房地产企业股权结构对债务风险的影响研究

房地产企业股权结构对债务风险的影响研究作者：白彦军鲁筱叶剑平
来源：《财经问题研究》2023年第09期
摘要：我国房地产企业债务违约事件频发，对经济社会的稳健发展造成持续冲击。

厘清房地产企业债务风险成因及其发生机理，对进一步完善房地产企业风险防范与化解机制具有重要的现实意义。

本文以2011—2022年沪深A股上市的房地产企业为研究对象，运用双向固定效应模型实证检验了房地产企业股权结构对债务风险的影响。

基准分析结果表明，房地产企业第一大股东持股比例越高，债务风险越高。

异质性分析结果表明，房地产企业中的民营企业、低股权制衡企业和两职合一企业，其第一大股东持股比例越高，债务风险越高。

机制分析结果表明，房地产企业股权结构通过影响企业现金持有水平和债务期限结构对债务风险产生冲击，而基于股东分红比例对企业进行掏空的假设并不成立。

本文从房地产企业股权结构视角探讨债务风险问题，这将丰富房地产企业风险微观动因层面的研究，并为应对和解决房地产企业债务风险提供实证参考。

关键词：股权结构；第一大股东持股比例；债务风险；现金持有水平；债务期限结构
中图分类号：F224；F276.6 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2023）09-0105-12
基金项目：国家社会科学基金项目“我国房地产市场健康综合评价指标体系设计及实证研究”（14BGL121）
一、引言
从2020年下半年起，国内房地产企业债务风险加速蔓延，公开违约事件频发。

此轮房地产企业债务风险呈现以下三个特点：第一，出险房地产企业数量庞大，超过以往任何一次债务
波动周期。

截至2023年5月底，据公开信息统计，已有64家沪深A股或港股上市的房地产企业发生公开债务违约或债务展期事件，占上市房地产企业数量的近三分之一。

第二，大型房地产企业债务风险频发。

根据2020年公开销售数据测算，当年行业排名前20的房地产企业中已有9家发生了债务违约，其中个别企业负债规模超万亿元，这进一步加大了化解债务风险的难度。

第三，房地产企业债务违约形式多样，几乎涵盖了境外美元债、银行贷款、境内债券、信托和理财平台等各类资本通道，呈现出多点并发、交叉违约的特征，加剧了债务问题的复杂性。

因房地产企业债务风险引致的危害正在房地产行业内外部传导，不仅影响了各地“保交楼”工作的有序推进，而且还动摇了购房者的信心，抑制了市场复苏的节奏，若进一步恶化甚至会危害整体金融系统的稳健运行。

为此，2022年12月的中央经济工作会议指出，要“有效防范化解优质头部房地产企业风险，改善资产负债状况”。

基于此，厘清房地产企业债务风险的影响因素及其作用机制，在当前既具有紧迫性又具有现实意义，对提升我国房地产企业风险防范能力和处置效力具有积极影响。

从房地产企业债务问题发生的内在机理来看，公司治理结构的有效性是一个重要影响因素。

因公司治理结构失效而带来的诸多代理问题，不仅会造成房地产企业关键投资决策的失误，更会引发其内外部经营环境的动荡。

更进一步看，股权结构（本文用第一大股东持股比例衡量）是公司治理结构的基础，决定着企业治理表现及最终绩效。

部分房地产企业存在“一股独大”现象，这可能会弱化其治理效力和抗风险能力。

一般来说，第一大股东持股状况既可能影响企业的现金持有水平和债务期限结构，也可能影响大股东掏空公司的动机与能力，而现金持有水平、债务期限结构和公司被掏空这三个因素是极易引发债务问题的风险点。

为此，有必要厘清房地产企业股权结构特别是第一大股东股权比例与债务风险的关系，并进一步明确其可能的影响路径。

基于此，本文利用2011—2022年沪深A股上市的房地产企业微观面板数据，采用双向固定效应模型实证分析了房地产企业股权结构对债务风险的影响机制。

基准回归结果表明，房地产企业第一大股东持股比例越高，债务风险越高。

异质性分析结果表明，非国有企业、低股权制衡企业和两职合一企业，第一大股东持股比例越高，债务风险越高。

机制分析结果表明，第一大股东持股比例通过影响企业现金持有水平和债务期限结构两个途径对其债务风险形成冲击，而基于股东分红比例对企业进行掏空的假设并不成立。

本文可能的学术贡献主要体现在以下三个方面：第一，本文聚焦股权结构的作用机制，拓展了房地产企业债务风险的研究视角，也丰富了股权结构乃至公司治理结构等微观要素在风险后果领域的相关文献。

