上市公司多元化经营对企业价值影响实证研究
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关键词 ： 上 市公 司 多元 化 经 营 企 业 价值
引 言
一
、
目前 中 国 企业 多元 化 现 象 己 经相 当普 遍 ， 从 当前 Ａ股 上市 公 司 情况 来 看 ， 超 过 半 数 的 公 司涉 足两 个 或 两 个 以上 的 行 业 。中 国企
业 的多元化有诸 如华润集团这样 的成功典范 ， 也有诸如德隆这样的失败的教训 。 德 隆的失败在于其多元化实现的方式与策略上 ， 由于
对各业务单元投资周期把握不足 ， 资金 回流 出现问题 ， 最终导致 资金流断裂而倒 闭。 因此 ， 多元化 为企业带来了什么 、 如何实现多元化 是值得 中国企业思考的问题。 基于 以上背景 ， 公司为什么实行多元化 ， 多元化为公 司带来什么 ， 对企业 价值产生何种影 响？ 理论界 目前
对此并没有定论。二十世纪六七年代 多元化浪潮的出现。由于 Ｍ型组织实行了“ 总公司一分支公司” 的组织结构 ， 每个 分支公 司相对 独立 。 企业可 以通过买 入一个相对独立 的分支公司轻松实现多元化 ， 即使将来将该业务卖出 ， 也不会影响到其他分支 的运行。美 国的 多元化进程在 ２ ０世纪 ６ ０年代达 到了最高峰。 从２ ０世纪 ８ ０年代开始 ， 代表性的多元化公司业绩 出现下滑 ， 许 多企业开始实行去 多元
计量 ， 最 终 得 出 企 业 多 元 化 与 盈 利 能 力 之 间 不 存 在 显 著 的相 关 关 系 。 Ｒ ａ ｖ ｅ ｓ ｃ ｒ ａ ｆ ｔ （ １ ９ ８ ３ ） 的研 究 表 明企 业 多元 化程 度 与 边 际 毛 利 之 间
不存在显著 的相关性 。 然而 ， 更 多的研究结果表明 ， 多元化 与经 营业绩之 间存在着负相关的关系。 Ｐ ａ ｌ ｅ ｐ ｕ （ １ ９ ８ ５ ） 的结果是企业 的多元 化水平 与盈利能 力负相关 。 Ｗｅ ｍ ｅ ｒ ｆ ｅ ｌ ｔ （ １ ９ ８ ８ ） 的研究表明企业多元化因素对企业绩效 的影 响为负 ， 但绝对值小于正 的行业 因素 。 Ｌ ａ ｎ ｇ 和Ｓ ｔ ｕ ｌ ｚ（ １ ９ ９ ４ ）的研究得 出多元化公 司的托 宾 Ｑ值低于专业化公 司 ，并证 明行业 效应减少 了多元化 折价 的程度 。Ｂ ｅ ｒ ｇ ｅ ｒ 和 Ｏ ｆ ｅ ｋ （ １ ９ ９ ５ ） 利用 Ｃ Ｉ Ｓ Ｔ ａ ｐ ｅ 数据库 中 １ ９ ８ ６ — １ ９ ９ １ 年间 ３ ６ ０ ０多家年销售额在 ２ ０ ０ ０万美元 以上的非金融业企业的财务数据进行分析研 究。 Ｂ ｅ ｒ ｇ ｅ ｒ 和Ｏ ｆ ｅ ｋ证 明了企业多元 化程度越 高 ， 企业价值损失越大 ， 多元化经 营导 致企业盈利能力下降 。除 了上述两个结果 外 ， 相关研 究也 证明多元化程度 与绩效呈 曲线关 系。Ｃ ｒ ａ ｎ ｔ 、 Ｊ ａ ｍ ｍｉ ｎ ｉ 和Ｔ ｈ ｏ ｍ ａ ｓ （ １ ９ ８ ８ ） 研究发现 多元 化经营与公 司业绩 之间存在倒 ｕ型 关系。 