转型后俄罗斯资本市场的演进分析

E M P L O Y M E N A S O C I A L S E C U R I T Y 就业与保障研
究M A I N S T R E A M E C O N O M C S 主流经济学反
思R E S E A R C H T E N D E N C Y A N D R E V I E W 研究动态与述
评I N
T E R N A T I O N A L E X P E R I E N C E A N D C H I N A D E V E L O P M E N T 国际验中国发展
2010年第9期改革与战略
NO.9,2010
第26卷（总第205期）
REFO RMATION &S TRATEGY
（Cumulatively,NO.205）
一、俄罗斯资本市场的演进（一）俄罗斯资本市场的建立俄罗斯资本市场的建立可以追溯到1990年11月25日，当天议会通过的《关于通过建立股份制公司的规定》的议案，规定了股票、债券等金融资产的发行规则，成为早期管理资本市场的重要文件。

1990年12月，梅纳捷普联合公司的股票第一次公开认购，此后相继开始了国有企业股份制的改造。

1992年，第一家证券交易所——莫斯科银行间外汇交易所（MICEX ）正式登记注册，从事各种类型的有价证券交易。

这一时期资本市场的各种运行规则基本完成。

1992年7月1日通过的《关于重组国有企业组织，自愿合并企业组成股份制公司》总统令，拉开了俄罗斯私有化的进程。

俄罗斯的私有化分为小私有化和大私有化两个阶段，对资本市场有重
要影响的是大私有化。

大私有化初期采取了证券私有化的形式，即通过无偿将私有化证券发放给俄罗斯公民的方式对国有资产进行私有化改革。

证券私有化的结果是在俄罗斯产生了超过4000万的私人股东，主要从事私有化证券买卖的证券投资基金会成为俄罗斯最早的机构投资者，这些基金会对当时资本市场的发展起到了极大的推动作用。

从1993年开始，俄罗斯政府加大了国债发行力度，主要原因是政府支付出现危机。

1994～1995年。

俄罗斯财政部发行了大量的国库券，用于解决企业对联邦政府财政存在的依赖性，这些证券还用于交换可以抵联邦税收的税收豁免。

由于联邦政府债券的高回报以及债券的可靠性和流动性使得国内绝大部分储蓄流入该市场。

当时一些国内商业银行用超过50%的资产去投资政府债券，它们是这个市场风险的主要承担者。

1994年，俄罗斯政府允许非居民通过
“C 账户”投资国债市场，导致大量外资涌入国债市场，债券市场的繁荣与当时实体经济的下滑形成了鲜明的对比。

随着大规模私有化运动的结束，俄罗斯基本形成了市场经济的雏形，其中资本市场的发展成为俄罗斯经济仅有的亮点之一。

大量股份制企业的出现，形成了正式的证券交易所，场内交易和场外交易并存，机构投资者的参与使得证券交易初具规模。

由于市场的高速发展对制度建设提出了更高的要求，已经超出了已有制度的管理范围，如果说1993年前制度建设还超前于市场需求的话，那么过了1994年市场的发展已经远远超过了制度供给的能力，恰恰是制度建设的滞后给俄罗斯资本市场的发展埋下了危机的隐患。

（二）俄罗斯资本市场的发展从1995年开始，俄罗斯资本市场出现快速增长，这时宏观经济也出现了一些稳定的迹象，对资本市场发展产生
转型后俄罗斯资本市场的演进分析
王建丰
（郑州大学商学院，河南
郑州
450052）
[摘要]俄罗斯资本市场在短短十几年的时间里，走过了成熟市场国家数十年的历程，其中既有股指高涨、曾经位居世界第一的辉煌，也有资本市场崩溃、甚至导致国债市场一度关闭的低谷。

文章通过对俄罗斯资本市场演进的回顾，总结并分析了资本市场发展的特征，不仅有助于加深对俄罗斯资本市场的认识，而且对转型市场经济国家具有现实的借鉴意义。

[关键词]俄罗斯；资本市场；演进[中图分类号]F 831.5
[文献标识码]A
[文章编号]1002-736X(2010)09-0181-03
Analys is of Rus s ia n Ca pi tal Ma rket After the Trans ition P e riod
Wang Jianfeng
(Business School,Zhe ngzhou University,Zhengzhou,Henan 450052)
Abstra ct:The Russian capital ma rket has been deve loped more than 10years.During developing time,it experiences indexes rise,once among the wor ld's first brilliant,as well as the collapse of ca pital markets,and even lead to bond markets were closed.In this pa per,we researched the evolution of the Russian capital markets,summarized and analyzed the development characteristics of its capital market,which will not only help to deepe n understanding of the Russian capital markets,but also help to have a real learn for tr ansition market economies.
Ke y words:Russia;capital market;evolution
[作者简介]王建丰（），男，河南郑州人，郑州大学商学院讲师，经济学博士，研究方向：俄罗斯资本市场。