现有研究房地产企业债务风险的文献多关注外部宏观因素或企业内部经营策略等因素，而从股权结构视角的研究则多关注其绩效后果，较少探讨风险影响层面。

第二，本文基于现金持有水平、债务期限结构和股东分红比例的企业掏空机制探讨了房地产企业股权结构对债务风险的影响机制，梳理了大股东与管理层、大股东与外部金融机构、大股东与小股东之间的代理问题，进一步揭示了不同股权结构安排下代理效应的差异化表现。

第三，中央多次强调要化解房地产企业风险，“推动建立房地產业发展新模式”，针对房地产企业来说，
新发展模式的基础是要进一步提升公司治理水平，而完善股权结构则是其中的应有之义。

本文的研究结论与机制分析有望为进一步提升我国房地产企业治理能力、防范并化解当前债务风险提供有益的实证参考。

二、理论分析与研究假设
现有研究发现，房地产企业债务风险受外部环境和企业内部特征的共同影响。

从外部环境来看，住房价格下降[1]和限购限贷等调控政策出台[2]都会加剧房地产企业债务风险暴露。

从企业内部特征来看，一方面，源自经营失序，房地产企业长期奉行高杠杆发展模式，倾向“越负债、越投资”[3]和持续过度投资[4] ，进而引发债务风险；另一方面，源自治理失效，公司董事会特征、高管薪酬、“三会”召开情况[5]和董事长与总经理两职合一状态[6]等因素也会对其债务风险产生影响。

尽管如此，针对房地产企业经营失序和治理失效问题背后的制度性成因，现有研究关注较少。

而股权结构是企业经营和治理的基础，明确股权结构安排的潜在负面效应，对于挖掘房地产企业债务风险的制度起源具有重要意义。

从股权结构视角进行的一般企业风险研究，目前结论多支持股权所有制结构和股权制衡[5，7-8]等要素的显著性影响，针对股权集中度的影响效应则存在两种观点的争论：一种观点认为，股权集中度高可以抵御风险[8-9]；另一种观点认为，股权集中度与企业财务风险正相关 [10]，抑或二者之间存在U型关系[11]。

笔者认为，这种风险异化效应可能的一种解释是来自行业异质性。

鉴于房地产企业具有资产属性重、资金密集的特质，其股权结构安排特别是大股东集中持股情境下的现金流反馈机制具有特殊性，为此本文将重点从房地产企业第一大股东持股比例视角探讨其债务风险成因。

委托代理理论是研究现代公司制度和公司治理理论的起点，为我们解构房地产企业股权结构与债务风险之间的关系提供了重要依据。

公司所有权、经营权与控制权的分离，导致大股东与管理层、大股东与小股东、大股东与外部债务人之间因追求的效用函数不同而出现代理冲突。

Sh？ leifer和Vishny[12]認为，股权集中度提升将激化此类代理矛盾，因为大股东将利用其控制权谋取自身利益最大化，给公司带来损失和风险。

进一步分析高股权集中度下的大股东行为可以发现，从监督功能来看，为预防管理层的现金“囤积”行为，大股东倾向于通过增加投资来减少现金持有水平，导致过度投资与低现金持有水平；从道德风险来看，Jensen和Meckling[13]认为，因投资失败的损失能转嫁给债权方，大股东倾向于将债务资金投资于高风险项目；从私利动机来看，Claessens和Lang[14]发现，大股东倾向于从小股东手中融入资本进行资源性投资扩张，也可能通过关联交易和现金股利发放等形式侵占小股东利益。

此类行为均因其非效率性和高风险性对企业整体财务安全造成威胁。

而针对高股权集中度下的房地产企业第一大股东来说，以上潜在风险均可能存在。

其背后的原因在于：一方面，多年前我国房地产市场一直保持快速增长且收益良好，这进一步强化了第一大股东的市场向好与高回报预期，第一大股东出于监督动机或私利动机而将企业大量现金投于房地产项目，激进扩张中更易出现非效率投资，现金流也趋于紧张；另一方面，因为道德风险约束低，房地产企业大股东倾向于投资高风险房地产项目，如投资失败则通过破产等形式将风险转嫁给银行等债权人。

