第6章资本预算方法(二)
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按照NPV法的基本原理：只要项目的投资 预期回报率大于资本市场或者投资者所要 求的回报率，那么项目才具有正的NPV值。
11
但是，简单的数字计算，有时会错误地导致正NPV， 为此，需要思考以下问题： 能产生净现值为正的项目是个什么项目？ 投资项目的NPV为什么是正的？或者，什么才是 项目产生正NPV的具体来源？
35
36
3 盈亏平衡法与资本预算
确定企业盈亏平衡时所达到的销售量 敏感性分析的一个有效补充
37
会计利润的盈亏平衡分析
销售量×单价＝固定成本＋产量×单位变动成本
在上例中，固定成本（含折旧）为20.91亿美元 （其中折旧为3亿美元(15/5)），单价为200万美 元，单位变动成本为100万美元，所得税率为34 ％，问会计利润的盈亏平衡点处的产量为多少？ （2091）
14
市场反应与资本预算
有没有找到NPV为正的项目的一个重要判断依据 是证券市场的反应。
如果企业公告一项目，市价立即上升，则意味着 市场认同该项目具有正的NPV；反之亦然。
但是，这种判断方法受到挑战 如果市场是近视（股东更关注短期利润和回 报），那么管理者反而会减少资本性支出或者 选择能获得短期回报而忽视长期回报的项目， 从而减低了管理者选择长期项目的热情。
但对未来的销售无法确定
未来空中旅行需求的不确定性 未来飞机燃油价格的不确定性 使用该发动机的飞机市场份额的不确定性 相对其他型号飞机来说，150人飞机需求的不确
定性
19
一旦市场测试成功，该公司将购置土地，建 造新厂房，并进行大规模生产。该阶段初始 投资15亿美元，并在未来5年投产。
S公司估计在投产后的未来5年中，每年产生 的预期现金流量为9亿美元，贴现率为15％。
在实践中所面临的许多风险是外生的， 例如，许多外部信息，包括产品价格 或者要素价格的变动信息，通常会随 着时间的推移而得以披露，从而使得 项目的风险得以消除。
54
只要投资项目所面临的风险具有随时间 的推移而得以消除的特点，那么即使该 项目按传统NPV法计算得到正的NPV值， 但企业为了能够随时间的推移而获得更 多的信息而决定推迟投资也许是一个更 好的选择。
55
除了市场（价格）风险外，企业面临着 的其他由环境因素引起的风险，例如， 市场利率风险、汇率风险、政治风险、 政府政策变动等引起的风险可能都具有 随时间的推移而得以消除的特征。
企业面临的许多潜在投资项目可能都具 有不同程度的“等待”的价值。
56
项目是否可等待与下述两个特性有关 可逆转性
33
该方法只是孤立地处理每个变量的变化，而实 际上某些变量彼此之间是联动的。 例如，无效的管理导致成本失控。
－－三个变量－－变动成本、固定成本与初始投 资均会发生变化。
34
情景分析：一种简化的敏感性分析
设定一些可能发生的，尤其对投资后果产生严重影 响的情景，进行分析。 例如，在本例中，如果发生空难，则如何影响未 来的投资。
8
管理当局再根据预期现金流量的风险和能反映出 经济体系中资金成本的一般水平的无风险报酬率 以决定反映了风险的贴现率。
管理当局利用适当贴现率去计算出预期现金流入 量的现值后，就可以将未来各期的现值加起来， 以决定投资项目的现值。
9
依据决策规则，作出决策。
10
公司战略与资本预算
公司战略的一个重要任务就是寻找NPV为 正的投资机会，因为实施这种项目能够增 加公司价值。
的投资项目
3
资本支出类型 设备或厂房的重置 与维持企业现有经营状况有关的重置型资 本支出 与降低成本有关的重置型资本支出
4
新产品或现有产品的扩充或改进 与现有产品或现有市场有关的扩充型资本支 出 与新产品或新市场有关的扩充型资本支出
5
研究与开发性资本支出 与工业安全或环境保护有关的强制性资本支出 其他
多数项目只有经过类似“无罪推定”的一系列程序 后才能确定是否能产生正NPV。
12
公司创造正NPV的策略 率先推出新产品 建立能够降低成本的核心能力 设置进入壁垒 革新现有产品以满足市场中尚未满足的需求 建立产品差异化 变革组织，提高管理效率
