清末股灾：压死骆驼的最后一根稻草

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股票是西方的舶来品，但对近代国人而言却绝不陌生。

早在19世纪60年代，洋行股票即在开埠未久的上海面世。

之后，随着洋务新政的次第铺开，轮船招商局、开平矿务局等近代知名企业相继发行股票。

其股价也随着企业经营状况的不断发展而扶摇直上，如最初乏人问津的轮船招商局股票，由银价100两升至260两的高位，不过十余年。

股票的不断升值无疑是个赚钱的良机，嗅觉敏锐的商人也很快看到了这点。

1882年后，大量资金陆续卷入了这场炒卖股票的狂欢。

但好景不长，这种击鼓传花的资本游戏最终因过度投机而骤然顿挫。

如《申报》所言，当时“买卖股份之旺，几于举国若狂”，而“不及一年，情弊显露，股票万千直如废纸”。

危机来临之时，此前被热炒的矿业股票迅速暴跌，就连信誉良好的轮船招商局、开平矿务局股票也被连累，其股价一跌再跌，元气大伤。

在1883年10月的这场风潮中，很多从钱庄、票号流出的投机资金一夜蒸发，成为无法收回的呆账、坏账。

一些承做股票抵
清末股灾：压死骆驼的最后一根稻草
金满楼
押或直接参与股票投机的钱庄、票号纷纷倒闭，此起彼伏的挤兑风潮中，就连当年显赫一时的“红顶商人”胡雪岩也栽了大跟头，从此一蹶不振。

时间总是最好的遗忘剂，记吃不记打也似乎是人之本性。

20多年后，一场新的金融风暴在上海突然爆发，这次埋葬的不仅仅是钱庄票号，而是原本就摇摇欲坠的大清帝国。

事件的缘由还得从当时最朝阳的产业——汽车工业说起。

1900年后，美国汽车产量大增，由此带动了橡胶市场的迅猛发展，而国际资本投资的东南亚橡胶公司，大约有1/3在上海发行股票。

仅1910年6月一个月间就有30家橡胶公司在上海挂牌募资，募集的资金量更是高达1350万两白银。

此时的上海俨然成为全球橡胶资本市场的一大中心。

橡胶公司股票受到热捧并不奇怪。

据测算，当时每磅橡胶的开采成本为1.6先令，市场价却在12先令，利润高得惊人。

但值得注意的是，在各路资本蜂拥而入的同时，其背后也难免泥沙俱下，一些在东南亚圈地的橡胶公司甚
至连树苗都还没种下去，股票价格已经一涨再涨，风险也就一步步不断累积。

当时，有个名叫麦边的英国人开设了一家名为兰格志的橡胶公司，在各大报纸上大登广告，一时成为资本市场的宠儿。

在当时的热潮下，真实经营状况并不光鲜的兰格志公司，股票面值从最初的100两涨至1000两，随后又突破1300两，最高时甚至冲到1675两。

在兰格志的带动下，其他橡胶公司的股价也纷纷飙升，上海很多钱庄、票号也在无比诱人的财富效应下相继卷入这场疯狂的炒作，直到泡沫最终被刺破。

资本市场向来云谲波诡，翻云覆雨只在等闲之间。

正当多数人还在做着股价继续高涨的美梦时，作为橡胶最大消费国的美国在1910年6月突然宣布紧缩政策。

消息传出后，国际橡胶价格随之大幅跳水，伦敦股市上原本最热门的橡胶股一泻千里，其中兰格志公司的股价在一个月内由最高点1675两跌至105两，惨烈如斯。

资本市场上的投机就像是击鼓传花，谁接到最后一棒谁倒霉。

伦敦股市崩盘后，橡胶股票的重
仓户——那些高位接盘的中国商家无疑成了最大的输家。

如果只是一般老百姓用闲钱炒股倒也罢了，但上海很多钱庄因为介入太深而被深度套牢，根本无法脱身。

当年7月，上海“八大钱庄”中的正元、谦余、兆康3家先后倒闭，另5家（森元、元丰、会大、协丰、晋大）也被拖下水。

风潮闹到最后，号称“钱庄的钱庄”的源丰润、义善源两大票号崩盘，上海资本市场哀鸿遍野，一片狼藉。

在这次股灾中，一个名叫施典章的人开始浮出水面，此人是川汉铁路公司驻上海的“总收支”，职责是对公司将来用于修路的350万两集资款进行投资管理，目的是在铁路开工前获得适当的收益。