鉴于房地产
企业资金密集和现金敏感度高的特征，一旦市场环境发生变化，其将因大股东之前的冒险行为而面临流动性问题，进而引致债务风险。

据此，笔者提出如下假设：
H1：房地产企业第一大股东持股比例越高，债务风险越高。

基于委托代理理论的视角，本文进一步分析了大股东与管理层、大股东与外部债权人、大股东与小股东的代理矛盾，进而探究房地产企业股权结构对债务风险的作用机制。

大股东与管理层代理博弈会影响企业现金持有水平。

国外学者较早就关注到自有现金流量的代理成本问题，即鉴于信息不对称和利益趋向差异，管理层倾向于持有大量现金来满足私利，如用于在职消费和操控薪酬等，这就会出现因现金未得到充分利用的代理成本[15-16]。

但随着第一大股东持股比例的增加，他们有更强的动机监督管理层，进而提高现金的利用效率，减少与现金持有有关的代理成本[17]。

因此，当第一大股东持股比例较高时，企业现金持有水平则会下降[18]。

此外，第一大股东持股水平与企业过度投资程度呈正相关关系[19]，对持续处于激进扩张期的国内房地产企业来说更是如此，但又因较强的外部融资约束，此类企业往往倾向于过度利用自由现金流对外投资，导致出现了较低的现金持有水平。

因持有现金具有预防性动机[20]，能够缓解企业面临的外部冲击和现金流波动压力[21]，较低的现金持有水平则往往意味着企业发生资金风险的压力加大，对房地产这样资金密集型的行业来说尤为如此。

据此，笔者提出如下假设：
H2a：房地产企业第一大股东持股比例越高，越会降低其现金持有水平，加剧债务风险。

大股东与外部债权人的代理关系会直接影响企业的债务期限结构。

大股东与债权人之间主要存在两类代理冲突：一是资产替代效应，即如果一项投资活动若带来的超额收益大部分被大股东获得，而投资失败风险主要由债权人承担，此种情况下大股东倾向于投资高风险项目[13]；二是投资不足，即在公司面临财务困境时，即便有一项投资活动可带来较高收益，大股东也会拒绝投资，因为其认为公司一旦破产后该项目的收益大部分被债权人优先获取，而大股东要承担主要风险[22]。

这两类情形均会使债权人面临利益损失，而债务期限结构安排则有助于缓解以上冲突。

其中，短期债务给予债务双方短期内重新签订借贷合约的机会，有利于债权人及时观察、识别大股东自利行为并重新进行风险定价。

据此，债权人往往通过提高短期债务安排来控制代理成本。

肖作平和廖理[23]研究进一步发现，在“一股独大”的企业中，大股东有较强的动机通过代理行为去侵犯债权人利益，迫使债权人使用“短期债务”的武器来维护自己的权益。

由此，第一大股东持股比例与企业债务期限结构呈显著负相关关系。

正是由于房地产企业的投资行为具有较高的风险敏感性，银行等债权人更习惯通过债务期限结构安排来控制相关风险。

而企业短期债务占比与其风险应对能力呈负相关关系[24]。

据此，笔者提出如下假设：
H2b：房地产企业第一大股东持股比例越高，越会导致较高短期债务占比，加剧债务风险。

大股东与小股东的代理矛盾一般会聚焦于大股东的掏空行为。

“掏空”是指对公司有控制权的股东为了自身利益而将公司资产或利润转移出去的行为[25]。

国内外诸多研究都揭示了具有控制权的大股东与小股东之间一直存在着基本代理冲突：受控制权私利的驱动，大股东经常会对小股东进行剥削[26]。

这种剥削或掏空行为一般会以派发股利、关联交易或担保和挪占款项等方式实现。

国内确实存在大股东侵占中小股东利益的掏空行为，这种掏空主要通过现金股利发放来实现[27]。

尤其是随着资本市场法律规制的日臻完善，大股东非法挪用和侵占企业资产的机会越来越少，大额派发股利就成为其掏空企业的重要手段。

特别是在股权较集中的情况下，大股东更倾向于通过现金股利政策侵占中小股东利益[28]。

可见，股权结构安排对于大股东的股利政策具有显著影响：上市公司股权集中度越高，越倾向于采用现金股利分配方式[29]；第一大股东对发放现金股利有明显动机，且这种动机不受股东性质影响[30]。

