(并购重组)对公司并购的实证研究一般都是以财务指标来衡量的公司

（并购重组）对公司并购的实证研究一般都是以财务指标来衡量的公司
摘要
对公司并购的实证研究一般都是以财务指标来衡量的。

公司并购按照并购双方行业相互关系的标准分为横向并购、纵向并购和混合并购。

不同类型并购动机不一样，因而其绩效也可能表现出一定的差异，已有的理论从财务指标来衡量，一般认为混合并购较难成功。

本文试图从产业效应对公司并购动机和绩效的影响角度出发，以中国上市公司2000年发生的93例并购事件为样本，对不同类型公司并购进行分析和比较，希望得出一些有益的启示。

本文以中国上市公司开展的并购事件为研究对象，分析产业效应对中国上市公司并购的影响，在对整体并购绩效进行实证研究的基础之上，进一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购绩效进行分析比较，并对产业创新型并购和非产业创新型并购产业效应差别进行实证分析，从不同的角度研究产业效应对公司并购的影响进行分析比较。

在第一部分导论中，本文首先提出问题，指出从产业效应的角度研究公司并购行为的必要性。

并对公司并购和产业效应研究进行了文献回溯。

提出本文的研究思路和研究框架。

第二部分对公司并购中的产业效应进行了理论分析。

首先介绍了公司并购的相关概念，指出大多数对并购的研究存在着忽略考虑产业因素的缺陷。

然后从产业的长期盈利性差别角度对产业效应对企业的影响进行了理论分析，进一步深入探讨了公司并购中的产业效应，从理论上对产业效应对不同类型并购的影响提出了假设。

最后分析了中国上市公司并购中的产业效应。

第三部分进入实证分析。

本文利用因子分析法，构建并购前后的综合得分模型来检验我国上市公司并购绩效。

分只用财务指标和考虑产业效应两种得分模型来考察产业效应对并购的影响。

对并购整体、横向并购/纵向并购/混合并购、公司并购中的产业选择、产业创新型并购/非产业创新型并购分别进行比较研究，得出实证结果。

第四部分对实证研究结果进行解释，提出进一步的研究方向。

最后得出本文研究结论和启示。

本文实证检验的结果表明，产业效应确实对公司并购有显著的影响，在考虑产业效应因素后，混合并购绩效明显优于横向并购和纵向并购。

在此基础之上，本文进一步分析产业效应对公司并购产业选择的影响，并将所有样本公司并购事件分为产业创新型和非产业创新型并购。

结果表明，产业创新型并购比非产业创新型并购能获得更高的产业效应，并且并购绩效明显优于非产业创新型并购。

在实证检验的基础之上，本文认为，对公司并购绩效的评价应该的结合不同并购动机来进行研究和评价，这样才有可能真实地评价一起并购事例是否真正成功。

在本文的写作中，我们尝试从产业效应的视角来对中国上市公司并购行为进行分析，这是本文的创新之处。

关键词：产业效应横向并购纵向并购混合并购产业创新
Abstract
In general theory, financial variables are employed to measure whether an M&A is successful. There are three types of M&A according to the relation between the buyer and the target companies: Horizontal M&A, Vertical M&A and Conglomerate M&A. The different motives of these three types may affect their performance in a certain degree. In theory in which only financial variables are employed, Conglomerate M&A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our country’s public companies, we try to examine different types of M&A by taking the importance of Industry effect into consideration.
The result of the empirical study shows that the performance of Conglomerate M&A is better than Horizontal or Vertical M&A when taking Industry effect into account. Also, Industry effect affects the choosing of Industry when an M&A happens. Then we divide the samples into two groups: industry-innovative M&A and non-industry-innovative M&A, our result shows that compared with non-industry-innovative M&A, industry-innovative M&A gains more Industry effect.
Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an M&A is really successful, only financial variables are far from enough. Other factors that affect the effect of an M&A should be seriously considered.
Keywords:Industry effect; Horizontal M&A; Vertical M&A; Conglomerate M&A;
Industry innovation
正文目录
摘要 (1)
Abstract (3)
1. 导论 (7)
1.1 问题的提出 (7)
1.2 文献综述 (8)
1.2.1 并购研究概述 (8)
1.2.2 产业效应的提出 (9)
1.2.3 产业效应文献回顾 (9)
1.2 本文研究框架 (10)
2. 公司并购的产业效应：理论框架 (12)
2.1 相关概念界定 (12)
2.1.1 并购的概念和分类 (12)
2.1.2 公司并购研究不足之处 (13)
1.2 公司并购中的产业效应 (14)
2.2.1对产业效应的理论分析 (14)
2.2.2不同类型并购的产业效应分析 (17)
2.2.3 中国上市公司并购的产业效应 (18)
3. 中国上市公司并购的产业效应：实证分析 (19)
3.1 模型和数据 (19)
3.1.1 模型的设立 (19)
3.1.2 样本、指标选取及数据来源 (19)
3.1.3 方法和数据处理 (22)
3.2 公司并购的产业效应：存在性检验 (22)
3.2.1全体样本并购实证结果 (22)
3.2.2 不同类型的并购实证结果 (24)
3.3 公司并购中的产业选择 (26)
3.4 公司并购中的产业创新 (29)
3.4.1 对托宾q值的实证分析 (30)
3.4.2 对净资产收益率（ROE）的实证分析 (31)
4. 对实证结果的进一步解释 (33)
4.1 实证结果 (33)
4.2 进一步解释 (33)
4.2.1 对纵向并购产业效应的解释 (33)
4.2.2 产业创新与产业选择 (34)
4.2.3 对两种综合得分模型下混合并购绩效差异的解释 (35)
4.2.4 对整体并购绩效不佳的解释 (37)
4.2.5 进一步的研究方向 (38)
5. 结论 (40)
参考文献 (41)
附表 (44)
后记 (49)
图表目录
表 1 全体样本的均值检验和比率检验结果 (23)
表 2 不同类型并购的均值检验和比率检验结果 (24)
表 3 产业效应与上市公司并购的产业选择 (27)
表 4 产业效应与上市公司并购的产业选择的相关性分析 (28)
表 5 产业创新型并购与非产业创新型并购托宾q值比较 (30)
表 6 产业创新型并购与非产业创新型并购ROE比较 (31)
图 1 决定产业盈利能力的五种竞争作用力 (15)
附表 1 并购前后综合得分差值t检验结果（不含托宾q值） (44)
附表 2 并购前后综合得分差值t检验结果（包含托宾q值） (44)
附表 3 分类型综合得分差值t检验结果（不含托宾q值） (44)
附表 4 分类型综合得分差值t检验结果（包含托宾q值） (45)
附表 5 并购前后托宾q值变动量t检验结果 (46)
附表 6 并购前后ROE值变动量t检验结果 (47)
中国上市公司并购动机与绩效:从产业
效应角度的实证分析
1. 导论
1.1 问题的提出
企业并购是企业资产重组最重要的形式之一。

西方国家的并购已有一个世纪的历史，企业并购已经成为西方国家十分普遍的企业重组方式。

正如许多经济学家所注意到的，企业并购已经引起了对于制定经营决策和公共政策的重要问题。

而且随着经济的发展和社会生产力的提高，企业并购的规模之大、范围之大似乎让人觉得越来越不可思议。

这引发了金融经济学家对并购作了多方面的深入研究。

这些研究基本上是围绕两个方面展开：一是并购的动机研究；二是并购的绩效研究。

前者是一种事前分析，自20世纪70年代中期以来，金融经济学家从各个角度深入探讨企业并购的真正原因，试图科学的解释管理者和股东提出企业并购的动机。

后者则是事后分析，研究的是并购对整个经济以及交易双方的福利影响，主要是实证研究。

关于并购绩效的研究，国内外许多学者通过大量的实证分析得出相关并购比不相关并购绩效要好的结论。

大多数对并购理论的解释都认为混合并购是个失败。

既然一再的被证明是失败和无效率的，为什么依然不断有混合并购案例发生，可以完全归因于非理性的冲动吗？
但是，我们注意到，对并购绩效的实证分析几乎都是以财务指标来衡量的。

我们认为，并购动机不尽相同，有的是为了提高盈利能力，而有的更看重于进入一个新的产业领域、关注企业的长期成长性而相对忽略短期利益。

在不同并购动机的引导下，只用财务指标来衡量并购成败是否合适？这正是本文的出发点。

结合不同类型并购的并购动因，本文试图从产业效应对并购的影响这一角度来研究中国上市公司并购事件，研究产业因素对并购的影响，希望从中得出一些有益的启示。

1.2 文献综述
1.2.1 并购研究概述
自1895年以美国为代表开始的第一次兼并浪潮以来，西方国家公司并购经历了五次并购浪潮，每一次都是经济周期中产业结构调整的结果。

