我国上市公司资本结构影响因素实证研究
我国上市银行资本结构影响因素的实证研究
我 国 上 市银 行 资 本 结 构
影 响 因素 的实证 研 究
● 陈诗 冶 孙 红梅 陈 良／ 文
～浦 速响 期融 着瓤 捆貅 金一 一 处研 刚槲 壳 ～ 讨 铘 孙 一 蟮 了 形 挑 许 行 孚 馓 款 蝴 总 坪 她 一 毗 ～ 鼬 一 砒 上 行 结 行 恸 芫 喊 对 ～ 瓶 的 触 出 一
一
、
上 市 银行 资 本 结构 研 究的 特殊 指 标体 系
代 理成 本问题 。银行 保 持较 高 的资本 比率 ， 以减 轻股 东 可
和债 权人 之 间的代理 成本 ， 来融 资成本 的下 降 。因此 ， 带 对
成 长率 较高 的银 行来 说 ， 低 的资 本 比率 可 以减少 来 自管 较 理 者 的代理 成本 ， 但这 也使 得 银行 的风险 增加 。在 资本 金 补充 渠 道有 限 的情况 下 ， 产 的过 快增 加会 带 来资 本 比率 资 的下 降 。所 以 ， 们 以资产增 长率来 衡 量银行 的成 长机会 ， 我
（ ） 述 性统 计 一 描 对各 个变 量 的描述 性统 计结 果如 表 １ 所示 ：
表 ｌ
变 量 银行 规模
成长 率 （ ） ％
常量
１
对 数 ） 。
本文 假设 资产收 益率 与资本 结构 是负相 关关 系 。资产收 益
率： 润总 额／ 利 资产 总额 。
（ 样本 的选择 三）
本文 选 取 了 在 上海 证 券 交 易 所 及 深圳 证 券 交 易 所 Ａ 股上 市 的所有银 行从 ２ ０ ０ ４年到 ２０ ０ ９年的年 报数据 。由于
银 治 银
研
中国上市公司资本结构影响因素的实证研究
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。
上市公司资本结构影响因素实证分析
资本结构理论， 主要有代理成本理论、 信号传递理论和啄序理论。 第一， 代理成本理论。 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的
关系而形成的。 这种理论通过分析指出， 司债务的违约风险是财务杠杆系数 的增函数 ； 公 随着公 司债权资本的增加 ， 债权人的监督成本 随之上升， 债权人会要求更高的利率。 这种代理成本最终要 由股东承担， 公司资本结构中债权 比率过高会导致股东 价值 的减低 。 根据代 理成本理论， 债权资本适度的资本结构会增加股东的价值 。 第二 ， 信号传递理论。 信号传递理论认为， 公司可以通过调整资本结构来传递 有关获利能力、 风险方面的信息以及公 司如何看待股票市价的信息。 因为根据信息不对称理论 ， 公司经营者与投资者相 比， 总是更了解 公 司的内部经营情况 ， 总是掌握着投资者所无法知道的信息 ， 如果公司市场价值提高 ， 经营者会由此受益 ； 如果公司破产 ， 经营者就会受 罚。 低质量公司的经营者不会进行过多债务筹资 ， 因此越是公司发展前景看好的公 司， 债务筹资水平越高 ； 越是公司发展前景看淡的公 司， 债务筹资水平就越低。 也就是说 ， 公司价值被低估时会增加债权资本 ， 而当公司价值被高估时会增加股权资本。 第三， 啄序理论。 啄序 理论认为 ， 司倾 向于首先采用内部筹资 ； 公 如果需要外部筹资 ， 公司将先选择债权筹资 ， 再选择其他外部股权筹资 ， 这种筹资顺序的选择
有完全一致的结论 。 本文拟在已有研究基础上 ， 结合 目前可获得的数据资料 ， 对影响我国上市公 司资本结构的公司特征 因素进行实 证研究 ， 以期为企业资本结构决策提供一些经验证据 。
二 、 献综 述 文
（ 资本结构理论综述 资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点 。１ 一） （） 早期资本结构理论。 早期资本结构理论 主要有三种观点： 第一， 净收益观点。 这种观点认为， 在公司的资本结构 中， 债权资本的比例越大， 公司的净收益或税后利润就越多 ， 从而
我国上市公司资本结构影响因素实证研究
我国上市公司资本结构影响因素实证研究内容提要: 有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。
我们根据国外理论和国内的实际情况提出假设，运用了单因素分析法、多元线型回归模型和逐步回归的方法进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。
【关键词】资本结构；影响因素；上市公司一、文献综述资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。
关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。
本文着重从第二个方面进行实证研究。
资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的过程中对本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究结果还存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性；我国的证券市场随着加入WTO以后会逐步规范化，选择资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容，同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。
（一）国外的研究70年初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支——资本结构决定因素理论，之后马什为该学派的延续做出了重要的贡献。
