《债券市场》PPT课件
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• 另外，还有利于较快扩大国债市场的规模， 增加交易品种，增强流动性。
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第二节 市政债券市场
市政债券（municipal bonds）是由地方政府部门发 行的债券。其目的是为了弥补暂时性的业务收入 和支出的不平衡，或者是为了筹集长期投资所需 资金。偿还市政债券的资金来源主要是税收收入 和项目投产后所带来的收入。
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25
市政债券交易程序
这样，投资银行承担的风险是，有可能无法按 更高的价格将这些债券转售给投资者。
比如，当意料之外的事件发生，促使利率变动， 使得市政债券的价格突然下跌，或者是当与市 政债券发行者相关的不利消息发布时，这种风 险就会发生，投资银行就要蒙受损失。
然而，市政债券的发行者却因为已将全部债券 售出而避免了风险。
“限期日危机”，他们都不愿意像定期债券那样，在将来某一特定时间内偿还大 笔的本金，而希望将本金的支付分散在一段期限内，尤其是当公司的收益非 常不稳定时。
参加竞标的政府债券交易商、公司等均可以通 过联邦储备银行递交标书。非竞争性投标的最 后截止日期为拍卖当天中午12点以前；竞争性 投标的最后截止日期在拍卖当天下午1点以前； 交易的分配结果将在交易结束后的次日公布。
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9
本息分离国债（separate trading of registered
interest and principal securities, STRIPS）
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4
债券和债券市场的定义
债券市场：是指从事债券发行与交易的 市场。这个市场有助于将个人、公司和 政府部门的闲置资金转移给那些需要进 行长期债券融资的公司或政府部门。
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5
债券和债券市场的定义
• 本章介绍美国的债券市场和我国的债券市场 • 将美国的债券市场分为三部分介绍： • 中长期国债市场 • 市政债券市场 • 公司债券市场
与短期国债相同的是，中长期国债的发行面值 也是1000美元的整数倍；并且也有活跃的二级 市场。
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7
中长期国债
美国财政部发行的中长期国债有两种类型，一 种是本金固定，另一种则是本金随着通货膨胀 指数而调整。
虽然两种债券都是每年付息2次，但计算通货 膨胀指数化债券利息（息票收益）时要对其本 金进行调整，以反映通货膨胀造成的影响。
ia=ib（1－t） 式中：ia=应税公司债券的税后（免税等值）收
益率；ib =应税债券的税前收益率；t=债券持有 者的边际所得税率，即债券持有者的联邦、州 和地方所得税率之和。
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15
市政债券和公司债券（应税）收益率的比较
假设某投资者可以投资于年利率为10%的应税 公司债券，也可以投资于市政债券。如果该投 资者的边际税率为28%，那么此应税债券的税 后或等值免税收益率为：
私募发售市政债券不受美国《证券交易法》的 限制，不必在证券交易委员会注册。但只能发 售给那些熟悉金融业务的大投资者。
因为这些大投资者被认为具备分析证券风险的 物质手段和专业知识。
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29
市政债券交易程序
由于私募发行的信息不公开，由此可能带来更 大风险，使得其利率一般要高于公募债券。
而且在二级市场上的流动性远不如公募债券的 活跃。
发行产业开发债券的企业负责债券的偿还。 由于曾多次出现滥用产业开发债券免税和减税
方面的好处的事件，1984年美国通过的联邦政 府法律对各州发行产业开发债券的数量进行了 限制。
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23
市政债券交易程序
市政债券最低发行面额一般为5000美元。 一般而言，当一个比较大的州和地方政 府部门向公众发行市政债券时，许多投 资银行会对此债券的承销感兴趣，因此， 这些债券通常可以在全美国市场销售。
向发行者出示息票就可以获得利息。
记名债券（ registered bonds ） 发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份
信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电 子交易系统划拨给）所有权登记者。
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32
公司债券的类型及特点
