投资学之资本资产定价模型
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单位投资信托： 在基金寿命期内对固定的一种资产组合进行投资的投资公司，又称无管理基金。 单位投资信托的发起人通过以资本成本溢价的价格出售该信托股份获得收益。 投资者也可以按照资产净值再将股份卖回给单位信托的受托人。
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
投资管理公司： 投资管理公司的投资资产组合处于不断的变动和管理之中。 投资管理公司分为两类：封闭型和开放型。 投资管理公司由基金持有人选举产生基金董事会，再由董事会聘请一家管理公司管 理其投资组合，并向管理公司支付约为其全部资产0.2%—1.5%的年费。
理论不支持积极管理战胜消极管理的可能
•4.2 有效市场假说
4.2.4 有效市场中的投资组合管理
如果市场有效，还需要投资组合管理吗？ 分散化与风险水平Appropriate risk level
规避公司特有风险，只承担市场系统风险 税收考虑Tax considerations
高税赋者会考虑不获得当期股息和红利收入，而倾向于延期的资本利得 其他考虑Other considerations
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
系统风险： 非系统风险： Markowitz认为某个资产组合的收益可表示为：
——无风险收益 ——市场风险补偿 ——特有风险补偿 对上式求方差：
•4.3 CAPM
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
投资组合理论：资本市场上理性的投资者应该如何做——规范分析 资本资产定价理论：资本市场上所有投资者都按照投资组合理论的原则去投资，那 么资本市场会是什么样子——实证分析 CAPM大概的含义：比较某项资本投资的回报率与投资于整个股票市场的回报率来衡 量该投资的风险贴水。
如不同年龄的投资对本金和未来现金流的要求不同
•4.3 CAPM
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
当 时， 结论可证明，称其非系统风险或可分散风险
非系统性风险 总风险
系统性风险
0
5
10
15 20
资产数量与资产组合风险的关系
则无法通过增加资产数 量分散掉，为系统风险 或不可分散风险或市场 n风险
•4.3 CAPM
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
其它投资机构：综合基金、不动产投资信托、对冲基金
一般无正规组织或规范化管理。
综合基金：集中投资者资金的合伙制企业，由银行或保险公司等管理公司来组织、 管理该合伙制企业，并获取管理费用。综合基金的合伙人一般为信托或退休账户。
不动产投资信托：通过发行股份、银行贷款、发行债券或抵押等手段筹集资金投资 于不动产或由不动产担保的贷款。这类信托机构一般运用较高的财务杠杆。
）
为什么Kendall找不到股价变动的周期性？
原因：如果股票定价是理性的，由于套利的存在，则股票现行价格应该是所有已知 历史信息的体现。引起股价变动的只能是新信息，而新信息是不可预测的，所以， 股价的变动是不可预测的。
EMH：股价反映所有已知信息。
•4.2 有效市场假说
4.2.2 有效市场假说的形式
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
开放基金：
投资者随时可以用基金的资产净值购进或卖出的基金，又称为共同基金。
开放式基金的价格不能降到单位净值以下，因为这类基金随时准备以单位净值的价 格赎回基金份额（否则买入再要求赎回就会有利差）。
开放式基金不在有组织的交易所中交易（一般由银行等机构代销），投资者仅通过 投资公司以单位净值购买或变现其份额，因此，这些基金发行在外的份额数量每天 都在变化（如果持续赎回，则可能导致该基金退市，因此开放式基金对基金经理压 力或激励更大）。
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
投资公司的基本功能：
记账与管理。 提供工作进度报告：记录资金投向、资本利得、红利分配及利息再投资等信息。
分散化和可分割性。 投资公司可使投资者拥有多种不同类型的证券，可分散性使得小额交易成为可能。
专业化管理。 投资公司一般由专业的证券分析师和资产管理专家组成。
低成本交易。 以大宗交易方式进行证券买卖，可大量节约佣金与其它费用。
•4.2 有效市场假说
4.2.3 有效市场假说的含义
积极投资组合管理： Active Management Security analysis Market Timing
消极投资组合管理： Passive Management Buy and Hold Index Funds指数基金
混合管理 消极（核心）+积极（扩充）益的均衡价格
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
投资者怎么可能买一个市场组合？（中国目前至少300—900万） 设置一个指数基金，相当于买入了一个市场组合M
1969年：跨期资本资产定价模型，行为资本资产定价模型，流动性模型等
Stephen Ross的套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT，1976）
80年代产生了衍生资产定价模型，如期权定价模型，最著名的是Black-ScholesMerton Option Pricing Model，其中，后两位于1997年获得诺奖
