交通运输行业2020年中报业绩综述：顺丰龙头地位稳固，航空股价修复可期

2020年9月5日
交通运输仓储
顺丰龙头地位稳固，航空股价修复可期
——交通运输行业2020年中报业绩综述
行业动态
◆新冠疫情冲击明显，航空子行业20年上半年出现大幅亏损。

2020年上半年，新冠疫情冲击导致航空出行需求大幅缩减，航空业面临
巨大冲击。

目前国内外疫情局势出现分化：国内疫情虽然出现反复，但
边际冲击逐步减弱，国内航空需求持续恢复；海外疫情局势复杂，仍存
在较大不确定性，在新冠疫苗没有大范围使用的情况下，国际航线“五
个一”政策继续松动的空间十分有限，国际航线供给无法恢复。

展望未来，客运需求复苏的三大标志性事件将逐步兑现（北京“解禁”、
电影院复工、国际航线“五个一”政策停止）。

随着北京“解禁”、电影
院复工的推进，国内航空需求率先恢复，部分航线票价收益弹性开始显
现。

虽然主要上市航司今年很难实现盈利，但今年抑制的部分需求会在
疫情结束后集中释放，疫情对航空的负面冲击只是阶段性影响。

◆固定成本刚性，机场子行业20年第二季度亏损扩大。

虽然2020年第二季度航空需求开始逐步恢复，但机场由于部分成本刚性
的原因，再加上承担了部分防疫支出导致亏损扩大。

不过随着国内航空
需求复苏，机场航空性收入也随之恢复；虽然海外疫情的不确定性导致机场免税业务短期承压，但长远来看，新冠疫情结束是确定性事件，机场免税业务增长的长期逻辑不变。

◆疫情冲击有限，快递子行业保持较快增长，顺丰控股业绩最为亮眼。

四家Ａ股快递公司第二季度合计实现归母净利润39.13亿，同比增加12.06%，其中顺丰控股贡献了73%的行业利润。

整体来看，随着顺丰发力电商特惠件市场以及阿里对通达系公司的不断加码，快递行业价格战将继续延续。

顺丰受益于物流领域的全业务布局，公司内部协同效应初步显现，盈利能力有望继续保持；虽然20年上半年通达系公司财报有所分化，但竞争格局没有发生实质性变化，各公司未来的主要工作目标依然是抢占市场份额。

◆投资建议：7月国内航空需求恢复明显，未来有望延续恢复趋势，虽然部分区域疫情反复，但对“旅客信心”恢复的负面冲击在边际上逐渐减弱。

目前航司股价修复落后于航空需求恢复，推荐基本面持续改善的东方航空、南方航空、中国国航；虽然疫情对快递企业短期带来一定负面影响，但长期来看疫情催生的电商需求在未来有望延续，快递公司有望间接受益，推荐盈利能力较强的顺丰控股。

◆风险分析：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空、快递需求下行；海外旅客吞吐量增长缓慢；机场免税店消费额增长缓慢；快递行业竞争超预期，导致单票收入下滑。

增持（维持）
分析师
程新星(执业证书编号：S0930518120002)
************
*****************
资料来源：Wind
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目录
1、交运各子行业业绩概览 (3)
2、航空板块业绩综述 (4)
2.1、新冠疫情冲击明显，航空需求大幅缩减 (4)
2.2、客公里收益相对稳定，收入大幅下降 (5)
2.3、固定成本存在刚性，航司出现巨额亏损 (6)
3、机场板块业绩综述 (8)
3.1、国内航线需求开始恢复，海外航线供给低位运行 (8)
3.2、机场公司收入出现负增长，免税业务负面冲击严重 (8)
3.3、成本刚性导致机场公司亏损 (9)
4、快递板块业绩综述 (10)
4.1、疫情冲击有限，行业保持较快增长 (10)
4.2、快递公司收入保持增长，顺丰贡献主要增量 (11)
4.3、行业竞争格局延续，顺丰盈利表现亮眼 (11)
5、投资建议 (13)
6、风险分析 (13)
1、交运各子行业业绩概览
2020年上半年，A股交运上市公司合计实现营业收入约9,905亿，同比
下降18.16%，合计实现归母净利润约0.09亿，同比下降99.99%。

分结构
看，净利润贡献前三的子行业分别是港口、航运、铁路，分别实现净利润129
亿、106亿、58亿；亏损的行业包括航空、机场、公交，20年上半年分别
亏损390亿、7亿、0.06亿。

