中金下一个美元长周期：轮回和变局

中金下一个美元长周期：轮回和变局
中金研究
2022年三季度，美元指数一度超过114点，创下自2011年开启上行长周期以来的新高点。

之后，在对美国通胀、增长以及加息路径的重新定价中，美元起起落落。

对于美元今年的短周期波动，我们已在去年底的报告中[1]进行了较为充分的讨论。

从更长时间的维度来看，较去年三季度的高点，美元指数是有望再攀高峰？还是目前已站在长周期走弱的开端？回顾1970s以来的历史经验，我们认为，当前内外部账户显著失衡以及美元估值过高蕴含的贬值压力较大，且向前展望，难有相对更乐观的支撑因素，本轮美元指数下行大周期或在眼前，提示关注事件性催化剂。

我们在本文讨论美元指数的长周期波动。

关于美元指数短、中和长周期没有较为明确的定义，为了便于界定本文的讨论范畴，我们进行了大致划分，美元长周期指的是持续时间至少超过5年的波动周期。

自1971年布雷顿森林体系实质性解体以来，美元指数先经历了1971-1980年的下行大周期，之后经历了两轮完整的上下行长周期，分别是1980/7-1991/2和1995/5-2008/4，2011年5月至今美元指数经历了为期超过11年的上行长周期，本轮下行长周期或已箭在弦上。

目录
•布雷顿森林体系：美元指数的前世
•美元分析框架：驱动因素与周期形态
•美元长周期：“失衡”与“再平衡”的轮回
•布雷顿森林体系解体之后的美元下行：1971/7-1980/7
•“大通胀”落幕，第一个美元大周期：1980/7-1991/2
•“新经济”启航，第二个美元大周期：1995/5-2008/4
•“低增长”时代，第三个美元周期：2011/5-？
•新宏观范式：美元信用裂缝隐现
•
Abstract
摘要
回顾美元指数的历史来看，美元指数长周期多是“失衡”与“再平衡”的轮回。

具体而言，相对增长差（或者生产率差）、货币政策（相较于其他经济体）、财政政策（内部平衡）、以及国际收支状况（外部平衡）是在中期内影响汇率水平的关键因素。

若决定汇率中期水平的基本面因素连续性对汇率产生同一方向的影响，则美元指数可能形成持续时间较长的周期性偏离（较其长期均衡水平），例如，中期影响因素接连不断地促成中周期的上行阶段进而形成美元长周期的上行阶段。

回顾历史上的长周期来看，支撑美元开启上行长周期的因素大体包括：持续改善的内外部账户、相对更紧的货币政策、或相对增长优势，支撑每个大周期持续性上行的主导因素不完全一致，但在美元上行期间，其外部账户和内部账户“失衡”大多日渐积累直至不可持续。

当市场开始质疑美元指数持续上涨的可持续性，往往需要一些事件作为催化剂触发美元开启下行大周期。

当美元的长期贬值压力释放，基本面在此过程中“重新平衡”，新一轮上行大周期则开始蓄力。

总之，回顾历史来看，美元下行大周期的必要条件是其已经积累了充分的贬值压力，催化事件作为导火索也基本上不可或缺，比如，1973年“布雷顿森林体系”的终结、1985年的五国集团外汇干预和“广场协议”、2002年的欧元正式流通和此前中国加入世贸组织。

新的宏观范式下，美元信用裂缝隐现，本轮美元大周期或将不同。

站在美元指数第三轮上行长周期的顶峰，我们认为，“双赤字”和美元估值偏高蕴含的贬值压力较大，且向前展望难有相对更乐观的支撑因素，本轮美元指数下行大周期或在眼前，体现出美元信用受质疑的事件（即使只是对市场情绪的影响）或将成为下行大周期的催化剂。