•4.2 有效市场假说
4.2.3 有效市场假说的含义
技术分析： Weak form efficiency & technical analysis以历史价、量来预测将来价格。 无效
基本分析：Semi-strong form efficiency & fundamental analysis以经济和会计信息来预 测价格（即以贴现现金流预测） 无效
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.1 投资公司
投资公司的资产净值： 资产净值（NAV）：投资公司单位股份的价值。 每股资产净值=（资产市值-负债）/发行在外的股份 投资者可以据此计算自己的净资产、可赎回时可据此计算可赎回的货币价值。
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
投资学之资本资产定价模型
4 资本资产定价模型（CAPM ）
• 4.1 共同基金与其他投资公司 • 4.2 有效市场假说 • 4.3 CAPM（Capital Asset Pricing Model ） • 4.4 资本结构理论（Capital Structure）
•4.1 共同基金与其他投资公司
•4.3 CAPM
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
投资于整个股票市场： 投资就完全分散化，不承担任何可分散风险 承担不可分散风险，获得风险溢价
投资于某个具体资产： 如果该资产的价格变动几乎独立于市场变化，则可以判断 其预期收益接近于 ，风险溢价接近于0； 如果该资产的价格变动与市场高度相关，甚至会放大市场 波动，则其预期收益应该接近甚至大于 ——资产贝塔
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
不同风险偏好的人会不会买相同的基金（某些股票的组合）？
再问：基金公司为什么可以卖出很多份基金？
难道买同一基金的人，其风险偏好是相同么？
分离定理对此现象进行了解释。
分离定理：最优风险资产组合的确定与个别投资者的风险偏好 无关。
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
资本配置线（capital allocation line,CAL）
风险资产组合P，无风险资产组合F。 理性的投资者一般会构建投资组合： 对于风险资产组合P有： 无风险资产组合F有： 记组合C的收益为 则： 两边同取期望： 因为： 所以：
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
如果不考虑 ，符合正确投资策略的优化组合在有效组合边界上
对冲基金（hedge fund）：私人投资者筹集资金后交由基金经理去投资的工具，通 常只对富人和机构投资者开放，采用私人合伙制，受证券交易委员会约束较少，可 执行如大量使用衍生证券、卖空和财务杠杆等投资策略。 之所以称为对冲基金，是因为这类基金早期通常试图利用证券估价的短期偏差，强 调对冲头寸的市场中性，利用高杠杆撬动大量资金牟利。
•4.3 CAPM
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
60年代初，金融经济学家通过研究资产组合理论如何影响证券估值提出了资本资产 定价模型——CAPM。
CAPM成为现代金融理论的基石，由夏普（William Sharp，1964）、林特纳（Jone Lintner，1965）、莫辛（Mossin，1966）分别提出——1990年诺奖（Merton Miller， Harry Markowitz，William Sharpe）。
4.1.1 投资公司
投资公司：从个人投资者手中汇集资金并投资于各类证券或其他资产的金融中介。 每位投资者对投资公司的资产组合都有一定比例的要求权。 投资公司为小投资者们提供了一种联合协作获取大规模投资利益的机制。
大规模投资利益： 投资门槛 风险分散等
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.1 投资公司
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
加入无风险资产 后，投资行为得到扩展。让无风险资产与整个市场组合（ 要求每只股票的比例等于该股票市值占总市值的比例）进行配置，得到的资 本配置线，称之为资本市场线（capital market line,CML）。
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
如何实现？——M点表示所有自有资金全部购买市场组合 风险偏好者，先购买M组合，按无风险收益率借款，再购买一部分股票组合 风险规避者，购买一部分无风险证券，购买一部分M组合
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
计算机在经济学领域的早期应用：时间序列分析 检验：若股价能够反映公司的前景，则股价应该可以预测经济波动和周期 Kendall（1953）：股价是随机变化的——Random walk 疑惑：股价变动是没有规律的？ 结论：股价的Random walk证明了市场是理性、有效的。 This is based on stock markets being competitive and having many profit-seeking investors.