但事与愿违，倒闭的3家钱庄，其主要资金正是来自川汉铁路公司的这笔巨款。

覆巢之下无完卵，川汉铁路公司亏空近300万两。

而盛宣怀出任邮传部尚书并推行铁路“国有化”政策时，拒绝为川汉铁路公司的亏空买单，由此引发四川保路运动，进而成为清王朝最终覆亡的导火索。

“信交风潮”：党国元老纷纷炒股
说来有趣，尽管清末就已出现股灾，但国人自办股票交易所却是民国的事。

1917年1月，由孙中山领衔，虞洽卿、张静江、戴季陶等8人附议，上海证券物品交易所的组织申请正式提交北京政府（黎元洪任总统，段祺瑞任总理时期）。

不巧的是，当年
7月张勋突然发动复辟，政局混乱
之下，孙中山南下“护法”，交
易所筹办工作只得暂时停顿下来。

直到1918年6月，中国首家
证券交易所——北京证券交易所
开业。

得此消息后，更早提出申
请的虞洽卿等人也坐不住了。

在
一番争吵与磨难后，上海证券物
品交易所于1920年2月1日举行
创立大会，5个月后正式开业。

自
此，中国证券市场进入有组织的
证券交易所时代。

上海证券物品交易所本身是
股份公司的形式，共有股东572户、
股票10万股。

由于事属首创，加
上一战期间中国出口贸易大发利
市，很多上海商人都发了大财，
国内外资本一时云集上海滩，各
行业的商业巨子看到交易所来钱
既多又快，于是都来搞交易所。

到1921年10月，上海各类交易所
竟达140余家，如时人描述，“几
日间有一交易所出现，十日间必
有一信托公司发生”。

各交易所
与信托公司的业务也是包罗万象，
除股票外，棉纱、麻布、煤油、
火柴、木材、烟酒、沙土、水泥，
什么都交易，市场一片兴旺，很
多人发了横财。

交易所越多，投机越大，在
最初两年中，上海证券市场的泡
沫大得惊人。

以上海证券物品交
易所本所股票为例，由最初的30
元涨到80元，1920年年底升至120
元，1921年年初又被抬到160元，
年底竟到了200元。

两年不到的时
间，竟然涨了近6倍，其中的投
机与泡沫，毋庸智者而知之。

世上万物，物极必反。

交易
所数量越来越多，质量参差不齐，
风险也就逐步扩大。

一些先知先
觉的资本玩家觉得其中风险太大
而开始收回资金，“信交风潮”由
此爆发。

到1921年11月，上海共
38家交易所歇业；12月后，每天
至少有一家交易所歇业。

泡沫破
裂，一度空前繁荣的信用交易市
场变成了一地鸡毛，投机失败者
比比皆是。

所谓“昨日陶朱，今
日乞丐”，纸上财富最终不过是
一场空。

市场信用坍塌后，证券交易
也日渐没落，即使是开办最早、
规模最大的上海证券物品交易所
也不能幸免，而且其正是张静江、
蒋介石等人押宝坐庄的对象。

据
参与其事的陈果夫说，上海证券
物品交易所的经营情况本来不错，
从开业到后来倒闭，营业额有数
亿元，但因为某些人过度投机，
甚至违规炒作本所股票，最终使
得交易所停止交割并长时间停业，
股票几乎成为废纸。

上海证券物品交易所的停业
事件，和张静江、蒋介石、戴季
陶等人组织的协进社有很大关系。

因为协进社拥有本所股票3万股，
当股价炒至120元后，一部分交易
所创办者开始撤资，而张静江等
人却以为自己有实力，仍继续大
做本所股票买卖。

1921年年底，
本所股票涨到每股200多元，现货
与期货的差价越来越大，张静江
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等人非但未足额缴纳交易保证金，反而强迫常务理事郭外峰、闻兰亭等收受空头支票。

