CH05 共同基金和对冲基金
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充分利用市场中的非有效性，寻找绝对收益
尽量降低与传统股票、债券投资的相关度
对冲基金定义
对冲基金以私人合伙形式组建，其合伙人和基金
经理具有以下特征： 在基金中占有相当大的个人投资比例； 在各种市场条件下灵活操作 在投资策略中充分使用多空头和杠杆
对冲基金 具有最大限度的投资灵活度;
12 Month
Net Return Std Dev
3-Year Annualized
Net Return Std Dev
5-Year Annualized
Net Return Std Dev
10-Year Annualized
Net Return Std Dev
Since 1990
Net Return Std Dev
$ 625,554 $ 539,060 $ 490,580
$500,000
$ 374,770 $ 367,560 $ 256,720
$ 456,430
$250,000
$ 58,370 $ 8,463 $ 95,720
$ 167,790 $ 167,360
$ 185,750 $ 91,431 $ 57,407 $ 14,698 ($ 1,141) $ 4,406 $ 23,336 $ 99,436 $ 55,340 $ 46,545 $ 70,635 $ 73,585 $ 46,907 $ 126,474
5.02 – 2.24 5.15 3.75
7.30 15.49 4.77 0.44
6.98 – 2.22 6.49 3.57
7.35 16.02 4.95 0.55
11.98 7.29 8.01 4.53
7.15 15.04 5.09 0.55
Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009
共同基金.
对冲基金行业的增长 到1968年成立了大约200只对冲基金
索罗斯的量子基金
大多数早期的对冲基金在70年代的熊市中倒闭
80年代经历了缓慢增长 90年代、尤其是新世纪的头几年经历了迅猛
增长
对冲基金的公共特征
以绝对收益作为绩效目标
在牛市和熊市中都能积极运作
投资策略、操作手法具有极大的灵活性
不受政府监管
对冲基金历史
阿尔弗雷德 琼斯（Alfred Winslow Jones）
社会学家 《财富》杂志主编 基金经理
1949年成立第一家对冲基金
市场中性策略 高绩效费 使用杠杆
对冲基金历史（继续）
市场中性策略 在牛市和熊市中通过卖空和杠杆操作实现盈
(2.24)
Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009
12.33 5.97 0.14 1.37 2.11 1.95 5.02 2.65 9.94 11.42 7.99 8.88 9.29
Relative Value RV: FI-Asset Backed RV: FI-ConvArb RV: FI-Corp RV: Multi-Strat RV: Yield Alts Fund Weighted Comp FOF Comp Emrgng Mrkts (Total) EM: Asia ex-Japan EM: Global EM: LatAm EM: Russia
1.5% - 2.5%
无前端收费的基金
后端收费
赎回基金时的收费 比率通常随持有时间延长而下降
共同基金费用结构
管理费 运营成本
行政成本和基金管理收费
其它费用
营销费、宣传费、交易费等
管理费率 (MER) =
(运营成本 + 其它费用)/NAV
共同基金回报率
NAV1 NAV0 HPR Expense Ratio NAV0
有限的投资者参与
管理资产
Asset Under Management (AUM)
投资者在基金中占有的份额价值
AUM = 现金 + 投资资产的价值
基金每份额净值(NAV) ：AUM/份额总数
基金管理的薪酬
由两部分组成：
管理费：AUM的一个固定比例 绩效费：超过高水印(HWM)之上盈利的按比例分成
EH: Eq Mrkt Ntrl EH: Quant Drctnl EH: Short Bias
9.59 11.26 10.99
EH: Tech/HC
7.58
Event-Driven
7.47
ED: Distressed
4.16
ED: Merg Arb
5.77
ED: Prvte/RegD
4.85
HFRI Index Standard Deviation 5 Year Annualized
普遍 2%/20%
相对收益 方向性(大部分多头 )
极少 MER: 2%
对冲基金行业
当今的对冲基金行业
大约10,000 活跃的对冲基金 截止至2010年9月全行业估计持有1.6万亿管理资产 基金规模相对集中
