谈机构投资者的规范化发展

谈机构投资者的规范化发展

内容摘要：本文通过对股市行情波动与机构投资者关系的分析，揭示出我国股市恶性波动的深层原因在于政府对证券市场和机构投资者的垄断，继而有针对性地提出了机构投资者规范发展的一系列措施。

关键词：机构投资者证券投资基金政府监管

我国股市在其短短的发展过程中，已多次发生跌幅超过40%的行情恶性波动，这一频率远远高于世界主要股市的历史平均水平。股价指数暴跌所显示出的突发性和奇异性，充分说明了我国股市运行的不稳定和脆弱性。无论是经济理论界还是证券管理当局，均将其归因于我国以散户为主的投资者结构。有鉴于此，证券管理当局将超常规、创造性地培育和发展机构投资者作为推进证券市场发展的重要政策手段，试图通过加大培育机构投资者来稳定股票市场。

股市行情波动与机构投资者

从理论上分析，机构投资者与股票市场运行稳定性之间并没有必然的相关性。机构投资者作为逐利主体，为了创造尽可能高的利润必须密切关注股票的价格变动和近期的收益水平，一旦发现市场出现波动，就会采取各种措施，以防范、转移和化解市场风险，减少自身的经济损失。尽管相对于散户来说，机构投资者的入市资金量大、持股时间长，具有较为成熟的投资理念，在一定程度上有利于减缓市场的短期波动。但机构投资者毕竟是一个利益主体，当市场行情发生转折时，出于获取交易差价的需要，机构投资者理性的、集中性的买卖行为，比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。

如果说股市规模偏小和以散户为主的投资者结构，是1998年之前股市波动的原因的话，这一原因将无法解释1998年后股市行情的恶性波动。从1998年3月首批证券投资基金正式运作到2004年底的6年时间里，在管理层的积极扶持和偏袒下，证券投资基金已发展成为证券市场中最大的机构投资者。从基金运作实践看，能够真正从上市公司长远发展的角度来考虑股票投资价值的并不多，多数基金公司选股思路雷同，投资的行业集中与个股集中的趋势明显，这在一定程度上反映了基金公司对市场热点追逐的“羊群行为”。羊群行为的最终结果，不仅进一步加剧了市场的波动，而且容易产生市场操纵和垄断股价的问题。2000年的“基金黑幕”事件将基金公司诸如对敲、倒仓、分仓等庄家行为暴露。2001年，参与深高速网下申购的47家基金中，有39家进行了违规申购。2004年，证券投资基金大幅减持中国联通、上海汽车、招商银行等重仓股票。所有这一切均表

明，超常规发展机构投资者并不能有效遏止股市行情的恶性波动。

机构投资者行为扭曲的制度因素

我国股票市场稳定性差、“庄家”投机行为过度，客观上与机构投资者的培育滞后及其结构不完善有关，主观上机构投资者自身行为的不规范亦难辞其咎，但过分指责机构投资者则不公平。在我国市场机制不健全、效率低下的现实条件下，机构投资者市场行为扭曲有其必然性。

机构投资者的行政性准入限制。与多数发展中国家一样，我国在缺乏证券市场初始状态下参考和引进了市场经济发达国家大量制度后引入了股票市场。由于长期以来的计划经济体制和政府对制度供给的垄断，决定了股票市场自设立之日起就在为国有企业改革和发展提供融资支持。近年来，我国政府在制定经济改革和发展目标时将资本市场放在了特别重要的地位。正是意识到机构投资者在资本市场发展过程中可能承担的重要责任，中国证监会提出超常规、创造性地培育和发展机构投资者，并将设立和发展证券投资基金作为突破口。为确保基金试点工作的成功，中国证监会对基金管理公司的设立实行了严格的准入限制，无论是证券投资基金，还是保险基金和养老基金，其股票投资都要由专业化的基金公司负责运营，加之基金公司的发起人均是以国有制为基础的大型证券公司，因而造就了以证券投资基金为主的机构投资者在股票市场的垄断地位。机构投资者利用资金、信息等优势，通过洗售、联合操纵、连续交易和散布流言等方式操纵市场，将自己的意志体现到股市行情中，从而达到谋取不正当垄断利益的目的。机构投资者的垄断，一方面，给其他投资者造成了不公正的损害（垄断利益大部分源于其他投资者的损失或机会成本）；另一方面，扭曲了价格信号，进而造成社会资源的低效配置，导致股市行情的恶性波动。