13
值得注意： 真正能产生正NPV的项目可能并不多； 竞争性行业比非竞争性行业更难找到正 NPV项。
43
在上例中，问NPV的盈亏平衡点处的产量为多少？ （2315） 针对本例，两种方法的结果哪个更具合理性？
44
会计利润的盈亏平衡分析与 NPV的盈亏平衡分析
会计利润的盈亏平衡分析 固定成本（1-T）+折旧-折旧*T （固定成本+折旧）*（1-T）
（销售单价-单位变动成本）*（1-T）
NPV的盈亏平衡分析
变量
悲观估计
市场容量（架/年）
5000
市场份额
20％
单价（万美元）
190
单位变动成本（万美元） 120
固定成本（亿美元，年） 18.91
投资（亿美元）
19
正常估计 10000 30％ 200 100 17.91 15
乐观估计 20000 50％ 220 80 17.41 10
30
在改变一个变量（悲观或者乐观估计下）且保持其他 变量不变（正常估计下），重复计算NPV值
27
收入分析
销售量＝市场份额×市场容量 销售收入＝销售量×销售单价
发动机的总收入取决于市场份额、市场容 量与单价
28
成本分析 变动成本＝单位变动成本×销售量 税前总成本＝变动成本＋固定成本
发动机的总收入取决于单位变动成本、销售 量与固定成本（初始投资的估计）
29
找出这些关键变量后，对这些关键的变量的未知 变数做出估计，也即进行乐观和悲观估计
如果市场测试不成功，而S公司强行投入15 亿美元，将导致-36.11亿美元的损失。
20
测试成功后决定投资的净现值：
21
决策树法的思路
0时点
第1年
第2年
测试与开发 -1
测试
初始投资 -15
0.75 成功
不成功
投资 不投资
生产
NPV＝15.17
NPV=0
0.25
不测试
投资
NPV=-36.11
22
46
在NPV法下，潜在地假定投资项目的 决策是一种当NPV大于零时要么在现 在就投资否则一旦在现在拒绝之则在 以后也不可投资的决策( now-or-never decision )。
47
在NPV法下，潜在地假定在资本预算 过程中作出资本预算的执行经理和批 准资本预算的高级经理之间不存在信 息的不对称性。
小案例（一） S公司打算开发以太阳能为动力的喷气发动机 该发动机可为150人的客机提供足够的动力 营销部建议公司先进行市场测试，并在测试期 间继续进行相关技术的研究。 测试期间估计需要需持续1年，耗资1亿美元， 且开发和市场测试成功的概率为0.75。
18
公司依据行业经验，大致可以知道太阳能发 动机的测试和开发的成本（1亿美元）
25
2 敏感性分析或情景分析与资本预算
有效使用NPV法的另一种技术是敏感性分析或者 情景分析技术
未来是不确定的，所以要求你找出决定项目成功 的关键因素，尤其是“未知变数”
然后对那些决定成功的基础变量进行乐观与悲观 估计，但每次仅有一个变量变动，并在保持其他 变量不变下重新估计NPV值
26
小案例（二） 接前述S公司案例 不难看出，对发动机项目现金流产生重要影响的 是收入和成本
CFi
1 ri
I
CF
1 r
i
NCPFV等于01I时1r的i 销售量
42
财务保本点：NPV的盈亏平衡分析
第一步：计算初始投资的约当年均成本EAC
EAC=初始投资额/年金系数
第二步：计算税后成本
EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T
第三步：计算现值盈亏平衡点
EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T （销售单价-单位变动成本）*（1-T）
6
资本预算的处理原则 对于现有设备重置型的预算可以简单些，而降 低成本、开发新产品、新市场的预算应详细些 不管何种预算，若涉及的资金额较大，则预算 不但应详细，且有权核准预算的人员的职位也 要求越高
7
资本预算的程序 由管理当局估算出投资项目的预期增量现金流 量——包括投资项目在未来某一特定时点的残 值。 管理当局要根据所收集到的预期现金流量的概 率分布，估计出现金流量的风险。