• 定期债券（term bonds） • 系列债券（serial bonds）。发行系列债券是因为许多发行者都希望能够避开
的市政债券，如果该投资者的边际税率为
t=21%，那么此债券的税收等值收益率为：
ib 16.50% .218.12% 5
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17
市政债券的种类
市政债券有两种类型：普通债务债券和 收入债券
普通债务债券（general obligation bonds-GO bonds）以发行者的全部信用 作为担保，即美国州或地方政府承诺以 自己所有的财力来偿还债券。
• 相反，此时的收入债券将出现违约，债券 持有者将无法得到偿付。因此，收入债券 的风险一般要大于普通债务债券的风险。
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21
产业开发债券
产业开发债券（industry development bonds） 是地方政府替企业发行的一种收入债券，其目 的是为了建设所在城市的基础设施、节能或改 善环境等。
近年来，美国市政债券的新发行额大约 在3000亿至5000亿美元之间。
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24
市政债券交易程序
市政债券的公开发行大多会以投资银行作为承 销商。通常情况下，投资银行通过包销（firm commitment underwriting）使得交易更加便利。
在包销方式下，投资银行能够保证地方政府按 某一价格出售新的债券，其做法是从市政债券 发行者手中以固定价格（买价）购买全部发行 的债券，随后，投资银行会设法以更高的价格 （卖价）向资金供给者（投资者）转售这些债 券。
20世纪80年代初期，美林公司购买国债后将其 本金与息票以及各期息票之间相互分离开来， 然后将每种分开后的票据作为独立的证券在市 场销售，并取得成功。
随后，美国财政部也采用了这种方法，但财政 部并不直接向投资者发售本息分离国债，而是 仍然沿用过去的办法，由政府债券经纪商和金 融机构购买国债（本息分离的），购买前财政 部将每份国债各期的息票和本金分离开来，将 它们作为独立的证券计入计算机簿记系统，然 后卖给这些交易商，并由这些交易商分别卖给 二级市场上的投资者。
债券发行者要承诺在将来债券到期时，向投资 者支付一笔固定的金额（面值）外加借取资金 所产生的利息（息票率乘以债券的面值）。
如果债券的发行者不能按规定还款，则债券的 持有者（投资者）就可以对债券发行者的资产 行使求偿权。
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3
债券和债券市场的定义
• 中期债券一般在1年以上10年以内，长期债 券期限在10年以上，大多长期债券的期限 为10年到30年。债券利息一般每半年（6个 月）或1年支付一次。
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30
第三节 公司债券市场
公司债券指公司所发行的中长期债券。 美国公司债券的市场规模占全部美国长
期债券的60%左右。 公开发行的公司债券最低面值为1000美
元，附有息票的公司债券一般是每半年 支付一次利息。
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31
公司债券的类型及特点
不记名债券（bearer bonds） 债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者
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19
收入债券（revenue bonds）
收入债券的发行是为了替某种能带来收 入的项目融资。
收入债券的偿还由项目所带来的现金流 作为担保。比如，某种收入债券的发行 可能是为扩建本州的高速公路而融资。 为了保证债券本息的偿还，可以高速公 路投入使用后的收费作为担保。
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20
收入债券
• 如果项目所带来的收入不足以偿还事先承 诺的利息和到期的本金，那么也不可以使 用税收收入来进行偿还。
10%（1-0.28）=7.2% 因此，与公司债券收益相同的市政债券的利率
应为7.2%。
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16
市政债券和公司债券（应税）收益率的比较
反过来，也可以使用免税市政债券的利率来计
算出应税公司债券的税收等值收益率。
因为：
ia=ib（1－t），则：
ib
ia
1
t
如果某投资者准备购买一种年收益率为ia=6.5%
本息分离国债中的每一部分常被人们称为“零息 国债”，因为对此国债中的每一部分进行投资的 投资者只能获得一笔一次性的付款（比如第三 个半年的息票收入）。希望在遥远的将来获得 一次性收入的投资者（比如人寿保险公司）会 选择持有本息分离国债的本金部分。
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11
本息分离国债
哪些投资者愿意购买本息分离债券？ 一些州所开办的彩票公司将把准备用于支付大