就业保障研究E M P L O Y M E N T A N D S O C I A L S E C U R I T
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了积极影响。

1996年，俄罗斯出台了《俄联邦股份公司法》和《俄联邦有价证券法》，进一步规范上市企业的公司治理结构和信息披露状况，完善了资本市场的制度建设。

这个时期俄罗斯的经济开始出现平稳趋势，一些投资者认为俄罗斯的转型已经走过了最艰难的阶段，预测经济将会回升，尤其是一些外国资金开始积极进入俄罗斯股市，推高了股指。

1996年，俄罗斯著名的交易系统指数（RTSI ）从最低谷66.6开始逐渐反弹，到1997年8月达到阶段性高点563，成为当年世界上指数增长速度最快的国家。

在经历了几年的沉寂后，俄罗斯股市开始发力，市值扩大到300亿美元，日成交额达到1亿美元。

此外，俄罗斯企业开始走出国门，到国际金融市场融资。

俄罗斯天然气工业股份公司和鞑靼石油公司实现了海外上市，在伦敦证券交易所挂牌交易。

虽然这个时期股市非常红火，但是在俄罗斯资本市场上交易量最大的却是国债，尤其是短期国债。

1997年，俄罗斯交易系统市场的交易量在160亿美元左右，而国家短期债券的交易量约达3000亿美元，1998年国债市场的交易更是占到资本市场的95%，不过这一市场的投机气氛比较浓厚。

（三）俄罗斯资本市场的危机俄罗斯资本市场危机的导火索是“817”联合声明。

1998年8月17日，俄罗斯政府宣布了三方面的决定。

一是扩大卢布的浮动区间，从年初刚刚宣布的“外汇走廊”政策规定的卢布兑美元5.2∶1～7.1∶1浮动到6∶1～9.5∶1，这等于是宣布卢布贬值35%。

二是暂停偿还在1999年12月31日以前到期的国家有价证券，将为其重新办理手续，转换成新的有价证券，在国家有价证券重组结束以前暂停其市场买卖。

三是从8月17日起，外国人提供给俄罗斯银行和企业的财政贷款、有价证券抵押的贷款保险费以及外汇期货合同一律延期90天偿付。

“817”声明等于政府宣布国家财政破产，政府和央行无力偿还外债。

“817”联合声明的发布导致了多年积累下来的俄罗斯金融市场和银行体系的各种矛盾及问题急剧爆发，金融市场一片混乱。

该声明发布的第二天，外汇市场的卢布就贬值到了放宽后的上限5卢布兑美元，当日因美元现金不足
而被迫提前停盘。

1998年9月9日，官方卢布美元汇率已达20.825∶l ，银行间外汇市场的外汇业务暂时停止，银行与银行之间不再相互信任，市场外汇供应量急剧缩减，莫斯科银行间外汇交易所的日交易量跌至3000万美元。

在平衡外汇供求过程中，央行的黄金外汇储备损失了60多亿美元，从1998年8月l 日的184亿美元下降到1999年1月1日的122.2亿美元。

“817”联合声明之后，国家短期债券和联邦债务债券市场停止了交易，国债市场陷于瘫痪，国家短期债券的持有者由于国债延期偿还和重组总共损失了450亿美元，其中75%是俄罗斯投资者的损失。

俄罗斯外汇市场的动荡和国债市场的瘫痪对股票市场从经济和心理方面构成了双重影响，加之外国资本在危机期间的大举抽逃，导致俄罗斯股票市场在1998年危机中遭受崩溃性打击。

俄罗斯交易系统指数（RTSI ）受到危机冲击后股指一路下跌，到1998年8月17日已跌到109.43点。

“817”之后跌势更猛，1998年8月俄罗斯交易系统指数下跌56.2%，9月又下跌33.2%。

1998年10月2日，RTS 股指跌到历史最低点37.74点，股票市场日交易量明显萎缩，从1998年1月5日的3966.9万美元减少到69.03万美元，交易规模缩减了约98%，资本总值从736.7亿美元缩水到只剩70.20亿美元。

（四）俄罗斯资本市场的恢复和发展在经历了20世纪90年代的几次严重挫折之后，俄罗斯的资本市场在新千年获得了长足的发展。

2002年，莫斯科银行间外汇交易所的股票市场交易量同比增长62％，成为新兴市场中增长最快的指数之一，在世界各国中名列巴基斯坦和阿根廷之后，位居第三。

2003年，俄罗斯股票市场更是涨势惊人，股价涨幅普遍超过50％，其中，诺里尔斯克镍业公司的股票涨幅更是达到了191％。

当年莫斯科银行间外汇交易所股票交易总额首次接近700亿美元，比2002年的不足390亿美元增加了310亿美元，增长了将近80％，股票总市值从2002年的近800亿美元提高到1500亿美元，增幅达87.5％。

