关于上市公司高管薪酬与企业绩效的研究

关于上市公司高管薪酬与企业绩效的研究
摘要：随着我国市场经济的不断发展，现代企业的所有权和经营权的分离使得控制企业资源的高级管理人员的薪酬激励问题日益受到关注。

如何使高管在满足自身利益的同时使企业价值最人化最终达到双赢，成为很多学者关注的问题。

本文运用规范分析与实证分析相结合的方法，首先对国内外高管薪酬问题的相关文献进行了回顾和评价。

分别从委托代理理论、激励理论、人力资本理论的角度对高管薪酬与公司绩效的相关性进行了理论分析。

进而对09年我国高管薪酬现状作了描述性统计分析，发现我国高管薪酬存在行业差异、高管持股比例过低等问题。

然后提出了七个假设,并用回归方程模型检验了高管薪酬与上市公司绩效之间的相关性，从而对我国上市公司高管人员薪酬激励的有效性进行了考察。

通过研究，本文得出的主要结论有：上市公司经营绩效与高管薪酬显著正相关，说明了高管薪酬激励的有效性；公司长期绩效和高管持股都存在显著正关关系，反映出我国上市公司已经初步建立起对高管人员的股权激励机制；高管薪酬与企业绩效、公司规模、股权制衡度三个影响因素存在正相关关系。

最后在前面的理论与实证分析的基础上，进一步提出优化我国上市公司高管人员薪酬激励模式的设计思路。

关键词：公司绩效；高管薪酬；上市公司
Study on the Senior Executive Compensation and Company Performance
of the Listed Company
Abstracts：With the development of market economy in China，the separation of the ownership and the right of management in modern enterprises．The issue of salary incentive of senior managers has caught more and more attention．Many scholars focus on how to get the mutual benefit that the senior executives can have their own interest and the enterprise make the maximization value. This paper combines normative analyses and empirical analysis．Firstly, it reviews and analyzes domestic and foreign studies on executive compensation. Then it makes some theory analysis between the executive compensation and company performance from the following aspects：the principal-agent theory，incentive theory and human capital theory．Secondly，it makes descriptive statistics analysis about China’s executive compensation in 2009．It finds that China’s executive compensation has industry differences and executives’shareholdings are few．Then the paper puts forward seven
hypotheses and constructs linear multi-regression model，with correlation analysis and multiple regression analysis．Empirical results shows that the company performance and senior executive compensation executiv es’ shareholdings are significantly positive correlated, but company performance and shareholding are not significant positive correlated．Senior executive compensation and influent factors such as the company performance，the company scale，degree of ownership balance are positive correlated．Finally, on the basis of the theory and regression analysis above，we explore an improved model of top—management compensation．
Key words: Company performance; Senior executive compensation; Listed companies
目录
1 绪论 (1)
1.1研究背景和意义 (1)
1.2 文献综述 (2)
1.2.1 高管人员薪酬与企业绩效的关系 (2)
1.2.2 高管人员薪酬其他因素与企业绩效的关系 (3)
1.3 研究方法与结构安排 (4)
1.2.2 研究方法 (4)
1.2.2 结构安排 (5)
2 高管薪酬理论分析 (5)
2.1 委托代理理论 (5)
2.2 人力资本理论 (6)
2.3 激励理论 (7)
3 上市公司高管薪酬现状 (8)
3.1 上市公司高管薪酬现状 (9)
3.2 上市公司高管持股现状 (10)
4高管薪酬与企业绩效的实证研究 (11)
4.1 数据来源 (11)
4.2研究假设 (12)
4.2.1 上市公司企业绩效与高管薪酬的相关性研究 (12)
4.2.2上市公司高管薪酬与其他因素的相关性研究 (12)
4.3变量选择与模型设计 (12)
4.3.1变量选择 (12)
4.3.2模型设计 (13)
4.4实证结果及分析 (13)
4.4.1高管薪酬与其影响因素的相关性分析 (14)
4.4.2高管薪酬与其他影响因素的回归分析 (15)
5结论和建议 (16)
5.1实证结果及分析 (16)
5.2 政策建议 (16)
5.3 研究局限 (18)
1 绪论
1.1 研究背景和意义
随着知识经济时代的来临和市场竞争日趋激烈，国内外许多企业越来越注重人力资源管理。

