不良资产经营策略及资本化运营模式

收稿日期：2019-04-03作者简介：1.杨娟，女，中国社会科学院马克思主义学院博士研究生，主要从事劳动经济学、不良资产运营及资本市场并购
重组研究；2.史剑，男，天津财经大学，中国长城资产管理股份有限公司董事会秘书，主要从事不良资产处置及市场化债转股研究。

不良资产经营策略及资本化运营模式
杨
娟1，史剑2
（1.中国社会科学院
马克思主义学院，北京
100000；
2.天津财经大学，天津
300222）
摘要：中国不良资产市场可划分为政策性、准商业化、全面商业化三个发展阶段，在此期间，不良资产
的内涵和运营模式都经历了不断丰富和优化的过程。

历经20年的变迁与发展，不良资产市场在供给侧和需求侧孕育出新的趋势与变化。

独特的运营对象塑造了不良资产市场五大独特的经营理念与策略，在实际业务操盘层面，需要练好核心能力，实现不良资产价值提升。

随着不良资产运营手段的丰富和完善，近年逐渐发展出“RAIR ”并购重组、合作设立不良资产基金、纾困基金等不良资产资本化运营模式。

关键词：不良资产；经营策略；资本化运营模式；经典案例中图分类号：F83文献标识码：A 文章编号：1007-905X （2019）07-0083-05
Jul.，2019
Vol.27No.7
河南社会科学
HENAN SOCIAL SCIENCES
2019年7月
第27卷第7期
一、不良资产市场的策略与运营化模式（一）不良资产的市场策略
独特的运营对象塑造了不良资产市场独特的经营理念与策略，概括起来主要有以下五大策略：
1.周期平衡策略
不良资产具有一定的周期性，一家企业在本身生命周期和宏观经济周期的变动中，部分企业资源会形成结构性错配，在企业发展过程中，通过诸如投资、融资、借贷等各类渠道，在金融机构和实体企业之间进行传导，但最终的结果会沉淀成为金融机构的不良资产[1]。

一般而言，处于导入期和衰退期的企业，由于产品用户很少，经营风险非常高，企业的融资能力和流动性变差，容易形成不良资产；成长期和成熟期，企业销售群体已经扩大，整个产业达到一定规模并日趋稳定，经营风险有所降低，并且企业内部治理结构逐渐完善，资产质量、净利润、市场份额都处于最优阶段，在这两个阶段不良资产压力最低。

从经济周期维度，当整体经济处于下行期或衰退期，不良资产形成和累积速度加大，从行业、地域、规模等各个方面都会呈现出暴露和扩大的态势；而当经济处于复苏期或扩张期，不良资产在行业、地域和规模等全方面收缩，而且亦会进行自身修复。

不良资产运营，首先要考虑到问题企业本身所处的生命周期以及宏观经济情况，对不同状况的资产采取不同的经营策略[2]。

一般而言，在兼顾平衡的前提下进行逆周期操作，在下行期侧重收购、在上行期侧重处置，以实现全周期的运营优势和业务平衡。

在解决企业与金融机构之间问题债权的同时，还可以降低行业生命周期、宏观经济周期的波动幅度，维持社会经济金融秩序的稳定。

2.分类经营策略
分类经营策略的本质是基于精细分类的价值提升，通常采取四分类法：对规模小、分布散、质量差的资产（“散、小、差资产”），快速处置变现；对债务人有
一定还款意愿和还款能力的，采取债务重组、债务减免等措施，给债务人“喘息”空间，换取尽可能高的清偿率；对有市场前景、宜长期经营的股权或物权资产，通过精心运作，持续经营实现价值；对有重组价值且存在一定运作空间的资产，综合利用多种金融工具和投资手段，延长价值链条，实现成本价值和风险收益之间的有效匹配。