在连年上扬之后，2007年，俄罗斯交易系统股指攀高到2001点，当年上市公司通过I O 融资3亿
美元，全年股票交易量增长了6倍，达到6874亿美元。

与此同时，股票市场的投资者和中介机构的数量也有明显增加。

同样的情形也发生在债券市场。

2003年，俄罗斯建立了公司债市场，由于俄罗斯出口收入增长很快，国内出现了流动性过剩的现象，加上2002年开始的养老金改革，使得许多银行和机构手中掌握了大量的资金，这些资金需要找到一个风险较低的市场，这样就刺激了公司债市场的发展。

2003年，莫斯科银行间外汇交易所企业债券交易总额为126亿美元，2004年增加到150亿美元，2005年又上升到530亿美元，两年间增长了321％，年均增长160％。

2007年，俄罗斯公司债券交易总额接近4000亿美元，比2003年增加36倍，其中，72%为回购业务；2008年公司债券平均收益率为11.324%，具有较高流动性。

国债市场方面，2003年，莫斯科银行间外汇交易所国债交易总量(含回购)为360亿美元，2004年增加到460亿美元，2005年达到1010亿美元，两年间增长了181％，年均增长超过90％。

同样，俄罗斯国债的回报率也比较高，2007年俄罗斯联邦债券的平均收益率为6.907%。

二、俄罗斯资本市场的特征
俄罗斯作为“金砖四国”的一员，其资本市场的发展受到世界众多投资者的关注，伴随着俄罗斯经济的不断改善，其资本市场的潜力更是被大家所看好。

俄罗斯资本市场身兼经济转型和新兴市场双重身份，在短短十几年的时间里，走过了发达市场经济国家数十年走过的历程，到了今天资本市场已经日趋成熟化。

（一）资本市场的制度建设更加完善
1999年以来，俄罗斯政府吸取了制度建设滞后的教训，积极完善资本市场各种制度。

通过了《投资基金法》，重新修订了《股份制公司法》，其中重要的一项内容就是对有价证券市场上的犯罪行为追究刑事和民事责任，通过了《有价证券市场法》，这些都为股票市场的制度规范提供法律上的保障。

年，俄罗斯总统签署了修改
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《执行生产法》和《股份公司法》的法令。

《执行生产法》旨在保护有价证券市场客户的资金，《股份公司法》旨在通过有效的股息政策，以及在许可证申请者或购买者签署民事责任保险合同或许可证申请者拥有能证明其活动符合国际标准的国际证书的情况下简化办理许可证手续来改善股份公司的投资活动。

此外，公司财务的透明化是确定投资方案的重要因素之一。

根据俄罗斯政府起草的《整理财务报表法》法案，自2005年起，拟对通过上市登记程序的开放型股份公司强制使用国际标准编制财务报表，这有利于俄罗斯企业提高投资吸引力并为其稳定发展创造条件。

2006年的《外商在俄罗斯联邦投资法》提出，外国和本地市场参与者享有平等的权利，包括以自己财产的担保权和在法院解决任何纠纷的权利。

此外，还包括防止未来的法律追溯执法的问题，其中规定给予非居民将任何收益和收入转出俄罗斯的权利。

（二）资本市场上的投资理念更趋于成熟
俄罗斯股票市场在危机后发展迅速，俄罗斯交易系统指数RTSI 从1999年的低点60点一路上扬，到2007年达到2000点。

即使在这样的高点，股市的市盈率也仅在20倍上下，市场风险并不高，而同期中国股市的市盈率高达60倍。

与此同时，股票市值增加，市场流动性不断增强。

2000年，三大交易所（莫斯科银行间外汇交易所、俄罗斯交易系统和莫斯科证券交易所）的交易量仅仅为500亿美元，2007年上升到1万亿美元。

俄罗斯政府还鼓励养老基金、保险基金和外国投资基金积极参与及机构投资者的加入，使得股票市场上的交易热点正在从石油等能源股向电信、食品和交通运输等消费类股票转移，这些都提高了市场的稳定性。