比如2002年5月，经加利福利亚州政府批准，负 责加利福尼亚能源消费与保护的融资部门为35 家企业发行了3000万美元的免税产业开发债券， 以帮助这些企业购买和安装新的能源系统，购 买节能设备以及对当地环保有益的发电设备。
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22
产业开发债券
产业开发债券的一个特点是，地方政府只批准 其销售，并不承担债券偿还的法律责任。
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6
第一节 中长期国债市场
中长期国债由美国财政部发行，其目的是替国 家债务和联邦政府其他方面的支出融资。
与短期国债不同，在付息方式上，短期国债以 低于面值的贴现价出售，而中期和长期国债要 按息票支付利息，每半年付息一次
在期限上，短期国债期限在1年以内，而中期 国债期限在1-10年、长期国债的期限在10年以 上。
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26
市政债券交易程序
也可以用代销（best efforts underwriting） 方式来发行市政债券。在代销方式下， 承销商并不是像包销时那样，向发行者 保证按某一固定价格发行，而更像是一 位收取服务费用的发行或分销代理商。
在代销方式下，承销商并不会由于买卖 价格的错位而承担风险，因为他们只是 根据市场价格而努力推销证券。承销商 推销债券的回报就是收取一笔费用。
第三章 债券市场
南京大学金融与保险学系
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1
第三章 债券市场
第一节 中长期国债市场 第二节 市政债券市场 第三节 公司债券市场 第四节 国际债券市场 第五节 我国的债券市场
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2
债券和债券市场的定义
债券：是由政府和公司等部门所发行的中长期 （期限在一年以上）债务凭证。
发行者将发行债券所筹集到的资金用于支持中 长期项目或业务。
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10
本息分离国债（separate trading of registered
interest and principal securities, STRIPS）
本息分离国债是将定期的利息支付与最后的本 金支付相分离。
本息分离国债导致两组债券的产生：一组是每 半年一次的利息支付；另一组是最后的本金支 付。
奖的现有资金投资于本息分离国债，以确保能 向彩票中奖者支付应得的年度奖。 养老基金也购买本息分离国债，其目的是为了 使其资产（本息分离国债）所带来的现金流能 够与其债务（养老金支付）所要求的现金流相 匹配。
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12
• 本息分离国债的推出有利于改善短期国债 匮乏的状况，使市场的供需达到平衡。
• 本息分离国债的出现丰富了投资工具和品 种，实现国债期限多样化
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27
市政债券交易程序
• 通常情况下，代销发行债券时，由于投资 者知道承销商没有在发行过程中投入自己 的资金，因此，他们购买债券时支付的价 格一般低于包销时的价格。
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28
市政债券交易程序
也可以采用私募的方式发行市政债券。这时市 政当局会在银行的帮助下寻找到一个大的机构 投资者或一组投资者（通常不会超过10位）， 由他们购买全部发行的债券。
市政债券对家庭投资者有很大的吸引力，因为其 利息收益（不包括资本利得）可以免缴联邦所得 税，而且在多数情况下还可以免缴地方所得税 （国债需缴联邦所得税），这将使地方政府借债 的利息成本下降，因为市政债券利率要低于应税 债券（公司债券）的利率，投资者也愿意购买市 政债券。
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14
市政债券的收益率
在计算市政债券收益率时，可以将免税的市政 债券与应完全纳税的公司债券进行比较，得出 下面的公式，以计算应税债券的税后收益率。
因此，此类债券每半年所获得的息票收益以及 行调整后计算出来的。
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8
中长期国债的交易过程
同短期国债一样，美国财政部也是通过竞争性 和非竞争性拍卖方式来销售中长期国债的。
在每次拍卖之前的一个星期，财政部会通过新 闻发布会公布拍卖的具体细节，包括拍卖的日 期，发行数量以及所拍卖国债的其他信息。
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18
普通债务债券
• 普通债务债券既没有具体的资产也没有 一系列特定的收入作为其本金和利息偿 还的担保物。
