货币政策有效吗？——中国1984年以来的货币政策
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中南财经政法大学经济学院
1993－1997 年的货币政策调控效果
特征 经济增长平稳 回落 指标 GDP 增 长 率 （%） 工业总产值增 长率（%） 零售价格增长 率（%） 消费价格增长 率（%） 固定资产投资 增长率（%） M2 增长率（%） M1 增长率（%） M0 增长率（%） 信贷余额增长 率（%） 外汇储备（亿美 元） 1993 13.5 27.3 13.2 14.7 58.6 37.3 38.8 35.3 22.4 212.0 1994 12.6 24.2 21.7 24.1 31.4 34.5 26.2 24.3 51.1 516.2 1995 10.5 20.3 14.8 17.1 17.5 29.5 16.8 8.2 26.4 736.0 1996 9.6 16.6 6.1 8.3 18.2 25.3 18.9 11.6 21.0 1050.3 1997 8.8 13.1 0.8 2.8 8.9 19.6 22.1 15.6 22.5 1399.0
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1984－1992 年货币政策调控效果
指标 年度 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
GDP 增 长 消 费 价 格 增 零 售 价 格 增 长 信 贷 余 额 增 M2 增长 M1 增 长 率（%） 15.2 13.5 8.8 11.6 11.3 4.1 3.8 9.2 14.2 长率（%） 2.7 11.9 7.0 8.8 20.7 18.0 3.1 3.4 6.4 速度率（%） 2.8 8.8 6.0 7.3 18.5 17.8 2.1 2.9 5.4 长率（%） 28.8 21.4 41.5 19.0 16.6 17.6 22.2 19.0 19.8 率（%） 率（%） 34.8 17.8 29.3 24.2 22.4 18.3 28.0 26.5 31.3 31.4 5.8 28.1 16.2 22.5 6.3 20.2 24.2 35.9
货币政策有效吗？
——中国1984年以来的货币政策
陈银娥 中南财经政法大学 经济学院
LOGO
一、问题的提出
1984年中国人民银行正式行使中央银行职能，这标志着我国 开始了真正意义上的货币政策调控。 国外理论界关于货币政策与经济周期或产出之间的关系究竟 如何，货币是否中性，始终处于争论之中。 凯恩斯主义等学派肯定货币政策等政府干预手段的作用。 货币主义过于强调货币因素，理性预期学派、实际经济周期 理论等则完全否定货币政策的作用。 货币与产出之间的关系不是绝对的而是相互影响的。 第一，即使货币增长不是影响产出增长的主要因素，也并不 意味着货币政策是完全无用的。只要存在着从货币政策到产 出增长方向上的因果关系，积极的货币政策就会对缓解经济 周期发挥一定的作用。 第二，在寻找产出波动的源泉时，货币在高度货币化的市场 经济体系中起十分重要的作用。产出波动对货币变动也有一 定影响。
中南财经政法大学经济学院
货币政策无效性命题
新古典宏观经济学持这种观点。 主要代表人物：卢卡斯（Robert E. Lucas，1973）、托· 萨 金特(Thomas, J. Sargent)和尼· 华莱士(Nell Wallace，1975， 1976) 将理性预期假设引入到货币政策的分析，并将总供给假设 与连续市场出清假设和理性预期假设相结合。 由于公众能够掌握过去、现在的全部信息，货币政策如何 变动能被公众完全准确预期到并会采取相应的对策，因而 无论在短期还是长期中，政府旨在降低失业率的货币政策 都是无效的。 随机货币中性定理，或“货币政策无效性”命题。即只有 预料之外的货币政策才会对实际经济变量产生影响，而预 期到的货币政策对实际经济变量没有影响。
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新新古典综合学派