在不良资产行业，有两个十分形象的比喻，即是分类经营策略的生动表现：“冰棍效应”——对于不良资产包中没有回收价值的低价值资产，就好比“太阳底下的冰棍”，应该尽快处置掉，拿在手里的时间越长，化得越快，可能亏得越多；“根雕效应”——对于有重组价值的资产用“投行化”手段加以运营，深耕细作，年化回报率通常都在
30%以上[3]。

3.投行重组策略
不良资产往往是由于时间、地域、行业、企业之间的资源错配形成的。

当错配资源进入不良资产市场后，AMC发挥专业技术优势，积极运用投资投行手段，主动开展一揽子、多维度重组业务，不断优化资源配置，有效纾解资源错配问题，最大限度实现价值提升。

具体而言，债务重组可改善企业的资产负债表结构、降低负债率；财务重组以优化企业财务结构为手段，通过对利润表结构的调整来倒逼业务结构升级；资产重组直接剥离企业的低质资产，并寻求收购支持企业未来发展突破的优质资源；企业重组则在战略层面对企业进行重构，对资源配置、发展方向、业务结构进行根本性变动，实现产业转型和改造。

此外，还有结合实际情况，着眼于行业以及产业的重组。

4.统筹协同策略
对不良资产的处置需要统筹提升到对问题企业战略救助和问题资产整体盘活的层面。

一个机构或企业存在“不良”，绝非单笔债权出现风险所造成的。

因此化解与处置不良资产也必须“从点到面”，统筹研究解决债务企业资产、负债、经营、财务等存在的问题与原因，并精准施策，从根源上应对问题资产的风险。

不良资产处置方式与手段必须统筹兼顾，不能采取“一卖了之”的简单化经营思维，也不能寄望“一招鲜吃遍天”，而要紧密依托银行、证券、保险、信托、租赁等多元化金融工具箱的辅助功能，努力培养提高能够反哺与提升不良资产价值的各种有效工具并使之融通、灵活、自如运用，打造与完善“不良资产+”模式。

如不良资产证券化、不良资产分包、不良资产信托、不良资产重组以及不良资产互联网技术等。

5.合作创新策略
摒弃闭门造车、单打独斗和“吃独食”的思维理念，主动嫁接各方优势，协同促经营、合作求共赢。

包括与供给端金融及非金融机构合作；与需求端其他专业化资产运营管理机构合作；与标的资产企业所在行业或产业链客户合作；与线上、线下各类互联网平台合作等。

（二）不良资产运营核心业务能力
在实际业务操盘层面，通过不良资产运营实现资产价值提升，需要练好以下核心能力[4]：
尽职调查。

关键在于增强主动性，善于借“外力”，提前介入，抢抓先机，加强与金融机构的日常沟通，避免“临时抱佛脚”。

加强竞争对手分析，重视“心理因素”。

充分利用中介机构，多渠道调查、掌握资产信息。

共同维护理性竞争环境、公平的市场环境。

估值定价。

具体而言，挖掘出资产“背后的价值”，就是要充分挖掘与评估债权的价值、抵质押物的价值，以及担保人偿债能力、嫁接资源并购重组的潜力。

债权追偿。

当前，国内不良资产处置中，还存在较高比例的法律关系效力瑕疵类资产，实践中需要大胆运用包括诉讼在内的法律手段理顺关系，明晰产权，为维护自身权益和实现各方效益最大化创造条件、奠定基础。

诉谈结合、以诉促谈、边诉边谈。

在诉讼中发现企业的深层次问题，在谈判中掌握企业的最新动态，及时调整风险化解的策略和方法，灵活采取诉讼追偿、债权转让、债务重组、破产清算等方式处置风险项目，顺利找到开启风险化解大门的钥匙。

价值提升。

随着不良资产参与者的经验与处置能力的不断提升，资产增值和整合收益成为不良资产运营超额收益的主要手段：通过持有稀缺资源，如优质物权（土地、房产、矿山）、优质（上市公司）股权等，获取超额收益；通过并购重组、破产重整、债务重整等多种手段，实现整合收益。