根据资本结构决定因素理论，影响企业资本结构的因素大致包括以下四个：1.企业规模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期间129家工业企业230次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择。
他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券（或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行）来融资；而负债比率越高的企业越不可能（相对于普通股和可转换证券而言）发行债券。
2.企业权益的市场价值。
小塔加特利用联邦储备委员会的《资金流动》、国内税务局的《收入统计》和证券交易与管理委员会的《统计公告》等给出的数据，通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素。
我国公用事业上市公司资本结构影响因素的实证研究
收稿 日期 ：２ １ —０ —１ ０１ ４ ８ 作 者简介 ：马 巾英 （ ９７一 ） １６ ，女 ，湖南益 阳人 ，湖南 师范大学 商学院副 教授 ，博 士生 ，硕士 生导师 ，主要研究 方
向 ：企业财务管理
１７ ２
子分析法得 出公 用事业 类上 市公 司绩 效水 平整体 参 差不齐 的结论 。 无论是 国内研究还 是 国外 研究 ，对 公 用事业 上 市公 司资本结 构影 响 因素 的研究 都还 比较 少 ，且 很 大一部分学者 没有 做实证 分 析 ，只是从理 论角 度对 我 国公用事业上市公 司的基本情况进行 阐述。 同时 ， 学者们研究所 得 出的结论 中，资本结 构理 论和 实证 研究结果还存 在较 大 的分 歧 ，原 因可能是 对资本 结 构理论本身 的认识 有分歧 ，从不 同角度进 行研究 也 就会存在差 异 ；另外 一个原 因 ，可能 是学 者们选 择 的研究方法不 同 ，导致结果产生一定 的区别 。 二 、研究 目的与样本选择 、变量选取
力 、盈利能 力、现金 周转能力、宏观经济 因素与 资本 结构显著 负相 关；成 长能 力与资本 结构 负
相 关，企业规模 与资本 结构正相关 ，但 相关性均 不显著 。
【 关
键
词 】公用事业 ；资本 结构 ；资产 负 率 ；影响 因素 债
【 中图分类号 】Ｆ７ 【 ２５ 文献标识码 】Ａ 【 文章编号 】２９ — ３１ （０１ ３ ０２ — ４ ０５ １６ ２ １ ）０ — １７ ０
一 一
、
的评 述
１ 国外 相 关研 究 、
Ｓ ， ａｒ Ｄ （ ０ ０ ｕ Ｌ ｒ ２ １ ）经过 研 究得 出结论 ：在控 ｙ 制企业 的数量和一 些被 认为 比较 明显 的企业 特征 以
mm定理实证研究的论文
论文论文题目：试论我国上市公司资本结构影响因素的实证研究院校：兰州商学院陇桥学院系别：国际经济与贸易系班级：10级国贸本科一班学号：20100111150姓名：张鹏兰州商学院陇桥学院2011年10月07日试论我国上市公司资本结构影响因素的实证研究论文关键词:MM定理资本结构实证分析影响因素混合回归论文摘要:有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。
我们根据国外理论和国内的实际情况提出假设，运用了单因素分析法、多元线型回归模型和逐步回归的方法进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。
本文运用固定效应方法，对资本结构及其影响因素进行研究，利用深圳交易所256家上市公司近七年的数据资料，建立了我国上市公司资本结构影响因素模型。
结果表明，公司规模、担保价值、盈利能力和成长性对上市公司资本结构影响显着。
一、引言MM定理由莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（l）两位经济学家提出。
莫迪利安尼1918年生于意大利的罗马，1939年毕业于罗马大学，1940年移居美国。
他在经济学上的主要贡献是，提出了消费函数理论中的生命周期假说，与米勒共同提出了公司资本成本定理，即MM定理。
1985年获诺贝尔经济学奖。
MM定理就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。
企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。
也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。
企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。
MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实生活的挑战。
因为税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的挑战。
影响我国上市公司资本结构因素的实证研究
Ｏ ． １ ５ ６
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的理量无的不 论相重性分取于司 由于理论模 论不说价错程理的对要部地决公 １析法 治质和格 ，同 都能是效配度 ． 方 型大多强调如破 产 、代理 冲 突等 资本结 构的决 定 分
结合我国上市公 司的实际 ，并根据 资本结构理论 基础及各 种 因素 。而在 实际 中这些 因素不 可能仅通过 观测一 些可观 测变量 而 实证研究结论 。 我们确 定了影响我 国企 业资本结构 的主要指标 （ 见 对其进 行计 量分析 ，所 以此实 证 中还依 据我 国上市 公 司融 资 的现
维普资讯
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影响因素
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理论观点