20世纪80年代后，新凯恩斯主义与新古典宏观经济学的争论使宏观经 济学领域出现了新的融合化趋势，称为新新古典综合学派(The new neoclassical synthesis)。 新新古典综合学派承袭了综合学派和新古典经济学的成分，以价格粘 性为基础，认为货币政策对实体经济会产生较大的影响。 在新新古典综合模型中，货币政策具有非中性，货币政策对产出和就 业等真实经济变量具有强大而持续的影响力，货币当局可以利用货币 政策来加速经济的调整过程，货币政策不仅在理论上而且在实施中都 是有效的。 该学派主要包括两种观点：一是从理论上讲，经济波动不能离开货币 政策来解释或理解；二是从规范观点看，总需求必须通过货币政策管 理以产生有效的经济结果。 强调货币政策要以接近0的通货膨胀为目标，采取通货膨胀定标的货 币政策框架。同时，要提高货币政策的可靠性，采取简单、透明的货 币政策规则。
注：信贷余额是指国家银行信贷资金中各项贷款年末余额，1993 年后指金融机构年末贷款余额，其增长率 经计算而得。为保留一位小数，部分数据经四舍五入而得。
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2．1993－1997年适度从紧货币政策及其效果
针对1992年经济出现的货币供应量过快增长、通货膨胀率 不断上升等情况，1993年央行开始实行控制货币发行量等 紧缩货币政策。 （1）整顿金融秩序，强化中央银行的宏观调控能力和独 立性。 （2）调整了货币政策的目标，采用新的货币政策工具。 （3）灵活运用利率等工具进行及时调整。 （4）回收再贷款，紧缩货币供应量。 从1993年下半年开始的适度从紧的货币政策调控坚持了政 策规则，始终以治理通货膨胀为首要任务，很快将过热的 经济增长速度和过高的通货膨胀降了下来，取得了明显效 果，国民经济成功地实现了“软着陆”。
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新凯恩斯主义
主要代表：布兰查德(Olover J Blanchard)、斯蒂格利茨 (Joseph Stiglitz)、格特勒(Mark Gertler) 试图维护凯恩斯主义关于货币政策有效性的观点， 他们在继承原凯恩斯主义基本理论基础上，从不完全信息、 非市场出清、粘性工资和粘性价格等理论出发，说明了货 币政策与经济变量之间的关系 认为货币变动会影响到真实的经济增长，货币政策能稳定 总产出和就业； 货币政策应逐步向通货膨胀目标调整，即通过调整名义短 期利率进而改变实际利率以适应经济的变化，从而弥补预 期通货膨胀的变化。 即使在理性预期条件下，宏观经济政策也是有效的。
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问题的提出
国内理论界对反周期货币政策调控进行了较多分析。 本文根据我国转轨过程的特点及货币政策调控性质，将中国 1984年以来的货币政策调控实践分为四个阶段: 1984--1992年反通货膨胀; 1993--1997年适度从紧的反通货膨胀; 1998--2002年反通货紧缩; 2003--2007年稳中适度从紧的反通胀。 本文选取1987年第1季度至2007年第2季度的时间序列数据， 运用ADF单位根检验、Johansen协整检验、格兰杰（Granger） 因果检验及向量误差修正模型VECM等计量方法与相应模型， 采用季度数据对国内信贷余额CR、狭义货币供应量M1、广义 货币供应量M2、实际利率RR与国内生产总值GDP及消费者价 格指数CPI之间的关系进行实证检验。 中南财经政法大学经济学院
通胀压力逐步 消除 固定资产投资 趋于正常 货币供应量投 放趋缓 信贷余额稳定 增长 外汇储备 逐步增加
注：信贷余额指金融机构年末贷款余额，其增长率等经计算而得。
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3．1998－2002年反通货紧缩货币政策及其效果
我国经济在1997年亚洲金融危机后于1998年进入了通货紧 缩阶段。货币政策的目的是反通货紧缩。 （1）灵活运用货币政策工具并推进其改革，保持货币供 应量适度增长。 （2）及时运用信贷政策，调整贷款结构。 （3）大幅度降低利率、扩大利率浮动空间。 （4）加强外汇管理和健全外汇市场。 总体上来说，这个阶段的货币政策效果并不明显。
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货币非中性论
