16827216_美国养老产业的“三驾马车”

卢宝宜 上海报道
曾获奥斯卡最佳影片提名的《本杰明•巴顿奇事》，讲了一个岁月的故事。

男主角生来就像个老人，被父亲当成怪物遗弃在养老院中。

值得庆幸的是，在环境优美的养老院里，在众多退休的精英人士陪伴下，本杰明越活越年轻，同时迅速积累了丰富的学识与上流社会的社交规则。

所谓艺术来源于生活，影片侧面反映出美国养老产业的成熟。

对于中国人而言，大多数人喜欢居家养老；而对于美国的长者来说，选择到合适的养老院安度晚年，与同阶层同年龄的人共同度过，不妨是更好的选择。

美国的养老产业自20世纪30年代开始发展，于60年代初显模型，目前已形成了一个产业生态相对完善、融资渠道宽广、运营模式多样化的成熟体系。

然而，在美国基本没有覆盖全产业链的大型商业养老机构，盈利能力较强的养老企业均出自细分领域。

专业化程度越高，往往市场细分得越清晰。

整个养老产业链多为“险资出资并持有+开发企业代建+专业养老运营商托管”的模式，分别对应房地产投资商（REITs）、房地产开发商、养老住宅运营商这三大角色。

三驾马车齐拉动：Welltower
第二次世界大战后的“婴儿潮”波峰正在为欧美带来前所未有的养老需求。

1946-1964年间,美国共有7590万名婴儿出生。

而这群人在即将到来的2011-2029年间会相继年满65岁,占据美国总人口的20%有余。

预计在2025年,美国65岁以上人口将达到8800万,几乎是当前老龄人口的两倍，甚至将超过18岁以下群体。

据美国某专业养老投资运营管理机构负责人威廉称，现时美国约有23400个投资级别的长者公寓及护理物业，包含超300万套公寓。

其中，
美国养老产业的“三驾马车”
美国养老产业链多为“险资出资并持有+开发企业代建+专业养
老运营商托管”的模式，分别对应房地产投资商（REITs）、房
地产开发商、养老住宅运营商这三大角色。

Welltower资产包采用
的是净出租模式，信泰
资本只是资本的提供
者。

寻找成熟的养老地
产资产包是信泰前期试
水风险比较小的一种投
资方式。

43.5%（价值1096亿美元）的高级住宅公寓和64.2%（753亿美元）的护理床位都由私人盈利性机构拥有；
15.8%（397亿美元）的高级住宅公寓和10.8%（130亿美元）的护理床位由REITs交易运营，所有权实体主要来自于上市的医疗保险REITs和机构投资者。

Welltower就是美国顶级的房地产投资信托（REITs），拥有65428套住宅，是美国老年住房的第二大业主。

传统上REITs公司大部分物业采用净出租方式运营，少部分采用委托经营模式运营。

净出租模式下，运营方自负盈亏，物业所有方只收取固定租金收益，毛利润率可高达90%以上；但适度的委托经营也能提高回报率，关键在于两种模式的平衡。

2016年11月，信泰资本作为首家宣布收购大规模海外养老物业资产包的国内机构，联合合众人寿以9.3亿美元的价格收购了美国养老地产Welltower资产包，囊括Welltower在美国11个州共39个养老物业，合计
4285个床位。

信泰资本与合众人寿将
拥有资产包75％的权益，Welltower
保留其余25％的权益。

信泰资本高级合伙人贺伟时接
受《中国房地产金融》专访时表示，
收购Welltower资产包只是开端。

“Welltower资产包采用的是净出租
模式，我们只是资本的提供者。

寻
找成熟的养老地产资产包是信泰前
期试水的风险比较小的一种投资方
式。

信泰还将关注欧美和国内市场
的养老地产，未来将组建专业基金
进军国际市场。

”
在信泰收下的39个物业里，实
际运营交给了两家上市养老服务机
构，包括11个由Brookdale承租的
“自理生活型”和“辅助生活型”养
老物业，以及28个由Genesis承租的
长期/急症后期护理设施。

前者更是
全美最大的高级养老服务公司，在美
国拥有70440套住宅，市场份额占到
全美10%。

Brookdale57%的业务集中
于生活协助型社区，并带来全年收入
的49%，其在美口碑与规模效应已初
显成效。

Welltower在运营商的挑选和关
系培养上一直很出色。

除了与最大的
机构合作以外，往往还通过构建物业
组合的方式来激发运营商的管理积极
性，例如与美国第三大健康系统机构
合作；收购Genesis Healthcare；都是
为了进一步扩大物业规模，尤其是拓
展委托经营的空间。