相关学者
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实证结果
实证学者
Ｌ ｓｄ．１ １ ８ ｙ ．ｔ ． ８） ａ （９
＿
冯福根（ ０ ０） ２０
所得税
抵 押价值
正相关
正相关 负相关
冯福根 （ ０ ０ ： 方 １９ ） ２ ０ ）王日 （ ９ ９
沈根祥 。 朱平芳 （ ９ ８ １９ ） 冯福根（ ２０ ０ ０）
非负债税盾
盈 利 能 力
负相关
正 相 关
沈根祥 ． 芳（ ９ ８ ， 朱平 １ ９ ）冯福根 （ ０ ０ ２０ ） 陆正飞（ ９ ８ ： １ ９ ）张则斌等 （ ０ ０ ２０ ）
表 ３） 。 状来选择一些 变量 。通过对这些变量做 因子分析 。 出其 中相互 独 找
２ 样本数据 的来源及其说 明
我国创业板上市公司资本结构影响因素实证研究——基于制造业企业数据
变量
Ｘ １ Ｘ ２ Ｘ ３
指标
总资 产 总 股 本 营业 收 入 Ｌ Ｎ 总 资产 Ｌ Ｎ 总 股本
计算公式
Ｌ Ｎ 营业 收入
Ｘ ４ Ｘ ５
营业利润率 销售净利率
营业利润／ 营业收人 净利润／ 营业收入
关键 词 ： 创业 板 ； 资本 结构 ； 影 响 因素 ； 制 造 业 中图分 类号 ： Ｆ ８ ３ ２ 文 献标 识码 ： Ａ 文章 编 号 ： １ ０ ０ ７— ９ ７ ３ ４ （ ２ ０ １ ３ ） ０ １ — ０ ０ ６ １— ０ ５
一
、
引 言
盈利能力 、 偿债能力 、 成长能力等情况 ， 具体见表
较 高 。因此就 创业 板 上 市公 司 ， 尤 其 是 对 我 国工 业化 进程 有 重 要 基 础性 作 用 的 创 业 板 制 造 业 公 司 而言 ， 其 资 本结构 的评 价尤 为重 要 。
二、 研 究设计 （ 一） 变量设计
Ｘ ６
Ｘ ７ Ｘ ８
净 资产收益率 净利润／ 股东权益平 均余额 １
的因子作 为解 释变量对资本结构变量进行 回归 ， 以
分析各个 因素对资本结构 的影 响。
（ 二） 样本 选取
取 样 足够 度 的 Ｋ ａ ｉ ｓ ｅ ｒ —Ｍｅ ｙ ｅ ｒ —Ｏ ｌ ｋ ｉ ｎ度 量 近 似 卡方 Ｂ ａ ｒ ｔ ｌ ｅ ｔ ｔ 的 球 形度 检 验 ｄ ｆ
Ｓ ｉ ｇ ．
１ ． 资 本结 构 （ 因变量 ） 的衡 量
本 文主要 考察 企业 资本 结 构 的 影 响 因素 ， 目
前学 者对 于企 业 资本 结 构 的衡 量 ， 大 多 采 用 资产
我国煤炭上市公司资本结构影响因素实证研究
盈利能力
成长性 营运能力
Ｘ ２
Ｘ ３ Ｘ ４
净利润， 所有者权益
（ 本 年总资 产 Ｌ 年总 资产 ） ， ｊ ： 年固定资产投资 比例大 ，而且拥有大量 的煤
炭储量和存货能够为债务资金提供担保。企业资产抵押价值越
（ 一 研究假设 国内外研究大都表明，公司资本结构受公司规模 、股权结
构、 盈利能力、 成长． 陛、 资产担保价值 、 营运能力等内部因素的影
响。 本文在国内外 已有研究成果的基础上 ， 结合资本结构相关理 论和煤炭上市公司自身发展牛 寺 ． ｜ 做出如下研究假设 ：
Ｈ１ ： 企 业 资本 结构 与企 业规模正 相关
要作 用， 文章选取 ２ ０ １ ２年我 国沪深两地 Ａ股市场的 ３ ９家煤炭
上 市公 司作为研 究对 象 ， 运 用 因子分析 和 多元线 性 回归分析 ． 对 我 国煤炭 上 市公 司资本结 构的影 响 因素进 行 实证 研 究 ，以期 为
影响因素的实证研究成果也是层出不穷。其中具有代表 『 生的研 究有李远慧、 郝宇欣 （ １ ９ ９ ６ ） 对资本结构影响因素进行 的较 为全
１ ４ ８
Ｈ ３ ： 企业资本结构与成长 成正相关 高成长『 生 意味着企业在一定时期内所需投入的融通资本较 多， 同时也说明企业具有 良好的市场发展前景， 通常不愿意发行 新股以避免老股东控股权的分散和每股收益的稀释 ， 因此高成
长『 生 企业一般会倾向选择较多债务融资。 Ｈ４ ： 企业资本结构与营运能力正相关 公司的营运能力越强 ， 表明资产 的周转管理效率越高 ， 抵抗
企业规模是企业实力的反映， 大企业一般有较好的稳定性 ，
负增长。 面对煤炭企业 目前所面临的困局 ， 如何通过优化资本结 其抗击风险的能力较小企业强 ， 因而可承受较高的负债水平。
上市公司资本结构影响因素的国内研究综述
上市公司资本结构影响因素的国内研究综述孙楠摘要：企业的资本结构受到多种因素的影响。
本文就近年我国对资本结构的影响因素的主要实证分析文献进行了回顾与梳理，并从宏观、微观两个视角对研究结果进行了分析归纳。
关键词：资本结构；影响因素；宏观角度；微观角度；综述引言资本结构作为衡量企业融资风险的重要指标，直接影响一个企业的运营能力和竞争能力，所以自20世纪50年代以来，国内外学术界从来不乏对资本结构理论的研究。
经过半个多世纪的发展，资本结构理论已经取得了广泛的研究成果。
理论发展的同时，众多学者对资本结构的影响因素进行了广泛的实证研究。
国外资本结构影响因素的实证分析起源于巴克特和卡格，他们的研究表明企业规模会影响企业的融资方式；Titman &Wessels （1988）提出了影响资本结构的8个方面，为之后的学者提供了分析框架，此后的研究大多在此基础上进行。
相较于国外，国内有关资本结构影响的实证研究起步较晚，深度不足。
本文就针对国内上市公司资本结构影响因素的相关实证研究文献回顾，同时从宏观、微观两个角度对文献观点进行了归纳。
一、宏观因素对资本结构的影响（一）宏观经济和制度背景因素宏观经济对上市公司的发展起着导向性的作用，但宏观经济中存在着相当多的不可观察因素，学术界对宏观经济因素和资本结构的关系大多只做理论角度分析解释，部分学者进行了实证研究。
王素荣、张新民（2006）以我国2000-2004年上市公司为样本，针对性地分析了上市公司所得税与资本结构的关系，得出所得税与上市公司资产负债率、流动负债率正相关的结论，但长期负债类检验后则不满足相关假设。