过去40年，美元国际货币体系两大基础是全球化和金融化。

逆全球化趋势下，区域经济的重要性上升，我们认为储备美元以进行全球交易的必要性将有所下降。

例如，“一带一路”合作、金砖国家扩容、中阿峰会开始探讨油气使用人民币结算的可能性等。

去金融化趋势下，
金融资产自由变现为实物资产的能力下降（例如，供应链瓶颈、地缘政治冲突、金融制裁等），储备美元资产的安全性存疑。

与历史相似的是，体现出美元信用受质疑的事件或将成为本轮美元下行大周期的催化剂，但不同的是，本轮下行周期可能不限于美元自身的长周期波动，而是整个货币体系的变局，国际货币体系舞台上的美元独角戏恐将唱罢。

最后，我们认为美元下行大周期将利好新兴经济体。

理论上，美元走弱对新兴经济体的影响主要有两重渠道。

金融渠道来看，美元走弱期间全球流动性宽松，金融条件宽松，利好新兴市场融资。

贸易渠道来看，美元走弱使得新兴经济体的货币相对于美元升值，不利于出口。

实证研究表明[2]，金融渠道相对主导，新兴市场实际GDP增长与美元指数显著负相关。

除美元下行周期的利好，还有宏观范式加速转变的加持。

过去三十多年，实体供给相对过剩、金融资产享有更高确定性溢价，而未来，我们认为，由于较长期存在的多重供给约束，以及全球大财政趋势性重启下的需求提振等因素，天然稀有的实物资产和高效的生产性资产相较过去将享有更高确定性溢价，新兴市场或在去金融化加速的新范式下迎来中长期机会。

Text
正文
回顾2022年，主要受美国相较于其他经济体尤其欧元区的货币政策利差支撑，美元指数在前三季度一路高歌，一度超过114点。

而四季度以后，受美国通胀超预期回落、加息预期退坡（甚至市场交易降息预期）以及中国防疫政策优化带动风险偏好走强等多重因素的影响，美元开始趋势性回落。

今年2月以来，非农就业大超预期以及通胀回落进程开始放缓，市场降息预期的回吐又推动美元指数有所上行。

我们在2022年底发布的报告中指出，美国本轮高通胀回落可能存在“黏着点”，“去通胀”进程注定波折（请参考《新宏观范式下的熊市、修复，与灰犀牛》），这也意味着美元指数将在未来几个月随着降息预期的起起落落进行短周期波动。

对于美元今年的周期波动，我们已在去年底的报告中（同上文）进行了较为充分的讨论。

从更长时间的
维度，值得思考的另一个问题是，较去年三季度的高点而言，美元指数当前的回调是阶段性蓄力，之后有望再攀高峰？还是目前已站在长周期走弱的开端？
从长周期来看，自2011年5月以来，截至去年三季度的高点，美元指数的长期上行趋势已经持续了超过11年，期间上涨了约57%，这也是自美元指数发布以来的第三轮上行大周期（图表5）。

我们曾在报告中指出，美元的中长期基本面偏弱，且在新宏观范式下，实物资产的重要性系统性上升，那么，从持续超过5年及以上的大周期来看，未来美元会如何走？我们将在本文中结合美元在不同时间维度的分析框架，回顾历史上各轮美元长周期的驱动逻辑，并展望美元的长期走势。

布雷顿森林体系：美元指数的前世
美元指数由洲际交易所（ICE）于1973年3月正式开始编制发布，衡量美元相对于一篮子货币的价值[3]。

而早在美元指数编制之前，美元就已成为国际货币体系的中心。

二战结束时，美国积累的黄金/货币储蓄达到有史以来最高，约占全世界政府持有的黄金/货币的三分之二，这支撑了美元在1944年建立的“布雷顿森林体系”中成为国际货币体系的中心。

布雷顿森林体系的实质是美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的可调整的固定汇率制度，但随后的实践表明这一体系存在着固有缺陷，典型的问题为“特里芬难题”。

具体而言，随着各国贸易规模的扩大，所有国家都需要增加货币储备，在布雷顿森林体系的规则下，满足国际清偿的货币为美元，全世界其他国家对美元的需求有赖于美国的国际收支逆差，这意味着美国需要保持长期对外负债，而长期积累的国际收支逆差将降低对于美元的信心。