20%的基金持有全行业80%的资产
Sources: https:///aboutus and Credit Suisse Q2 2010 Hedge Fund Industry Review, /hedgeindex/documents/2010%20Q3%20Review%20LegalApproved.pdf
Estimated Number of Hedge Funds & Fund of Funds 1990-Q2 2009
8,000 7,634 7,241 7,000 6,665 6,845 6,773 6,700
6,000
5,782
5,065 5,000 4,598
# Funds
4,000 3,335 3,102 3,000 2,564 2,392 2,848
对冲基金经理的薪酬结构:
2% 管理费 20% 绩效费（超过高水印）
对冲基金收费路径
Year
Beginning AUM Management Fee Gains/Losses HWM Incentive Fee Ending AUM
0
100 – 2.00 17 100 –3 112
1
112 – 2.24 – 10 115 –0 99.76
0为申购期，1为赎回期
对冲基金
传统投资与替代投资
对冲基金特征 对冲基金历史和现状 风险、回报特征 对冲基金的融资
传统投资与替代投资
传统投资 股票基金 债券基金 平衡基金 替代投资 房地产 期货 私募股权 风投 对冲基金
对冲基金投资目标
2
99.76 – 2.00 8 115 –0 105.76
3
105.76 – 2.12 31.36 115 –4 131
…
… … … … … …
对冲基金与共同基金的对比
对冲基金
组织结构 监管 投资者 有限合伙人 没有 高净值客户
共同基金
注册公司 SEC 普通民众
绩效评估 投资策略
卖空/杠杆 激励
绝对收益 相对性(灵活度高)
fixedincomecorporatefixedincomesovereignvolatilityyieldalternativesmultistrategyconservativediversifiedmarketdefensivestrategic典型的对冲基金策略股东维权股票市场中性和统计套利equitymarketneutralstatisticalarbitrage净敞口为零或资金中性dollarneutrality延伸到对股票其它风险特征的中立如行业投资风格公司规模等理论上讲股票市场中性基金能够不论任何市场方向都能获取稳定的正收益股票多空策略longshortequity净风险敞口多头还是空头取决于经理的判断和市场状况公司并购套利mergerarbitrage收购公司所付的超额收益mergerpremium未到全在目标公司的交易价和合同价之间获取价差资产剥离套利spinoffarbitrage卖空子公司股票对冲基金的股东维权activism由于委托代理和公司治理问题一些公司的价值会被低估维权对冲基金首先购买大量公司股权然后迫使公司管理层做出让步
第五章：共同基金与对冲基金
共同基金
什么是共同基金?
将个人投资者的资金聚集起来购买证券或其它资产的投
资公司
投资者持有共同基金的份额
所有权同所持有份额成正比
单位资产净值(NAV)
NAV = （资产市值 – 负债市值）/ 发行 份额总数
优点
分散化的投资组合
专业化管理
低成本
3,904
2,462 2,221 1,996 1,654 1,232 781
2,439 2,283 2,223
2,006 2,000 1,654 1,277 1,000 694 530 80 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 127 168 237 291 377 389 426 477 937 515 538 550
4.23
EH: Short Bias
5.74
EH: Tech/HC
4.42
Event-Driven
3.55
ED: Distressed
6.33
ED: Merg Arb
2.88
ED: Prvte/RegD Macro Macro: Sys Div
4.53
7.34
5.15
Barclays Govt/Crdt Agg Bond
$ 194918
$0
($ 42,824) ($ 103,291)
($250,000)
($ 154,447)
($500,000)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 1998 2009
利
基于出色的选股能力 牛市
多头方：涨幅超过大盘 空头方：涨幅低于大盘
熊市: 多头方： 跌幅少于大盘 空头方：跌幅超过大盘