一旦第一大股东过度派发现金股利，会造成公司流动资金减少，为此只能通过举债维持正常经营，进而提升企业的债务风险[31]。

鉴于房地产企业绝对利润规模庞大，如果第一大股东有掏空意愿，可能也会通过派发股利这一路径来实现。

据此，笔者提出如下假设：
委托代理理論是研究现代公司制度和公司治理理论的起点，为我们解构房地产企业股权结构与债务风险之间的关系提供了重要依据。

公司所有权、经营权与控制权的分离，导致大股东与管理层、大股东与小股东、大股东与外部债务人之间因追求的效用函数不同而出现代理冲突。

Sh？ leifer和Vishny[12]认为，股权集中度提升将激化此类代理矛盾，因为大股东将利用其控制权谋取自身利益最大化，给公司带来损失和风险。

进一步分析高股权集中度下的大股东行为可以发现，从监督功能来看，为预防管理层的现金“囤积”行为，大股东倾向于通过增加投资来减少现金持有水平，导致过度投资与低现金持有水平；从道德风险来看，Jensen和Meckling[13]认为，因投资失败的损失能转嫁给债权方，大股东倾向于将债务资金投资于高风险项目；从私利动机来看，Claessens和Lang[14]发现，大股东倾向于从小股东手中融入资本进行资源性投资扩张，也可能通过关联交易和现金股利发放等形式侵占小股东利益。

此类行为均因其非效率性和高风险性对企业整体财务安全造成威胁。

而针对高股权集中度下的房地产企业第一大股东来说，以上潜在风险均可能存在。

其背后的原因在于：一方面，多年前我国房地产市场一直保持快速增长且收益良好，这进一步强化了第一大股东的市场向好与高回报预期，第一大股东出于监督动机或私利动机而将企业大量现金投于房地产项目，激进扩张中更易出现非效率投资，现金流也趋于紧张；另一方面，因为道德风险约束低，房地产企业大股东倾向于投资高风险房地产项目，如投资失败则通过破产等形式将风险转嫁给银行等债权人。

鉴于房地产企业资金密集和现金敏感度高的特征，一旦市场环境发生变化，其将因大股东之前的冒险行为而面临流动性问题，进而引致债务风险。

据此，笔者提出如下假设：
H1：房地产企业第一大股东持股比例越高，债务风险越高。

基于委托代理理论的视角，本文进一步分析了大股东与管理层、大股东与外部债权人、大股东与小股东的代理矛盾，进而探究房地产企业股权结构对债务风险的作用机制。

大股东与管理层代理博弈会影响企业现金持有水平。

国外学者较早就关注到自有现金流量的代理成本问题，即鉴于信息不对称和利益趋向差异，管理层倾向于持有大量现金来满足私利，如用于在职消费和操控薪酬等，这就会出现因现金未得到充分利用的代理成本[15-16]。

但随着第一大股东持股比例的增加，他们有更强的动机监督管理层，进而提高现金的利用效率，减少与现金持有有关的代理成本[17]。

因此，当第一大股东持股比例较高时，企业现金持有水平则会下降[18]。

此外，第一大股东持股水平与企业过度投资程度呈正相关关系[19]，对持续处于激进扩张期的国内房地产企业来说更是如此，但又因较强的外部融资约束，此类企业往往倾向于过度利用自由现金流对外投资，导致出现了较低的现金持有水平。

因持有现金具有预防性动机[20]，能够缓解企业面临的外部冲击和现金流波动压力[21]，较低的现金持有水平则往往意味着企业发生资金风险的压力加大，对房地产这样资金密集型的行业来说尤为如此。

据此，笔者提出如下假设：
H2a：房地产企业第一大股东持股比例越高，越会降低其现金持有水平，加剧债务风险。

大股东与外部债权人的代理关系会直接影响企业的债务期限结构。

大股东与债权人之间主要存在两类代理冲突：一是资产替代效应，即如果一项投资活动若带来的超额收益大部分被大股东获得，而投资失败风险主要由债权人承担，此种情况下大股东倾向于投资高风险项目[13]；二是投资不足，即在公司面临财务困境时，即便有一项投资活动可带来较高收益，大股东也会拒绝投资，因为其认为公司一旦破产后该项目的收益大部分被债权人优先获取，而大股东要承担主要风险[22]。