1958年，布雷顿森林体系由协议正式落地实施，也正是在这一年，美国国际收支整体出现大规模赤字（图表1，包括了国外投资、援助、军费开支和其他资金流动等，不仅仅是贸易），这意味着其他央行正在大规模积累美元储备。

随着二战后欧洲国家和日本从战争中全面复苏，全球竞争加剧，美国的国际收支赤字逐渐积累。

理论上，当赤字规模积累到一定程度，市场将开始怀疑美元可自由兑换成黄金的能力，
尤其是美国持有的黄金储备逐渐下降。

1960年10月底总统大选前，市场经历了一次心理冲击，伦敦黄金市场交易价格突破35美元/盎司至超过40美元/盎司，超过了布雷顿森林体系协定的官方价格，美元信任危机出现，此后，美元信任危机多次出现，黄金价格频繁突破官方价格（图表2）。

二十世纪六十年代中期开始，随着财政支出持续扩张，美国财政赤字和通胀加剧，叠加美国国际收支状况大幅恶化，美元汇率开始下跌。

1971年8月，尼克松总统宣布外国官方持有的美元不再自由兑换黄金，布雷顿森林体系实质性解体。

虽然1971年12月十国集团达成的“史密斯协定”试图继续维系固定汇率[4]，但以美元作为基础的固定汇率体系的根本问题并未得到解决，即，美国日益积累的对外负债和终将受到质疑的偿债能力之间不可调和的矛盾。

1973年2月，日本和欧洲的诸多国家转向浮动汇率，布雷顿森林体系正式瓦解。

图表1：1958年起，美国国际收支开始持续赤字
资料来源：IFS，中金公司研究部
图表2：黄金价格在1960s多次大幅上升
资料来源：IFS，中金公司研究部
1971年布雷顿森林体系实质性解体以后，固定汇率体系期间美元积累的贬值压力开始释放，美元指数经历了趋势性走弱的十年。

之后，自1980年以来，美元指数经历了两轮完整的上下行大周期：1980/7-1991/2和1995/5-2008/4，以及自2011年5月以来已持续超过11年的上行大周期。

总结来看，美元大周期的持续时间逐渐被拉长，周期的高点较前一轮有所下降，每一轮周期上下行阶段的波动性也下降（图表4）。

截至2022年9月的美元高点，美元指数在本轮上行大周期已累计上涨约57%，持续时间约136个月，然而自去年9月之后，美元指数再难创新高。

那么，美元指数仅是处在小周期的下行阶段？还是已然站在新一轮下行大周期的开端？我们认为，虽然短期来看，随着市场对美联储货币政策路径的重新定价以及全球经济增长的周期波动，美元指数可能阶段性反弹。

但长期来看，财政和经常账户“双赤字”失衡和美元指数估值远超购买力平价蕴含的均衡水平，美元已
积累了一定的贬值压力，再叠加新宏观范式下逆全球化和去金融化的加速作为催化剂，美元下行大周期或已在路上。

在回顾历史上各周期之前，我们将在下一小节首先总结美元指数的分析框架。

图表3：1970年以来的美元大周期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：历史上的美元周期统计
注：* 2022年9月27日为2011年以来至今的美元指数高点，暂用当日的收盘指数统计本轮上行周期的特征
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元分析框架：驱动因素与周期形态
从时间维度来看，汇率由长期的结构性因素、中期的周期性变动和短期的投机性力量共同决定。

具体请参考《Exchange Rate Determination: Models and Strategies for Exchange Rate Forecasting》 [5]。

►短期内，汇率波动由交易性因素主导。

由于美元是全球最主要的融资货币，市场情绪、风险偏好和流动性等因素均会驱动市场的投机性力量变动，在市场追逐收益率、风险偏好较高、流动性宽松的环境下，美元往往走弱。

交易层面的因素会驱动汇率绕着其中期水平波动。

►中期内，汇率水平主要受经济基本面因素主导。

经济基本面是个“包罗万象”的框架，理论上任何跟宏观经济和政策相关的因素均可以被纳入，但大而全的分析意义有限，根据实证经验，我们认为相对增长差（或者生产率差）、货币和财政政策、以及国际收支状况是在中期内影响汇率水平的关键因素。