四大AMC通过20年来的经验积累，对产融结合的理解比较透彻，对市值管理有比较丰富的经验积累。

实践中，通过与行业龙头、上市公司等的紧密合作，大幅提升了不良资产价值，结合A股资本市场的特殊性，通过对上市公司壳资源价值的使用，实现超额回报。

处置变现。

目前，不良资产退出环节仍然面临许多难点：司法执行难、物权变现难、股权市值管理及减持难；接盘机构减少项目转手难；债转股企业上市难等。

在应对策略上，则可以考虑短期可靠现金流与中长期超额回报的平衡，合作处置增加安全垫，
以退出反向设计交易结构、产品架构，确保安全性等手段进一步提高处置变现的能力。

（三）不良资产的资本化运营模式
1.“RAIR”并购重组业务模式
“RAIR”，是革新（Refresh）、债权收购（Debt Acquisition）、投资银行（Investment Banking）、并购重组（Reorganization）四个英文单词首字母的缩写，是指通过兼并、收购、出售等方式，优化企业资产结构，提高资债质量[5]。

与其他金融机构相比，AMC最大的优势在于国家赋予的不良资产管理处置功能。

在此特殊牌照基础上，大力开展“不良债权收购+债转股”进行债务重组，将债转股、股权投资、资产并购等多种投行手段加以综合运用。

一言以蔽之，RAIR的精髓在于去糟粕、取精华、优配置、促升级、强盈利。

2.合作设立不良资产基金模式
合作设立不良资产基金旨在调动参与各方积极性，充分发挥各方优势（资金、技术、效率、资源）。

合作的方式具体可以涵盖同业合作、产融结合以及内外联动。

同业合作如“AMC+银行”合作设立不良资产基金，由银行取得AIC牌照的投资子公司和AMC合资成立一家新的公司作为一般合伙人，共同组建不良资产处置基金。

不良资产处置基金由双方合资成立的公司进行管理，再委托给其他机构进行处置。

根据风险偏好不同，基金分为优先级、中间级和次级，分别由社会资金、AMC和其他投资机构认购。

产融结合如“AMC+特殊行业龙头企业”合作设立不良资产基金，立足整合重组特定行业不良资产资源，推动产业资源优化配置，构建完善更为科学高效的产业链和供应链。

AMC可发挥信息优势、资金优势，产业机构发挥行业整合、资产重整等优势。

互为对方的帮手、抓手、后手。

内外联动如“AMC+外资不良资产运营机构”合作设立不良资产基金，旨在引入外资资金、融入先进技术，拓展国际市场，吸引海外客户。

如AMC与KKR合作，AMC与橡树资本合作。

3.纾困基金模式
2018年以来，A股市场出现明显波动与下滑，上市公司股价整体出现了大幅下跌，股票质押流动性风险极为严峻。

为纾解上市公司流动性困境，各级政府和监管部门自2018年10月份以来，推出“政策组合拳”，鼓励金融机构对优质上市公司帮助纾困[6]。

在此背景下，AMC也在探索设立纾困基金的模式参与上市公司股票质押风险化解业务，既可以对外拓展业务资源、拓宽盈利来源，又可以对内减少资本占用、缓解资本压力。

通过并购重组等手段提升股权价值后，未来在二级市场溢价退出。

其他创新处置模式还包括不良资产证券化、不良资产分包、不良资产信托、基于互联网技术的不良资产处置等。

二、不良资产运营的典型案例
AMC在不良资产运营过程中打造的典型案例，可以说是对“战略救助”+“产业升级”+“能力再造”的生动诠释。

（一）与上市公司相关的案例
1.PT-YTB战略救助重组
YTB成立于1990年，是重庆市最早的上市公司之一，因经营不善于1999年7月被戴上“PT”帽子。

此时，YTB所欠银行7.48亿元债务被剥离至GWAMC，7.48亿元债权面临全部损失的风险。

GWAMC对PT-YTB实施了股权重组、“资产+债务”重组、协调其他金融机构债务重组、重振计划等一揽子战略救助，成功实现了“救活YTB恢复上市”和“搞好YTB成功退出”两大战略目标，累计实现收入7.66亿元。