图1：交运上市公司上半年度合计营业收入比较图2：交运上市公司上半年度合计归母净利润比较
资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所
图3：交运各子行业上半年度合计归母净利润比较（单位：亿元）图4：交运各子行业第二季度合计归母净利润比较（单位：亿元）
计数据不包含公交子行业。

资料来源：wind，光大证券研究所。

采用中信交运行业分类，统
计数据不包含公交子行业。

2020年第二季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约4,639亿，同比下降26.66%，合计实现归母净利润约90亿，同比下降70.89%。

分结构看，航空、机场分别亏损179亿、6亿，其他子行业均实现盈利。

整体来看，疫情对客运业务的负面冲击要大于对货运业务的负面冲击。

在交运企业普遍固定成本较高的背景下，航空业受伤最为严重，即使出现航空货运需求脉冲式增长也无法填补航空客运业务的巨大损失。

另一方面，货运需求的快速恢复给货运业务为主的子行业带来积极贡献，航运、快递行业净利润较19年同期实现同比增长。

图5：交运上市公司20年第二季度合计营业收入比较图6：交运上市公司20年第二季度合计归母净利润比较
资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所
2、航空板块业绩综述
2.1、新冠疫情冲击明显，航空需求大幅缩减
由于疫情影响，民航客运需求大幅萎缩。

不过随着疫情逐步好转，航空
需求逐渐恢复。

7月份，航空业共完成运输总周转量68.8亿吨公里，同比下
降39.3%，降幅较上月收窄3.4个百分点；完成旅客运输量3910万人次，
同比下降34.1%，降幅较上月收窄8.3个百分点；完成货邮运输量55.2万吨，
同比下降10.4%，降幅较上月扩大4.7个百分点。

图7：民航旅客周转量月度比较图8：民航客运量月度比较
资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所
分结构看，国内航空需求恢复较快，国内航线客运量、旅客周转量快速
恢复，6月国内航线客运量、旅客周转量均恢复到19年同期6成以上的水
平。

而海外航线由于“五个一”政策放松程度有限，客运量、客运周转量仍
处于低位运行区间。

在新冠疫苗没有大范围使用的情况下，国际航线“五个
一”政策继续松动的空间十分有限。

图9：国内航线客运量快速恢复图10：国内航线旅客周转量快速恢复
2.2、客公里收益相对稳定，收入大幅下降
航空板块（统计样本含中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空、吉
祥航空）2020年上半年度合计实现营业总收入约1039亿，同比下降约
51.60%，较上年同期增速由正转负。

2020年第二季度，五家航司共实现营
业总收入约443亿，较上年同期下降约58.02%。

图11：主要上市公司上半年度营业收入增速图12：主要上市公司第二季度合并营业收入增速
资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本含中国国航、东方
航空、南方航空、春秋航空、吉祥航空
资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本含中国国航、东方
航空、南方航空、春秋航空、吉祥航空
疫情影响下，航空出行需求缩减，航司供给大幅收缩，刚性需求下的票
价水平相对稳定，特别是在国际航线“五个一”政策执行后，国际航班票价
大幅上涨，报告期内，国航、东航、南航国际航线客公里收益分别上涨
50.17%、45.83%、97.37%。

受此影响，国航、东航、南航20年上半年平
均客公里收益分别同比变化-0.48%、3.7%、4.17%。

春秋航空由于供给端收
缩较少以及没有远程洲际航线，导致票价水平有所下跌，20年上半年客公里
收益同比下跌9.03%。

图13：主要航司上半年度客公里收益比较（单位：元/客公里）
图14：主要航司上半年度旅客周转量比较（单位：百万人公里）
资料来源：wind ，光大证券研究所
资料来源：wind ，光大证券研究所
2.3、固定成本存在刚性，航司出现巨额亏损
2020年上半年度航空板块归母净利润合计亏损约272亿，其中Q1、Q2分别亏损148亿、124亿。

虽然随着经营业务大幅缩减，航司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内航司的航油成本、起降费、餐食费等变动成本有明显下降，但折旧及维修成本存在刚性，下降幅度有限。

综合来看，航司20年上半年主营成本下降幅度均低于收入降幅。

受此影响，航司报告期内毛利率均出现负值，国航、东航、南航、吉祥、春秋的毛利率分别为-15.23%、-29.27%、-10.73%、-12.47%、-15.72%。