张太原、谢赤、高芳（2007）从利率角度，对涉及11个行业、235家上市公司为样本的数据，基于固定效应模型对数据进行合成，研究发现宏观利率对企业资本结构有重要影响，具体包括：（1）短期利率与资本结构显著正相关；（2）长期利率与资本结构显著负相关。
田高良、赵莉君（2007）以471家上市公司为数据来源，对相关数进行回归分析和相关性检验后，结论同王素荣、张新民二人相同，同时验证得到红利所得与资本利得税率对我国上市公司资本结构的影响显著。
试析我国上市公司资本结构的影响因素
试析我国上市公司资本结构的影响因素摘要：资本结构决策一向是企业融资决策的核心问题，而资本结构受到许多因素的影响，在不同的经济条件和社会环境下，影响资本结构的各个因素对企业有着不同的作用。
本文以我国经济背景为基础，通过理论和实证相结合的分析方法，探讨影响我国上市公司资本结构的因素及其作用方向与影响程度。
关键词：上市公司；资本结构；影响因素一、文献综述大量的理论和实证研究都表明。
有很多因素会影响企业的资本结构。
本文主要从公司规模、成长性、盈利能力、资产抵押价值和短期偿债能力5个方面，分析对我国上市公司资本结构的影响。
对于不可量化的因素。
如债权人和信用机构的态度、管理人员对风险的偏好以及大股东对保持控股权的考虑等。
在此看做是固化因素。
在公司规模方面，一部分学者认为资本结构和公司规模正相关，也有学者认为资本结构和公司规模负相关。
Marsh(1982)发现大小不同的公司对于长短不同的债务有着不同的选择偏好。
由此得出了规模大的公司，其资本结构中负债也较高。
Raian和Zingales(1995)认为，大公司会提供比小公司更多的信息给予外部投资者，因此会减少不对称信息问题。
其权益也应多于债务，公司规模与资本结构呈负相关。
国内大多数学者认为。
资本结构与企业规模正相关，但陆正飞(1996)得出了公司规模与资本结构负相关的结论。
在成长性方面。
国内研究分歧较大。
肖作平和吴世农(2002)选取了总资产增长率和权益增长率作为代理变量进行研究。
结果表明成长性对于负债水平有负面影响。
高谦(2009)选取了主营业务收入增长率和净资产增长率作为代理变量进行研究，结果表明成长性对于资本结构正相关。
陆正飞和辛宇(1998)也采用了总资产增长率作为代理变量，对1996年制造业A股上市公司中的机械及运输设备业企业为样本进行分析，结果显示二者关系不显著。
在盈利能力方面，如陆正飞和辛守(1988)等认为，拥有高盈利能力的公司可能会更依赖于未分配利润融资，从而盈利能力和资本结构负相关。
中国上市公司资本结构影响因素实证研究
及影响这种决策的各种因素。西方的资本结构理论
表 明 ， 收 、 务 困境 成 本 、 息不 对 称 与代 理 成 本 税 财 信
本上都是建立在完美市场的假设之上的， ＭＭ 理 而 论也是 以此为基础提出的， 因此它不能够解释现实 世界 的实 际 情况 。不过 ＭＭ 理 论 的最 大 贡献 不 在 于它的结论 ， 而在于它告诉我们 ， 如果想解释现实世 界里企 业 的资本 结构 的规律 ， 就必 须考 虑市 场 的非
中国上市公司资本结构ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ响 因素实证研究
康 蓓 蓓
（ 西北大学 经济管理学 院，陕西 西安
摘
７０２ ） １ １７
要： 文章 主要 立足于 中国的特殊金融制度环境 ， 采用多元 回归模型 ， 运用最小二乘估计方法 ， 考察影响 中
国上市公司资本结构的因素 ， 图发现中国上市公 司是如何选择资本结构的。研究发现 ， 试 赢利标准差 、 司的 公
不对 称性理 论 的基 础 之上 的。
由于我国资本市场的历史很短 ， 并且 中国与发达 国 家企业所面临的金融环境完全不同， 因此 ， 其各种经
济因素如何影响融资决策还有待进一步研究。
（ Ｊ 二 实证文 献
自ＭＭ定理之后 ， 资本结构研究中最具影响力
的理论就是非对称信息模型。非对称信息加上所有 权与经营（ 控制） 的分离， 权 构成 了逆向选择和道德
约 中嵌 人 的 控 制 权 因 素 ， 始 受 到理 论 界 的关 注 。 开
资本结构研究在西方公司金融学术界已经细致 深化到不同期 限以及 不同性质 的负债及其影 响因
素 。其 中 ， ｅｓＦａｎｒ、 ａ Ｍｙｒ、 ｌ ｅｙ Ｋ ｌ Ｎｅ ｎ ｅ和 ｏ等研 究 提 出
我国上市公司资产结构实证分析
对公司绩效呈负相关 ，可 以结合前面 的分 析 ，由于非负债税盾对负债水平呈负相 关 关系，而 负债水平与公司绩效正相关 ，因 ￣ｑ Ｘ债税盾和获利能力对公司绩效呈负 － ￣ 相 关关系。在农 业方面 ，成长性与公司绩 效呈负相关 ，这可能是因为成长性强的上
获利能力 （ ＡＲ ） Ｅ Ｎ 为经营活动现金流 ／ 总 资产 、 公司绩效 （ ＮＡ） Ｓ 为每股净资产。本 文在分析我 国上市公司资产结构影响 因素 方面 ， 使用多元回归的形式进行分析 ， 模型
设 定 如 下 ： 。 、 ＧＳＺ ＋ 、 尸 ￡ ＿ ＋Ｊ ＩＥ Ｃ ＋ Ｇ ＯＷ＋ Ｎ Ｓ 卢 Ｅ Ｒ Ｒ ＤＴ ￣ Ａ Ｎ。在 分 析 上 市
市 公 司 ，为 了更 好 地 成长 ，它 们在 对股 东
农业 ：Ｌ Ｖ 一６７ ８ ３４ ６ １Ｅ （） Ｅ － ６ ． ＋ ． ＳＺ ９ ９ ２
内窖摘要 ：本文在借 鉴吸收前人 研 究
成 果 的 基 础 上 ，采 用 实 证 研 究 方 法 探
确 实会考 虑负债的成本与收益 ，较高的非 负债 税盾会部分抵消负债的税盾效应 ，从
定 资 产 ＋存 货 ）总 资产 、成长 性 （ ＯＷ ） ／ ＧＲ
为（ 年末总资产一年初总资产 ） 年初总资 ／
家钢铁企 业和 ３ ０家农业企业 的 ２ ０ ０ ６年财 务数据 ，数据来源 为ＣＳ ＭＡＲ数据库 并使
用 Ｓ Ｓ １ 进行分析 。 Ｐ Ｓ ００
Ｇ ＯＷ－． ８ Ａ Ｎ Ｒ ２９ Ｅ Ｒ ６
尺！ ７ ＝０．２ Ｄ Ｗ １９７ ．
（） ４