变量 市场容量（架/年）
悲观估计 正常估计 乐观估计
-18.02
15.17
81.54
市场份额 单价（万美元） 单位变动成本（万美元） 固定成本（亿美元，年） 投资（亿美元）
-6.96 8.53 1.89 12.95 12.08
15.17 15.17 15.17 15.17 15.17
59.42 28.44 28.44 16.28 19.03
15
资本预算：不确定性分析
1 决策树分析 2 敏感性分析 3 情景分析 4 盈亏平衡分析 5 期权与资本预算：管理期权法 6 信息不对称条件下的NPV法
16
1 决策树与资本预算
NPV技术更有效地被运用，要求 确定未来的不确定收益 按照一定的决策顺序分析项目的NPV
17
决策树法
OCF (P v) Q FC D (1 T ) D
不(P考虑v) 税Q收 时FC的ODCFD
(P v) Q FC
Q FC OCF Pv
FC D 会计Q 保 本P点 v
40
现金保本点
OCF等于0时的销售量
Q FC OCF FC Pv Pv
41
财务保本点
NPV
I
S公司面临两个选择
是否对太阳能发动机进行测试和开发 是否根据市场测试结果进行大规模生产
投资
23
利用决策树进行逆向分析 在时点1，收益的期望值为：
在时点0，是否应该进行测试?
24
注意事项
在市场测试阶段可以用高于15％的贴现 率，因为此阶段可能风险更高
如果在生产后突然市场疲软，S公司将亏 本，但可能不会导致-36.11亿美元的损失， 因为土地等是可出售的。
如此分析出来的盈亏平衡产量有何问题？
（固定成本+折旧）*（1-T）
（销售单价-单位变动成本）*（1-T）
38
会计保本点的几个问题： 会计保本点与税收 会计保本点与市场份额 会计保本点与现金流量 会计保本点与回收期 会计保本点与IRR 会计保本点与企业总会计盈余
39
现金流量与会计保本点
可逆转性(reversibility)是指当环境发 生变动时，公司可以在短期内并在不 遭受损失的情况下变现的可能性。
31
从上表你看到了什么？
项目可行吗？ 影响项目的价值的关键因素是什么?
32
敏感性分析的缺陷 更容易造成经理“安全错觉”。 例如，若所有悲观估计下NPV均为正，则项 目一定可以实施。
－－不一定－－可能会出现过分乐观估计悲观状 态的情形。
为了解决这个问题，有些企业在使用敏感性 分析时，并不进行悲观、乐观估计，而是简 单地将各变量设定为正常状态的某个百分比 上。
ห้องสมุดไป่ตู้48
在NPV法下，潜在地假定从项目的角度和 从实施项目的公司的角度所得出的项目现 金流入量是一致的。
49
50
假定： I=1600 q=0.5
51
现在投资：
一年后价格上涨时投资：
等待的价值： 773-600=173
52
推迟的期权：等待的价值 拓展或者放弃的期权
53
推迟的期权：等待的价值
第6章 项目的定价： 资本预算方法（二）
1
本章内容
资本预算的内容、类型与程序 公司战略与资本预算 市场反应与资本预算 资本预算：不确定性分析
决策树分析 敏感性分析 情景分析 盈亏平衡分析 期权与资本预算：管理期权法 信息不对称条件下的NPV法
2
资本预算的内容、类型与程序
资本预算内容 1、提出与公司战略目标相一致的投资方案 2、预测投资项目的税后增量现金流量 3、预测项目的增量现金流量现值 4、依据收益最大化标准选择投资项目 5、继续评估修正后的投资项目，审计已完成
固定成本（1-T）+EAC-折旧*T
EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T （销售单价-单位变动成本）*（1-T）
45
4 期权与资本预算：管理期权法
NPV法的假定与缺陷 在NPV法下，潜在地认为公司和项目所面临的 风险是内生变量 一方面对于那些可以通过投资行为本身加以 分散的风险，则可以采用反映企业平均风险 的贴现率来加以反映。 另一方面，对于那些无法分散的系统风险， 则可以通过提高投资项目的贴现率得以体现 出来。
11