早在20世纪60
年代，关于并购活动的理论研究开始兴盛，至今已有近40年的历史了。

但真正引起学者们广泛关注并不断发展完善的当属对公司并购动机以及并购中的价值创造两个层面的理论研究。

一、国外研究概况
1.关于公司并购动机研究
西方学者一直不断地进行着广泛而深入的研究，试图从不同角度揭示隐藏在大量并购活动背后的真正动机。

其中具有代表性的有马克思主义的资本输出和资本集中理论、当代西方经济理论中的效率理论、代理理论、交易费用理论、市场势力理论、管理协同理论、税收诱导理论、信息假说和信号理论等。

事实上，并购的动机直接影响到并购的绩效。

如效率理论(Efficiency Theory)认为，并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩，并将导致多种形式的协同效应(Synergy)，包括营运协同效应、财务协同效应等等，这些协同效应的共同点是都是使并购双方的收益增加以及成本降低；信息假说和信号理论(Information and Signaling)认为，公司并购会散布关于目标企业被低估的信息，促使市场对目标公司价值进行重新评估，同时兼并方的收购发盘也将促使目标公司采取更有效率的经营策略。

这些动机成为并购产生绩效的基础。

2.关于并购中的价值创造
理论研究主要围绕着三个问题：①并购是否创造价值？②并购为谁创造价值？③并购如何创造价值? 20世纪60年代是并购研究升温的十年。

主要以微观经济学为研究手段，研究对象主要集中于“并购是否能够为双方股东创造价值”，运用财务数据，分析一些并购案例。

到了20世纪70年代，金融经济学家试图将并购作为单个事件分离出来，根据资本市场股价波动分析并购的经济影响。

这种研究方法被称为剩余分析法(Residual Analysis)或者称为基于事件的方法(Event-based Analysis)，它以“资本市场是有效的”为假设前提。

研究结果表明：总的股东收益是显著的正收益，被并购方的股东收益比较大，而且很稳定，但是并购方的股东收益则小得多（接近于零），而且通常在统计意义上不显著。

二、国内研究概况
上市公司的实践表明，并购活动对我国上市公司的绩效有着直接和重要的影响。

陈信元、张田余（1999）在研究1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天至公告后20天内，并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。

余光和杨荣（2000）研究沪、深两地1993-1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购实践中获得正的累积反常收益，而公司股东则难以在并购中获利。

洪锡熙、沈艺峰（2001）以申华被收购案为研究对象，着重分析了收购对目标公司（申华）股东收益的影响，结果表明，就检验所涉及时期而言，申华被收购案未能给该公司股东带来显著的正的反常收益。

陆一等人（1998）以1997年沪市124家进行资产重组的上市公司为样本，选用了净资产收益率、每股收益、每股净资产、主营业务利润率、资产负债率、流动比率和管理费用七
个财务指标对其重组绩效分别进行分析，得出了一些较有意义的结论。

冯根福、吴林江（2001）则以我国上市公司1995-1998年发生的201起并购事件为样本，采用一种以财务指标为基础的综合评价方法，对上市公司并购的总体绩效进行了分析，并对不同类型的三种并购（横向、纵向、混合）业绩分别进行分析比较，还检验了上市公司上市前第一大股东持股比例与并购业绩之间的关系。

得出的结论如下：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购不同时期内业绩不相一致；并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。

1.2.2 产业效应的提出
产业效应是指在其它条件（如年度效应、企业效应等）相同的条件下，某产业内企业的平均业绩优于另一产业的效应。

产业效应是由产业结构的内生因素（如进退壁垒、产业生命周期等）决定的。

在现代产业组织理论中，决定产业业绩最重要的结构因素可能是厂商进入产业的能力。

在具有明显的长期进入壁垒的产业中，价格可高于竞争水平。

弗洛曼尼和乔根逊（1980）的计算表明跨行业的收益率差异会持续好多年。

如果不存在进入或退出的长期壁垒，跨行业的收益率应该趋同。

正是由于产业效应的这一特性，才使投资者热衷于追逐产业效应较高行业的企业。

这恰恰是许多并购的动机和目的所在。

1.2.3 产业效应文献回顾
Schmalensee (1985)最早研究了产业因素作为一个整体对公司绩效的影响，试图找出为什么有些产业内企业的平均业绩为什么总是高于另一些产业的原因，并以此提出了产业效应概念。