（．７ ） （ ． ６ （１ ６ ） （ ， ｌ ） ２ ３ ９ ２６ ） 一 ． ５ 一 ２ ８ ３ ０ ２
中国上市公司资本结构影响因素的实证分析
［ 关键词】资本结构 影响 因素
一
主成 分分析 多元回 归
，
引言
构的影响并不显著 。冯根福 、吴林 江的研究结果显示 ： 股权 流动
随着我国经济 的稳步发展和负相 关 ． 而公 司规模则 与资本结构正相
资 本 运 营
【 国上市公司 本结构影响因素的实证分祈 ｌ 】
一 凤
［ 摘
昱 华南理工大学经贸学院
要 】资 本 结 构 决 策是 公 司融 资 决 策 的核 心 问题 ，它 直 接 决 定 企业 融 资 方 式 的选 择 及各 种 融 资 方 式 所 占的 比 重 。 本
文以在上 海证券 交易所上市的 １２ ２ ６家上市公 司２ ０ 年年报数据作为样本 ，选取 可能影响 企业资本结构的 多个指标构建指标 ０６ 体 系，通过主成 分分析和 多元 回归 分析方法 ，对影响上市公 司资本结构 的主要 因素进行实证 分析 ，试 图为 国内上市公司资
规 律性 ．使 问题 得 到 简 化 ， 高分 析 效 率 。基 于 以上 优 点 ， 提 我们 首
疆１ 上市公司骑车结掏髟响因素｝标分解 奢
指标类别 被 息负债水平
变■定义 总 负髓搴
蛮■符号 ＴＯ Ｒ
计算方法 息负儡／ 资产 总
先依据所掌 握的数据 资料 ． 可能多地 罗列影响企业资本结构的 尽
借鉴 国内已有 的研究成果 ， 提出以下若干待检验 的假设 ： 试 假设 １ 行业对资本结构有显著影响。 ：
假 设 ２ 非债 务 税 盾 比 例 与 资本 结构 负相 关 。 ：
实证研 究证据 ．并为企业财务 决策提供 支持 。
我国上市银行资本结构影响因素实证分析
我 国 上 市 银 行 资 本 结 构 影 响 因 素 实 证 分 析
代 振 亚
（ 安徽 大学 经济学院 ， 合肥
摘
２ ３ ０ ６ ０ １ ）
要： 采用多元线性 回归方法 ， 选取２ ０ ０ ７ －２ ０ １ ２年 ９家上 市银行 数据建立面板 数据模 型。通过实证研 究发 现 ：
上市银行 的资本结构 与规模 、 盈利能力和 宏观 因素通货膨胀 存在 正相关 关系 ， 与流通 股 比例 存在 负相关关 系， 与
Ａｎ Ｅｍｐ ｉ ｒ ｉ ｃ ａ ｌ Ａｎ ａ ｌ ｙ ｓ ｉ ｓ ｏ ｆ Ｆ ａ ｃ ｔ ｏ ｒ ｓ Ａｆ ｆｅ ｃ ｔ ｉ ｎ ｇ ｔ ｈ ｅ Ｃａ ｐ ｉ ｔ ａ ｌ
Ｓ ｔ ｒ ｕｃ ｔ ｕｒ ｅ ｏ ｆ Ｃｈｉ ｎ ａ’ Ｓ Ｌｉ ｓ ｔ ｅ ｄ Ｂａ ｎｋ ｓ
与 债务 资本 的 比例关 系。最佳 的资本结 构 可 以使 公 所 以上 市商业 银 行要 在保 证储 户存 款安 全 的同时 又 司价值 最大 化 或股 价 最 高 ， 也 就 是 使 公 司 的资 金 使 要 实现 企业 价值 或 股 东利 益 的最 大 化 ， 这 些 都 对银 用 成本 最低 。所 以企 业 或公 司 的融资决 策对 其 成长 行 资本 结构 的管 理与选 择 提 出挑 战 。
１ 研 究 背 景 与 理 论 基础
的要 求 ， 对 自身 的 资本 、 资 产安 全 严 格 要 求 ， 例 如银 行 的 总资产 充足 率不 得低 于 ８ ％ 。它 的 客户 存 款 的
Байду номын сангаас
公 司 的资本 结构 指 企业 的资 金来 源 中权益 资本 期 限多 数不 固定 ， 对外 的贷 款是 有 固定 的期 限规定 。
资本结构影响因素的实证研究
个最优负债水平。 ＭＭ 理 论 之 后 ，资 本 结 构 研 究 最 具 影 响 力 的是 非 对 称 信 息 模 型 ， 由于 逆 向选 择 和 道德 风 险 的存 在 ， 森 和 梅 克 林 揭 示 了两 种 代 理 成 本 詹
况 和 相 互 关 系 。 考 虑到 公 司 的持 续 经 营 ， 入 了 成 长性 因 素 ， 外 ， 加 此 考
问 题 ， 公 司 经理 与股 东 、 东 与 债 权 人之 间 的代 理 成 本 。 代 理 成 本 即 股 在 模 型 中 ， 衡 债 务 资 本 两 种 代 理 成 本 的 不 同方 向作 用 ， 存 在 一 个 权 也
最 优 的 公 司 债 务水 平
在 信 息 不 对称 情 况 下 ， 能 导 致 投 资 者 对 公 司价 值 的认 知 发 生 偏 可 差 ， ｙ ｒａ ｄＭａ ｕ 提 出 了 优 序 融资 理 论 。即 如 果公 司有 充 足 的 留存 Ｍ ｅｓ ｎ ｊ ｆ ｌ 利润 ， 内源 融 资 是 最 好 的 选 择 ， 为 它 避 免 了 因非 对 称 信 息 町能 带 给 因 公 司 的 损 失 。 因此 ， 性 的 公 司 融 资 顺 序 是 ： 先 寻 求 内 源 融 资 ， 次 理 最 其 发 行无 风 险债 券 ， 其 次 是 风 险 债 券 ， 后 是 外 部 股 权 融 资 再 最 同样 面对 逆 向选 择 问 题 ，ｏｓ 出 了 资 本 结 构 信 号 理 论 ．实 际 是 Ｒ ｓ提 对 优 序融 资理 论 的一 种 质 疑 。由于 好 公 司 能 比 坏 公 司承 受 更 高 的债 务 而 不 致 破 产 ， 公 司 可 以 有 意 识 地 选 择 一 个 较 高 的 资 产 债 务 比 ． 市 好 而 场 会 将 此 视 为 一 个 财 务稳 健 的 好 公 司信 号 ，从 而 予 以 较 高 的价 值 评 估 。而 这 对 于 坏 公 司 来 说 成 本 太高 ， 产 风 险 太 大 。 破 Ｈａ ｉ ａｄＲ ｖ ｒ ｓ ｎ ａｉ ｒ ｖ和 Ｓｕｚ 最 早 研 究 代 理 权 争夺 对 资本 结 构 的 影 ｔｌ是
我国上市公司资本结构影响因素的实证研究
上 海 ２ １家上 市 公 司 进 值 ＋ 税 盾 价 值 一 盾 不 确 定 性 的 价 值 ２ 纯 税