南航毛利率表现相对较好的原因是全货机业务在疫情期间的盈利贡献，而国航、东航全货机业务已经出表，临时“客改货”业务贡献有限。

图15：主要上市公司年度合并归母净利润增速
图16：主要上市公司一季度合并归母净利润增速
资料来源：wind ，光大证券研究所，统计样本含中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空、吉祥航空
资料来源：wind ，光大证券研究所，统计样本含中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空、吉祥航空
20年上半年人民币兑美元汇率出现较大波动（中间价6.88-7.13），国
航、东航、南航报告期内汇兑净损失分别为10.19亿、7.38亿、13.48亿，
分别同比增加9亿、5.42亿、8.05亿。

目前人民币中间价已升值至6.83附
近，可以部分弥补上半年度的汇兑损失。

虽然20年上半年度油价出现大幅下跌，但在航空需求大幅萎缩的情况
下，油价下跌只能帮助航司减亏，无法帮助航司盈利。

图17：布伦特原价价格历史走势（单位：美元/桶）图18：人民币兑美元中间价历史走势（单位：人民币/
美元）
2020年上半年，新冠疫情冲击导致航空出行需求大幅缩减，航空业面
临巨大冲击。

目前国内外疫情局势出现分化：国内疫情虽然出现反复，但边
际冲击逐步减弱，国内航空需求持续恢复；海外疫情局势复杂，仍存在较大
不确定性，在新冠疫苗没有大范围使用的情况下，国际航线“五个一”政策
继续松动的空间十分有限，国际航线供给无法恢复。

展望未来，客运需求复苏的三大标志性事件将逐步兑现（北京“解禁”、
电影院复工、国际航线“五个一”政策停止）。

随着北京“解禁”、电影院
复工的推进，国内航空需求率先恢复，部分航线票价收益弹性开始显现。

虽
然主要上市航司今年很难实现盈利，但今年抑制的部分需求会在疫情结束后
集中释放，疫情对航空的负面冲击只是阶段性影响。

表1：主要上市公司盈利预测
3、机场板块业绩综述
3.1、国内航线需求开始恢复，海外航线供给低位运行
2020年上半年，全国机场旅客吞吐量同比下降54.2%，全国机场飞机
起降架次同比下降38.7%，增速较19年同期均由正转负。

图19：机场旅客吞吐量月度增速图20：飞机起降架次月度增速
资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所
分结构看，自2月以后国内航线需求快速恢复，带动机场整体旅客量以
及飞机起降架次快速回升。

部分机场7月国内航线旅客量已接近19年同期
水平，其中浦东机场、白云机场、深圳机场国内航线旅客吞吐量分别为19
年同期的85%、87%、95%。

图21：全民航国内航线旅客吞吐量快速恢复图22：上海机场国内航线旅客吞吐量快速恢复（单位：
万人次）
资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所
3.2、机场公司收入出现负增长，免税业务负面冲击严重
机场板块（统计样本含上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港）2020
年上半年合计实现营业总收入约65.9亿，同比下降约45.44%，较上年同期
增速由正转负。

2020年第二季度，四家上市机场共实现营业总收入约28.4
亿，同比下降52.91%。

疫情直接影响机场的航空性业务收入的同时，国际航线旅客吞吐量下降
对机场免税业务带来直接负面影响。

上海机场20年上半年免税业务暂估营
业收入为7.5亿，较19年同期（19.27亿）大幅下降。

根据协议，机场免税
业务有相应的保底租金收入，但疫情影响下可能会出现部分执行条件不满足
的情况，因此机场的保底租金执行存在不确定性。

3.3、成本刚性导致机场公司亏损
2020年上半年机场板块归母净利润亏损6.9亿，其中Q1、Q2分别亏
损1亿、5.9亿。

由于机场行业同样面临固定成本刚性的问题，在航班需求
大幅减少的情况下，整体成本下降幅度有限，白云机场、深圳机场20年上
半年营业成本分别同比变化-18.75%、0.16%。

而上海机场由于去年9月卫
星厅转固，20年上半年营业成本同比增加30.2%。

受此影响，主要机场公
司报告期内毛利率均出现负值，上海机场、白云机场、深圳机场毛利率分别
为-28.43%、-5.12%、-5.50%。

图23：主要上市公司上半年度合并营业收入增速图24：主要上市公司第二季度合并营业收入增速
云机场、深圳机场、厦门空港资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本包含上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港
图25：主要上市公司上半年度合并归母净利润增速图26：主要上市公司第二季度合并归母净利润增速
资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本包含上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本包含上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港
虽然2020年第二季度航空需求开始逐步恢复，但机场由于部分成本刚
性的原因，再加上承担了部分防疫支出导致亏损扩大。

不过随着国内航空需
求复苏，机场航空性收入也随之恢复；虽然海外疫情的不确定性导致机场免
税业务短期承压，但长远来看，新冠疫情结束是确定性事件，机场免税业务
增长的长期逻辑不变。