在今年2月公布的2017年财报
里，Welltower实现了全年15亿美元
的资产配置，3.44亿美元的收益，平
均收益率为6.9%，内部收益率（IRR）
达到11.35%，进一步完善了资产负
债表，使得Welltower成为REITs行
业中杠杆率最低的一个。

而据WIND
数据显示，自2001年起至2017年
10月收盘，Welltower信托涨幅高达
1090%，另一龙头养老医疗REITs公司
HCP涨幅约363%，同期标普涨幅约
为95%。

美国养老地产生态系统的核心在于开发商、投资商和运营商角色分离，实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离与最大化。

中国养老地产想要长久发展也需要更多专业化、精细化的辅导。

而信泰从简单的投资方开始布局，能有效吸取美国的经验，助力国内养老地产金融生态链的加速形成。

实际上，今年信泰已在英国和国内都进行了进一步的养老布局。

收购了位于英国中南部的68个养老物业，由
本土运营商HC-One 和MMCG运营，合计3642个床位。

同时完成了国内多个轻资产运营平台的投资。

贺伟时透露：“信泰资本意在未来搭建出一个全球养老护理平台，力求实现管理、运营、资源调配等多方面的协同效应。

下一阶段，我们目标是在国内将运营管理超过20个养老护理机构+未来物业资产；同时寻找海外轻资产运营公司的机会，让海内外的资产能打通合并，实现在香港上市。

”
一手包办：太阳城
除了REITs模式以外，美国养老地产的最初也是由地产商住宅开发模式开启的。

20世纪60年代，美国地产开发商Del Webb公司在亚利桑那州阳光明媚的凤凰城建立了第一个“太阳城”项目，从开发到运营，包括住宅周边的配套建设，一手包办，让老人轻松拎包入住，直接带动了美国养老社区的建设与发展。

目前太阳城平均规模在23000户左右，常住人口达20万人，入住率达90.95%。

在这里，居民必须是55岁以上的老人，18岁以下的陪同人士一年居住不能超过30天，以保障养老地产的纯粹与初心。

在适老化服务上，太阳城也率先
建立起业内标杆——住宅全是平房或
别墅，不用爬楼；新开发的西南部新
区专供退休的公司主管和老板居住，
栋栋别墅立于高尔夫球场草坪周围，
出门就可打球；整个城市车辆最高时
速不超过50公里，高尔夫球车是居
民合法的主要交通工具之一；除了拥
有专为老人服务的综合性医院外，心
脏中心、眼科中心以及数百个医疗诊
所遍布大街小巷……
Del Webb就曾总结出太阳城开
盘前只需5大装备：价格适当的样板
房，娱乐、工艺设施，拥有好餐厅的
宾馆，一个邮局，以及一个商业中心。

这种通过建造一个紧邻商业及娱乐设
施的社区模式成为了所有养老社区最
早规划学习的对象，甚至被称为“太
阳城模式”，后续被迅速拓展至全美
多个州去。

这种模式也最早被国内养
老地产学习复制，通过销售养老概念
的住宅，得以迅速回本并产生盈利。

但开发商的模式始终无法对服务
品质作出长期保障，尤其在国内备受
诟病。

随着养老需求日趋复杂化与专
业化，私人支付的高级养老住宅也在
转变当中。

一是在本世纪初经济大衰退时
期，不少老年人的独栋高级住房无法
转让，资产净值难以实现短期快速增
长。

虽然市场复苏以后，老年住宅区
的入住率和租金水平有所反弹，目前
有近150万人住在老年公寓内，但大
多数群体依然处于对家庭的留恋，对
租金的忧虑，而更愿意选择离家更近、
更像家的环境的持续护理退休社区，
如CCRC或第三方机构提供的家庭上
门护理服务。

二是老年人自身的护理敏锐度
正在不断上升。

越来越多住进了独立
老年公寓的活力长者，也在提出协助
生活护理的需求。

独立的长者公寓和
辅助生活社区服务之间的差距正在缩
小。

尤其是记忆护理和辅助生活护理
设备与人员，正在壮大成为高级住宅
或长者公寓的核心竞争力。

美国某专业养老投资运营管理机
构负责人威廉预测，随着美国政府《平
价医疗法案》进行的医疗改革深化，
急性疾病护理和康复治疗的部分也将
成为连接医院和养老护理机构的重要
组成。

“能够为急症护理长者提供更
好的治疗环境，并可避免二次入院的
运营商将获胜。

”
除了对专业护理人员的增加以
外，技术创新开始成为老年人住房的
重要影响因素。

IT系统和大数据在养
老地产上的应用可助于管理人员实时
观测到长者的动态，以及整个养老社
区日常功能和操作系统的变化，也可
大大提高员工之间的协调和沟通效
率。

包括具体到医疗护理上，远程医
疗与虚拟医疗系统可通过在线呼叫医
院医生进行实时视频会议，降低医疗
成本，提高医疗覆盖率，对于在护理
上较为欠缺的长者公寓与高级住宅而
言，起到了极大的互补作用。