• 由于政府发行债券时需要得到税收部门 的偿还承诺，因此发行新的普通债务债 券时一般应得到当地纳税人的批准。
• 或许正是因为这样的要求，以及纳税人 不愿意自己的负担增加，才使得已发行 的市政债券中普通债务债券只占一小部 分。
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第二节 市政债券市场
市政债券（municipal bonds）是由地方政府部门发 行的债券。其目的是为了弥补暂时性的业务收入 和支出的不平衡，或者是为了筹集长期投资所需 资金。偿还市政债券的资金来源主要是税收收入 和项目投产后所带来的收入。
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市政债券交易程序
这样，投资银行承担的风险是，有可能无法按 更高的价格将这些债券转售给投资者。
比如，当意料之外的事件发生，促使利率变动， 使得市政债券的价格突然下跌，或者是当与市 政债券发行者相关的不利消息发布时，这种风 险就会发生，投资银行就要蒙受损失。
然而，市政债券的发行者却因为已将全部债券 售出而避免了风险。
“限期日危机”，他们都不愿意像定期债券那样，在将来某一特定时间内偿还大 笔的本金，而希望将本金的支付分散在一段期限内，尤其是当公司的收益非 常不稳定时。
参加竞标的政府债券交易商、公司等均可以通 过联邦储备银行递交标书。非竞争性投标的最 后截止日期为拍卖当天中午12点以前；竞争性 投标的最后截止日期在拍卖当天下午1点以前； 交易的分配结果将在交易结束后的次日公布。
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本息分离国债（separate trading of registered
interest and principal securities, STRIPS）
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债券和债券市场的定义
债券市场：是指从事债券发行与交易的 市场。这个市场有助于将个人、公司和 政府部门的闲置资金转移给那些需要进 行长期债券融资的公司或政府部门。
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债券和债券市场的定义
• 本章介绍美国的债券市场和我国的债券市场 • 将美国的债券市场分为三部分介绍： • 中长期国债市场 • 市政债券市场 • 公司债券市场
与短期国债相同的是，中长期国债的发行面值 也是1000美元的整数倍；并且也有活跃的二级 市场。
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中长期国债
美国财政部发行的中长期国债有两种类型，一 种是本金固定，另一种则是本金随着通货膨胀 指数而调整。
虽然两种债券都是每年付息2次，但计算通货 膨胀指数化债券利息（息票收益）时要对其本 金进行调整，以反映通货膨胀造成的影响。
ia=ib（1－t） 式中：ia=应税公司债券的税后（免税等值）收
益率；ib =应税债券的税前收益率；t=债券持有 者的边际所得税率，即债券持有者的联邦、州 和地方所得税率之和。
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市政债券和公司债券（应税）收益率的比较
假设某投资者可以投资于年利率为10%的应税 公司债券，也可以投资于市政债券。如果该投 资者的边际税率为28%，那么此应税债券的税 后或等值免税收益率为：
私募发售市政债券不受美国《证券交易法》的 限制，不必在证券交易委员会注册。但只能发 售给那些熟悉金融业务的大投资者。
因为这些大投资者被认为具备分析证券风险的 物质手段和专业知识。
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市政债券交易程序
由于私募发行的信息不公开，由此可能带来更 大风险，使得其利率一般要高于公募债券。
而且在二级市场上的流动性远不如公募债券的 活跃。
发行产业开发债券的企业负责债券的偿还。 由于曾多次出现滥用产业开发债券免税和减税
方面的好处的事件，1984年美国通过的联邦政 府法律对各州发行产业开发债券的数量进行了 限制。
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市政债券交易程序
市政债券最低发行面额一般为5000美元。 一般而言，当一个比较大的州和地方政 府部门向公众发行市政债券时，许多投 资银行会对此债券的承销感兴趣，因此， 这些债券通常可以在全美国市场销售。
向发行者出示息票就可以获得利息。
记名债券（ registered bonds ） 发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份
信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电 子交易系统划拨给）所有权登记者。
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公司债券的类型及特点
• 定期债券（term bonds） • 系列债券（serial bonds）。发行系列债券是因为许多发行者都希望能够避开
