公司金融 第八章股利政策

12
（二）稳定股利额政策

把股利分配额作为一个优先考虑的目 标，不让其随利润和资金需求的波动 而波动
13
优点
向证券市场和投资者传递稳定的信息 使股东获得稳定的收入 满足了一些要求获取稳定收入的机构 投资者的需要

14
缺点
股利额不能反映公司当期经营业绩 造成老股东收益向新股东转移

15

3
二、股利支付方式
现金股利 股票股利 股票回收

4
股票股利
公司发放股票股利的原因有两个： 公司管理层当局利用股票股利来保存 现金 保持股票较好的流动性

5
股票回购

股票回购是一种股利发放方式，与现 金股利相比可以帮助股东避税
6
假设有家公司拥有300000美元的多余现金（外发 股票数量为100000股，每股3元）。公司预计 发放股利后，年度利润为450000元，即每股 4.5元。同类公司的市盈率为6，因此该公司的 股票市场价格为27美元。 公司也可利用多余现金去回购股票。假设标购价 为30美元，公司回购10000股，这样仍然发行 在外的股票为90000股。每股利润升至5美元。 市盈率仍为6。股票市场价格为30元每股。 在没有税收和交易成本的市场中，回购股票并不 能提高继续持有股票股东的财富。
41
假设上例中股利所得税率为28%，资本利得 税为20%。 如果发放股利股东将只得到3（1-28%） =2.16元每股。外加每股27元，共计 29.16元每股。 如果股票回购出售股票得股东将得到 30-（30-27）*0.2=29.4元每股。 股票回购可以帮助股东逃避税收。
42
第四节现代股利政策理论
21
2、合同上的限制 3、投资机会 4、股东因素 5、交易成本 发行成本越高，应实行低股利政策
22
三、发放股利的利弊分析
利 弊 向市场传递经营良好的信 股利要征收个人所得税 号，为股价提供利好支持 发放股利可以吸引偏好股 发放股利减少了公司内部 利形式报酬的机构投资者 资金来源，迫使公司放弃 长期投资项目，或更多的 宣布增加股利通常会促使 寻求昂贵的权益融资 股价上升（1%-3%） 减少所有者与经营者之间 一旦股利政策确定，减少 的代理成本 股利发放会导致股价下跌 23 （有时达50%）
18
优点

给利润浮动性较大的公司以较大的弹 性。一方面较低的正常股利保证公司 有足够能力按期支付股利；另外一方 面，当公司盈余增加一定数量时，又 可以将部分盈余转移给股东，增加股 东收入。
19
二、影响公司股利政策的因素
（一）影响股利政策的内部因素 1、盈利状况 2、变现能力 3、筹资能力
20
（二）影响股利政策的外部因素 1、法律因素 税差因素 如果股利所得税率〉资本利得税率 股东偏好低股利政策 股票回购优于现金 股利 低税收等级（或免税）的投资者喜欢高股 利政策

47
四、行为学派
（一）管理者过度乐观对股利政策的 影响 DeAngelo和Skinner（1996）研究发现 ，管理者的股利政策有时向投资者传 递了过度乐观的信号。68.3%的样本公 司在收益下降后却提高了股利支付水 平。

48
（二）股利迎合理论对股利政策 的解释
Malcolm和Jeffrey（2002）提出了“ 股利迎合理论”，认为公司经理是否 支付股利的决策依赖于投资者的需求 。当投资者偏好股利时，支付股利的 股票会相对于没有支付股利的股票， 其股价就会出现溢价，公司经理通过 支付股利来迎合投资者。 投资者对股利的需求会受到情绪的影 响。除了在经济迅速拉升时期以外， 投资者一般偏好派现的股票。

9
（一）剩余型股利政策

该种政策以满足公司的资本需求为出 发点，公司利润首先满足于其收益率 超过资本成本率的投资资金需要，若 有剩余利润，才用于派发股利。
10
优点
能充分利用最低成本的资金，保持合 理的资本结构 公司具有大量投资机会，发展前景良 好，可以获得很高的股票溢价