凯恩斯主义、 新古典综合学派、 新凯恩斯主义、 新新古典综合学派 新共识宏观经济学 这些理论或流派都认为货币存量的变动或货币政策不仅对 物价水平等名义变量产生影响，而且对真实经济或产出等 实际变量产生影响，因而认为货币政策是有效的，政府能 够也应该采取相应的货币政策对经济及其波动进行干预。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
二、货币政策有效吗？——理论争论
代表性的观点主要有货币中性论、货币非中性论等。 货币中性是指货币供给变动只引起价格水平的变动而 不改变就业和产出等实际变量； 货币非中性是指货币供给变动既会改变价格等名义变 量也会改变产出等实际变量。
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货币中性论者
古典学派的货币面纱观与货币机械论、 现代货币主义的货币长期中性论、 新古典宏观经济学的货币中性即货币政策无效论 真实经济周期理论的货币中性论。 这些观点都认为货币或货币政策只会引起物价水平的变动 而不会对真实经济或产出产生影响，从而否认货币政策对 经济增长或经济周期波动的作用，反对国家政策干预。
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真实经济周期理论的货币中性论
兴起于80年代的真实经济周期理论相信货币中性，认为经 济运行是理性的经济主体对其真实机会变化所做出的反应 所决定的，与货币的供给无关。 代表人物有基德兰德(Finn E. Kydland） 、普雷斯科特 （Edward C. Prescott） 产出增长取决于真实冲击而非货币增长，产出增长的变化 将导致货币增长的变化即产出影响货币，货币会对冲击产 出的同样的实际变化做出反应，但货币不会影响产出。实 际冲击对货币的这种影响被称为反向因果关系。 在真实经济周期理论模型中，货币没有任何作用，而只是 纯粹的面纱，因而完全否定货币政策的作用)。
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三、中国1984年以来的货币政策实践及其成效
1．1984－1992年反通货膨胀货币政策及其效果 根据经济形势的变化采取“逆经济风向”行事的宏观经济 政策。具体货币政策措施有： 提高利率、提高法定存款准备金率、紧缩信贷规模、限制 与紧缩货币供应量。 通货膨胀得到了控制，但付出了代价。 GDP增长率不断下降，由1984年的15.2%下降到1989年的 4.1% 、1990年的3.8%。波动起伏较大。 CPI指数在1988年高达20.7%，1989年达18.0%； 信贷余额增长率最高达41.5%，最低年份也达到16.6%； M2、M1增长率在1984年至1992年差不多每年都较高，特别 是M2，最低为17.8%，最高高达34.8%。
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总结
一是凯恩斯货币主义者“认为政府能够（并且应该）用积 极的货币管理影响产量水平”； 二是弗里德曼货币主义者“认为政府没有实施有效的积极 货币政策的足够信息，因而应满足于确定一个稳定的货币 规则”。 凯恩斯主义者和货币主义者都认为，坏的货币政策会引起 不稳定的结果。 正统的凯恩斯主义者、货币主义者及新古典主义理论家们 都接受了两个基本观点或者说达成了“共识”： 一是将总量的波动视为对某种增长趋势的暂时偏离； 二是从社会和经济方面来看，总体经济的不稳定性是不合 意的。这种不稳定性能够并且应该用适当的政策组合加以 消除。
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新共识宏观经济学
主要代表人物：Philip Arestis和Malcolm。 他们构建了一个“新共识”宏观经济模型 认为货币存量是内生的，在模型中不起作用。 通货膨胀目标是货币政策的主要目标，低而稳定的通货膨 胀对经济增长是重要的； 货币政策是重要的，它可以有效地控制通货膨胀和实现经 济均衡； 货币政策通过调整利率影响总需求从而最终影响通胀率； 长期中通胀率是货币政策能影响的唯一的宏观经济变量； 货币政策被作为一种主要的宏观经济政策工具，应该以 “独立的”中央银行的形式由“专家”来执行。