在企业发展过程中，最重要的人才是企业高层经营管理人才，最大的人力资本是企业高层管理人员人力资本。

而高级管理者作为企业的主要领导者，掌握着公司未来发展的命运，好的管理者能够带领企业取得更好的效益。

如何激发高管的工作热情使其竭尽全力为公司服务，为公司创造更大的收益。

如何激励高管成为当今学术界研究的重要课题。

科学的激励措施的构建，才能促使高管充分发挥的其积极性，才能有效抑制现在高管流失严重或目光短浅等消极行为现象。

针对高层管理人员这一对企业发展起着决定性作用的特殊群体设计薪酬，以合理有效的薪酬制度吸引高层人才到企业中来，只有企业拥有了适合自己的优秀人才，才能拥有竞争优势，运用合理有效的薪酬制度，能够提高企业人才的使用效率，调动管理人员的积极性，使高层管理人员致力于企业经营业绩的改善。

管理层薪酬制度与企业绩效相关，是关系公司、企业发展的重大问题。

确定适合企业自身的高层管理人员的薪酬制度，不仅可以激发管理人员积极性和创造性，更可以为股东和企业创造更多的价值和财富。

所以对企业高管薪酬与企业绩效的关系进行深入、详细的分析具有十分重要的现实意义。

本文剔除地域因素的影响，对高管薪酬与公司绩效相关性的实证研究中，结合中国的实际情况，将用高级管理层的年薪和持股(相关数据都在公开的上市公司会计报告中有所披露)作为变量，公司绩效以往研究中大都采用的是传统的公司绩效，如每股收益(EPS)，资产收益率(ROE)等公司绩效指标，本文分析了高管薪酬与企业绩效指标(ROE)的相关性，以及影响高管薪酬的因素，以此提出如何制定公平有效的激励机制的政策建议，为上市公司高管层薪酬激励制度的设计提供依据
1.2文献综述
目前，上市公司高管人员薪酬与公司绩效的关系大体有两类，一类表明高管薪酬和持股比例与公司绩效有显著性正相关关系，另一类则表明两者之问不存在统计上的显著关系。

大家都力图寻找更加有效的方案来激励管理人员努力提高公司业绩，但是，提高企业业绩除了需要高层管理人员的有效领导之外，还受其所在行业的竞争程度、成长机会等因素的影响，以下是国内外关于高管薪酬对企业绩效影响研究：
1.2.1 高管人员薪酬与企业绩效的关系
1．高管人员薪酬与企业绩效正相关
Murphy(1985)利用1964—1981年美国73家大公司样本，研究分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者薪酬对股价绩效的弹性是明显的，在统计上是有意义的。

他还将工资和资金舰金激励)、期权激励和总的激励加入其模型中，发现现金激励和总的激励对于公司价值的弹性B近似为0．11。

高夫兰和斯米德(Coughlan & Schmidt，1985)根据1978-1982年间149家公司的数据，研究了CEO现金薪酬的变化与公司业绩之间的关系。

他们的研究结论与MurPhy(1985)l拘研究结论相一致，即薪酬变化与股价绩效成正相关关系。

他们还首次提供证据表明公司绩效差更可能更换CEO。

霍尔和利伯曼(Hall&liebman，1998)利用美国上百家公众持股的最大商业公司1980到1994年15年的数据，通过实证研究得出经营者报酬与企业绩效具有强相关的特征的结论，并认为经营者报酬结构中股票期权的比重增大，使得经营者报酬和企业业绩的相关性显著增加。

杨青、高铭（2009）采用2005-2007年度我国上市公司样本池数据，通过混合回归、固定效应回归和敏感性分析等实证检验发现，我国董事与CEO薪酬激励已初步与公司业绩挂钩，但是研究揭示CEO激励走在董事绩效激励前面，董事激励不足问题突出。

