无形资产的困惑——研发时代的估值方法

无形资产的困惑——研发时代的估值方法
说起企业价值评估，最为著名和有效的指标无疑就是市净率（PB）和市盈率（PE）了，前者以企业的净资产代表企业价值，而后者的评估基础则是企业的盈利能力，将两者结合起来，就可以分别通过衡量企业的已投入资本和未来收益的现值，来衡量企业的价值了。

这两个指标也以其指标易得性和可用性，在投资界得到了广泛的应用。

但是很多时候，人们在使用PE或者PB指标作为投资的锚标的时，也经常会遇到不尽人意的情况。

这一方面是因为对于这两个指标来说，低估值并不代表有增值潜力，因为很可能企业本身也是低质量，另一方面由于会计报表本身对计量结果稳健性的追求，会导致报表数据对企业基本面的反应滞后乃至失实。

而第二个原因对前述指标来说可能更为致命，因为这意味着以会计报表为支撑的基本面分析可能滞后于现代商业逻辑的估值体系，这会导致我们对企业价值的评估并不符合企业现状。

而其中最为典型的一点，就是对企业研发支出的认定。

作为企业无形资产的一类，研发支出在进行投入后会立即在当期形成费用，而投入带来的收益要在未来才会被计入，这意味着研发支出降低了当期的企业利润，效益却体现在未来（并且周期可能会比较长），这就导致我们在基于企业财务报表进行投资分析时，可能会面临价值评估的错配现象。

并且更为重要的是，对现代商业逻辑来说，研发投入已经是支撑其未来增长能力的核心要素，但是从会计报表上来看，我们既无法强调它对企业当期的重要性，也无法准确预估其带来的未来收益，只能将其费用化而不能作为企业资本来进行处理，最终导致我们对企业当期利润和净资产的低估，如果报表的使用者单纯使用企业报表中的净资产或者净利润数据，而不考察其中的逻辑结构，就会低估很多具备未来高成长性企业的价值。

那么我们是否有方法对企业的研发支出进行资本化的分析呢？
学者Chan等人在2001年就对此进行了研究，本文后续的分析也
将建立在他们的优秀论文以及张然与汪荣飞的《基本面量化投资》一书的基础之上。

他们假定公司对研发支出会采用资本化的处理方式，并采用逐年摊销的方式来摊销研发资本，统一的摊销率为20%，那么企业在当年的研发资本就等于：
在此基础上，我们就可以讨论研发资本对企业净利润和净资产的影响了，公式逻辑如下：
显然，如果企业的研发支出一直处于增长的情况下，那么企业调整后的净利润和净资产就会比报表所体现的更高。

比如我们以海马汽车（000063）2011-2016年的年报数据来进行上述调整，就会发现企业的PE由54倍下降到了25倍，而企业PB则由1.17倍下降到了0.51倍。

我们可以在倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR 1.0）中对此进行分析。

依据之前的相关公式，我们依托BAR中的研发费用数据构建相关因子，并对过去五年沪深300成分股的研发资本进行回测。

我们按照研发资本高低将300只股票分为5组，并对分组基于市值调整，因为企业规模本身会影响企业的研发支出水平，结果显示的确研发资本更高的企业有更高的回报。

而这就意味着，市场其实已经高研发资本的企业做出了反应，但是如果我们依据报表中的数据对企业进行估值的话，就有可能会剔除类似的股票，并失去一部分超额收益。

分析来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR 1.0）
而Eberhart等人在2004年还进一步量化了研发支出对股票未来收益的预测作用，他们选用上期研发支出占总资产5%以上并且本期研发支出增长超过5%的企业作为备选，我们依据这一测略继续对沪深成分股进行回测（同样进行市值权重的调整），结果显示，这一策略在过去5年可以获得20.77%的年化收益，较之沪深300指数要高出5.25%。