Ｐ ａ ｌ ｉ ｏ ｈ ， Ｃ ａ ｒ ｄ ｉ ｎ ａ ｈ和 Ｍ ｉ ｌ ｌ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ０ ） 通过对多元化与业绩三种可能关 系（ 线性模型 、 倒 ｕ型模 型及 中性模 型 ） 进行考察 ， 最终适量 的多元 化有利 于企业盈利 ， 过多或过少则都使盈利 能力下降 ， 该 研究结 果支持 了倒 ｕ型模 型理论 。 （ 二） 国内文献 刘力（ １ ９ ９ ７ ） 研究证明样本公司 的多元化程度 与资产收益率 、 资产 负债率之 间不存在 显著关 系。李玲 和赵瑜纲 （ １ ９ ９ ８ ） 的研究表 明在 １ ９ ９ ４年 、 １ ９ ９ ５年 、 １ ９ ９ ７年上市公 司主营业务利润 占利润总额的 比重与净资收益率呈显著正相关关系 。尹 义省
的成功典范 ． 也有诸 如德 隆这样 的失败 的教训 。德隆的失败在于其 多元化实现 的方式与策略上 ， 由于对各业务单元投资周期把握不
足， 资金回流出现问题 ， 最终导致 资金流断裂而倒 闭。因此 ， 多元化为企业带来 了什么 、 如何实现多元化是值得中国企业思考的问题 。
二、 文 献 综 述
化， 即归核化 。 多元化企业被 收购并拆散所属资产 ， 并将资产 售 与与该资产具有横 向或纵向相关的企业 。 总体而言 ， 美国多元化进程
从 ２ ０世纪 ５ ０年代 开始加速上升 ， ６ ０年代末 发展至最高峰 ， ８ ０年代开始下 滑， 归核化趋势明显。 相对美 国， 中国企业发展较 为落后 。 改 革开放前 ， 中国企业几乎全是 国营企业和集体企业 。国有企业和集体 企业 由于缺乏经营 自主权 ， 并不 以利润最大化为 目标 ， 算不上真 正 意义上的企业 ， 仅仅是生产丁厂而已。 因此 ， 中国真正意义上的企业 只有短短三十年 的发展历史 。 在改革开放初期 ， 中国企业 的发展 主要依赖于 内部扩 张， 多元化水平较低。 由于当时物资匮乏 ， 企业 面临的是一个需求量大 、 供给量小的典 型卖方市场。 企业所 面临 的竞 争相对较小 ， 处于粗放发展 阶段。随着外 资企业进入中国及市场经济的完善 ， 企业 问的竞争越发激烈 ， 企业 问的兼并行 为才逐步流行 起来 。 沪深股票市场的建立 ， 更为企业兼并行业提供融资渠道及兼并手段。 企业多元化程度亦大幅上升 。目前 中国企业多元化现象 已 经相 当普遍 ， 从 当前 Ａ股上市公司情况来看 ， 超过半 数的公 司涉足两个或两个 以上的行业。中国企业 的多元化有诸如华润集 团这样
（ 一） 国外文献 Ｇ ｏ ｒ ｔ （ １ ９ ６ ２ ） 最早开始对多元 化经 营进行计量研究 ， 他的研究 表明在企业多元化和盈利能力之间不存 在显著的相 关 关系。 后续一些学者 的研究结果与 Ｇ ｏ ｒ ｔ 类似 。 Ａ ｍ ｏ ｎ ｌ ｄ （ １ ９ ６ ９ ） 对 １ ０ ４家食品加工企业进行研究 ， 用Ｐ Ｐ Ｓ Ｒ等 指标作为企业多元化 的
廖淑贞 ： 上市公 司多元化经营对企业价值影响实证研究
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
上市公司多元化经营对企业价值影响实证研究
廖淑贞
（ 上海开放大学奉 贤分校 上海 ２ ０ １ ４ ０ ０ ） 摘要 ： 本文选取 ２ ０ １ ０ — ２ ０ １ ２年 Ａ股 上市公 司为样本 ， 研 究 中国公司的多元化行 为对企业价值的影响。通 过相关的回归得 出了中国上市公 司存在 多元化折价的结论。