行 了列联 表分 析 ，得 到 损 失 。 纯税 盾 价 值 由 所 得 税 税 率 决 定 ， 的结论 是 负债 比例 与行 业是相 互独立 税盾 不确 定 性 的价 值 损 失 由 利润 总 额 、 我 国关于 资本结 构的 实证研 的， 业规模 、 利 能力与企 业 负债 比 以前年度 累计亏损 、累计折 旧等 因素 企 盈 公 成长 性对 负债 比 决 定 ，由于公开 的会计 报表 没有详 细 Ｉ 关于 资本结构 的实证研 究有 例 正相 关 ， 司规 模 、 例 的影 响 不显著 。两篇 文章 结论 不一 列 出这 些 数 据 ， 且 也 难 以 累 总 ， 而 而 因 ￡资 本 结 构 的 经 济 效 应 研 究 ， 致 的 主 要 原 因在 于选 取 的样 本 不 一 样 、 本 丈采 用 实际所得税 税率＝ 得税 ／ 所 利 李 晨 （９ ５ 的 “ 海 股 市 １９） 上
大 ，反 之 越 小 。
显 的 差 异 负债 比 例 差 异 ，但 不 能 说 明
３ 企 业规 模 。大企 业容 易采取 多 ．
工业 行业 、商业行 业 内部 各行 业之 间 角化经 营来规 避风 险 ，因而相 同的 负 无显 著差异 。而且 列联表 分析 主要应 债 水平 带来 的破产 风险较 小 ，这 样 大 用 于 因 变 量 、 自变 量 都 是 定 性 变 量 的 企业就可 以采取 更 高的 负债
上市公司资本结构影响因素实证研究
、
研 究设 计
（ 一） 数据来源
本 文 研 究 所 使 用 的 财 务 数 据 以２ ０ ０ ８ －２ ０ １ １ 年在上市公司资讯 网 （ ｗ ｖ ／ ｗ ． ｅ ｎ ｌ ｉ ｓ ｔ ． ｃ ｏ ｎ） ｒ 和 国泰安数 据库
公布 的中国上市公 司的年度财务报表 面板数据 的均 值整
理计算而得 。
公 司偿债 能力与资本结构呈显著 的负相 关关系； 公 司的成长性 、 盈利 能力、 资产 的担 保价值 、 非债 务税盾 、 所
得税 率及股权结构对资本结构的影响 不显著。
［ 关键词 ］上 市公司 ； 资本结构 ； 回归分析 ［ 中图分类号 ］Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ ［ 文献标识码 】Ａ ［ 文章 编号］２ ０ ９ ５— ３ ２ ８ ３ （ ２ ０ １ ３ ） Ｏ ２～ ０ １ ０ ２— ０ ３ 其原 因。这里所指 的资本结构为广义的资本结构。
作者 简介 ： 李唯 滨（ １ ９ ６ ４一） ， 男， 汉族 ， 黑龙 江哈 尔滨人 ， 哈 尔滨商业大学会计 学院副教授 ， 研究方 向： 财务、 金 融证 券市场 ； 孟凡敏 （ １ ９ ８ ７一） ， 女， 满族 ， 黑龙 江哈 尔滨人 ， 哈 尔滨商业大学会 计学院硕士研 究生 ， 研 究方向 ： 财 务、 金 融证 券
是对传统 资本 结构 概念 的延伸 ， 即广义的资本结 构 ， 其衡 量指标 除上述传统指标 外 ， 还 包括 流动负 债 占总负债 的 比率 、 内部筹资 比率 、 外部筹资权益 比率等 。 对于资本结构的研究 ， 西方经过几十年 的探 索 ， 形成
了较完整 并产生广泛影 响的现代 资本结 构理 论 ， 最早关
一
资本 结构的问题不仅是现代公 司理财 的一项重要 内 容与研究 课题 ， 也是 我国各类 上市 公司所 面临 的筹 资决 策 问题 ， 其原始定义来源于公司财务报表的 比率 分析 ， 它 可用公 司的所 有者权益 对总资产 的 比率 表示 ， 也可用公 司的总负债对总资产 的 比率表 示 ， 在公 司财务理 论 中它 经 常用 于分析企业 的长 期偿债 能力 ， 以确定 企业 的负债
中国上市公司资本结构的影响因素
the ca pita l luc k c a mp资本运营现代商业MO D RN BU SI N S S一、研究目的在现代财务理论中，资本结构是企业筹资决策中的一个核心问题。
随着国内市场经济的发展及法律的完善，证券市场也产生了新的变化，很多上市公司已经越来越重视资本结构的选择与调整。
但是还不可避免的存在一些不合理性，本文以近五年的上市公司数据为基础，分析了各个因素对于资本结构的影响，希望能够为企业财务决策提供实证研究证据。
二、变量设置及样本选取在模型计算中，使用来自沪、深两市的非金融上市公司的数据，实证分析以清华大学国际金融中心数据库为基础，选取了国内沪市A 股上市公司2002一2006年计5年的样本公司资本结构进行研究。
在选取样本时，遵循了以下原则进行筛选：(1)选取2002年1月1日前上市的A 股公司为原始样本。
(2)为避免异常值的影响，只考虑了上证工业指数、上证地产指数、上证商业指数以及上证公用事业指数中的权重股，这样考虑是希望选取的公司更加具有代表中国上市公司资本结构的影响因素余霖北京工业大学经济与管理学院北京100022[内容摘要]资本结构是现代西方财务理论中的一个十分重要而又复杂的问题。
本文利用国内上市公司的数据作实证研究以说明中国企业的资本结构特点，并利用统计方法对资本结构的影响因素以及原因进行分析，以期对我国企业经营与运作中的资本结构问题有所借鉴。
[关键词]资本结构；财务管理；上市公司；实证研究性，并且会排除财务状况异常的公司。
经过以上处理之后，最后共选出符合要求的样本公司332家公司作为研究资本结构行业门类特征的样本，它们分属于4个行业门类。
其中工业企业221家，商业企业34家，地产企业16家，公用事业企业61家，共1660个数据样本。
三、研究方法及程序本文对资本结构的度量选择总负债率(负债总额/总资产额)作为被解释变量，资产与负债皆采用账面价值。
综合国内外研究成果及经验总结，初步选定九种解释变量，详见变量定义一览表。
中国上市商业银行资本结构影响因素的实证研究
银行、12家全国性股份制商业银行、134家城市商业银行和约302 家农村商业银行。
截至2019年4月30日，我国上市银行共有48家。商业银行的 资本结构中，主要是吸纳储户存款形成的债务资本，另有小部分 股权资本。以间接融资为主体的中国商业银行在我国金融体系 中占有主导地位。