的市政债券，如果该投资者的边际税率为
t=21%，那么此债券的税收等值收益率为：
ib 16.50% .218.12% 5
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市政债券的种类
市政债券有两种类型：普通债务债券和 收入债券
普通债务债券（general obligation bonds-GO bonds）以发行者的全部信用 作为担保，即美国州或地方政府承诺以 自己所有的财力来偿还债券。
• 相反，此时的收入债券将出现违约，债券 持有者将无法得到偿付。因此，收入债券 的风险一般要大于普通债务债券的风险。
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产业开发债券
产业开发债券（industry development bonds） 是地方政府替企业发行的一种收入债券，其目 的是为了建设所在城市的基础设施、节能或改 善环境等。
近年来，美国市政债券的新发行额大约 在3000亿至5000亿美元之间。
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市政债券交易程序
市政债券的公开发行大多会以投资银行作为承 销商。通常情况下，投资银行通过包销（firm commitment underwriting）使得交易更加便利。
在包销方式下，投资银行能够保证地方政府按 某一价格出售新的债券，其做法是从市政债券 发行者手中以固定价格（买价）购买全部发行 的债券，随后，投资银行会设法以更高的价格 （卖价）向资金供给者（投资者）转售这些债 券。
20世纪80年代初期，美林公司购买国债后将其 本金与息票以及各期息票之间相互分离开来， 然后将每种分开后的票据作为独立的证券在市 场销售，并取得成功。
随后，美国财政部也采用了这种方法，但财政 部并不直接向投资者发售本息分离国债，而是 仍然沿用过去的办法，由政府债券经纪商和金 融机构购买国债（本息分离的），购买前财政 部将每份国债各期的息票和本金分离开来，将 它们作为独立的证券计入计算机簿记系统，然 后卖给这些交易商，并由这些交易商分别卖给 二级市场上的投资者。
债券发行者要承诺在将来债券到期时，向投资 者支付一笔固定的金额（面值）外加借取资金 所产生的利息（息票率乘以债券的面值）。
如果债券的发行者不能按规定还款，则债券的 持有者（投资者）就可以对债券发行者的资产 行使求偿权。
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债券和债券市场的定义
• 中期债券一般在1年以上10年以内，长期债 券期限在10年以上，大多长期债券的期限 为10年到30年。债券利息一般每半年（6个 月）或1年支付一次。
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第三节 公司债券市场
公司债券指公司所发行的中长期债券。 美国公司债券的市场规模占全部美国长
期债券的60%左右。 公开发行的公司债券最低面值为1000美
元，附有息票的公司债券一般是每半年 支付一次利息。
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公司债券的类型及特点
不记名债券（bearer bonds） 债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者
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收入债券（revenue bonds）
收入债券的发行是为了替某种能带来收 入的项目融资。
收入债券的偿还由项目所带来的现金流 作为担保。比如，某种收入债券的发行 可能是为扩建本州的高速公路而融资。 为了保证债券本息的偿还，可以高速公 路投入使用后的收费作为担保。
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收入债券
• 如果项目所带来的收入不足以偿还事先承 诺的利息和到期的本金，那么也不可以使 用税收收入来进行偿还。
10%（1-0.28）=7.2% 因此，与公司债券收益相同的市政债券的利率
应为7.2%。
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市政债券和公司债券（应税）收益率的比较
反过来，也可以使用免税市政债券的利率来计
算出应税公司债券的税收等值收益率。
因为：
ia=ib（1－t），则：
ib
ia
1
t
如果某投资者准备购买一种年收益率为ia=6.5%
本息分离国债中的每一部分常被人们称为“零息 国债”，因为对此国债中的每一部分进行投资的 投资者只能获得一笔一次性的付款（比如第三 个半年的息票收入）。希望在遥远的将来获得 一次性收入的投资者（比如人寿保险公司）会 选择持有本息分离国债的本金部分。
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本息分离国债
哪些投资者愿意购买本息分离债券？ 一些州所开办的彩票公司将把准备用于支付大
