 总现金流 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 资本支出 净投资 自由现金流 税后非经营收入 权益投资的增加（减少） 投资者可得现金流
• 扣除调整税后的净营业利润：
• NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)，指扣除与核心经营活动 有关的所得税后公司核心经营活动产生的 利润（可理解为主营业务净利润）。
投入资本：IC
• （Invested Capital)指公司在核心经营活 动上已投资的累计数额。
• 当所有的现金流量都假定为永久时，
• EBIT（1- t）= FCF
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
•
= EAT
• 自由现金流量与税后净经营收益相同。
• 因而：
•
Vu = E（FCF）/ ρ
• 或： Vu = E（EBIT）（1- t）/ ρ
加入负债的公司价值
• 假定公司负债经营。税后现金流在债权人 和股权人之间分割，股东得到息税并置换 投资后的净现金流量 NI + de – I，债权人 得到利息kdD。总量等于总现金流：
– Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield
– rS = r0 + (B/SL) (1- t) (r0 - rB)
• 净投资：指在这一年和下一年间投入资本 的增加额
• 净投资=投入资本t+1-投入资本t
自由现金流量: FCF
• （Free Cash Flow），指扣除新增资本投 资后公司核心经营活动产生的现金流
• FCF= NOPLAT-净投资
投入资本回报率： ROIC
• （Retern on Invested Capital) 指公司单 位投资所获得回报
rB
Debt-to-equity ratio (B/S)
The MM Propositions I & II (with
Corporate Taxes)
• Proposition I (with Corporate Taxes)
– Firm value increases with leverage – VL = VU + t B
• 运用财务杠杆企业市场价值＝不运用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值
•
即：VL = Vu + tB
二、对MM模型的修正
• 资本结构模型－考虑公司所得税、财务危 机成本和代理费用：
• 利用财务杠杆企业市场价值＝未利用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值－财务 危机成本现值－代理费用现值
• 即：VL ＝ Vu ＋tB – Cd – Ca • ka = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))kd(1-t) • = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))ki
• ROIC=NOPLAT/投入资本
投资率： IR
• （Investment Rate）指NOPLAT中用于投 资的比例
• IR=净投资/NOPLAT
• 投资回报增长率：
• g, 指投资收益的增长率 • g = ROIC * IR
投入资本的计算
• 资产=负债+权益 • 经营资产+非经营资产=经营债务+负债和负债等
价物+权益和权益等价物 • 经营资产-经营债务 +非经营资产=总投入资金=负
债和负债等价物+权益和权益等价物 • 投入资本+非经营资产=总投入资金=负债和负债
等价物+权益和权益等价物 • 投入资本=负债和负债等价物+权益和权益等价物-
• NI + de – I + kdD = （ R – Vc – Fc – de – kdD ）（1- t）+ kdD
• 给定de = I，对于非增长公司，有 • NI + kdD = （ R – Vc – Fc – de ）（1- t）
+ kdDt
• 等式右边的第一部分为EBIT（1- t），实际 与非杠杆公司完全相同，由于其是恒久现 金流，可以用非杠杆公司的贴现率ρ来贴现； 第二部分的kdDt被假设为无风险，因而可 以用无风险负债的税前成本率kb来贴现。 所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现 值之和：
• VL = E（EBIT）（1- t）/ ρ + kdDt / kb
• 由于年债券的市场价值 • B = kdD / kb • 所以，杠杆公司价值可表示为： • VL = VU + tB
投入资本
• 投入资本的本质在于从实体价值考虑，不 区分负债与权益，而是考虑二者资金在实 体价值创造过程中的相同作用，将两方面 的投资者结合起来平等对待。
The MM Propositions I & II
(No Taxes)
• Proposition I
– Firm value is not affected by leverage – VL = VU
• Proposition II
– Leverage increases the risk and return to stockholders
• rB is the interest rate (cost of debt) • rS is the return on equity (cost of equity) • r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) • B is the value of debt • SL is the value of levered equity
The Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity Capital
Cost of capital: r (%)
0.2351
.0.200=
r0
0.100
. rS
..