进一步的研究发现上市公司中CEO薪酬与公司业绩正向相关，董事薪酬对公司业绩没有显著影响。

2.高管薪酬与企业绩效的相关性不显著
Jensen & MurPhy(1990)在《绩效报酬与对高层管理的激励》一文中用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式对公司绩效的敏感性。

他们估计了1974．1986年间1295家公司的10400名高级
管理人员的薪酬绩效敏感度，结果表明股东财富每变化1000美元，CEO的财富有3．25美元的同向变动。

研究结论可以看出，高级管理层的报酬与企业业绩虽然正向相关的但其统计学意义很小，即高度不相关。

Andjelkovicyle&McNoe(2001)以新西兰的公司为研究样本，结果发现，新西兰公司CEO薪酬与公司绩效不存在显著相关性。

李增泉(2000)利用1998年度财务数据，运用回归模型进行分组检验，研究发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业业绩并不相关，而且资产规模、行业、国家股比例和公司所在区域均不对公司业绩与高管薪酬两者的相关性产生任何影响。

李良智、夏靓(2006)以2001~2003年31家电子行业上市公司面板数据进行实证分析，结论是电子行业上市公司高管的年度报酬与企业业绩指标大多不存在正相关，而公司规模却与高管报酬有显著的正相关关系。

詹浩勇、冯金丽(2008)通过对我国2004~2006年的192家高技术行业上市公司面板数据进行实证分析，发现其高管年度货币性薪酬与公司业绩(净资产收益率)无显著相关性，与公司规模显著正相关。

1.2.2 高管人员薪酬其他因素与企业绩效的关系
米兰(Mehran，1995)利用1979到1980年随机抽取得到的153家制造业公司数据研究了经理人报酬结构、所有权与公司业绩的关系。

其中公司业绩用资产报酬率和托宾Q 表示，发现：两种公司业绩与经理人持有公司股票比例正相关；公司经理人基于股票的报酬占总报酬比重与公司成长机会正相关；财务杠杆、经营风险、公司规模等因素与经理人报酬结构间无显著相关关系。

林浚清等(2003)对公司内高管团队成员间薪酬差距和公司未来绩效之间关系的检验证实，二者之间具有正向关系，说明该结果支持锦标赛理论而不是行为理论。

其实证分析还表明，影响我国薪酬差距的主要因素不是公司外部市场环境因素和企业自身经营运作上的特点，而是公司治理结构上的缺陷。

胡阳(2006)从企业财务控制系统设计的角度对上市公司经营者持股问题进行了实证研究，发现经营者持股金额与经营者年薪金额的比例是衡量持股激励强度的有效指标，该指标与股票报酬率呈线性正相关关系，与会计利润指标没有正相关关系。

刘睿智（2009）以2001—2005年的数据为样本，对中国上市公司高管薪酬与盈余管理的关系进行了实证研究。

研究发现：（1）中国上市公司高管年薪与会计利润之间呈显著的正相关关系，高管运用增加报告利润的会计方法增加奖金报酬，在控制了经营活动现金流，非操纵性应计后，操纵性应计对高管年薪的影响仍然显著；（2）尽管非
经常性损益也经常被高管用来调节利润，然而对高管年薪的作用并不显著；（3）上市公司盈余管理的动机随着高管年薪与报告利润的相关性的加强而加强。

基于高管薪酬与企业绩效的关系，国内外学者没有达成一致的看法，但总的看来可以将这些研究归纳为两类：一种是以薪酬作为被解释变量，以业绩等其他因素作为解释变量：另一种是以业绩作为被解释变量、薪酬等其他因素作为解释变量，以此来做实证分析。