11
缺点
由于每期发放的股利都受到投资机会的 影响，因此发放额极不稳定，波动性 大，虽然投资者可以通过资本利得获 取收益，但与领取股利相比，取得资 本利得的不确定性高的多。
35
（二 ）拥有充足现金支付股利的公司
假设一家公司在投资了所有的NPV大于零 的项目和预留最低限度的现金余额后 仍有现金剩余，公司可以： 1、加大资本预算 2、收购其他公司 3、购0美元剩余现金。公司 既可以保留现金去投资收益率10%的国库 券，也可以股利的形式发放给股东。股 东同样可以投资相同收益率的国库券。 假设公司的所得税率为34%，个人所得税 为28%。在两种策略下，股东分别能得到 多少现金？

27
二、股利无关论的解释
例：沃顿公司是一家开业10年的全权益公司。 现任财务经理知道公司将在一年后解散。在 时间0，经理能够非常准确的预测现金流量 。经理了解到公司将会马上收到一笔10000 美元的现金流量，此外在下一年度还会收到 10000美元的现金流量。他们确信公司没有 其他的正NPV项目可资利用。
第八章股利政策 与公司增长
1
公司在股利政策方面面临以下困惑 是支付股利还是将收益留下来再投资 如果有净现值大于零的项目，是否意 味着不应支付股利了？ 在制定股利政策时应考虑哪些方面的 因素 如何支付股利等

2
第一节公司股利政策的基本类型
一、股利政策的内涵 股利政策是公司重要的利益分配政策 股利政策包括股利支付比例和股利支 付方式两种决策 股利政策属于融资决策的范畴
假设没有充足现金并且业主只有一人的公司 。如果这种公司决定发放100元的股利。 为此他发行股票给自己并提供100元现金 给公司。公司又用这100元现金向股东发 放股利。如果股利按30%的个人所得税税 率纳税，则流回业主的只有70元。
33
发放股利100万元
所得税 30万元
老股东
税后股利 70万元
公司
追随者效应理论 代理成本理论 信号传递模型 行为学派

43
一、追随者效应理论
根据税差理论，处于高税收等级的股 东偏好低股利政策，处于低税收等级 的股东偏好高股利政策。 当投资者对高股利政策公司的需求比 例大于执行高股利政策公司的比例时 ，执行高股利政策公司股价上扬，越 来越多的公司将低股利政策改变为高 股利政策，市场恢复均衡。
39
（三）股票回购 假设有家公司拥有300000美元的多余现金（ 外发股票数量为100000股，每股3元）。公 司预计发放股利后，年度利润为450000元 ，即每股 4.5元。同类公司的市盈率为6， 因此该公司的股票市场价格为27美元。
40
公司也可利用多余现金去回购股票。假设标 购价为30美元，公司回购10000股，这样仍 然发行在外的股票为90000股。每股利润升 至5美元。市盈率仍为6。股票市场价格为 30元每股。 在没有税收和交易成本的市场中，回购股票 并不能提高继续持有股票股东的财富。
31
（三）自制股利 假设个人投资者X希望在时间0和时间1都能 取得每股10美元。那么当他得知公司采 用备选股利政策（在两个时点的股利分 别为11美元与8.9美元）。他可以把在时 间0收到的暂时不用的1元进行再投资， 在时间1获得1.1元。
32
三、税收、发行成本与股利政策
（一）没有充足现金支付股利的公司
讨论
为什么一般发展中国家公司支付的股 利低于发达国家 成熟行业支付的股利相对高于年轻行 业 股利政策具有一定的粘性 私人或股权集中的公司几乎不发股利 ，股权松散的公司通常采用高股利政 策