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
封闭基金（close-end fund）： 份额一定、不能随时赎回或发行股份，希望变现的投资者必须将其份额出售给其他 投资的基金。 封闭型基金的股票在有组织的交易所内进行交易，像其他普通股一样可通过经纪人 进行买卖。 封闭型基金的价格与其资产净值往往不一致：许多封闭型基金发行时都是以高于资 产净值的价格出售，但再次转让时却按资产净值打折出售。
弱有效市场假说（weak-form EMH）:股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到 的信息，这些信息包括比如过去股价史、交易量、空头的利益等。
半强有效市场假说（semistrong-form EMH）：与公司前景有关的全部公开的已知信 息(生产、财务数据)一定已经在股价中反映出来
强有效市场假说（strong-form EMH）：股价反映全部与市场相关的信息，包括内部 消息
单位风险收益率 ，即风险的价格 承担风险的数量
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
分离定理是建立在收益为正的无风险资产存在的前提下的。
资本市场线在其中起了关键作用，利用资本市场线可以：
计算一个资产的价格
判断一个资产的价格是被高估还是低估了，从而买进或卖出
指导IPO资产定价
CAPM方程，CML，不同风险水平下收 益的均衡价格——夏普的诺奖公式
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
投资管理公司： 投资管理公司的投资资产组合处于不断的变动和管理之中。 投资管理公司分为两类：封闭型和开放型。 投资管理公司由基金持有人选举产生基金董事会，再由董事会聘请一家管理公司管 理其投资组合，并向管理公司支付约为其全部资产0.2%—1.5%的年费。
理论不支持积极管理战胜消极管理的可能
•4.2 有效市场假说
4.2.4 有效市场中的投资组合管理
如果市场有效，还需要投资组合管理吗？ 分散化与风险水平Appropriate risk level
规避公司特有风险，只承担市场系统风险 税收考虑Tax considerations
高税赋者会考虑不获得当期股息和红利收入，而倾向于延期的资本利得 其他考虑Other considerations
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
系统风险： 非系统风险： Markowitz认为某个资产组合的收益可表示为：
——无风险收益 ——市场风险补偿 ——特有风险补偿 对上式求方差：
•4.3 CAPM
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
投资组合理论：资本市场上理性的投资者应该如何做——规范分析 资本资产定价理论：资本市场上所有投资者都按照投资组合理论的原则去投资，那 么资本市场会是什么样子——实证分析 CAPM大概的含义：比较某项资本投资的回报率与投资于整个股票市场的回报率来衡 量该投资的风险贴水。
如不同年龄的投资对本金和未来现金流的要求不同
•4.3 CAPM
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
当 时， 结论可证明，称其非系统风险或可分散风险
非系统性风险 总风险
系统性风险
0
5
10
15 20
资产数量与资产组合风险的关系
则无法通过增加资产数 量分散掉，为系统风险 或不可分散风险或市场 n风险
•4.3 CAPM
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
其它投资机构：综合基金、不动产投资信托、对冲基金
一般无正规组织或规范化管理。
综合基金：集中投资者资金的合伙制企业，由银行或保险公司等管理公司来组织、 管理该合伙制企业，并获取管理费用。综合基金的合伙人一般为信托或退休账户。
不动产投资信托：通过发行股份、银行贷款、发行债券或抵押等手段筹集资金投资 于不动产或由不动产担保的贷款。这类信托机构一般运用较高的财务杠杆。
）
为什么Kendall找不到股价变动的周期性？
原因：如果股票定价是理性的，由于套利的存在，则股票现行价格应该是所有已知 历史信息的体现。引起股价变动的只能是新信息，而新信息是不可预测的，所以， 股价的变动是不可预测的。
EMH：股价反映所有已知信息。
•4.2 有效市场假说
4.2.2 有效市场假说的形式