中美对比：养老刚需
据美国疾病控制与预防中心和美
国国立卫生研究院的研究显示，从65国内目前刚刚起步的养
老地产领域恰恰相反，
缺乏明确的角色定位和
分工合作，既缺乏长期
的投资者，又缺乏专业
的运营商，很难在长期
的产业开发过程中实现
利润增长。

岁开始，患老年痴呆症的风险每五年就会翻一番。

在85岁及以上的人群中，25%到50%的人通常会表现出阿尔茨海默氏症的症状。

正如前面提及的，能够有效整合资源，在急性专业护理、长期护理照顾以及高级养老住房等领域，实现全方位平衡与成本最优化的机构最容易受益。

魅力花园作为投资、开发和运营管理一站式的美国养老地产公司，可以从多个层面把控与实现成本最优，就是其中一个例子。

作为百年家族企业，魅力花园深耕养老领域超25年，先后投资管理超过100个养老社区，常年稳定入住率在92%以上。

目前魅力花园已进入中国，在国内主要做运营与服务的输出，尤其针对康养社区（CCRC ）模式，提供本土化、适老化的设计支持和服务方案。

已在国内哈尔滨、苏州、贵阳等城市成功落地多个项目；还为如龙湖地产、华润置地、金地集团等开发商养老项目提供研究支持和养老运营顾问服务。

谈及中美养老市场的差异，魅力花园中国区总经理梅雪艳接受《中国房地产金融》专访时表示：“美国养老产业经过多年发展，已经形成了上、中、下游完整的生态系统。

整个行业发展稳定，小规模、分工明确且专业化程度高是其最大特点。

”
国内目前刚刚起步的养老地产领域恰恰相反，缺乏明确的角色定位和分工合作，既缺乏长期的投资者，又缺乏专业的运营商，很难在长期的产业开发过程中实现利润增长。

“两国人民在观念上也有很大不同，中国习惯居家养老，其次认为医疗最重要。

而在美国养老地产里，便利性、社交性和安全性是长者更为看中的。

国内老年人的生活方式与消费观念有待进一步教育。

”在运营模式上，梅雪艳也强调以机构运营为核心的养老服务的产业链在国内尚未形成。

同时，国内养老产业的发展离不开政府的支持和相应配套政策，中国相关政策和基础设施均尚未完善，包括医保
与养老的关系也还处于摸索阶段。

因此，纵使魅力花园在美国已有众多经验，如何在中国实现本土化落地还是仍在探索的难题。

在选择合作方上，梅雪艳称：“开发商的专业在于开发建房子；保险公司的优势在于资金和客户渠道；至于基金，目前投资成本较高，不太看好。

我们除了看专业与否以外，在融资能力、投资能力、和志同道合上有较高标准。

”
如果说欧美有“婴儿潮”，那中国也有“黄金波峰”。

随着国内老龄化的加速，养老成为刚需产业指日可待。

最成熟的美国市场预测不久后尚有8000千万老人，而中国的体量达到近2亿，如此庞大的数字背后是养老的切实需求。

为此，我们有足够的理由相信，哪怕目前国内养老产业滞后了，一旦时机到了，发展将相当迅猛。

“未来全球最大的养老地产有望诞生于我们脚下的这片土地。

”信泰资本合伙人贺伟时称。

表2: 2017年美国十大养老运营商1Brookdale Senior Living 纳什维尔10481020552Holiday Retirement 佛罗里达306375233LCS
得梅因141344004Sunrise Senior Living Inc.弗吉尼亚260271255Five Star Senior Living Inc.波士顿215244766Erickson Living 巴尔的摩18217057Senior Lifestyle
芝加哥194199058Atria Senior Living Inc.
路易斯维尔166195419Capital Senior Living Corporation 达拉斯1291259110
Enlivant
芝加哥
231
10794
来源：美国老年人住房协会 《2017年度 ASHA 50榜单》
表1:2017年美国十大养老物业业主1Brookdale Senior Living 纳什维尔835704402Welltower Inc.托莱多665654283Ventas Inc.芝加哥682591544HCP Inc.
尔湾362460315Senior Housing Properties Trust 波士顿434350186Boston Capital
波士顿419283987Colony NorthStar Healthcare 洛杉矶215181458New Senior Investment Group 纽约146178369Senior Lifestyle 芝加哥1521496610
Enlivant
芝加哥
239
11253
来源：美国老年人住房协会 《2017年度 ASHA 50榜单》。