24
第三节传统股利政策的重要理论
“一鸟在手”理论 股利无关论 税差理论

25
一、“一鸟在手”理论
发行股票 筹资100万元
新股东
34
因此，在有个人所得税的世界里不应通过 发行股票来发放股利。（股票的直接发 行成本有同样的效应） 由于股利降低将减少新股的发行规模，因 此有人赞同低股利政策。 股利增加会导致股价下跌是赞同低股利政 策的又一个理由。通过发行新股发放股 利，会使市场上股票供应量增加，从而 导致股票价格下降。
7
假设上例中股利所得税率为28%，资本利得 税为20%。 如果发放股利股东将只得到3（1-28%） =2.16元每股。外加每股27元，共计 29.16元每股。 如果股票回购出售股票得股东将得到 30-（30-27）*0.2=29.4元每股。 股票回购可以帮助股东逃避税收。
8
第二节股利政策的类型
一、股利政策的类型 （一）剩余型股利政策 （二）稳定股利额政策 （三）固定股利支付率政策 （四）低正常股利加额外股利政策 二、影响公司股利政策的因素 三、股利发放的利弊分析
公司发行1000万普通股，假设A股东持有1000股， 并于第二年初将股票转让给B股东
项目
盈利
第一年
3000万元
第二年
-1000万元 1000万元 1000元 -1000元
股息总额 1000万元 A（B）股东分得股利 1000元 A（B）股东应得盈利 3000元
少得（或多得）
2000元
2000元
16

46
三、股利政策的信号传递模型
股利政策的信号传递模型始见于20世 纪50-60年代，20世纪70年代末开始得 到发展。 该理论认为信息是不对称的，公司经 营者比外部投资者更了解公司。当公 司管理者对公司发展前景有良好的预 期时，公司可以通过增发股利将这一 信息向外部投资者传递，反之，则减 少股利支付。

该理论认为，股票价格波动太大，具 有很大的不确定性，投资者又被认为 是风险厌恶的。因此，在投资者看来 ，股利收益比留存收益带来的资本利 得更为可靠。投资者将偏好股利而非 资本利得。
26
该理论认为股利政策对公司价值有影 响，高股利政策有利于降低公司资本 成本，提高公司价值。 无法解释投资者收到现金股利后又购 买公司新发行的新普通股的现象。

44
二、股利政策的代理成本理论

约瑟夫（1982年）认为股利政策一方 面降低了股东与经营者之间的代理成 本，另外一方面增加了新股（或举债 ）的交易成本，公司股利政策应在二 者之间进行权衡，使得总成本最小。
45
伊斯特布鲁克（1984年）p280 凯莱（1982年）研究债务代理成本与 公司股利政策 帕塔（2000）研究了股东权益保护与 股利政策之间的关系。
项目 老股东的股利总额 每股股利 时间0 11000 11 时间1 8900 8.9
老股东每股股利的现值为 19.09=11+8.9/1.1
30
由上可知：建立在以下的假设上，股利政 策的改变不会影响股票的价值 1、既无税收，又无交易费用，任何投资者 都不可能通过其自身交易影响操纵市场 价格 2、投资者具有共同期望 3、公司的投资政策事前已经确定，不会随 着股利政策的改变而改变。
37
现在发放股利，股东将收到720美元税后 现金。因股东税后收益率为7.2%，因 此他们在5年后收到的现金为： 720*（1.072）5=1019.31 如果电力公司保留现金并进行投资5年后 股东可得 1000* （1.066）5（1-0.28）=991.1
38
当公司拥有多余现金时，股利支付率取决于 公司所得税率和个人所得税率的高低。如果 个人所得税率高于公司所得税率，公司会倾 向于降低股利支付率；如果个人所得税率低 于公司所得税率，公司倾向于将多余现金作 为股利支付给股东。
28
（一）现行股利政策：股利等于现金流量 如果该公司的权益资本成本为10% 该公司的价值等于 10000+10000/1.1=19090.91 如果发行在外股票数量为1000股，每股价 值等于 10+10/1.1=19.09
29
（二）备选股利政策：首期股利大于现金流量 公司立即按每股11美元，总额11000美元发放股利。由于现金 流量只有10000美元。短缺的1000美元采取发行股票方式筹 集，并且新股东期望在时间1能够收到足够的现金流量以使 其在时间零的投资能获得10%的报酬率。
（三）固定股利支付率政策
公司从税后利润中提取固定百分比作 为股息分配给股东。 优点：股利支付与盈利保持稳定关系 缺点：股利收入不稳定，股票价格容 易异常波动。

17
（四）低正常股利加额外股利政策

公司每年稳定的支付数额较低的正常 股利，在利润较多的年份又可将盈余 以额外股利的形式派发给公司股东