但是，简单的数字计算，有时会错误地导致正NPV， 为此，需要思考以下问题： 能产生净现值为正的项目是个什么项目？ 投资项目的NPV为什么是正的？或者，什么才是 项目产生正NPV的具体来源？
35
36
3 盈亏平衡法与资本预算
确定企业盈亏平衡时所达到的销售量 敏感性分析的一个有效补充
37
会计利润的盈亏平衡分析
销售量×单价＝固定成本＋产量×单位变动成本
在上例中，固定成本（含折旧）为20.91亿美元 （其中折旧为3亿美元(15/5)），单价为200万美 元，单位变动成本为100万美元，所得税率为34 ％，问会计利润的盈亏平衡点处的产量为多少？ （2091）
14
市场反应与资本预算
有没有找到NPV为正的项目的一个重要判断依据 是证券市场的反应。
如果企业公告一项目，市价立即上升，则意味着 市场认同该项目具有正的NPV；反之亦然。
但是，这种判断方法受到挑战 如果市场是近视（股东更关注短期利润和回 报），那么管理者反而会减少资本性支出或者 选择能获得短期回报而忽视长期回报的项目， 从而减低了管理者选择长期项目的热情。
但对未来的销售无法确定
未来空中旅行需求的不确定性 未来飞机燃油价格的不确定性 使用该发动机的飞机市场份额的不确定性 相对其他型号飞机来说，150人飞机需求的不确
定性
19
一旦市场测试成功，该公司将购置土地，建 造新厂房，并进行大规模生产。该阶段初始 投资15亿美元，并在未来5年投产。
S公司估计在投产后的未来5年中，每年产生 的预期现金流量为9亿美元，贴现率为15％。
在实践中所面临的许多风险是外生的， 例如，许多外部信息，包括产品价格 或者要素价格的变动信息，通常会随 着时间的推移而得以披露，从而使得 项目的风险得以消除。
54
只要投资项目所面临的风险具有随时间 的推移而得以消除的特点，那么即使该 项目按传统NPV法计算得到正的NPV值， 但企业为了能够随时间的推移而获得更 多的信息而决定推迟投资也许是一个更 好的选择。
55
除了市场（价格）风险外，企业面临着 的其他由环境因素引起的风险，例如， 市场利率风险、汇率风险、政治风险、 政府政策变动等引起的风险可能都具有 随时间的推移而得以消除的特征。
企业面临的许多潜在投资项目可能都具 有不同程度的“等待”的价值。
56
项目是否可等待与下述两个特性有关 可逆转性
33
该方法只是孤立地处理每个变量的变化，而实 际上某些变量彼此之间是联动的。 例如，无效的管理导致成本失控。
－－三个变量－－变动成本、固定成本与初始投 资均会发生变化。
34
情景分析：一种简化的敏感性分析
设定一些可能发生的，尤其对投资后果产生严重影 响的情景，进行分析。 例如，在本例中，如果发生空难，则如何影响未 来的投资。
8
管理当局再根据预期现金流量的风险和能反映出 经济体系中资金成本的一般水平的无风险报酬率 以决定反映了风险的贴现率。
管理当局利用适当贴现率去计算出预期现金流入 量的现值后，就可以将未来各期的现值加起来， 以决定投资项目的现值。
9
依据决策规则，作出决策。
10
公司战略与资本预算
公司战略的一个重要任务就是寻找NPV为 正的投资机会，因为实施这种项目能够增 加公司价值。
的投资项目
3
资本支出类型 设备或厂房的重置 与维持企业现有经营状况有关的重置型资 本支出 与降低成本有关的重置型资本支出
4
新产品或现有产品的扩充或改进 与现有产品或现有市场有关的扩充型资本支 出 与新产品或新市场有关的扩充型资本支出
5
研究与开发性资本支出 与工业安全或环境保护有关的强制性资本支出 其他
多数项目只有经过类似“无罪推定”的一系列程序 后才能确定是否能产生正NPV。
12
公司创造正NPV的策略 率先推出新产品 建立能够降低成本的核心能力 设置进入壁垒 革新现有产品以满足市场中尚未满足的需求 建立产品差异化 变革组织，提高管理效率
13
值得注意： 真正能产生正NPV的项目可能并不多； 竞争性行业比非竞争性行业更难找到正 NPV项。
43
在上例中，问NPV的盈亏平衡点处的产量为多少？ （2315） 针对本例，两种方法的结果哪个更具合理性？
44