因此，在运营中着重强调“流动性、安全性、盈利性”的三个 原则，以确保商业银行经营效益和维护国家金融市场稳定。在百 年未有之大变局的背景下“，中国开放的大门不会关闭，只会越开 越大！”中国市场与世界市场更紧密的联系和中国资本市场的扩 大开放给中国商业银行提出新的挑战。美国次贷危机以来，国内 一些学者开始关注我国商业银行资本结构的影响因素。进入新 时代，继续分析我国商业银行资本结构十多年来的发展变化趋 势，将为提高商业银行竞争力、完善银行内部治理结构提供重要 的理论和实践价值。
Modigliani和Miller(1958)常被称为MM理论。他们的中心 论点是，在一定的市场价格过程(经典的随机游走)下，在没有税 收、破产成本和不对称信息的情况下，在一个有效的市场中，公 司的价值不受公司融资方式的影响。然而，他们的论点是建立在 一个完善的资本市场和不征税的限制性假设之上的。在现实世 界中，由于税收、信息不对称和代理成本等因素的影响，最优资 本结构确实会影响股东的价值。因此，许多不同的理论都是从 MM理论演变而来的。静态权衡模型和优序融资假设是资本结 构的两种竞争理论。然而，也有一些其他值得注意的理论，如代 理假说、公司控制因素等。
2 资本结构选择的理论综述
资本结构问题引起了财务管理研究者的极大兴趣(见Harris &Raviv1990年的一项出色调查和Myers2001年的另一项关于 1990年后新发展的调查)。无论经济环境如何，是发达市场还是 新兴市场，它都是全球财务管理文献中最具争议性的问题。由于 其对企业价值的影响，几十年来一直受到研究者和决策者的极 大关注。关于资本结构决定因素的文献非常广泛，而且研究结 果也有很大的差异。自Modigliani和Miller(1958)合作发表《资 本成 本、公司财务和 投 资 理论 》的 论文以 来，围绕 M o d i g l i a n i Miller(简称“MM理论”)理论发展起来的理论和研究层出不穷， 如权衡理论、优序融资理论、代理理论等；信息不对称在金融领 域也得到了广泛的应用。
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reformation of the
effect factors：empirical analysis：
dispersion between share and rights
西南交通大学
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本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保
asymmetry．The删Theory just describes the ideal status．From then on．
many scholars release some theoretical hypothesis of删Theory to meet
the realities of business．And they find that there is nearly relationship
留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借
阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行
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1．保密口，在年解密后适用本授权书；
2．不保密匠谚使用本授权书。
(请在以上方框内打“4”)
学位论文作者签名：矛l阳
日期：』湃旧旧
指导老师签名：
醐：”
西南交通大学学位论文创新性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所得
的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经
发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中作
of assets．The capital structure of real estate listed companies is not
significantly correlated with profitability and scale of enterprise．The
capital structure of IT listed companies iS negatively correlated with
capital structure data of Chinese listed companies in 2006 and going
through single—factor analysis of variance and the corresponding LSD
tests，the paper does research on the differences among trades of the
学位论文作者签名：学冈
日期：≯孵J目f1日
西南交通大学硕士研究生学位论文第1页
第1章绪论
1．1研究背景及选题意义
所谓资本结构，是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。广义的资本结
Firstly，this paper goes through literature review，reviewing the
results of empirical research at home and abroad，carding a capital
structure theory of evolution：from the traditional capital structure
明：行业因素对上市公司资本结构存在着显著影响，并且行业门类间资本结构的