结果：无论在牛市和熊市状况下均能获得正收益
对冲基金历史（继续）
异常出色的绩效 琼斯在完全保密下操作基金长达17年 即使在扣除20%的绩效费后仍然超过最好的
HFRI FWC S&B 500 w/ Dividends Barclays Govt/Crdt Agg Bond 3-Month LIBOR
– 10.14 – 26.20 5.61 1.87
12.08 28.46 8.41 0.32
1.24 – 8.22 6.61 3.81
8.44 18.96 5.42 0.50
共同基金种类
货币市场基金
投资在货币市场产品 稳定的投资收益
股票基金
成长型 收益型 平衡型 行业型
共同基金种类
债券基金
公司债券 政府债券 高收益/垃圾债券
国际市场基金
新兴市场基金 国际债券基金
共同基金费用结构
销售费率 前端收费
申购基金时的收费
$2,000,000
$ 1,868,419
$1,750,000
$1,500,000
$ 1,464,526
$ 1,407,095
$ 1,430,603 $ 1,331,695
$1,250,000
$ 1,105,385 $ 972,608
$1,000,000
Assets ($MM)
$ 820,009
$750,000
4.77
Barclays Govt/Crdt Agg Bond S&P 500
Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Estimate d Asse ts
Ne t Asse t Flow
Q1 2009
Q2 2009
HFRI Fund Weighted Composite Index Performance Analysis Since 1990
HFRI Index Performance 5 Year Annualized
S&P 500
Standard Deviation %
10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 9.69 5.00
Equity Hedge
16.43
EH: Energy/Basic Materials
3.04
2004
2005
2006
2007
2008
Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter Fund of Funds 2009
Q1 2009
Q2 2009
Hedge Funds
Estimated Growth of Assets/Net Asset Flow 1990Q2 2009
Return %
10.00 12.00 14.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 (4.00) 3.40 (2.00)
Equity Hedge
8.49
EH: Energy/Basic Materials
2.99
EH: Eq Mrkt Ntrl
4.97
EH: Quant Drctnl
尽量降低与传统股票、债券投资的相关度
对冲基金定义
对冲基金以私人合伙形式组建，其合伙人和基金
经理具有以下特征： 在基金中占有相当大的个人投资比例； 在各种市场条件下灵活操作 在投资策略中充分使用多空头和杠杆
对冲基金 具有最大限度的投资灵活度;
12 Month
Net Return Std Dev
3-Year Annualized
Net Return Std Dev
5-Year Annualized
Net Return Std Dev
10-Year Annualized
Net Return Std Dev
Since 1990
Net Return Std Dev
$ 625,554 $ 539,060 $ 490,580
$500,000
$ 374,770 $ 367,560 $ 256,720
$ 456,430
$250,000
$ 58,370 $ 8,463 $ 95,720
$ 167,790 $ 167,360
$ 185,750 $ 91,431 $ 57,407 $ 14,698 ($ 1,141) $ 4,406 $ 23,336 $ 99,436 $ 55,340 $ 46,545 $ 70,635 $ 73,585 $ 46,907 $ 126,474
5.02 – 2.24 5.15 3.75
7.30 15.49 4.77 0.44
6.98 – 2.22 6.49 3.57
7.35 16.02 4.95 0.55
11.98 7.29 8.01 4.53
7.15 15.04 5.09 0.55
Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009
共同基金.