会计利润的盈亏平衡分析与 NPV的盈亏平衡分析
会计利润的盈亏平衡分析 固定成本（1-T）+折旧-折旧*T （固定成本+折旧）*（1-T）
（销售单价-单位变动成本）*（1-T）
NPV的盈亏平衡分析
变量
悲观估计
市场容量（架/年）
5000
市场份额
20％
单价（万美元）
190
单位变动成本（万美元） 120
固定成本（亿美元，年） 18.91
投资（亿美元）
19
正常估计 10000 30％ 200 100 17.91 15
乐观估计 20000 50％ 220 80 17.41 10
30
在改变一个变量（悲观或者乐观估计下）且保持其他 变量不变（正常估计下），重复计算NPV值
27
收入分析
销售量＝市场份额×市场容量 销售收入＝销售量×销售单价
发动机的总收入取决于市场份额、市场容 量与单价
28
成本分析 变动成本＝单位变动成本×销售量 税前总成本＝变动成本＋固定成本
发动机的总收入取决于单位变动成本、销售 量与固定成本（初始投资的估计）
29
找出这些关键变量后，对这些关键的变量的未知 变数做出估计，也即进行乐观和悲观估计
如果市场测试不成功，而S公司强行投入15 亿美元，将导致-36.11亿美元的损失。
20
测试成功后决定投资的净现值：
21
决策树法的思路
0时点
第1年
第2年
测试与开发 -1
测试
初始投资 -15
0.75 成功
不成功
投资 不投资
生产
NPV＝15.17
NPV=0
0.25
不测试
投资
NPV=-36.11
22
46
在NPV法下，潜在地假定投资项目的 决策是一种当NPV大于零时要么在现 在就投资否则一旦在现在拒绝之则在 以后也不可投资的决策( now-or-never decision )。
47
在NPV法下，潜在地假定在资本预算 过程中作出资本预算的执行经理和批 准资本预算的高级经理之间不存在信 息的不对称性。
小案例（一） S公司打算开发以太阳能为动力的喷气发动机 该发动机可为150人的客机提供足够的动力 营销部建议公司先进行市场测试，并在测试期 间继续进行相关技术的研究。 测试期间估计需要需持续1年，耗资1亿美元， 且开发和市场测试成功的概率为0.75。
18
公司依据行业经验，大致可以知道太阳能发 动机的测试和开发的成本（1亿美元）
25
2 敏感性分析或情景分析与资本预算
有效使用NPV法的另一种技术是敏感性分析或者 情景分析技术
未来是不确定的，所以要求你找出决定项目成功 的关键因素，尤其是“未知变数”
然后对那些决定成功的基础变量进行乐观与悲观 估计，但每次仅有一个变量变动，并在保持其他 变量不变下重新估计NPV值
26
小案例（二） 接前述S公司案例 不难看出，对发动机项目现金流产生重要影响的 是收入和成本
CFi
1 ri
I
CF
1 r
i
NCPFV等于01I时1r的i 销售量
42
财务保本点：NPV的盈亏平衡分析
第一步：计算初始投资的约当年均成本EAC
EAC=初始投资额/年金系数
第二步：计算税后成本
EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T
第三步：计算现值盈亏平衡点
EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T （销售单价-单位变动成本）*（1-T）
6
资本预算的处理原则 对于现有设备重置型的预算可以简单些，而降 低成本、开发新产品、新市场的预算应详细些 不管何种预算，若涉及的资金额较大，则预算 不但应详细，且有权核准预算的人员的职位也 要求越高
7
资本预算的程序 由管理当局估算出投资项目的预期增量现金流 量——包括投资项目在未来某一特定时点的残 值。 管理当局要根据所收集到的预期现金流量的概 率分布，估计出现金流量的风险。
变量 市场容量（架/年）
悲观估计 正常估计 乐观估计
-18.02
15.17
81.54
市场份额 单价（万美元） 单位变动成本（万美元） 固定成本（亿美元，年） 投资（亿美元）
-6.96 8.53 1.89 12.95 12.08