相对增长差决定了一国货币相较于其他货币的实际价值，货币和财政政策组合决定了实际利率进而持有相应货币进行投资所能获得的收益，国际收支状况决定了一国外部账户的可持续性，不可持续的外部账户蕴含较大的汇率调整压力。

财政与经常账户“双赤字”是美元指数的领先指标（图表5）。

理论上，根据国民收入与产出（NIPA，National Income and Product
Account）恒等式：本国投资-本国私人部门储蓄=政府预算盈余（T-G）+贸易赤字（Im-Ex），即，若本国私人部门储蓄能够完全支持本国投资，或者至少二者变动幅度大致相同，则意味着财政赤字和贸易赤字数额大致相同且符号同向。

有意思的是，“双赤字”的“双”不仅是数量上的“两个”亦是“双生”之意。

从经济学逻辑上，“双赤字”是通过汇率联系起来的，我们以美元的分析为例。

根据Mundell-Fleming模型，扩张性财政政策在短期内会拉动内需，倘若配合以非宽松的货币政策，那么短期内会推升美国的国内利率，这会使得美元资产对外资的吸引力上升。

外资流入会推动美元升值，而下一步则是美国的出口（相对）价格上升、进口（相对）价格下降，美国的贸易赤字扩大。

如果上述过程持续，则会同步积累较高的预算赤字、高于均衡水平的汇率、加剧的经常账户逆差以及大规模的海外借款，经济基本面在此过程中逐渐失衡，长期可持续性下降，市场对美元资产的信心将在某个时刻开始动摇，进而触发美元贬值和“双赤字”再平衡。

因而“双赤字”的积累往往会推动美元水平至某一不可持续的高估水平，实际上，这也是历史上历次美元大周期“失衡”与“再平衡”的过程（我们将在下文详述）。

图表5：“双赤字”领先美元指数
注：2020年以后的“双赤字”为四个季度移动平均
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表6：通胀较高的国家其货币有贬值压力
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
►长期来看，汇率的均衡路径由购买力平价水平决定。

在较长的时间维度上，对外贸易将趋向于平衡，两国之间的汇率将会向着购买力平价靠拢，若实际汇率（生产率决定）不变，在通胀上升相对更快的国家，名义汇率面临更高的贬值压力（图表6）。

但是汇率向着其PPP均衡水平的调整周期较长，国际货币基金组织（IMF）的研究表明[6] ，汇率与通胀变化在短期内无显著关系，但在长期相关性较高，名义汇率相较于PPP隐含水平的偏离向着均衡水平回归的半衰期（half-life）大约是4.5年。

上述各类驱动因素的组合形成了美元指数的周期形态，一般而言，关于美元指数短、中和长周期没有较为明确的定义，为了便于界定本文的讨论范畴，我们在此做大致划分（示例图可参见图表7）。

►短周期的持续时间为3个月左右，主要由投机性和交易性力量驱动，美元短周期围绕着中期因素所决定的汇率水平波动。

►中周期的持续时间为0.5-3年左右，主要受基本面因素主导，较其长期均衡水平形成周期性偏离。

►长周期的持续时间至少超过5年，若决定汇率中期水平的基本面因素连续性对汇率产生同一方向的影响，则美元指数可能形成持续时间较长的周期性偏离（较其长期均衡水平），即，中期影响因素接连不断地促成中周期的上行阶段进而形成美元长周期的上行期。

图表7：美元指数的短、中和长周期示意
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元长周期：“失衡”与“再平衡”的轮回
布雷顿森林体系解体之后的美元下行：1971/7-1980/7
布雷顿森林体系解体之后，美元指数在固定汇率制度期间积累的贬值压力得到释放，经历了接近10年的下行期。