对冲基金行业的增长 到1968年成立了大约200只对冲基金
索罗斯的量子基金
大多数早期的对冲基金在70年代的熊市中倒闭
80年代经历了缓慢增长 90年代、尤其是新世纪的头几年经历了迅猛
增长
对冲基金的公共特征
以绝对收益作为绩效目标
在牛市和熊市中都能积极运作
投资策略、操作手法具有极大的灵活性
不受政府监管
对冲基金历史
阿尔弗雷德 琼斯（Alfred Winslow Jones）
社会学家 《财富》杂志主编 基金经理
1949年成立第一家对冲基金
市场中性策略 高绩效费 使用杠杆
对冲基金历史（继续）
市场中性策略 在牛市和熊市中通过卖空和杠杆操作实现盈
(2.24)
Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009
12.33 5.97 0.14 1.37 2.11 1.95 5.02 2.65 9.94 11.42 7.99 8.88 9.29
Relative Value RV: FI-Asset Backed RV: FI-ConvArb RV: FI-Corp RV: Multi-Strat RV: Yield Alts Fund Weighted Comp FOF Comp Emrgng Mrkts (Total) EM: Asia ex-Japan EM: Global EM: LatAm EM: Russia
1.5% - 2.5%
无前端收费的基金
后端收费
赎回基金时的收费 比率通常随持有时间延长而下降
共同基金费用结构
管理费 运营成本
行政成本和基金管理收费
其它费用
营销费、宣传费、交易费等
管理费率 (MER) =
(运营成本 + 其它费用)/NAV
共同基金回报率
NAV1 NAV0 HPR Expense Ratio NAV0
有限的投资者参与
管理资产
Asset Under Management (AUM)
投资者在基金中占有的份额价值
AUM = 现金 + 投资资产的价值
基金每份额净值(NAV) ：AUM/份额总数
基金管理的薪酬
由两部分组成：
管理费：AUM的一个固定比例 绩效费：超过高水印(HWM)之上盈利的按比例分成
EH: Eq Mrkt Ntrl EH: Quant Drctnl EH: Short Bias
9.59 11.26 10.99
EH: Tech/HC
7.58
Event-Driven
7.47
ED: Distressed
4.16
ED: Merg Arb
5.77
ED: Prvte/RegD
4.85
HFRI Index Standard Deviation 5 Year Annualized
普遍 2%/20%
相对收益 方向性(大部分多头 )
极少 MER: 2%
对冲基金行业
当今的对冲基金行业
大约10,000 活跃的对冲基金 截止至2010年9月全行业估计持有1.6万亿管理资产 基金规模相对集中
20%的基金持有全行业80%的资产
Sources: https:///aboutus and Credit Suisse Q2 2010 Hedge Fund Industry Review, /hedgeindex/documents/2010%20Q3%20Review%20LegalApproved.pdf
Estimated Number of Hedge Funds & Fund of Funds 1990-Q2 2009
8,000 7,634 7,241 7,000 6,665 6,845 6,773 6,700
6,000
5,782
5,065 5,000 4,598
# Funds
4,000 3,335 3,102 3,000 2,564 2,392 2,848
对冲基金经理的薪酬结构:
2% 管理费 20% 绩效费（超过高水印）
对冲基金收费路径
Year
Beginning AUM Management Fee Gains/Losses HWM Incentive Fee Ending AUM
0
100 – 2.00 17 100 –3 112
1
112 – 2.24 – 10 115 –0 99.76
0为申购期，1为赎回期
对冲基金
传统投资与替代投资
对冲基金特征 对冲基金历史和现状 风险、回报特征 对冲基金的融资
传统投资与替代投资
传统投资 股票基金 债券基金 平衡基金 替代投资 房地产 期货 私募股权 风投 对冲基金
对冲基金投资目标
2
99.76 – 2.00 8 115 –0 105.76
3
105.76 – 2.12 31.36 115 –4 131
…
… … … … … …
对冲基金与共同基金的对比
对冲基金
组织结构 监管 投资者 有限合伙人 没有 高净值客户
共同基金
注册公司 SEC 普通民众
绩效评估 投资策略
卖空/杠杆 激励
绝对收益 相对性(灵活度高)
fixedincomecorporatefixedincomesovereignvolatilityyieldalternativesmultistrategyconservativediversifiedmarketdefensivestrategic典型的对冲基金策略股东维权股票市场中性和统计套利equitymarketneutralstatisticalarbitrage净敞口为零或资金中性dollarneutrality延伸到对股票其它风险特征的中立如行业投资风格公司规模等理论上讲股票市场中性基金能够不论任何市场方向都能获取稳定的正收益股票多空策略longshortequity净风险敞口多头还是空头取决于经理的判断和市场状况公司并购套利mergerarbitrage收购公司所付的超额收益mergerpremium未到全在目标公司的交易价和合同价之间获取价差资产剥离套利spinoffarbitrage卖空子公司股票对冲基金的股东维权activism由于委托代理和公司治理问题一些公司的价值会被低估维权对冲基金首先购买大量公司股权然后迫使公司管理层做出让步
第五章：共同基金与对冲基金
共同基金
什么是共同基金?