这两类情形均会使债权人面临利益损失，而债务期限结构安排则有助于缓解以上冲突。

其中，短期债务给予债务双方短期内重新签订借贷合约的机会，有利于债权人及时观察、识别大股东自利行为并重新进行风险定价。

据此，债权人往往通过提高短期债务安排来控制代理成本。

肖作平和廖理[23]研究进一步发现，在“一股独大”的企业中，大股东有较强的动机通过代理行为去侵犯债权人利益，迫使债权人使用“短期债务”的武器来维护自己的权益。

由此，第一大股东持股比例与企业债务期限结构呈显著负相关关系。

正是由于房地产企业的投资行为具有较高的风险敏感性，银行等债权人更习惯通过债务期限结构安排来控制相关风险。

而企业短期债务占比与其风险应对能力呈负相关关系[24]。

据此，笔者提出如下假设：
H2b：房地产企业第一大股东持股比例越高，越会导致较高短期债务占比，加剧债务风险。

大股东与小股东的代理矛盾一般会聚焦于大股东的掏空行为。

“掏空”是指对公司有控制权的股东为了自身利益而将公司资产或利润转移出去的行为[25]。

国内外诸多研究都揭示了具有控制权的大股东与小股东之间一直存在着基本代理冲突：受控制权私利的驱动，大股东经常会对小股东进行剥削[26]。

这种剥削或掏空行为一般会以派发股利、关联交易或担保和挪占款项等方式实现。

国内确实存在大股东侵占中小股东利益的掏空行为，这种掏空主要通过现金股利发放来实现[27]。

尤其是随着资本市场法律规制的日臻完善，大股东非法挪用和侵占企业资产的机会越来越少，大额派发股利就成为其掏空企业的重要手段。

特别是在股权较集中的情况
下，大股东更倾向于通过现金股利政策侵占中小股东利益[28]。

可见，股权结构安排对于大股东的股利政策具有显著影响：上市公司股权集中度越高，越倾向于采用现金股利分配方式[29]；第一大股东对发放现金股利有明显动机，且这种动机不受股东性质影响[30]。

一旦第一大股东过度派发现金股利，会造成公司流动资金减少，为此只能通过举债维持正常经营，进而提升企业的债务风险[31]。

鉴于房地产企业绝对利润规模庞大，如果第一大股东有掏空意愿，可能也会通过派发股利这一路径来实现。

据此，笔者提出如下假设：
委托代理理论是研究现代公司制度和公司治理理论的起点，为我们解构房地产企业股权结构与债务风险之间的关系提供了重要依据。

公司所有权、经营权与控制权的分离，导致大股东与管理层、大股东与小股东、大股东与外部债务人之间因追求的效用函数不同而出现代理冲突。

Sh？ leifer和Vishny[12]认为，股权集中度提升将激化此类代理矛盾，因为大股东将利用其控制权谋取自身利益最大化，给公司带来损失和风险。

进一步分析高股权集中度下的大股东行为可以发现，从监督功能来看，为预防管理层的现金“囤积”行为，大股东倾向于通过增加投资来减少现金持有水平，导致过度投资与低现金持有水平；从道德风险来看，Jensen和Meckling[13]认为，因投资失败的损失能转嫁给债权方，大股东倾向于将债务资金投资于高风险项目；从私利动机来看，Claessens和Lang[14]发现，大股东倾向于从小股东手中融入资本进行资源性投资扩张，也可能通过关联交易和现金股利发放等形式侵占小股东利益。

此类行为均因其非效率性和高风险性对企业整体财务安全造成威胁。

而针对高股权集中度下的房地产企业第一大股东来说，以上潜在风险均可能存在。

其背后的原因在于：一方面，多年前我国房地产市场一直保持快速增长且收益良好，这进一步强化了第一大股东的市场向好与高回报预期，第一大股东出于监督动机或私利动机而将企业大量现金投于房地产项目，激进扩张中更易出现非效率投资，现金流也趋于紧张；另一方面，因为道德风险约束低，房地产企业大股东倾向于投资高风险房地产项目，如投资失败则通过破产等形式将风险转嫁给银行等债权人。

鉴于房地产企业资金密集和现金敏感度高的特征，一旦市场环境发生变化，其将因大股东之前的冒险行为而面临流动性问题，进而引致债务风险。

据此，笔者提出如下假设：
H1：房地产企业第一大股东持股比例越高，債务风险越高。

基于委托代理理论的视角，本文进一步分析了大股东与管理层、大股东与外部债权人、大股东与小股东的代理矛盾，进而探究房地产企业股权结构对债务风险的作用机制。

大股东与管理层代理博弈会影响企业现金持有水平。

国外学者较早就关注到自有现金流量的代理成本问题，即鉴于信息不对称和利益趋向差异，管理层倾向于持有大量现金来满足私利，如用于在职消费和操控薪酬等，这就会出现因现金未得到充分利用的代理成本[15-16]。

但随着第一大股东持股比例的增加，他们有更强的动机监督管理层，进而提高现金的利用效率，减少与现金持有有关的代理成本[17]。

因此，当第一大股东持股比例较高时，企业现金持有水平则会下降[18]。

此外，第一大股东持股水平与企业过度投资程度呈正相关关系[19]，对持续处于激进扩张期的国内房地产企业来说更是如此，但又因较强的外部融资约束，此类企业往往。