证券投资基金治理结构的缺陷。从信托投资角度分析，证券投资基金的实际投资者和名义投资者的相互分离状态，表明其实质上是一种委托代理关系，委托人与代理人的利益往往会出现不一致。作为一种非固定收益的契约安排，基金本身并不具有风险分层的特征，基金持有人处于收益不确定和风险自担的地位，基金公司经理人员却没有风险抵押约束，在经营决策中很可能成为风险偏好者而采取过度投机的机会主义行为。基金增值自然能使收益增加，而一旦投资失败，则由基金持有人承担损失，这在一定程度上为基金的“坐庄”行为做了注解。另外，在我国现行法规以及基金契约中，尽管基金托管人（商业银行）负有监督基金公司投资运作的职责，但这种监督的实效因以下原因而大打折扣：基金公司作为基金的发起人，决定着基金托管人的去留，它们不仅有权决定基金托管人的选聘，而且在经证监会和央行批准后，还有权撤换基金托管人；基金托管业务已成为商业银行新的利润增长点，日趋激烈的市场竞争和利益的驱动，致使商业银行有可能纵容、迁就基金公司的违法违规行为，进而影响其监督效果。在缺乏风险约束和有效监督情况下，基金公司操纵市场行为的出现乃是一种必然。

政府监管的错位与偏差。在我国，机构投资者的庄家行为似乎已经得到了市场的认可，这说明机构庄家对股市的影响深刻。不能不承认，在我国这个缺少上市公司红利回报的股票市场中，正是机构庄家炒作的财富效应，激发了众多散户的投资热情。机构投资者的庄家行为在活跃股市的同时，也进一步加剧了股市的动荡。面对国有企业改革和脱困问题，以及加入WTO带来的深层次影响，政府迫切需要维护股票市场的繁荣，希望借助机构投资者来维护适度的高股价格局，以便为国有企业创造良好的融资环境，支持国有企业的改革与发展。股票市场的繁荣有赖于市场活跃，这其中机构投资者的作用举足轻重，政府要发展股票市场，不得不对证券公司、证券投资基金等机构投资者的证券欺诈和操纵股价的行为采取温和、暧昧甚至姑息的态度。客观地讲，自有股市以来，证券管理部门就一直致力于抑制股市的过度投机，并为此采取了多种相当严厉的措施，也曾查处了一批违法违规的机构投资者，但出于股市供血不足的忧虑，未能将有效的监管措施一以贯之，致使更多的证券违法、违规、违纪者没有受到处罚或处罚过轻。规范与发展的两难境地使政府最终只能选择妥协，从而反映出政府监管思路的模糊和监管水平的落后，其后果必然是对机构投资者庄家行为的纵容。

机构投资者规范化发展的对策

政府“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”，特别是只允许国有控股的证券公司、信托投资公司等机构发起设立证券投资基金，造成了政府对证券市场与机构投资者的垄断，“内部人控制”、市场寻租、操纵股价等扭曲行为也就成为证券投资基金运作的必然结果。因此，股票市场运行的稳定与效率的提高，有赖于机构投资者的规范化发展。

放宽市场准入限制，全面发展机构投资者。在股票市场上，由于不同的机构投资者在资金来源、资产性质、行为方式、目标偏好、持股周期等方面的差异，致使它们对股市行情的稳定作用大不相同，不同机构投资者之间的相互竞争、相互依赖和相互制衡势必有助于市场的稳定和市场效率的提高。在国外发达的资本市场中，证券投资基金、社会保障基金、保险基金是最为重要的三大机构投资者。证券投资基金因其营运资金的流动性以及定期发放基金收益的压力，通常具有持股周期短、持股结构多变和注重短期收益的特点；社会保障基金、保险基金营用资金的长期性和稳定性，决定了它们是维护市场稳定的中坚力量。但在我国的机构投资者发展过程中，不切实际地赋予证券投资基金稳定市场的职责，其本身就是有违市场规律的错误做法。为此，对机构投资者的培育，不应只注重其数量和规模，更应该看重其质量和结构。目前，政府应当放宽机构投资者的市场准入限制，积极推动社会保障基金、行业发展基金、保险基金、规范化的私募基金、集合理财账户等进入股市，使所有的机构投资者都能基于平等的地位和均等的机会参与证券投资活动。特别是在社保基金和保险基金迅速发展的情况下，应进一步拓宽其入市的渠道，允许下设基金管理公司，提高入市比例。社保基金、保险基