表2：主要上市公司盈利预测
4、快递板块业绩综述
4.1、疫情冲击有限，行业保持较快增长
2020年前7月，全国快递服务企业业务量累计完成408.2亿件，同比
增长23.7%；业务收入累计完成4547.1亿元，同比增长13.5%。

7月份，
全国快递服务企业业务量完成69.4亿件，同比增长32.2%；业务收入完成
723.3亿元，同比增长18.9%。

图27：快递服务企业业务收入月度比较图28：快递服务企业业务量月度比较
资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所
从行业竞争格局看，快递企业价格战依然激烈。

疫情初期由于通达系复
工较慢，主要业务由顺丰等自营快递公司承揽，行业供给不足导致单票价格
持平，CR8指数提升。

随着全行业复工复产的推进，快递业务量逐步回升以
及顺丰发力电商特惠件，行业价格战继续延续。

5月-7月全行业单票收入分
别同比下降11.49%、9.41%、10.04%。

图29：快递企业单件收入月度比较（单位：元/件）
图30：中国快递服务品牌集中度指数CR8
资料来源：wind ，光大证券研究所
资料来源：国家邮政局，光大证券研究所
4.2、快递公司收入保持增长，顺丰贡献主要增量
快递板块（统计样本含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递）2020年上半年合计实现营业总收入约1093亿，同比增长约22.17%，增速低于上年同期增速（33.28%），行业受疫情负面影响有限。

2020年第二季度，四家上市快递公司合计实现营业收入约610亿，同比增长27.67%，增速低于上年同期增速（34.09%）
分公司看，2020年上半年顺丰控股收入同比增长42.05%，远高于韵达股份（-7.95%）、圆通速递（4.5%）、申通快递（-6.21%）收入增速，主要原因除了顺丰控股在疫情期间保持正常营业外，电商特惠件业务的快速发展给了公司带来的收入增量，同时也带动了公司时效件的业务。

图31：主要上市公司上半年度合并营业收入增速
图32：主要上市公司第二季度合并营业收入增速
资料来源：wind ，光大证券研究所，统计样本包含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递
资料来源：wind ，光大证券研究所，统计样本包含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递
4.3、行业竞争格局延续，顺丰盈利表现亮眼
2020年上半年，四家快递公司归母净利润合计为54.84亿，同比下降9.99%，增速较上年同期由正转负。

主要原因是疫情对加盟快递公司的负面影响，以及市场竞争加剧后行业整体盈利水平下降。

图33：主要上市公司上半年度合并归母净利润增速图34：主要上市公司第二季度合并归母净利润增速
资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本包含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本包含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递
快递企业全面复工后，通达系公司生产经营迅速恢复。

四家快递公司
2020年第二季度合计实现营业收入约610亿，同比增加27.67%；第二季度
合计实现归母净利润39.13亿，同比增加12.06%；分结构看，顺丰控股贡
献了73%的行业利润。

9月1日晚间，圆通速递公告阿里巴巴（一致行动人）将增持公司股份
至22.5%，同时公告了45亿定增方案并调整股权激励考核目标，将净利润
考核目标调整为业务量/收入考核。

调整股权激励考核目标预示着公司将近期
工作的重点转移到抢占市场份额，而阿里的增持以及定增将是公司实现工作
目标的有力保证。

整体来看，随着顺丰发力电商特惠件市场以及阿里对通达系公司的不断
加码，快递行业价格战将继续延续。

顺丰受益于物流领域的全业务布局，公
司内部协同效应初步显现，盈利能力有望继续保持；虽然20年上半年通达
系公司财报有所分化，但竞争格局没有发生实质性变化，各公司未来的主要
工作目标依然是抢占市场份额。

表3：主要上市公司盈利预测
5、投资建议
7月国内航空需求恢复明显，未来有望延续恢复趋势，虽然部分区域疫情反复，但对“旅客信心”恢复的负面冲击在边际上逐渐减弱。

目前航司股价修复落后于航空需求恢复，推荐基本面持续改善的东方航空、南方航空、中国国航；虽然疫情对快递企业短期带来一定负面影响，但长期来看疫情催生的电商需求在未来有望延续，快递公司有望间接受益，推荐盈利能力较强的顺丰控股。

6、风险分析
1、新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期。

2、宏观经济下行影响航空、快递需求下行。

3、海外旅客吞吐量增长缓慢；机场免税店消费额增长缓慢。

4、快递行业竞争超预期，导致单票收入下滑。

业及公司评级
买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。

基准指数说明：A 股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。

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