1993－1997 年的货币政策调控效果
特征 经济增长平稳 回落 指标 GDP 增 长 率 （%） 工业总产值增 长率（%） 零售价格增长 率（%） 消费价格增长 率（%） 固定资产投资 增长率（%） M2 增长率（%） M1 增长率（%） M0 增长率（%） 信贷余额增长 率（%） 外汇储备（亿美 元） 1993 13.5 27.3 13.2 14.7 58.6 37.3 38.8 35.3 22.4 212.0 1994 12.6 24.2 21.7 24.1 31.4 34.5 26.2 24.3 51.1 516.2 1995 10.5 20.3 14.8 17.1 17.5 29.5 16.8 8.2 26.4 736.0 1996 9.6 16.6 6.1 8.3 18.2 25.3 18.9 11.6 21.0 1050.3 1997 8.8 13.1 0.8 2.8 8.9 19.6 22.1 15.6 22.5 1399.0
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1984－1992 年货币政策调控效果
指标 年度 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
GDP 增 长 消 费 价 格 增 零 售 价 格 增 长 信 贷 余 额 增 M2 增长 M1 增 长 率（%） 15.2 13.5 8.8 11.6 11.3 4.1 3.8 9.2 14.2 长率（%） 2.7 11.9 7.0 8.8 20.7 18.0 3.1 3.4 6.4 速度率（%） 2.8 8.8 6.0 7.3 18.5 17.8 2.1 2.9 5.4 长率（%） 28.8 21.4 41.5 19.0 16.6 17.6 22.2 19.0 19.8 率（%） 率（%） 34.8 17.8 29.3 24.2 22.4 18.3 28.0 26.5 31.3 31.4 5.8 28.1 16.2 22.5 6.3 20.2 24.2 35.9
货币政策有效吗？
——中国1984年以来的货币政策
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一、问题的提出
1984年中国人民银行正式行使中央银行职能，这标志着我国 开始了真正意义上的货币政策调控。 国外理论界关于货币政策与经济周期或产出之间的关系究竟 如何，货币是否中性，始终处于争论之中。 凯恩斯主义等学派肯定货币政策等政府干预手段的作用。 货币主义过于强调货币因素，理性预期学派、实际经济周期 理论等则完全否定货币政策的作用。 货币与产出之间的关系不是绝对的而是相互影响的。 第一，即使货币增长不是影响产出增长的主要因素，也并不 意味着货币政策是完全无用的。只要存在着从货币政策到产 出增长方向上的因果关系，积极的货币政策就会对缓解经济 周期发挥一定的作用。 第二，在寻找产出波动的源泉时，货币在高度货币化的市场 经济体系中起十分重要的作用。产出波动对货币变动也有一 定影响。
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货币政策无效性命题
新古典宏观经济学持这种观点。 主要代表人物：卢卡斯（Robert E. Lucas，1973）、托· 萨 金特(Thomas, J. Sargent)和尼· 华莱士(Nell Wallace，1975， 1976) 将理性预期假设引入到货币政策的分析，并将总供给假设 与连续市场出清假设和理性预期假设相结合。 由于公众能够掌握过去、现在的全部信息，货币政策如何 变动能被公众完全准确预期到并会采取相应的对策，因而 无论在短期还是长期中，政府旨在降低失业率的货币政策 都是无效的。 随机货币中性定理，或“货币政策无效性”命题。即只有 预料之外的货币政策才会对实际经济变量产生影响，而预 期到的货币政策对实际经济变量没有影响。
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新新古典综合学派