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
开放基金：
投资者随时可以用基金的资产净值购进或卖出的基金，又称为共同基金。
开放式基金的价格不能降到单位净值以下，因为这类基金随时准备以单位净值的价 格赎回基金份额（否则买入再要求赎回就会有利差）。
开放式基金不在有组织的交易所中交易（一般由银行等机构代销），投资者仅通过 投资公司以单位净值购买或变现其份额，因此，这些基金发行在外的份额数量每天 都在变化（如果持续赎回，则可能导致该基金退市，因此开放式基金对基金经理压 力或激励更大）。
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
投资公司的基本功能：
记账与管理。 提供工作进度报告：记录资金投向、资本利得、红利分配及利息再投资等信息。
分散化和可分割性。 投资公司可使投资者拥有多种不同类型的证券，可分散性使得小额交易成为可能。
专业化管理。 投资公司一般由专业的证券分析师和资产管理专家组成。
低成本交易。 以大宗交易方式进行证券买卖，可大量节约佣金与其它费用。
•4.2 有效市场假说
4.2.3 有效市场假说的含义
积极投资组合管理： Active Management Security analysis Market Timing
消极投资组合管理： Passive Management Buy and Hold Index Funds指数基金
混合管理 消极（核心）+积极（扩充）益的均衡价格
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
投资者怎么可能买一个市场组合？（中国目前至少300—900万） 设置一个指数基金，相当于买入了一个市场组合M
1969年：跨期资本资产定价模型，行为资本资产定价模型，流动性模型等
Stephen Ross的套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT，1976）
80年代产生了衍生资产定价模型，如期权定价模型，最著名的是Black-ScholesMerton Option Pricing Model，其中，后两位于1997年获得诺奖
•4.2 有效市场假说
4.2.3 有效市场假说的含义
技术分析： Weak form efficiency & technical analysis以历史价、量来预测将来价格。 无效
基本分析：Semi-strong form efficiency & fundamental analysis以经济和会计信息来预 测价格（即以贴现现金流预测） 无效
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.1 投资公司
投资公司的资产净值： 资产净值（NAV）：投资公司单位股份的价值。 每股资产净值=（资产市值-负债）/发行在外的股份 投资者可以据此计算自己的净资产、可赎回时可据此计算可赎回的货币价值。
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
投资学之资本资产定价模型
4 资本资产定价模型（CAPM ）
• 4.1 共同基金与其他投资公司 • 4.2 有效市场假说 • 4.3 CAPM（Capital Asset Pricing Model ） • 4.4 资本结构理论（Capital Structure）
•4.1 共同基金与其他投资公司
•4.3 CAPM
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
投资于整个股票市场： 投资就完全分散化，不承担任何可分散风险 承担不可分散风险，获得风险溢价
投资于某个具体资产： 如果该资产的价格变动几乎独立于市场变化，则可以判断 其预期收益接近于 ，风险溢价接近于0； 如果该资产的价格变动与市场高度相关，甚至会放大市场 波动，则其预期收益应该接近甚至大于 ——资产贝塔
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
不同风险偏好的人会不会买相同的基金（某些股票的组合）？
再问：基金公司为什么可以卖出很多份基金？
难道买同一基金的人，其风险偏好是相同么？
分离定理对此现象进行了解释。
分离定理：最优风险资产组合的确定与个别投资者的风险偏好 无关。
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
资本配置线（capital allocation line,CAL）