rWACC rB
Debt-to-equity ratio (B/S)
当年
1000 -700
-20 280 -20
4 264 -66 198
收入 经营成本 折旧 经营利润 经营税（25%） NOPLAT 税后非经营收入 总收入 净收入 税后利息 所有投资者总收入
280 -70 210
3 213 198
15 213
自由现金流量：FCF
• 自由现金流量是指所有投资者可获得的税 后现金流，投资者包括股权人和债权人。
计算NOPLAT要注意的问题
• 第一，不从经营利润中扣除利息； • 第二，当计算税后经营利润时，要除去非
经营收入和非经营资产的收益或损失； • 第三，税金是基于经营利润来计算。
会计利润与NOPLAT的比较
会计的损益表
NOPLAT
收入 经营成本 折旧 经营利润 利息 非经营收入 税前利润 EBT 所得税（25%） 净收入
• OCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+ de
• 再假定，公司没有成长，所有现金流量永 远不变，因而要求投资能够替代每年的折 旧，即 de = I，则自由现金流量
• FCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+
de - I
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
– 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包 括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流 量总和。
– 公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要 区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关 的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股 股利。
股权自由现金流量（FCFE）
– 股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金 偿还－营运资本追加额－资本性支出＋新发行 债务－优先股股利
– 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本 性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发 行新债来偿还旧债
公司自由现金流量（FCFF）
• 方法一：
– 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息 费用×（1-税率）＋偿还债务本金－发行的新 债＋优先股股利
– rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
• rB is the interest rate (cost of debt) • rs is the return on (levered) equity (cost of equity) • r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) • B is the value of debt • SL is the value of levered equity
200 50 200 450
扣除调整税后的净经营利润： NOPLAT
• NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)
• 从股权人和债权人结合的角度，NOPLAT 是由投入资本带来的经营利润总和。与净 利润的区别在于它包含了股权人和债权人 的可得利润总和。
非经营资产 • 投入资本=经营资产-经营债务
会计资产和负债与投入资本的比较
会计资产负债表
资产 存货 固定资产净值 权益投资 总资产
前一年 200 300 15 515
当年 225 350 25 600
负债和权益
应付账款 有息负债 普通股 留存收益 总负债和权益
125
150
225
200
50
50
115
The Cost of Equity, the Cost of Debt, and the Weighted Average Cost of Capital: MM Proposition II with No Corporate Taxes
Cost of capital: r (%)
rS
.r0
rWACC
200 370
无负债公司价值
• 假设非杠杆经营（无负债）公司的价值为：
•
VU = E（FCF）/ ρ
• 其中，VU为无杠杆经营公司的现值， E （FCF）是税后不变自由现金流量， ρ是具
有相同风险的公司所有者权益的贴现率。
自由现金流量的计算
– 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、 偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股 利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流 量。
有息负债的减少（增加） 普通股的增加（减少） 股息 融资现金流
-25 0
-113 -138
税后利息 有息负债的增加（减少） 普通股的增加（减少） 股息 投资者可得现金流
当年 210 20 230 -25 25 -70 -70 160 3 -10 153
15 25
0 113 153
价值评估的基本方法
– 方法二： – 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）
＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额
公司价值推导
• 假定： • R：收入；Vc：可变经营成本；Fc：固定
成本；de：折旧；kd：利率；D：债务本金 • T：所得税；t：所得税税率；NI：净收入 • EAT = EBIT – t EBIT = EBIT（1- t） • 因EBIT = R – Vc – Fc – de, • EAT = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
一、MM模型
• 资本结构模型－不考虑公司所得税
• 永续年金定价模型
• 企业市场价值＝权益市场价值＋债务的市 场价值
•
＝E+B
•
＝D/ke + I/kd
• 资本结构模型－考虑公司所得税
一、MM模型
• 税收豁免额(tax shield amount)＝ i×B×t
• 税收豁免现值＝i×B×t/i
•
＝B×t
200
515
600
投入资本核算
左边项 存货 应付账款 经营性流动资金 固定资产净值 投入资本 权益投资 总投入资金
右边项
有息负债 普通股 留存收益 总投入资金
前一年 200 -125 75 300 375 15 390
225 50 115 390
当年 225 -150 75 350 425 25 450
• FCF=NOPLAT+非现金经营费用-投入资本 的增量部分
会计现金流量与自由现金流量的比较
自由现金流量
会计的现金流量
净收入 折旧 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 经营现金流
资本支出 权益投资的增加（减少） 投资现金流
当年 198 20 -25 25 218
-70 -10 -80
NOPLAT 折旧 总现金流 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 资本支出 净投资 自由现金流 税后非经营收入 权益投资的增加（减少） 投资者可得现金流
• 扣除调整税后的净营业利润：
• NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)，指扣除与核心经营活动 有关的所得税后公司核心经营活动产生的 利润（可理解为主营业务净利润）。
投入资本：IC
• （Invested Capital)指公司在核心经营活 动上已投资的累计数额。
• 当所有的现金流量都假定为永久时，
• EBIT（1- t）= FCF
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
•
= EAT
• 自由现金流量与税后净经营收益相同。
• 因而：
•
Vu = E（FCF）/ ρ
• 或： Vu = E（EBIT）（1- t）/ ρ
加入负债的公司价值
• 假定公司负债经营。税后现金流在债权人 和股权人之间分割，股东得到息税并置换 投资后的净现金流量 NI + de – I，债权人 得到利息kdD。总量等于总现金流：