20世纪80年代后，新凯恩斯主义与新古典宏观经济学的争论使宏观经 济学领域出现了新的融合化趋势，称为新新古典综合学派(The new neoclassical synthesis)。 新新古典综合学派承袭了综合学派和新古典经济学的成分，以价格粘 性为基础，认为货币政策对实体经济会产生较大的影响。 在新新古典综合模型中，货币政策具有非中性，货币政策对产出和就 业等真实经济变量具有强大而持续的影响力，货币当局可以利用货币 政策来加速经济的调整过程，货币政策不仅在理论上而且在实施中都 是有效的。 该学派主要包括两种观点：一是从理论上讲，经济波动不能离开货币 政策来解释或理解；二是从规范观点看，总需求必须通过货币政策管 理以产生有效的经济结果。 强调货币政策要以接近0的通货膨胀为目标，采取通货膨胀定标的货 币政策框架。同时，要提高货币政策的可靠性，采取简单、透明的货 币政策规则。
注：信贷余额是指国家银行信贷资金中各项贷款年末余额，1993 年后指金融机构年末贷款余额，其增长率 经计算而得。为保留一位小数，部分数据经四舍五入而得。
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2．1993－1997年适度从紧货币政策及其效果
针对1992年经济出现的货币供应量过快增长、通货膨胀率 不断上升等情况，1993年央行开始实行控制货币发行量等 紧缩货币政策。 （1）整顿金融秩序，强化中央银行的宏观调控能力和独 立性。 （2）调整了货币政策的目标，采用新的货币政策工具。 （3）灵活运用利率等工具进行及时调整。 （4）回收再贷款，紧缩货币供应量。 从1993年下半年开始的适度从紧的货币政策调控坚持了政 策规则，始终以治理通货膨胀为首要任务，很快将过热的 经济增长速度和过高的通货膨胀降了下来，取得了明显效 果，国民经济成功地实现了“软着陆”。
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新凯恩斯主义
主要代表：布兰查德(Olover J Blanchard)、斯蒂格利茨 (Joseph Stiglitz)、格特勒(Mark Gertler) 试图维护凯恩斯主义关于货币政策有效性的观点， 他们在继承原凯恩斯主义基本理论基础上，从不完全信息、 非市场出清、粘性工资和粘性价格等理论出发，说明了货 币政策与经济变量之间的关系 认为货币变动会影响到真实的经济增长，货币政策能稳定 总产出和就业； 货币政策应逐步向通货膨胀目标调整，即通过调整名义短 期利率进而改变实际利率以适应经济的变化，从而弥补预 期通货膨胀的变化。 即使在理性预期条件下，宏观经济政策也是有效的。
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问题的提出
国内理论界对反周期货币政策调控进行了较多分析。 本文根据我国转轨过程的特点及货币政策调控性质，将中国 1984年以来的货币政策调控实践分为四个阶段: 1984--1992年反通货膨胀; 1993--1997年适度从紧的反通货膨胀; 1998--2002年反通货紧缩; 2003--2007年稳中适度从紧的反通胀。 本文选取1987年第1季度至2007年第2季度的时间序列数据， 运用ADF单位根检验、Johansen协整检验、格兰杰（Granger） 因果检验及向量误差修正模型VECM等计量方法与相应模型， 采用季度数据对国内信贷余额CR、狭义货币供应量M1、广义 货币供应量M2、实际利率RR与国内生产总值GDP及消费者价 格指数CPI之间的关系进行实证检验。 中南财经政法大学经济学院
通胀压力逐步 消除 固定资产投资 趋于正常 货币供应量投 放趋缓 信贷余额稳定 增长 外汇储备 逐步增加
注：信贷余额指金融机构年末贷款余额，其增长率等经计算而得。
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3．1998－2002年反通货紧缩货币政策及其效果
我国经济在1997年亚洲金融危机后于1998年进入了通货紧 缩阶段。货币政策的目的是反通货紧缩。 （1）灵活运用货币政策工具并推进其改革，保持货币供 应量适度增长。 （2）及时运用信贷政策，调整贷款结构。 （3）大幅度降低利率、扩大利率浮动空间。 （4）加强外汇管理和健全外汇市场。 总体上来说，这个阶段的货币政策效果并不明显。
