第06章 资本结构决策2

（1）MM资本结构理论的基本观点
基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资 本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非 各类债务和股权的市场价值。
命题 II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资 额的增加而提高，但公司的市场价值不会随债务资本比例 的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利 益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司 的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所 以公司的价值与其资本结构无关。
修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会 随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资 本结构与公司价值相关的结论。
命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随 着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而 公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此 会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公 司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上 升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。
比较追加筹资方案决策依据
一、资本成本的概念和内容
资本成本在企业筹资决策中的作用
个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。
资本成本在企业投资决策中的作用
资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投 资决策的经济标准。
第6章 资本结构决策
陈艳杰
本章目录
1
2
资本结构的理论 资本成本的测算
3
杠杆利益与风险的衡量
4
资本结构决策分析
第一节 资本结构的理论
一、资本结构的概念 二、资本结构的种类 三、资本结构的价值基础 四、资本结构的意义 五、资本结构的理论观点
一、资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例 关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 广义的资本结构是指企业全部资本的各种 构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的 构成及其比例关系，尤其是指长期债务资 本与股权资本之间的构成及其比例关系 。
100 (1 0.2%) 10010%(1 20%) 100 (1 Kb )t (1 Kb )5 t 1
5
100 (1 0.2%) 10010% (1 20%)(P / A, Kb ,5) 100 ( P / F , Kb ,5)
按插值法计算，得：Kb=8.05%
二、资本结构的种类
1.资本的权属结构
资本的权属结构是指企业不同权属资本的价 值构成及其比例关系----股权资本和债务资 本。
2.资本的期限结构
资本的期限结构是指不同期限资本的价值构 成及其比例关系----长期资本和短期资本。
三、资本结构的价值基础
账面价值结构
反映公司发行证券 时原始出售价格
D RE RU RU RD E
（2）MM资本结构理论的修正观点
修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会 随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资 本结构与公司价值相关的结论。
命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公 司的价值加上债务的税上利益。
（2）MM资本结构理论的修正观点
(1)溢价发行：即发行价格1100元 Ib(1 T ) 1000 8% (1 25%) Kb 4.27% B(1 Fb ) 1100 (1 5%) (2)等价发行：即发行价格1000元 Ib(1 T ) 1000 8% (1 25%) Kb 6.32% B(1 Fb ) 1000 (1 5%) (3)折价发行：即发行价格950元 Ib(1 T ) 1000 8% (1 25%) Kb 6.65% B(1 Fb ) 950 (1 5%)
Il (1 T ) 1000 5% (1 25%) Kl 3.79% L(1 Fl ) 1000 (1 0.1%)
相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往 忽略不计。长期借款公式为 Kl=Rl(1-T)
注意
存在补偿性余额时借款成本的计算 【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费 0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。 公司要求补偿性余额20%，所得税税率25%。求资本成本率。
传统折中观点
按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值
是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司
负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司 价值下降。 早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初 级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的 资本结构理论。
Hale Waihona Puke 2.MM资本结构理论观点（1）MM资本结构理论的基本观点 （2）MM资本结构理论的修正观点
莫迪利亚尼和米勒
老师
（1）MM资本结构理论的基本观点
基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资 本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非 各类债务和股权的市场价值。
无交易成本；无所得税； 投资者完全理性，对投资 决策具有同质预期。
完美的资 本市场
命题 I ： 无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与 长期债务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期 收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。
2500949611132600110010d150060011c90050012b40040014a累计追加筹资额万元投资额万元投资报酬率投资项目不可行132500以上11232600110010d可行11100025001213150060011c可行9605001000128990050012b可行9400500140040040014a可行否边际资本成本率范围加权平均报酬率累计追加筹资额万元投资额万元投资报酬率投资项目由于经营中固定成本的存在使息税前利润的变动大于销售量的变动率的杠杆效应营业杠杆一营业杠杆的概念qebit一营业杠杆利益与风险一营业杠杆利益与风险息税前利润增长率营业额增长率产销量增加单位固定成本减少单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加营业杠杆利益的形成过程6740080018001530002009502408001560826002008160800144024002007利润增长率息税前利润固定成本变动成本营业额增长率营业额年份xyz公司营业杠杆利益测算表变动成本率6一营业杠杆利益与风险息税前利润降低率营业额降低率产销量减少单位固定成本增加单位产品利润减少息税前利润总额大幅度降低营业杠杆风险的形成过程3316080014408240020094024080015601326002008400800180030002007利润降低率息税前利润固定成本变动成本营业额降低率营业额年份xyz公司营业风险测算表变动成本率6理论计算公式
一、资本成本的概念和内容
资 本 成 本
用资费用 ：变动性成本，成本主要构成部分
筹资费用 ：固定性成本，对筹资额的扣除
一、资本成本的概念和内容
个别资本成本率：通常是指企业各种长期资本的成
本率。
企业选择筹资方式的依据
综合资本成本率：是企业全部长期资本的成本率。
企业资本结构决策依据
边际资本成本率：是指企业追加长期资本的成本率。
四、个别资本成本率的测算
(一)债务资本成本率的测算 2.债券成本
I b(1 T ) K b B(1 F b)
Kb——债券资本成本率 Ib——债券年利息 B——债券发行额 Fb——债券筹资费用率
债券发行折溢价 对筹资额的影响
二、个别资本成本率的测算
【例】ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券， 每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税率为25%。若该公 司（1）以1100元发行价溢价发行；（2）以1000元发行价等价发行；（3） 以950元发行价折价发行。
资本成本在企业经营决策中的作用
资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。
二、个别资本成本率的测算
用资费用 用资费用 总公式： 资本成本率 筹资额 筹资总额 筹资费用
D K P f
D K P 1 F
二、个别资本成本率的测算
(一)债务资本成本率的测算
1.长期借款成本
四、资本结构的意义
可以降低企业的综合资本成本率。 可以获得财务杠杆利益。
合理安排债务资本比例
可以增加公司价值。
债务的折现价值
V=B+S 权益的折现价值
五、资本结构的理论观点
1.早期资本结构理论 2.MM资本结构理论观点 3.新的资本结构理论观点
1.早期资本结构理论
净收益观点 净营业收益观点 传统折中观点
=1000×10%×（P/A，15%，10）+1000×（P/F，15%，10） =749.08
债券资金成本= 1000×10%×（1— 30%）/ 749.08（1— 0.5%）=9.4%
课堂练习
XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期 限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费
m
4
注意 当考虑时间价值问题时，长期借款可以用折现模 式计算资本成本率。
I t (1 T ) M M (1 f ) t (1 K b ) n t 1 (1 K b )
n
插值法
【例】某公司取得5年期长期借款100万元，年利率10%， 每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所 得税税率20％，当考虑时间价值时，该项长期借款的资本 成本.
Il (1 T ) 1000 5% (1 25%) Kl 4.69% L(1 Fl ) 1000 (1 20%)
注意 借款实际利率和名义利率的转换
若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担 的利率： m
r i 1 1 m i为实际利率，r为名义利率，m为年付息次数
Pn
n
1100 1100 3%
t 1
1000 7% (1 20%)
1 Rb
t