俄罗斯股市是一个以机构为主要投资者的市场，股票交易主要集中在少数几十个蓝筹股上，而这些蓝筹股的市值占到上市公司总值的90%左右。

俄罗斯股市的年换手率仅有60%，而2006年，我国股市的换手率上海是392%，深圳是437%。

俄罗斯目前的个人投资者所占比例很小。

2006年，俄罗斯直接参与的个人投资者仅有520万人，仅占总人口的0.13%。

在经历了世纪的危机后，俄罗斯人入市
时显得比较谨慎，主要是看中长期投资价值。

因此，俄罗斯资本市场的潜力还很大。

（三）资本市场结构趋于合理俄罗斯股票市场发展明显快于国债市场，产品交易越来越便利、产品结构越来越完善和市场规模越来越大。

2006年底，俄罗斯股票市场以1万亿美元的市值居世界第十位。

不仅股票市场得到发展，而且还出现了公司债市场和衍生金融市场。

2003年，公司债市行规模为20亿美元，而国债的规模为100亿美元，2006年公司债市场的发展速度是政府债券市场发展速度的4倍，并且一举超过了国债市场的规模，达到330亿美元的规模。

随着经济热点的转移，俄罗斯不仅石油等能源企业发行债券，许多消费企业也纷纷发行债券，以此作为融资的手段。

衍生金融市场出现在2002年，现在发展也很迅速。

2006年12月，期货交易的合约数超过了650万份，价值2.23亿卢布（约合0.085亿美元），同期莫斯科银行间外汇交易所交易的合约数不到300万份，但价值达到785亿卢布（折合30亿美元）。

2006年底，俄罗斯交易系统和莫斯科外汇交易所金融期货未平仓合约分别为110万份和140万份。

（四）资本市场变得更加开放直到2002年，俄罗斯政府才重新开放国债市场，但是由于早期国债市场的投机，导致政府对于外资参与资本市场比较谨慎，对于相关行为做出了严格的限制，降低了国外投资者参与的积极性。

直到2006年7月1日，俄罗斯政府才重新对外资放开了市场，宣布卢布可自由兑换，取消了资本流动的所有限制，放开资本账户的管制，这为在俄罗斯的外国投资公司扫清了大部分的技术障碍，资本市场的各项规定基本与西方市场接轨。

正是这项政策的实施推动了2006年外国投资的大幅增加，达到310亿美元，同比增长140％。

经过这次改革，投资于俄罗斯资本市场的各种方式已经不再必须用专门账户或通过强制保留的基金来操作，取消了外国投资者在向俄罗斯汇款购买有价证券时需要交纳的“押金”，这些都极大地刺激了国外投资者对俄罗斯资本市场的需求。

（五）公司治理结构不断改善俄罗斯转型后，形成了内部人控制
的公司治理结构。

由于公司掌握在内部人手中，未能获得有效资本投入，企业重组艰难，效益提高缓慢，拖欠贷款、三角债风波等问题频频出现。

虽然，俄罗斯政府于1996年颁布了《俄罗斯联邦股份公司法》，该法以美国公司治理模式为借鉴，提出公司应该提供一系列健全的规则，鼓励上市公司创造利润最大化，保护投资者免受公司内部人危害。

但是，在这个时期，由于俄罗斯存在缺乏有竞争力的产品市场和资本市场，以及活跃的经理人市场和有效的激励机制等方面原因，公司治理结构并没有得到有效改善。

此外，俄罗斯资本市场缺乏严格的审计和财务信息披露制度，包括严厉的反欺诈法规以及有权威的法院、行政监管机构和自律性组织等也导致上市公司存在大量黑幕交易，公司内部管理混乱。

这种情况在2000年后得到了很大的改善。

一方面，俄罗斯加快了私有化的步伐，通过股份制公司的建立，理顺产权关系，提高企业效率。

经过十几年的改革，2003年俄罗斯私有经济所占的比重已经从1991年的20%上升到80%。

随着私有化成分的增加，国家干预的减少，生产效率得到有效的提高。

而且企业对外部人的排斥现象有了明显改变，尤其是大公司的治理结构明显改善。

另一方面，外部的制度环境和内部的制度安排开始完善，发挥出了应有的效用。

2000年后，政府除了修订原有的股份制公司法外，还制定了保护股东权利法等相关法律，加强对投资者的保护。

同时，随着国家宏观环境的好转，国家机器开始正常运转，司法体系恢复原有的功能，对欺诈的惩罚加重，有效地保护了投资者权利，促进了公司治理结构的改善。

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[1]陈柳钦.俄罗斯股票市场扫描[J].经济导刊,2006,(7):54-59.
[2]范敬春,宋景义.俄罗斯股票市场分析[J].济南市社会主义学院学报,2003,(1):40-44.
[3]冯舜华.俄罗斯金融危机析——从经济转轨角度进行比较分析[J].世界经济与政治,1998,(9):28-32+56.
[责任编辑：王政武]。