国外的研究比较全面。

对于高管薪酬的效果，国外文献没有达成一致的看法。

但一般高管薪酬与公司经营业绩具有相关性，市场对其给予正面回应，持肯定态度，这对我国推行此制度有着非常重要的指导意义，但是由于其研究对象并不是我国的企业，国外研究对象所处的资本市场较国内来说要相对成熟，企业内部治理结构也更为完善，法律制度环境也有显著差异，国外学者所得出的结论运用到我国高管薪酬效果的实践中就存在着一定的局限性。

国内对于高层管理人员薪酬的效果研究主要集中在与公司业绩的相关性上，比较常用的衡量业绩的指标是ROE、ROA，Tobin’s Q等，而且结论也存在大的差异。

原因在于：（1）研究的时期不同，我国的资本市场，法律制度背景，经济环境一直不断变化，而研究中所采用的方法未能把环境变化因素全部考虑进去；（2）数据来源不同，样本不一致。

（3）实证方法不同。

有的是线性回归，有的是非线性回归，还有的是分段线性回归；有的是单一方程，有的是联立方程。

（4）指标选取的问题。

ROE很容易受到操纵，Tobin’s Q在我国现有资本市场的条件下不适合运用，不同的学者选取不同的指标就得出了迥异的结论。

尽管大家在研究时选用的业绩指标、薪酬指标可能有所不同，从国内学者的研究成果来看，虽然高管薪酬与企业绩效挂钩的标准在逐步显现，但高管薪酬的激励机制却还很不完善。

高管在公司的灰色收入和隐性收益或远大于各项激励措施所带来的收益，使得高管薪酬违背了报酬-绩效契约，加大了股东的代理成本。

此外，我国企业“零报酬”现象还比较严重，高级管理人员持股水平偏低，“零持股”现象仍然比较普遍。

这也反映出我国的高管薪酬组成结构不够完善，股票期权激励制度不能有效实施的特点。

1.3研究方法与结构安排
1.2.2 研究方法
本文在研究方法上，主要采取规范研究与实证研究相结合，以实证研究为主；定性分析与定量分析相结合，以定量分析为主的研究方式。

规范研究主要用于对高管薪酬的理论基础分析以及高管薪酬与公司绩效相关性的定性分析。

实证研究主要是用于对高管薪酬与公司绩效相关性和高管薪酬影响因素的定量分析。

利用Excel2003、SPSSl7．0统计软件进行描述性统计分析、相关性分析和多元回归分析。

研究用到的数据主要来源于CCER经济金融研究数据库，部分出自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发CSMAR(China Stock Market & Accounting Research)。

1.2.2 结构安排
本文分成七部分对高管薪酬与公司绩效的相关性进行研究。

第一部分为绪论。

阐述论文的研究背景与意义、回顾并分析国内外相关文献、指出论文的研究方法与结构安排。

第二部分是关于高管薪酬与企业绩效的理论分析。

第三部分是关对高管薪酬现状进行分析，找出其存在的主要问题，为实证研究阶段提供基础。

第四部分是高管薪酬与公司绩效相关性的实证研究。

在这部分主要是选择合适的样本和变量，提出研究假设，进行模型设计和实证分析，得出实证结论，对结果进行描述分析。

第五部分是研究结论及政策建议。

在通过上述的理论分析和实证研究得出相关研究结论，提出政策建议。

2 高管薪酬理论分析
2.1委托代理理论
由维尔森、斯宾塞和泽克梅森、罗斯、莫里斯、霍姆斯特姆以及罗斯曼和哈特等人开拓的委托代理理论是基于以下三个假设提出的：
(1)代理人具有“私人信息”，其行为不易直接被观测到。

(2)委托人不介入生产活动，与代理人的信息不对称。

(3)代理人是“经济人"，追求自身效用最大化。

在上述三个假设条件下，他们发现，委托人希望代理人的行动以委托人为依据，但代理人选择了什么行动却不能被委托人直接观测到，所能观测到的是另一些变量，而这些变量除了代理人的行为外，还受到其他因素的影响。

因此代理人可能出现因追求自身利益而采取与委托人利益相冲突的“逆向选择"行为；而委托人关心的是如何依据其所能观测到的变量来对代理人实施奖惩，以激励代理人所采取的行动有利于委托人。