显著差异不是由于个别行业的异常值引起，两是在行业门类之间普遍存在的；接
下来，以资本结构存在较大差异的房地产类上市公司和信息技术类上市公司为研
究对象，利用这些上市公司2006年的财务数据，结合因子分析和多元线性回归
分析，研究公司层面的因素对于企业资本结构的影响。研究表明：房地产类上市
论的发展历程；从传统资本结构理论到新近的市场相机抉择理论；其次，结合我
国上市公司的融资行为特点与资本结构存在的问题，从股权融资、债务融资等方
面分析了股权分置改革这一宏观制度因素对融资结构的积极影响和对资本结构
的即时影响；然后，利用我国上市公司2006年的资本结构数据，通过单因素方
差分析以及相应的LsD检验，考察我国上市公司资本结构的行业间差异。研究表
between the capital structure and firm'S market value．Empirical analyses
of the determinants of firms’capital structure are also conducted，thus
expanded嘲Theory theoretically．
exists among the trades．Next，based on the real estate listed companies
and IT listed companies which have got obvious difference among capital
structures，the paper does research on the impact of company factors
estate listed companies and IT listed have a positive correlation with
growth of the companies，the value of the secured assets，and uniqueness
of the products．They also have a negative correlation with the liquidity
impact of the reformation of the dispersion between share and rights on
financing structure and the i黝edi8te impact on capital structure from
the aspects of equity financing，and debt financing．Then，by using
西南交通大学
硕士学位论文
我国上市公司资本结构影响因素实证研究
姓名：曹阳
申请学位级别：硕士
专业：会计学
指导教师：叶子荣
20071101
西南交通大学硕士研究生学位论文第1页
摘要
自从1958年，Modigliani和Miller提出现代资本结构理论基石删定理以
后，资本结构理论便受到广泛讨论与研究。Ⅲ定理指出的“在无交易成本、税
公司和信息技术类上市公司的资本结构与成长性、资产担保价值、产品独特性均
为正相关关系，与资产流动性均为负相关关系；房地产类上市公司的资本结构与
盈利性、企业规模不显著相关；信息技术类上市公司的资本结构与盈利性负相关，
与企业规模正相关。不同行业的上市公司资本结构影响因素存在着差异，公司因
素对不同行业的上市公司的影响不完全相同；最后，从公司自身和国家相关政策
profitability but positively correlated with scale of enterprise．There
is a difference among determinants of capital structure of 1 isted
companies in different trades．The impacts of company factors towards the
负、信息不对称等条件下，公司的资本结构与其市场价值无关”，只是一种理想
状态。自20世纪60年代以来，众多学者的研究成果表明，在现实世界中，公司
的市场价值与其资本结构是密切相关的，此后又有许多学者从实证的角度探讨了
公司资本结构的影响因素，从而在理论上拓展了姗定理。
本文首先通过文献综述，回顾了国内外实证研究的成果，梳理了资本结构理
towards capital structure by using financial data of these 1isted
companies in 2006 and combining factor analysis and multiple linear
regression analysis．The results show that the capital structure of real
studied once it is raised by Modigliani and Wilier in 1958．The姗Theory
supposes that a firm’S capital structure not correlated with its market
value with the condi tions that there are no trade cost。tax and information
两个方面对优化我国上市公司资本结构提出了几点建议。
西南交通大学硕士研究生学位论文第1I页
关键词资本结构；影响因素；实证研究；股权分置改革
西南交通大学硕士研究生学位论文第1II页
Abstract
Capital structure theory has been comprehensively di scussed and
西南交通大学硕士研究生学位论文第1V页
companies，and the obvious difference of capital structures between