引 言
一
、
目前 中 国 企业 多元 化 现 象 己 经相 当普 遍 ， 从 当前 Ａ股 上市 公 司 情况 来 看 ， 超 过 半 数 的 公 司涉 足两 个 或 两 个 以上 的 行 业 。中 国企
业 的多元化有诸 如华润集团这样 的成功典范 ， 也有诸如德隆这样的失败的教训 。 德 隆的失败在于其多元化实现的方式与策略上 ， 由于
对各业务单元投资周期把握不足 ， 资金 回流 出现问题 ， 最终导致 资金流断裂而倒 闭。 因此 ， 多元化 为企业带来了什么 、 如何实现多元化 是值得 中国企业思考的问题。 基于 以上背景 ， 公司为什么实行多元化 ， 多元化为公 司带来什么 ， 对企业 价值产生何种影 响？ 理论界 目前
对此并没有定论。二十世纪六七年代 多元化浪潮的出现。由于 Ｍ型组织实行了“ 总公司一分支公司” 的组织结构 ， 每个 分支公 司相对 独立 。 企业可 以通过买 入一个相对独立 的分支公司轻松实现多元化 ， 即使将来将该业务卖出 ， 也不会影响到其他分支 的运行。美 国的 多元化进程在 ２ ０世纪 ６ ０年代达 到了最高峰。 从２ ０世纪 ８ ０年代开始 ， 代表性的多元化公司业绩 出现下滑 ， 许 多企业开始实行去 多元
计量 ， 最 终 得 出 企 业 多 元 化 与 盈 利 能 力 之 间 不 存 在 显 著 的相 关 关 系 。 Ｒ ａ ｖ ｅ ｓ ｃ ｒ ａ ｆ ｔ （ １ ９ ８ ３ ） 的研 究 表 明企 业 多元 化程 度 与 边 际 毛 利 之 间
不存在显著 的相关性 。 然而 ， 更 多的研究结果表明 ， 多元化 与经 营业绩之 间存在着负相关的关系。 Ｐ ａ ｌ ｅ ｐ ｕ （ １ ９ ８ ５ ） 的结果是企业 的多元 化水平 与盈利能 力负相关 。 Ｗｅ ｍ ｅ ｒ ｆ ｅ ｌ ｔ （ １ ９ ８ ８ ） 的研究表明企业多元化因素对企业绩效 的影 响为负 ， 但绝对值小于正 的行业 因素 。 Ｌ ａ ｎ ｇ 和Ｓ ｔ ｕ ｌ ｚ（ １ ９ ９ ４ ）的研究得 出多元化公 司的托 宾 Ｑ值低于专业化公 司 ，并证 明行业 效应减少 了多元化 折价 的程度 。Ｂ ｅ ｒ ｇ ｅ ｒ 和 Ｏ ｆ ｅ ｋ （ １ ９ ９ ５ ） 利用 Ｃ Ｉ Ｓ Ｔ ａ ｐ ｅ 数据库 中 １ ９ ８ ６ — １ ９ ９ １ 年间 ３ ６ ０ ０多家年销售额在 ２ ０ ０ ０万美元 以上的非金融业企业的财务数据进行分析研 究。 Ｂ ｅ ｒ ｇ ｅ ｒ 和Ｏ ｆ ｅ ｋ证 明了企业多元 化程度越 高 ， 企业价值损失越大 ， 多元化经 营导 致企业盈利能力下降 。除 了上述两个结果 外 ， 相关研 究也 证明多元化程度 与绩效呈 曲线关 系。Ｃ ｒ ａ ｎ ｔ 、 Ｊ ａ ｍ ｍｉ ｎ ｉ 和Ｔ ｈ ｏ ｍ ａ ｓ （ １ ９ ８ ８ ） 研究发现 多元 化经营与公 司业绩 之间存在倒 ｕ型 关系。 Ｐ ａ ｌ ｉ ｏ ｈ ， Ｃ ａ ｒ ｄ ｉ ｎ ａ ｈ和 Ｍ ｉ ｌ ｌ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ０ ） 通过对多元化与业绩三种可能关 系（ 线性模型 、 倒 ｕ型模 型及 中性模 型 ） 进行考察 ， 最终适量 的多元 化有利 于企业盈利 ， 过多或过少则都使盈利 能力下降 ， 该 研究结 果支持 了倒 ｕ型模 型理论 。 （ 二） 国内文献 刘力（ １ ９ ９ ７ ） 研究证明样本公司 的多元化程度 与资产收益率 、 资产 负债率之 间不存在 显著关 系。李玲 和赵瑜纲 （ １ ９ ９ ８ ） 的研究表 明在 １ ９ ９ ４年 、 １ ９ ９ ５年 、 １ ９ ９ ７年上市公 司主营业务利润 占利润总额的 比重与净资收益率呈显著正相关关系 。尹 义省
的成功典范 ． 也有诸 如德 隆这样 的失败 的教训 。德隆的失败在于其 多元化实现 的方式与策略上 ， 由于对各业务单元投资周期把握不
足， 资金回流出现问题 ， 最终导致 资金流断裂而倒 闭。因此 ， 多元化为企业带来 了什么 、 如何实现多元化是值得中国企业思考的问题 。
二、 文 献 综 述
化， 即归核化 。 多元化企业被 收购并拆散所属资产 ， 并将资产 售 与与该资产具有横 向或纵向相关的企业 。 总体而言 ， 美国多元化进程
从 ２ ０世纪 ５ ０年代 开始加速上升 ， ６ ０年代末 发展至最高峰 ， ８ ０年代开始下 滑， 归核化趋势明显。 相对美 国， 中国企业发展较 为落后 。 改 革开放前 ， 中国企业几乎全是 国营企业和集体企业 。国有企业和集体 企业 由于缺乏经营 自主权 ， 并不 以利润最大化为 目标 ， 算不上真 正 意义上的企业 ， 仅仅是生产丁厂而已。 因此 ， 中国真正意义上的企业 只有短短三十年 的发展历史 。 在改革开放初期 ， 中国企业 的发展 主要依赖于 内部扩 张， 多元化水平较低。 由于当时物资匮乏 ， 企业 面临的是一个需求量大 、 供给量小的典 型卖方市场。 企业所 面临 的竞 争相对较小 ， 处于粗放发展 阶段。随着外 资企业进入中国及市场经济的完善 ， 企业 问的竞争越发激烈 ， 企业 问的兼并行 为才逐步流行 起来 。 沪深股票市场的建立 ， 更为企业兼并行业提供融资渠道及兼并手段。 企业多元化程度亦大幅上升 。目前 中国企业多元化现象 已 经相 当普遍 ， 从 当前 Ａ股上市公司情况来看 ， 超过半 数的公 司涉足两个或两个 以上的行业。中国企业 的多元化有诸如华润集 团这样
（ 一） 国外文献 Ｇ ｏ ｒ ｔ （ １ ９ ６ ２ ） 最早开始对多元 化经 营进行计量研究 ， 他的研究 表明在企业多元化和盈利能力之间不存 在显著的相 关 关系。 后续一些学者 的研究结果与 Ｇ ｏ ｒ ｔ 类似 。 Ａ ｍ ｏ ｎ ｌ ｄ （ １ ９ ６ ９ ） 对 １ ０ ４家食品加工企业进行研究 ， 用Ｐ Ｐ Ｓ Ｒ等 指标作为企业多元化 的
廖淑贞 ： 上市公 司多元化经营对企业价值影响实证研究
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
上市公司多元化经营对企业价值影响实证研究
廖淑贞
（ 上海开放大学奉 贤分校 上海 ２ ０ １ ４ ０ ０ ） 摘要 ： 本文选取 ２ ０ １ ０ — ２ ０ １ ２年 Ａ股 上市公 司为样本 ， 研 究 中国公司的多元化行 为对企业价值的影响。通 过相关的回归得 出了中国上市公 司存在 多元化折价的结论。