在现代市场经济中，委托代理关系大量表现为股份制公司中资本所有者和企业决策者之间的关系。

委托代理关系的实质是企业所有者放弃了对企业的直接经营权，委托自己挑选的代理人进行经营，并设计一种机制或者合同，为代理入提供某种刺激和动力，使其按有利于委托人的利益和目标的方向努力工作，而委托人则依据一定原则向代理人支付报酬。

按照委托代理理论分析，高管薪酬，从某种程度上来，一方面是委托人即企业的所有者的委托成本，另一方面也是经营者自身追求的目标；而委托人的委托目标则是公司绩效，代理人的工作任务是公司绩效。

在委托代理理论下，高管薪酬与公司绩效应当存在一定的正相关性，并且委托人的激励、惩罚制度也是以此为依据的。

在委托代理理论的影响下，国内外学者做了高管薪酬与公司绩效的相关性研究。

但依据委托代理理论，经营者可能会重点关注其任期内的现金流量和经营业绩，而这些业绩指标恰恰体现在ROE、OPE、EPS等这些短期绩效指标上，可能导致一些结论出现偏差。

2.2人力资本理论
人力资本理论是由美国经济学家舒尔茨创立的，在经过了加里、贝克、明赛和威廉姆森等人的发展后日益完善。

人力资本是相对于传统的资本产权概念而言的，企业股权的界定通常以资本产权为依据，投资者可以用货币、实物资产及商标、商誉等无形资产入股，但是无法以人力作为投资手段。

然而随着社会的发展、科技的进步，企业组织边界的扩大化，管理和技术要素在企业中的作用日益突出。

人力这一生产要素与其他生产要素相结合共同为企业创造价值，所以，人力资本和物力资本一样应该拥有对剩余价值的索取权。

上市公司的经济活动本质上是由人来进行的，其相关经济效率也取决于人的主观能动性。

经济历史告诉我们，在不同制度安排下，人的能力和工作努力程度，特别是潜能
和创造力是衡量一个企业制度好坏优劣的根本标志。

人力资本理论的观点认为，高级管理人才的价值不仅应体现其薪酬上，还体现在持股、期权、福利补贴上面。

但是由于我国上市公司的高管薪酬的结构仍然比较单一，公司治理结构还不够完善，对于高层管理人员来说，除了现金薪酬，即其他形式的薪酬所占比重比较小，从而现金报酬成了高管安身立命的主要资本，这也在提醒我们要所关注高管薪酬结构多元化问题。