15.17 15.17 15.17 15.17 15.17
59.42 28.44 28.44 16.28 19.03
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资本预算：不确定性分析
1 决策树分析 2 敏感性分析 3 情景分析 4 盈亏平衡分析 5 期权与资本预算：管理期权法 6 信息不对称条件下的NPV法
16
1 决策树与资本预算
NPV技术更有效地被运用，要求 确定未来的不确定收益 按照一定的决策顺序分析项目的NPV
17
决策树法
OCF (P v) Q FC D (1 T ) D
不(P考虑v) 税Q收 时FC的ODCFD
(P v) Q FC
Q FC OCF Pv
FC D 会计Q 保 本P点 v
40
现金保本点
OCF等于0时的销售量
Q FC OCF FC Pv Pv
41
财务保本点
NPV
I
S公司面临两个选择
是否对太阳能发动机进行测试和开发 是否根据市场测试结果进行大规模生产
投资
23
利用决策树进行逆向分析 在时点1，收益的期望值为：
在时点0，是否应该进行测试?
24
注意事项
在市场测试阶段可以用高于15％的贴现 率，因为此阶段可能风险更高
如果在生产后突然市场疲软，S公司将亏 本，但可能不会导致-36.11亿美元的损失， 因为土地等是可出售的。
如此分析出来的盈亏平衡产量有何问题？
（固定成本+折旧）*（1-T）
（销售单价-单位变动成本）*（1-T）
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会计保本点的几个问题： 会计保本点与税收 会计保本点与市场份额 会计保本点与现金流量 会计保本点与回收期 会计保本点与IRR 会计保本点与企业总会计盈余
39
现金流量与会计保本点
可逆转性(reversibility)是指当环境发 生变动时，公司可以在短期内并在不 遭受损失的情况下变现的可能性。
31
从上表你看到了什么？
项目可行吗？ 影响项目的价值的关键因素是什么?
32
敏感性分析的缺陷 更容易造成经理“安全错觉”。 例如，若所有悲观估计下NPV均为正，则项 目一定可以实施。
－－不一定－－可能会出现过分乐观估计悲观状 态的情形。
为了解决这个问题，有些企业在使用敏感性 分析时，并不进行悲观、乐观估计，而是简 单地将各变量设定为正常状态的某个百分比 上。
ห้องสมุดไป่ตู้48
在NPV法下，潜在地假定从项目的角度和 从实施项目的公司的角度所得出的项目现 金流入量是一致的。
49
50
假定： I=1600 q=0.5
51
现在投资：
一年后价格上涨时投资：
等待的价值： 773-600=173
52
推迟的期权：等待的价值 拓展或者放弃的期权
53
推迟的期权：等待的价值
第6章 项目的定价： 资本预算方法（二）
1
本章内容
资本预算的内容、类型与程序 公司战略与资本预算 市场反应与资本预算 资本预算：不确定性分析
决策树分析 敏感性分析 情景分析 盈亏平衡分析 期权与资本预算：管理期权法 信息不对称条件下的NPV法
2
资本预算的内容、类型与程序
资本预算内容 1、提出与公司战略目标相一致的投资方案 2、预测投资项目的税后增量现金流量 3、预测项目的增量现金流量现值 4、依据收益最大化标准选择投资项目 5、继续评估修正后的投资项目，审计已完成
固定成本（1-T）+EAC-折旧*T
EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T （销售单价-单位变动成本）*（1-T）
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4 期权与资本预算：管理期权法
NPV法的假定与缺陷 在NPV法下，潜在地认为公司和项目所面临的 风险是内生变量 一方面对于那些可以通过投资行为本身加以 分散的风险，则可以采用反映企业平均风险 的贴现率来加以反映。 另一方面，对于那些无法分散的系统风险， 则可以通过提高投资项目的贴现率得以体现 出来。