1000
1 Rb
5
二、个别资本成本率的测算
【例】某公司计划发行公司债券，面值为1000元，10年期，票
面利率10%，每年付息一次。预计发行时的市场利率为15%， 发行费用为发行额的0.5%，适用的所得税率为30%。确定该公 司发行债券的资金成本为多少。 解：发行价格
I l (1 T ) R l (1 T ) K l L(1 F l ) 1 F l
利息抵税作用
Kl——长期借款成本率 Il——长期借款年利息额 T——企业所得税税率 L——长期借款本金 Fl——长期借款筹资费用率 Rl——借款年利率
二、个别资本成本率的测算
【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%， 年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税 税率25%。求资本成本率。
考虑时间价值时成本的计算
【例】 XYZ公司准备以1100元发行面额1000元，票面利率7%，
期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费
用率3%元。公司所得税税率为20%。则该债券的资本成本率 为多少？
P0
t 1
n
I (1 T )
t
1 Rb 1 Rb
5

一、资本成本的概念和内容
从企业角度看:
资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价 。
从投资者的角度来看:
资本成本也是企业的投资者(包括股东和债权人)对投入
企业的资本所要求的最低报酬率或投资的机会成本(即
投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期
望报酬率。) 这里的资本指长期资本，包括股权资本和债务资本。
净收益观点
这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资 本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越
多，从而公司的价值就越高。
净营业收益观点
这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多
寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。
对上述两种观点的评价
净收益观点:这种观点虽然考虑到财务杠杆利益， 但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资 本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高， 公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反 而下降。 净营业收益观点:这种观点虽然认识到债务资本比 例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公 司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资 本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的 确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公 司净营业收益的多少。
账面价值结构指企业按历史账面价值基础计量反映 的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。 市场价值结构
反映公司证券 当前市场价格
市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量 反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。 目标价值结构
反映公司证券 未来市场价格
目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的 资本结构。适合企业未来资本结构的决策。
【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，
每季结息一次，到期一次还本。所得税税率25%。求资本成本率。
r 5% 实际利率i= 1 1 1 1 5.1% m 4 资本成本率Kl=Rl(1-T)=5.1% 75%=3.83%
3.新的资本结构理论观点
代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。
信号传递理论
公司价值被低估时会增加债务资本； 公司价值被高估时会增加股权资本。 优选顺序理论 不存在明显的目标资本结构。
第二节
资本成本的测算
一、资本成本的概念和内容 二、个别资本成本率的测算 三、综合资本成本率的测算 四、边际资本成本率的测算