风险资产组合P，无风险资产组合F。 理性的投资者一般会构建投资组合： 对于风险资产组合P有： 无风险资产组合F有： 记组合C的收益为 则： 两边同取期望： 因为： 所以：
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
如果不考虑 ，符合正确投资策略的优化组合在有效组合边界上
对冲基金（hedge fund）：私人投资者筹集资金后交由基金经理去投资的工具，通 常只对富人和机构投资者开放，采用私人合伙制，受证券交易委员会约束较少，可 执行如大量使用衍生证券、卖空和财务杠杆等投资策略。 之所以称为对冲基金，是因为这类基金早期通常试图利用证券估价的短期偏差，强 调对冲头寸的市场中性，利用高杠杆撬动大量资金牟利。
•4.3 CAPM
4.3.1 分散化、投资组合与CAPM
60年代初，金融经济学家通过研究资产组合理论如何影响证券估值提出了资本资产 定价模型——CAPM。
CAPM成为现代金融理论的基石，由夏普（William Sharp，1964）、林特纳（Jone Lintner，1965）、莫辛（Mossin，1966）分别提出——1990年诺奖（Merton Miller， Harry Markowitz，William Sharpe）。
4.1.1 投资公司
投资公司：从个人投资者手中汇集资金并投资于各类证券或其他资产的金融中介。 每位投资者对投资公司的资产组合都有一定比例的要求权。 投资公司为小投资者们提供了一种联合协作获取大规模投资利益的机制。
大规模投资利益： 投资门槛 风险分散等
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.1 投资公司
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
加入无风险资产 后，投资行为得到扩展。让无风险资产与整个市场组合（ 要求每只股票的比例等于该股票市值占总市值的比例）进行配置，得到的资 本配置线，称之为资本市场线（capital market line,CML）。
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
如何实现？——M点表示所有自有资金全部购买市场组合 风险偏好者，先购买M组合，按无风险收益率借款，再购买一部分股票组合 风险规避者，购买一部分无风险证券，购买一部分M组合
•4.2 有效市场假说
4.2.1 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH
）
计算机在经济学领域的早期应用：时间序列分析 检验：若股价能够反映公司的前景，则股价应该可以预测经济波动和周期 Kendall（1953）：股价是随机变化的——Random walk 疑惑：股价变动是没有规律的？ 结论：股价的Random walk证明了市场是理性、有效的。 This is based on stock markets being competitive and having many profit-seeking investors.
•4.1 共同基金与其他投资公司
4.1.2 投资公司的类型
封闭基金（close-end fund）： 份额一定、不能随时赎回或发行股份，希望变现的投资者必须将其份额出售给其他 投资的基金。 封闭型基金的股票在有组织的交易所内进行交易，像其他普通股一样可通过经纪人 进行买卖。 封闭型基金的价格与其资产净值往往不一致：许多封闭型基金发行时都是以高于资 产净值的价格出售，但再次转让时却按资产净值打折出售。
弱有效市场假说（weak-form EMH）:股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到 的信息，这些信息包括比如过去股价史、交易量、空头的利益等。
半强有效市场假说（semistrong-form EMH）：与公司前景有关的全部公开的已知信 息(生产、财务数据)一定已经在股价中反映出来
强有效市场假说（strong-form EMH）：股价反映全部与市场相关的信息，包括内部 消息
单位风险收益率 ，即风险的价格 承担风险的数量
•4.3 CAPM
4.3.2 分离定理
分离定理是建立在收益为正的无风险资产存在的前提下的。
资本市场线在其中起了关键作用，利用资本市场线可以：
计算一个资产的价格
判断一个资产的价格是被高估还是低估了，从而买进或卖出
指导IPO资产定价
CAPM方程，CML，不同风险水平下收 益的均衡价格——夏普的诺奖公式