这一时期美元走弱的主要因素可总结为两个方面，一是贸易逆差和财政赤字所积累的贬值压力，二是“大通胀”时期美元信用受冲击，“大通胀”的部分成因是由于扩张的财政政策和相对宽松的货币政策，这也直接导致了美元走弱。

首先来看1970s之前美元积累的贬值压力。

自1930s罗斯福“新政”起，美国财政政策在随后的接近50年里践行了凯恩斯主义，美国向“大政府”转变，重视财政支出在宏观调节中的作用。

“大政府”的思路一直延续至二十世纪六七十年代，需求侧减税政策的制定与实施贯穿于肯尼迪、约翰逊执政期间，其中标志性的法案为《1964年税收法案》，这项政策由肯尼迪政府通过，由约翰逊总统签署实施。

之后，约翰逊总统又于1965年提出了“伟大社会（The Great Society）”计划，福利支出大幅增加，叠加当时越南战争不断增长的军费开支，美国财政状况持续恶化（图表8）。

同时，在1958年布雷
顿森林体系落地实施以后，美元源源不断地流向全球，美国的国际收支持续积累，表明美国的对外负债在增加。

1964年，外国官方持有的美元开始超过美国库存的黄金价值[7]，市场开始质疑美元可自由兑换黄金的能力。

加剧的财政赤字和国际收支逆差使得美元在固定汇率时期积累了贬值压力，汇率走向浮动后美元指数开始贬值。

图表8：1980年之前，“大财政”思维下财政状况恶化
资料来源：Haver，中金公司研究部
以福利支出和社会保障为重心的功能性财政政策加剧了通胀压力，美国CPI通胀从1965年初的1.0%一路攀升到了1969年末的6.2%。

时任美联储主席的马丁曾在1968年采取货币紧缩，不过经济应声走弱，失业率从1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%，美国经济在1970年陷入衰退。

之后，伯恩斯接替马丁任美联储主席，伯恩斯不仅停止了货币紧缩，甚至在1970年降息以刺激美国经济走出衰退。

经济走出衰退后，通胀在1971年初仍超过5%，美联储进行了短暂的加息，但为防止货币紧缩再次为经济带来压力，尼克松总统于1971年8月推出“新经济政策”，其中主要的内容之一是采取工资-物价管制。

然而价格管制的做法不可持续，扩张的财政政策和不及时收紧的货币政策使得刺激了总需求，通胀会迟到但不会消失。

1973年的石油危机导致油价大幅上涨，干旱天气导致的粮食危机推升了农产品价格，通胀在价格管制取消后迎来了报复性反弹，叠加通胀预期失控形成的“工资-通胀”螺旋，多重压力促成了美国的“大通胀”。

回头来看，虽然在1973年之后联邦基金利率持续上升，但实际联邦基金利率在较长的时间区间持续低于自然利率（图表9），表明当时的货币政策收紧地既不及时，力度也不足够。

综上来看，布雷顿森林体系解体之前美元已积累贬值压力（图表10），市场对美元形成了贬值预期，因而在汇率由固定转向浮动之后，美元指数开启贬值。

再加上二十世纪七十年代“大通胀”对美元购买力的侵蚀和对美联储信誉的负向影响，“跑赢通胀”的心理使得人们纷纷冲向黄金，金价短时间内大幅攀升，1971年美元停兑黄金时的金价约为43美元/盎司，1980年金价已经超过了600美元/盎司。

图表9：“大通胀”初期，货币政策未及时收紧
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：1971年之后，“双赤字”积累的贬值压力释放
资料来源：Haver，中金公司研究部
“大通胀”落幕，第一个美元大周期：1980/7-1991/2
二十世纪七十年代的通胀阴影持续笼罩着当时的美国经济，货币政策在反反复复的犹豫中早已滞后于曲线，直至1979年8月沃尔克上台，美联储的货币政策方开始起到紧缩效果。