2.ST-DS-GYY战略救助重组
2008年6月，DS系企业出现财务危机，银行贷款风险不断扩大，“涉及9地18家主债权银行，10余家担保债权银行，涉及债权本金9.58亿元，利息9.71亿元，担保关系错综复杂”[7]。

GWAMC以传统不良资产收购为切入点，综合运用了债务重组、债转股、债转股并选择权、新增投资、资产重组、质押式回购等多种手段，不但取得了较好的经济效益，而且社会效益显著。

项目累计原始投资超过11亿元，年化处置收益率达到46.40%。

3.ST-CR-XXJC战略救助重组
2012年，“11CR债”正式宣告违约，成为国内首例公募违约债券。

此时的CR公司面临58亿元巨额债务，并且出现资不抵债的迹象，随时可能被债权人申请破产，传统的额外投资方式和债转股不再适用。

如采用破产清算的方式，债权人的偿债率将不足4%。

GWAMC 介入后，采取破产重整，一次性解决CR公司严重债务问题；“债务重组+债转股”；经营性保壳，帮助恢复生产经营并快速恢复上市；注入优质资产，实现可持续盈利和追加投资五大战略救助步骤，成功化解CR债务危机，同时推进相关行业整合，实现产业升级。

4.长航油运重组
受内外环境变化影响，长航油运陷入了持续亏损，于2014年被上交所终止上市。

GWAMC通过不
良资产收购取得对长航油运债权后，于其退市当年推动实施破产重整，通过对持续亏损和低效船舶资产采取剥离、出售的方式止住效益出血点，增加其他船舶的运营能力，推动以股抵债减轻债务负担，以现金形式全额清偿小额经营性债权避免对外债务过于分散化等措施实现长航油运重新上市。

在此过程中，
GWAMC实现部分债权通过以股抵债获得长航油运股票[8]。

（二）与物业资产相关的案例
1.上海金玉兰广场重组
GWAMC收购农行对金穗实业和天诚置业的不良债权后发现，两家公司经审计、评估调整后的净资产为负值，严重资不抵债，债权回收工作难度较大。

但对两家公司资产梳理后发现，天诚、金穗分别对上海金兴房地产公司持有3078万元及8262万元债权，共计11340万元。

而金兴公司拥有上海市黄浦区（原卢湾区）优质土地资源（“金玉兰广场二期”），同时该公司因现金流断裂而停止运营，土地闲置。

GWAMC发现了危机中蕴藏的机遇，创新使用债权置换、以资抵债、成立项目公司进行专项运作的手段，盘活该不良债权。

目前，该地块上一处是10多年前建成的高端住宅，另一处则变身为打浦桥片区标志性的五星级酒店和办公综合体。

2.上海金豫广场重组
“金豫置业”和“金豫实业”原为农行上海分行与其他企业共同组建的房地产项目公司。

20世纪90年代末，银行被要求与自办实体脱钩。

房地产市场受调控政策与周期因素双重影响陷入低迷，金豫置业和金豫实业资金链断裂，项目被迫停止，企业运营困难，员工面临下岗风险。

金豫置业4252万元贷款、金豫实业1436万元贷款到期无法偿还，2000年被剥离到GWAMC①。

经调查分析发现，两个公司可供偿债的资产有限，其待开发的项目也不具备转让条件，难以执行；但项目位于上海的核心区域，人流量大，历史底蕴深厚，开发潜力较大。

经反复研究后GWAMC制定了一整套重组整合方案，与农行协商并购金豫两企业股权，获得资产处置的主动权，既维护了企业和社会稳定，又能提高不良资产回收率，更可以获得长期投资收益。

（三）与非上市企业相关的案例
中国铁物战略救助重组。

2012年上半年以来，受国内外宏观经济环境变化及“钢贸”风险影响，中国铁物应收预付账款及存货出现重大损失；2016年，中国铁物申请9期合计168亿元债务融资工具暂
停交易，中国铁物债务危机爆发②。