将个人投资者的资金聚集起来购买证券或其它资产的投
资公司
投资者持有共同基金的份额
所有权同所持有份额成正比
单位资产净值(NAV)
NAV = （资产市值 – 负债市值）/ 发行 份额总数
优点
分散化的投资组合
专业化管理
低成本
3,904
2,462 2,221 1,996 1,654 1,232 781
2,439 2,283 2,223
2,006 2,000 1,654 1,277 1,000 694 530 80 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 127 168 237 291 377 389 426 477 937 515 538 550
4.23
EH: Short Bias
5.74
EH: Tech/HC
4.42
Event-Driven
3.55
ED: Distressed
6.33
ED: Merg Arb
2.88
ED: Prvte/RegD Macro Macro: Sys Div
4.53
7.34
5.15
Barclays Govt/Crdt Agg Bond
$ 194918
$0
($ 42,824) ($ 103,291)
($250,000)
($ 154,447)
($500,000)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 1998 2009
利
基于出色的选股能力 牛市
多头方：涨幅超过大盘 空头方：涨幅低于大盘
熊市: 多头方： 跌幅少于大盘 空头方：跌幅超过大盘
结果：无论在牛市和熊市状况下均能获得正收益
对冲基金历史（继续）
异常出色的绩效 琼斯在完全保密下操作基金长达17年 即使在扣除20%的绩效费后仍然超过最好的
HFRI FWC S&B 500 w/ Dividends Barclays Govt/Crdt Agg Bond 3-Month LIBOR
– 10.14 – 26.20 5.61 1.87
12.08 28.46 8.41 0.32
1.24 – 8.22 6.61 3.81
8.44 18.96 5.42 0.50
共同基金种类
货币市场基金
投资在货币市场产品 稳定的投资收益
股票基金
成长型 收益型 平衡型 行业型
共同基金种类
债券基金
公司债券 政府债券 高收益/垃圾债券
国际市场基金
新兴市场基金 国际债券基金
共同基金费用结构
销售费率 前端收费
申购基金时的收费
$2,000,000
$ 1,868,419
$1,750,000
$1,500,000
$ 1,464,526
$ 1,407,095
$ 1,430,603 $ 1,331,695
$1,250,000
$ 1,105,385 $ 972,608
$1,000,000
Assets ($MM)
$ 820,009
$750,000
4.77
Barclays Govt/Crdt Agg Bond S&P 500
Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Estimate d Asse ts
Ne t Asse t Flow
Q1 2009
Q2 2009
HFRI Fund Weighted Composite Index Performance Analysis Since 1990
HFRI Index Performance 5 Year Annualized
S&P 500
Standard Deviation %
10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 9.69 5.00
Equity Hedge
16.43
EH: Energy/Basic Materials
3.04
2004
2005
2006
2007
2008
Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter Fund of Funds 2009
Q1 2009
Q2 2009
Hedge Funds
Estimated Growth of Assets/Net Asset Flow 1990Q2 2009
Return %
10.00 12.00 14.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 (4.00) 3.40 (2.00)
Equity Hedge
8.49
EH: Energy/Basic Materials
2.99
EH: Eq Mrkt Ntrl
4.97
EH: Quant Drctnl