2021年四季度经济数据点评：边际有改善

Macroeconomy·Strategy 海通证券李林芷、梁中华

2021年四季度我国GDP增速出现边际回暖，环比增速从三季度的0.7%回升至1.6%，两年平均增速从4.9%回升至5.2%。尽管房地产经济在下行，拖累第二产业表现，但是第三产业受到疫情影响减小，有明显改善。从12月数据来看，疫情再度反复，消费可能依然承压，但基建已经有所改善，房地产政策也在调整，有助于支撑核心城市市场回暖。

我们判断今年经济增长的目标，大概率在5.5-6.0%附近。为了完成稳增长的任务，宏观和结构政策都已全面转向积极稳增长，而且提出“慎重出台有收缩效应的政策”。货币政策已经开始发力宽信用，现在还通过降息配合；财政政策节奏明显前移，上半年主要通过专项债支持基建，房地产相关政策也在积极调整。由此，我们预计经济基本面的底部可能已经过去，就在去年三季度，往前看，不必太过悲观。

2021年四季度GDP同比增长4.0%，相比于三季度回落0.9个百分点，两年平均增长5.2%，相比三季度的4.9%有所提升。从环比增速来看，三季度GDP季调环比增速为1.6%，相

比三季度的0.7%（季调结果明显上

修）来说，已经开始自底部爬坡回升，

我们判断，经济的底部或就是去年第

三季度。

分行业来看，疫情缓解提升了去

年四季度第三产业的增速。2021年

四季度第一产业两年平均增速为

5.2%，相比三季度略有下降，但由于

第一产业占比较低，对整体趋势影响

不大；第二产业两年平均增速从三季

度的4.8%降至4.6%，虽然供给端的限

制政策有所打开，但需求端主要还是

受到房地产投资下滑的影响，拖累了

工业生产；第三产业两年平均增速从

4.8%回升至

5.6%，幅度非常明显，很

大程度上应该是因为疫情对第三产

业的冲击在四季度有所弱化。

生产逐渐恢复。12月全国规模

以上工业增加值同比实际增长4.3%，

较11月继续回升0.5个百分点，两年

平均增长5.8%，自9月以来连续第三

个月回升。12月工业增加值季调环

比0.42%，也较11月有所提高。

供给端政策逐渐打开，是生产修

复的主要原因。我们将最先公布工

业增加值的17个行业，按是否受到限

产政策影响分为限产组和对照组，发

现两组在生产增速上的差异在12月

开始回落，限产组平均生产增速自9

月来首度回正。从具体行业来看，煤

炭、钢铁、水泥、玻璃等高能耗行业的

产量增速明显回升。

出口对生产的支撑有所减弱。

2021年前期，出口较强的行业往往生

产增速较快。但12月主要依赖出口

的电气机械、电子设备、运输设备等

行业的生产增速均出现一定程度下

降。我们将最先公布工业增加值的

17个行业按出口依赖度区分出口组

和国内组，发现两者之间的增速差值

正在逐步缩小。

尽管和三季度相比，整体四季度

疫情对经济的影响有所减弱，但边际

上看，12月疫情还是导致服务业有所

降温。2021年12月服务业生产指数

同比增长3.0%，较11月的3.1%继续

下降0.1个百分点，连续第三个月回

落，两年平均增速为5.3%。进入冬季

以来，时有点状疫情发生，本土新增

病例自12月来有所上升，带来国内防

控措施的不断加强。从百城平均拥

堵延时指数来看，国内人员流动自12

月以来不断减缓，防控或已超过2021

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年7月，这对服务消费有较大冲击。

商品消费疲弱，实际增速见负。2021年12月社消零售总额同比增长1.7%，较11月出现2.2个百分点的下降，两年平均增速为3.1%，也显著低于上月。其中，如果剔除掉价格因素，社消零售实际当月同比增长-0.5%，自2020年8月以来再度出现负增长。从环比来看，2021年12月社消零售季调环比为-0.2%，为自2011年以来历年12月的首次负值，也是自2021年7月以来的首次负值。

除了疫情对消费有一定影响，还有一些因素造成消费走弱。例如，最值得注意的是，线上消费下滑明显，是12月商品消费整体走弱的重要原因。

此外，地产相关消费也是主要拖累项。我们将主要消费品分类后发现，12月份与地产相关的建材、家电、家具类产品零售额的两年同比增速为-4.7%，较11月继续下探，是所有商品消费中的主要拖累项。这主要是因为房地产销售前期大幅走弱，地产相关度高的消费品下行。

收入增速放缓，也影响消费支出。2021年四季度，全国居民可支配收入的当季同比增速为5.4%，较三季度下降0.8个百分点，且显著低于疫情前8-9%的水平，虽然居民消费率较往年没有太大差异，为77.0%，但收

入增速的放缓使得消费支出也出现

较大幅度的下降。

投资当月增速回升。2021年12

月固定资产投资累计同比增速为

4.9%，较11月下降0.3个百分点。但

从当月来看，同比增速为2.1%，自

2021年9月来首度回正，相比于11月

的-2.5%大幅上升4.6个百分点。从

季调环比看，12月固定资产投资季调

环比0.2%，略低于11月水平。

分类别来看，广义基建是投资的

主要发力点。基建投资和制造业投

资均对本月投资形成支撑，其中基建

投资自2021年5月以来首度出现正

向贡献，而制造业投资对当月同比的

贡献也进一步提升，地产投资则仍是

投资的主要拖累。

基建投资出现较高增长。2021

年12月广义基建投资当月增速为

3.8%，自11月的-7.3%大幅攀升11.1

个百分点。

其中，电力热力投资贡献最大，

主要原因是政策利好。如果考虑不

含电力的基建投资，12月的当月增速

为-0.6%，较11月提升3个百分点，可

以看出，电力相关投资是基建投资的

主要支撑，电力热力行业投资当月增

速为8.1%。

地产基本面或继续底部震荡，地

产投资短期难见起色。2021年12月

房地产投资同比增速为-13.1%，较11

月再度出现大幅下滑，且这一数据为

自2020年2月疫情发生以来的最低

值，两年平均增速为-2.6%，为疫情以

来的首个负值。

从基本面数据看，2021年12月，

商品房销售面积和销售额同比增速

分别为-15.6%和-17.8%，均较11月

略有下降，但高于10月的最低值。

2021年12月购置土地面积和新开工

面积增速分别为-33.2%和-31.1%，

其中购地面积同比增速创下2019年

7月以来新低，从这两个领先数据来

看，

地产投资短期难见起色。

来源：海通证券

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