2016年12月，GWAMC全面参与中国铁物债务重组，先后实施了债务重组——通过私募债券收购主动介入；资产重组——积极推动非主营资产的重组变现；重组上市——主动推进中铁物核心资产重组上市等战略救助计划。

中国铁物拟将其全部核心资产注入债转股主体——中铁物晟，GWAMC通过债转股受让中铁物晟的股权，未来，将择机启动中铁物晟的重组上市工作，并将此次转股股份置换为上市公司股票[9]。

三、不良资产的市场化债转股
本轮债转股操作上主要采取市场化、法治化的方式规避道德风险。

因此，在操作上将具有显著特点：一是以点带面，个案推进。

二是市场化，以市场机制为主导，通过资本市场实现债转股。

三是法治化，中国不良处置的相关的法规与制度等也将迎来“演习”和检验（王汉峰，2016）。

除四大AMC外，AIC、保险资管机构、地方AMC 也在积极参与。

根据不完全统计，目前已开展市场化债转股的实施机构已达36家。

发改委披露的数据显示，截至2018年7月31日，市场化债转股签约达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率20.29%，共涉及资产负债率较高的115家优质企业③。

长城资产副总裁周礼耀认为，债转股是不良资产处置的一种技术手段，AMC实施债转股具有三大天然优势。

首先，在政策性的债转股和商业化的债转股的实践当中，资产公司取得了重要的经验。

其次，能够实现合理的风险回避，有效阻断敏感信息，建立安全数据的防火墙。

再次，可以发挥综合金融服务的优势，利用金融资产公司综合金融平台支持企业的发展[10]。

挑战同样不容忽视，在经济进入新常态，以及供给侧结构性改革的大背景下，新一轮不良资产资本化运营存在涉及范围大、处置难度高、运作周期长等问题。

总体看，不良资产运营机会与挑战并存，机遇大于挑战，且挑战更加严峻。

注释：
①数据来源：2018年中国证券报中证网。

②数据来源：2018年中国民生网。

③数据来源：2018年中国证券报中证网。

参考文献：
[1]李海平.我国不良资产市场概况与发展趋势[J].宏
观经济研究，2005（11）：21-25.
[2]胡海琼，陈超.我国AMC的发展定位与不良资产市场的构建[J].华北金融，2005（8）：35-38. [3]左大培.“冰棍效应”评判[J].科学决策，2004（11）：22-24.
[4]阮培宁，高檩.如何启动不良资产的运营[J].经济论坛，2002（9）：43.
[5]全通.浅析资产管理公司并购重组业务[J].中小企业管理与科技（下旬刊），2018（1）：37-38. [6]刘锋.坚持市场化完善纾困基金配套机制[N].中国证券报，2018-12-08（A07）.[7]杜金.中国长城资产：新常态下并购重组业务价值凸显[N].金融时报，2016-04-11（A2）. [8]李颖靓.国有上市企业破产重整成功经验研究[D].北京：北京交通大学，2018.
[9]张平.中国铁物的战略突破[J].企业管理，2012（6）：78-81.
[10]李玉敏，等.长城资产副总裁周礼耀：资产公司应担任“三种银行”的角色[N].21世纪经济报道，2017-06-09（11）.
编辑张念
Non-performing Asset Management Strategy and Capital Operation Mode
Yan g Juan,Shi Jian
Abstract:After20years of change and development,the non-performing asset market has bred new trends and changes on the supply side and the demand side.The unique operational objects have shaped the five unique business ideas and strategies of the non-performing asset market.At the actual business operation level, it is necessary to train six core competencies to achieve the value of non-performing assets.With the enrichment and improvement of the means of operation of non-performing assets,in recent years,the“RAIR”mergers and acquisitions,the establishment of non-performing assets funds,the bailout funds and other non-performing asset capitalization operation modes have been gradually developed.
Key words:Non-performing Assets;Business Strategy;Capitalized Operation Mode;Classic Case。