比如2002年5月，经加利福利亚州政府批准，负 责加利福尼亚能源消费与保护的融资部门为35 家企业发行了3000万美元的免税产业开发债券， 以帮助这些企业购买和安装新的能源系统，购 买节能设备以及对当地环保有益的发电设备。
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产业开发债券
产业开发债券的一个特点是，地方政府只批准 其销售，并不承担债券偿还的法律责任。
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第一节 中长期国债市场
中长期国债由美国财政部发行，其目的是替国 家债务和联邦政府其他方面的支出融资。
与短期国债不同，在付息方式上，短期国债以 低于面值的贴现价出售，而中期和长期国债要 按息票支付利息，每半年付息一次
在期限上，短期国债期限在1年以内，而中期 国债期限在1-10年、长期国债的期限在10年以 上。
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市政债券交易程序
也可以用代销（best efforts underwriting） 方式来发行市政债券。在代销方式下， 承销商并不是像包销时那样，向发行者 保证按某一固定价格发行，而更像是一 位收取服务费用的发行或分销代理商。
在代销方式下，承销商并不会由于买卖 价格的错位而承担风险，因为他们只是 根据市场价格而努力推销证券。承销商 推销债券的回报就是收取一笔费用。
第三章 债券市场
南京大学金融与保险学系
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第三章 债券市场
第一节 中长期国债市场 第二节 市政债券市场 第三节 公司债券市场 第四节 国际债券市场 第五节 我国的债券市场
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债券和债券市场的定义
债券：是由政府和公司等部门所发行的中长期 （期限在一年以上）债务凭证。
发行者将发行债券所筹集到的资金用于支持中 长期项目或业务。
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本息分离国债（separate trading of registered
interest and principal securities, STRIPS）
本息分离国债是将定期的利息支付与最后的本 金支付相分离。
本息分离国债导致两组债券的产生：一组是每 半年一次的利息支付；另一组是最后的本金支 付。
奖的现有资金投资于本息分离国债，以确保能 向彩票中奖者支付应得的年度奖。 养老基金也购买本息分离国债，其目的是为了 使其资产（本息分离国债）所带来的现金流能 够与其债务（养老金支付）所要求的现金流相 匹配。
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• 本息分离国债的推出有利于改善短期国债 匮乏的状况，使市场的供需达到平衡。
• 本息分离国债的出现丰富了投资工具和品 种，实现国债期限多样化
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市政债券交易程序
• 通常情况下，代销发行债券时，由于投资 者知道承销商没有在发行过程中投入自己 的资金，因此，他们购买债券时支付的价 格一般低于包销时的价格。
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市政债券交易程序
也可以采用私募的方式发行市政债券。这时市 政当局会在银行的帮助下寻找到一个大的机构 投资者或一组投资者（通常不会超过10位）， 由他们购买全部发行的债券。
市政债券对家庭投资者有很大的吸引力，因为其 利息收益（不包括资本利得）可以免缴联邦所得 税，而且在多数情况下还可以免缴地方所得税 （国债需缴联邦所得税），这将使地方政府借债 的利息成本下降，因为市政债券利率要低于应税 债券（公司债券）的利率，投资者也愿意购买市 政债券。
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市政债券的收益率
在计算市政债券收益率时，可以将免税的市政 债券与应完全纳税的公司债券进行比较，得出 下面的公式，以计算应税债券的税后收益率。
因此，此类债券每半年所获得的息票收益以及 行调整后计算出来的。
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中长期国债的交易过程
同短期国债一样，美国财政部也是通过竞争性 和非竞争性拍卖方式来销售中长期国债的。
在每次拍卖之前的一个星期，财政部会通过新 闻发布会公布拍卖的具体细节，包括拍卖的日 期，发行数量以及所拍卖国债的其他信息。
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普通债务债券
• 普通债务债券既没有具体的资产也没有 一系列特定的收入作为其本金和利息偿 还的担保物。
• 由于政府发行债券时需要得到税收部门 的偿还承诺，因此发行新的普通债务债 券时一般应得到当地纳税人的批准。
• 或许正是因为这样的要求，以及纳税人 不愿意自己的负担增加，才使得已发行 的市政债券中普通债务债券只占一小部 分。