按照人力资本理论，高管人力资本的主要衡量标准应该是以公司绩效为主的评价体系。

这自然使得高管人力资本与公司绩效挂钩，让高管清晰认识到自我的正确定位和真正职能所在。

2.3激励理论
激励是指影响人们的内在需求或动机，从而加强、引导和维持行为的活动或过程。

激励理论是在心理学和组织行为学的研究基础上形成的。

它以问题研究为导向，以管理环境为依托，以人的需要为基础，侧重对一般人性的分析。

其代表理论主要有：马斯洛的需要层次理论、赫兹伯格的“激励—保健”双因素论、奥尔德弗的EGR理论、麦克利兰的成就需要理论等。

美国心理学家马斯洛的需要层次理论影响广泛。

马斯洛认为，人类共有五个层次的需要，即生理需要、安全需要、社交或情感需要、尊重需要和自我实现需要。

生理需要和安全需要是较低级的层次，社交需要、尊重需要和自我实现需要是较高级的层次。

在较低的基本需要满足后，就要上升到另一层次的需要，已经得到满足的需要不再具有激励作用。

一个人在不同时期可能有多种不同的需要，所以，要对人的需要加以归类和分析，然后针对未满足的或正在追求的需要提供诱因，用激励的方式鼓励其行为方式。

这一理论表明，针对人的需要实施相应的激励是可能的，但人的需要具有多样性，会根据不同环境和时期发生变化，高管薪酬与公司绩效关系的理论分析励方式也应当多元化。

赫兹伯格的双因素理论认为保健因素和激励因素是影响人们行为的主要两类因素。

像公司的政策、管理、监督、工作条件、人际关系、工作安定等属于保健因素。

这些冈素的改善可以防止或消除职工的不满，但只能起到保持人的积极性、维持工作现状的作用，不能直接起到激励作用。

工作上的表现机会、工作成就、个人晋升机会、职务上的责任感、对未来的展望等属激励因素，可以产生强大而持久的激励作用。

双因素理论认为，单纯依靠增加薪金、改善工作条件等外在诱因难以达到有效激励的目的，要使员工积极性得到充分发挥，必须重视激励因素的作用，为员工创造做出贡献与成就的工作条件和机会，使员工从工作中获得成就感，得到企业及他人的承认。

奥德弗的ERG理论，把人的需要分为存在、关系和成长这三类。

ERG理论并未不强调
需要的层次顺序，一旦较高需求受到挫折，就会降低层要求。

麦克兰提出后天需要理论，他把人的需要分为成就的需要、依附的需要和权力的需要。

他认为人的有些需要是靠后天获得的，有强烈成就感需要的人倾向于成为企业家，有强烈依附感的人是成功的“整合者”，有强烈权力需要的人更有可能有机会晋升到高级管理层。

按照马斯洛的层次需求理论来看，作为企业高级人才的高管，他们的生理、安全和社会需要都能比较容易的满足。

他们的需要相对而言都是高层次的，他们更注重尊重需要和自我实现需要。

高管往往通过追求社会地位与声望来满足自己的尊重需要，于是，他们努力经营他们所管理的企业，增加企业利润，提高市值，通过企业的发展证实自己的经营才能和价值，获得其应得报酬，得到社会公众的承认，才能因此脱颖而出。

而从自我实现需要这个层次来看，高管不仅会渴望很高的经济性报酬，而且还期望得到其他形式的非经济性报酬，所以，对于企业来说，则要努力培养与高管的长期合作关系，鼓励高管通过提高企业的价值来提高自己的地位，制定一定的激励机制来满足高管自我需要的实现，而经济需要仍然是高级管理人员工作的重要动因。

所以从这个层次来看，高管薪酬与公司绩效应该具有正相关的关系，二者并不矛盾。

按照双因素理论，对于高管人员来说，其薪酬构成可分为基本薪酬和其他形式的激励，比如股票期权。

根据赫兹伯格“激励一保健”双因素理论，高管的基本薪酬是作为保健因素以满足高管人员生存需要的，但单纯依靠增加薪酬，而完全忽略工作环境等外在诱因难以达到有效激励的目的。

为使高管全心全意为企业工作，长期负责的为企业的发展努力经营，企业就必须重视激励因素的作用，使高管获得满足感，产生强大而持久的激励作用。

除高管现金薪酬外，企业还应重视高管其他形式的薪酬结构。

如果单纯倚靠高管薪酬随企业利润的增加而。

增长的形式，可能会诱导高管粉饰会计报表而虚增其收入的短期利己行为，所以不能单纯使用这种薪酬制度。

可以赋予高管股票期权，这种方式会促使高管在股票增值的利益驱动下，选择那些能促进公司长期稳定和成长的政策与项目，而不贪图眼前的最大利润，这样就可以便高管自身利益与企业利益趋同，增加高管的风险收入。

从此角度来看，高管薪酬与公司绩效仍然具有一定的正相关性。

3 上市公司高管薪酬现状
高管:高层管理人员的简称，亦称经营者、经理人、职业经理人，是指掌握企业经营权并直接对企业经营效益负责的经营管理人员，是委托代理关系中处于代理地位的一方。

一般来说，广义的高管包括总经理、副总经理、董事会成员(包括独立董事)、监事会成员、董事会秘书、三总师(总会计师、总工程师、总经济师)等人员；狭义的高管仅。