“大通胀”自1980年起落幕，市场重新恢复对美元的信心，美元开启了第一个大周期的上行阶段，此外，1981年里根政府的财政政策转型，由增支转向供给侧减税，短期内实际利率上升吸引了外资流入进一步支撑了美元。

同期，美元走强引发了拉美国家的债务危机，避险情绪下资本由新兴市场流入美元资产，亦助力美元走强。

1980年7月至1985年2月的美元高点期间，美元指数累计上涨了约95%。

1979年8月，沃尔克出任美联储主席，这成为美国通胀史上的转折性时刻。

吸取了此前美联储走走停停治理通胀的经验教训，沃尔克认为“要想彻底解决通胀带来的所有难题，只能通过货币政策”[8]。

美联储在1979年10月推出了一系列紧缩政策，包括继续提高贴现率、提高银行准备金率并进行信贷指导、直接盯住货币供应量而非联邦基金利率。

其中起到关键作用的一项是直接控制货币供应，这一改变意味着利率的上涨和波动可能不受限制，这有助于抑制信贷扩张和投机需求，联邦基金利率从1979年10月的14.8%上升至1980年3月的20%。

除此之外，美国政府也开始支持美联储的抗通胀决心，白宫在1980年3月14日推出了一揽子抗通胀的政策方案（Anti-Inflation Program），包括更趋于平衡的预算、信贷控制以及美联储的进一步紧缩[9]。

不惜以衰退为代价的货币紧缩开始见效，1980年4月，通胀转向下行。

“大通胀”的落幕使得市场重新恢复对于美联储和美元的信心，叠加此前美元贬值使得美国的经常账户趋于平衡，美元于1980年7月开始进入了上行大周期。

除了紧缩的货币政策，本轮美元上行周期还受到财政政策思维转
向的支撑。

1981年里根政府执政，里根政府转变了财政政策思路，从凯恩斯主义的扩大政府开支、增加有效需求，转变为减轻企业和居民税负。

与肯尼迪-约翰逊政府1964年的减税方案不同的是，1964年的减税侧重于需求侧，方案以个人所得税减税为主[10]，通过减少个人所得税来刺激消费并拉动总需求；而1981年的《经济复苏和税收法案》更对供给侧的关注更多，比如，除了降低个人所得税之外，还颁布了加速折旧条例、降低了企业所得税、提高了储蓄激励等[11]。

关于财政政策对汇率的影响，不仅需要区分财政政策的刺激思路，亦需要区分长期与短期。

理论上，根据Mundell-Fleming模型，扩张性财政政策会推升本国投资需求，短期内会推升利率，进而有助于支撑汇率。

再往长期看，财政政策对汇率的影响具有不确定性，如果财政政策能够提升长期的潜在产出，那么本国资产的吸引力将上升，且潜在产出的上升确保了财政状况不会恶化，对于汇率是长期利好的。

而倘若扩张性财政政策以福利性功能为主，或者非功能性财政未能起到如预期的提升潜在产出的效果，那么长期来看财政赤字的扩张将是不可持续的，根据资产组合平衡模型的理论，通常情况下，对于风险厌恶型的跨国投资者，可能会对拟投资国家要求更高的风险溢价，这通常通过两个渠道来实现：一是要求较高的利率，二是该国当前的汇率下降。

回顾1980s初期的政策组合，在当时来看，为企业减税的扩张性财政政策和紧缩性货币政策二者共同推升了实际利率，这在短期内有效支撑了美元汇率。

1980-1985年，十年期美德和美日实际利差持续走阔，美元指数同步经历了上行大周期（图表12）。

图表11：里根政府降低了企业所得税
资料来源：World T ax Database，中金公司研究部
图表12：相对利差走阔支撑了美元
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
避险情绪也助力了这一轮美元指数的上行大周期。

二十世纪七十年代的石油危机不仅导致了“滞胀”，也影响了国际金融市场的运行。

大幅上涨的油价使得美元主要流向石油输出国，但有限的人口难以消。