Schmalensee最初的模型里包括三个影响企业经营业绩的因素：产业因素、企业自身组织因素以及市场份额。

他对1975年的242个行业内456家公司进行了实证研究，他的研究结果表明，企业效应对企业业绩变动的影响为0，企业市场份额对企业业绩变动的影响不到1%，而产业效应在公司业绩影响因子中占20%的权重，其余80%业绩影响因素都归因为干扰项。

因此Schmalensee得出了产业效应是企业业绩变动的决定因素的结论。

在Schmalensee研究的基础上，Rumelt (1991)采用了1974-1978年四年的相关数据，而不同于Schmalensee仅使用一年的数据。

这使得他可以将影响公司业绩的因素划分为企业效应（Firm effect，企业自身有别于其他企业的因素对业绩的影响）、产业效应（Industry Effect，产业因素对企业业绩的影响）、年度效应（Year effect，经济波动对企业的影响）和干扰项，Rumelt得出了与Schmalensee相反的结论。

他的实证结果表明，企业效应也就企业自身的组织因素以及特有的资源对企业业绩的影响力要大于产业效应。

Wernerfelt和Montgomery (1988)使用托宾q值作为独立的变量得出了产业效应对企业业绩的影响要大于公司效应。

Hansen和Wernerfelt (1989)得出虽然经济波动和产业因素对企业业绩具有重要的影响力，但企业组织因素却更为重要。

McGahan和Porter (1997)使用了与Rumelt在1991年类似的模型，他们采集了1981-1994年14年的数据，根据美国标准行业分类码（Standard Industrial Code，SIC）4位数码将收集到企业细分为628个不同的行业，涵盖了所有的经济行业。

他们使用方差分析法（ANOVA）的实证分析表明，产业效应直接解释了19%的总的企业业绩变动，同时在可解释变量中占36%的权重。

而且随着观察行业范围不断变大，产业效应对企业业绩变动的影
响也在不断变大。

McGahan和Porter同时还发现不同的行业中产业效应对企业业绩的影响力差别很大，他们将之归因于不同产业结构的差异。

他们得出的另外一个重要结论是，由于产业结构的变化相对稳定，比起企业效应对企业业绩的影响来说，产业效应的影响力更为持久和稳定。

1.2 本文研究框架
本文就将以我国上市公司开展的并购事件为研究对象，分析产业效应对我国上市公司并购绩效的影响，在对整体并购绩效进行实证研究的基础之上，进一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购绩效进行分析比较，并对产业创新型并购和非产业创新型并购产业效应差别进行实证分析，从不同的角度研究产业效应对公司并购的影响进行分析比较。

在第一部分导论中，本文首先提出问题，指出从产业效应的角度研究公司并购行为的必要性。

并对公司并购和产业效应研究进行了文献回溯。

提出本文的研究思路和研究框架。

第二部分对公司并购中的产业效应进行了理论分析。

首先介绍了公司并购的相关概念，指出大多数对并购的研究忽略了产业因素的缺陷。

然后从产业的长期盈利性差别角度对产业效应对企业的影响进行了理论分析，进一步深入探讨了公司并购中的产业效应，从理论上对产业效应对不同类型并购的影响提出了假设。

最后分析了我国上市公司并购中的产业效应。

第三部分进入实证分析。

本文利用因子分析法，构建并购前后的综合得分模型来检验我国上市公司并购绩效。

分只用财务指标和考虑产业效应两种得分模型来考察产业效应对并购的影响。

对并购整体、横向并购/纵向并购/混合并购、公司并购中的产业选择、产业创新型并购/非产业创新型并购分别进行比较研究，得出实证结果。

第四部分对实证研究结果进行解释，提出进一步的研究方向。

最后一部分得出本文研究结论和启示。

2. 公司并购的产业效应：理论框架
2.1 相关概念界定
2.1.1 并购的概念和分类
一、并购的概念
并购（M&A）是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。

兼并是指一家企业购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业控制权的经济行为，等同于我国《公司法》中的吸收合并。