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货币非中性论
凯恩斯主义、 新古典综合学派、 新凯恩斯主义、 新新古典综合学派 新共识宏观经济学 这些理论或流派都认为货币存量的变动或货币政策不仅对 物价水平等名义变量产生影响，而且对真实经济或产出等 实际变量产生影响，因而认为货币政策是有效的，政府能 够也应该采取相应的货币政策对经济及其波动进行干预。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
二、货币政策有效吗？——理论争论
代表性的观点主要有货币中性论、货币非中性论等。 货币中性是指货币供给变动只引起价格水平的变动而 不改变就业和产出等实际变量； 货币非中性是指货币供给变动既会改变价格等名义变 量也会改变产出等实际变量。
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货币中性论者
古典学派的货币面纱观与货币机械论、 现代货币主义的货币长期中性论、 新古典宏观经济学的货币中性即货币政策无效论 真实经济周期理论的货币中性论。 这些观点都认为货币或货币政策只会引起物价水平的变动 而不会对真实经济或产出产生影响，从而否认货币政策对 经济增长或经济周期波动的作用，反对国家政策干预。
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真实经济周期理论的货币中性论
兴起于80年代的真实经济周期理论相信货币中性，认为经 济运行是理性的经济主体对其真实机会变化所做出的反应 所决定的，与货币的供给无关。 代表人物有基德兰德(Finn E. Kydland） 、普雷斯科特 （Edward C. Prescott） 产出增长取决于真实冲击而非货币增长，产出增长的变化 将导致货币增长的变化即产出影响货币，货币会对冲击产 出的同样的实际变化做出反应，但货币不会影响产出。实 际冲击对货币的这种影响被称为反向因果关系。 在真实经济周期理论模型中，货币没有任何作用，而只是 纯粹的面纱，因而完全否定货币政策的作用)。
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三、中国1984年以来的货币政策实践及其成效
1．1984－1992年反通货膨胀货币政策及其效果 根据经济形势的变化采取“逆经济风向”行事的宏观经济 政策。具体货币政策措施有： 提高利率、提高法定存款准备金率、紧缩信贷规模、限制 与紧缩货币供应量。 通货膨胀得到了控制，但付出了代价。 GDP增长率不断下降，由1984年的15.2%下降到1989年的 4.1% 、1990年的3.8%。波动起伏较大。 CPI指数在1988年高达20.7%，1989年达18.0%； 信贷余额增长率最高达41.5%，最低年份也达到16.6%； M2、M1增长率在1984年至1992年差不多每年都较高，特别 是M2，最低为17.8%，最高高达34.8%。
中南财经政法大学经济学院
总结
一是凯恩斯货币主义者“认为政府能够（并且应该）用积 极的货币管理影响产量水平”； 二是弗里德曼货币主义者“认为政府没有实施有效的积极 货币政策的足够信息，因而应满足于确定一个稳定的货币 规则”。 凯恩斯主义者和货币主义者都认为，坏的货币政策会引起 不稳定的结果。 正统的凯恩斯主义者、货币主义者及新古典主义理论家们 都接受了两个基本观点或者说达成了“共识”： 一是将总量的波动视为对某种增长趋势的暂时偏离； 二是从社会和经济方面来看，总体经济的不稳定性是不合 意的。这种不稳定性能够并且应该用适当的政策组合加以 消除。
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新共识宏观经济学
主要代表人物：Philip Arestis和Malcolm。 他们构建了一个“新共识”宏观经济模型 认为货币存量是内生的，在模型中不起作用。 通货膨胀目标是货币政策的主要目标，低而稳定的通货膨 胀对经济增长是重要的； 货币政策是重要的，它可以有效地控制通货膨胀和实现经 济均衡； 货币政策通过调整利率影响总需求从而最终影响通胀率； 长期中通胀率是货币政策能影响的唯一的宏观经济变量； 货币政策被作为一种主要的宏观经济政策工具，应该以 “独立的”中央银行的形式由“专家”来执行。