合并是两个或两个以上的企业结合在一起，企业资源支配权随之发生转移，从而企业共同利用资源实现共同目标的经济行为。

收购则是指企业购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。

虽然兼并、收购、合并存在差别，有时候在特定场合下它们的区别甚至很重要，但是由于兼并、合并、收购都以企业产权为对象，获得企业控制权与产权转移是三者共同的主要特征，并且由于在实践中经常交又使用兼并、收购、合并三个概念，所以研究中经常以并购来涵盖上述市场行为。

二、并购的分类
公司并购的形式多种多样，根据国内外研究者和实际工作者的总结，并购可分为横向并购、纵向并购、混合并购三种：
1.横向并购（Horizontal Merger）。

横向并购是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的并购。

并购的目的是确立或巩固企业在行业内的优势地位，迅速扩大企业生产规模，使企业在该行业市场领域里占有垄断地位，实现规模效益。

横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高产业集中程度。

2.纵向并购（Vertical Merger ）。

所谓纵向并购是指在生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和消费者(即生产经营上互为上下游关系)的企业间的并购。

并购的目的主要组织专业化生产和实现产销一体化，提高经济协作效益。

3.混合并购(Conglomerate Merger)。

混合并购是指处于不同产业领域、产品属于不同的市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，因此产生多种经营企业。

并购的目的通常是通过分散投资、多角化经营降低企业经营风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围，增强企业的应变能力。

2.1.2 公司并购研究不足之处
一、总体评价
众多学者从不同的角度，对公司并购进行研究，试图解释所有的并购活动。

较低的企业大都具有较强的竞争性或处于严格管制的产业中。

他们发现，托宾q值与价格—成本差具有很强的相关性。

这说明托宾q值确实具有经济分析意义，尽管它的存在也可能会存在错误。

2.2.2不同类型并购的产业效应分析
由于横向并购、纵向并购和混合并购的经济学原理不同、并购动机不同，我认为产业效应对三种类型并购的影响也不同：
1．横向并购
横向并购，是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的并购。

并购的目的是确立或巩固企业在行业内的优势地位，迅速扩大企业生产规模，使企业在该行业市场领域里占有垄断地位，实现规模效益。

横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中程度。

横向并购对市场权力的影响主要是通过行业的集中来进行的，通过行业集中，企业市场权力得到扩大，横向并购对行业结构的影响主要有以下两个方面：
1) 减少竞争者的数量，改善行业结构。

通过并购，使行业相对集中，行业由一家或几家控制时，能有效地降低竞争激烈程度，使行业内所有企业保持较高利润率。

2) 解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。

在规模经济支配下，企业不得不大量增加生产能力才能提高生产率，这种生产能力的增加和市场需要及其增长的速度往往是不一致的，从而破坏供求平衡关系，使行业面临生产能力过剩和价格战的危险。

通过并购，将行业内生产能力相对集中，企业既能实现规模经济的要求，又能避免生产能力的盲目增加。

支持横向兼并的理论认为横向并购增加了市场支配力，但是横向并购是在同一个行业里进行的，而并没有涉及到跨行业的变动，因此受行业的限制，使得横向并购难以获取明显的产业效应。

2．纵向并购
纵向并购是指在生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和消费者(即生产经营上互为上下游关系)的企业间的并购。

并购的目的主要组织专业化生产和实现产销一体化，提高经济协作效益。

纵向并购是企业将关键性的投入—产出关系纳入企业控制范围，以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方法。

它主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。

纵向并购使企业明显地提高了同供应商和买主的讨价还价能方。

企业主要通过迫使供应商降低价格来同供应商进行竞争，通过迫使买主接受较高的价格来同买主进行竞争。

这种讨价还价的能力主要是由买卖双方的行业结构，以及它们之间的相对重要性决定的。

企业通过纵向并购降低了供应商和买主的重要性，特别是当纵向并购同行业集中趋势相结合时，能极大地提高企业的讨价还价能力。

从纵向并购的经济原理来看，由于同样涉及到了跨行业的变动，我们认为纵向并购应该能够获得一定程度的产业效应。

3．混合并购
混合并购是指处于不同产业领域、产品属于不同的市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，如钢铁公司并购石油企业，因此产生多种经营企业。

并购的目的通常是通过分散投资、多角化经营降低企业经营风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围，增强企业的应变能力。

混合并购的一个关键实质就是混合并购进入了新的行业领域。

我们知道，经济学研究中一个基础的假定是经济理性主义假定，它是指在经济实证分析中，总是假定当事人非常明确。