这时发生买方资金不足违约而停止交割，最终让多头集团崩盘破产。

在这场风潮中，蒋介石同乡、交易所监察人周骏彦因套利失败欠债20万元，后来到处被人逼债而两度跳入黄浦江。

多头集团的操盘手洪善强更惨，被逼得自尽身亡。

闹到最后，虞洽卿等上海巨商不得不提出方案，将上海证券物品交易所与上海全球货币物券交易所合并，同时引进外国资本及洋员管理，才渡过难关。

炒股失败后，蒋介石等人决定前往广东跟随孙中山继续革命。

离开上海前，他们找到交易所原理事长虞洽卿要求给予资助（或因他们仍持有原所股票而要求解决办法）。

后者听后很是恼怒，说蒋介石等人搞垮了交易所，现在还要捣乱，不肯给钱。

直到青帮头目黄金荣介入，双方经过谈判，虞洽卿答应以6万元了结，但必须在蒋离开上海那天才付款（怕他们拿了钱再捣乱）。

由此，张静江、蒋介石等人鼓捣交易所的烂账就此一笔勾销。

畸形繁荣：孤岛时期的股市狂欢
1921年“信交风潮”后，上海资本市场仅证券、金业等6家交易所得以存活，昔日盛极一时的股票市场就此跌入低谷，而公债市场则后来居上，取而代之。

这一局面一直持续到1939年，公
债市场因抗战爆发而一落千丈，
而与之几乎同步的是，股票市场
却在上海租界悄然复苏并迅速繁
荣。

据旧上海名中医陈存仁回忆，
上海的证券交易所本来只做公债
票，但开战后公债无人过问，跌
得不像样，于是有四五十家大厂
商的股票上市，股票数额较大的
是永安纱厂、新光内衣、美亚织
绸3家，很多炒股的人都以这3家
为标的。

当然，孤岛时期的上海
证券市场得以突然复兴，与租界
的特殊性有关，因为当时日军慑
于英美列强的压力而未能进入租
界，孤岛虽孤，但安全相对还是
有保障的。

在此时期，租界里的
各大银行、交易所仍旧照常营业，
而随着战争的扩大，沦陷区资本
和后来的南洋、香港资本也相继
进入，加上中日套汇战、法币通
胀加剧等因素，租界成为逃避日
寇掠夺的最佳避难所，同时也为
囤货保值等投机活动提供了极好
的条件。

据1940年的统计，从各
地流入上海租界的游资增加到50
亿元以上，在此汹涌资金推动下，
长期被冷落的股票市场咸鱼翻身，
再度进入了一段畸形的繁荣时期。

据陈存仁回忆，当时的股票
买卖，买客和卖客都可进场当面
交易，一手付钱，一手交票，因
此“交易所内人头挤迫，喊声震
天，从前上海人穿的都是中装，
少数人穿西装，在这个市场中，
一件中装大概十天半月的时间就
会被挤破，一身西装也只能维持
一个短时期就破了”。

从这段话
也可推想当时上海股票市场的热
闹和混乱。

由于没有统一的场内市场，
证券由各股票公司和证券行自由
开拍、买卖，同一时间、同一股
票的行情大相径庭，股票柜台交
易和黑市交易都十分火爆。

以股
价论，当时各种股票价格都是屡
创新高，有的甚至超过票面价值
的十几倍乃至几十倍。

如会德丰
股票面值为白银10两，而市价竟
炒至271两。

再如新亚制药，战前
不过数千元规模的小药厂，上市
后竟摇身一变，成为十亿规模的
五大龙头企业之一。

永安百货公
司有个小毛纺厂，股票从10元飙
升到190元，按市值计算成为继荣
氏企业之后的第二大棉纺企业。

当时的交易量也十分惊人。

以上海众业公所为例，1937年的
总成交量为1800万元，到1940年
上半年扩大为5682万元，仅1940
年1月8日这一天，就成交了132.2
万股。

这一时期，上海股票市场
买卖投机几成白热化状态，股价
也是大起大落，交易所还经常因
价格涨跌幅度过大而被迫停市。

当然，也有很多人靠炒股发了大
财，成天鱼翅捞饭，过着醉生梦
死的生活。

上帝欲使其灭亡，必先使其
疯狂。

抗战期间的上海股票市场
并非产业经济发展的产物，而是
社会游资投机的结果，完全是一
种畸形繁荣。

尤其在抗战的最后
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100
一年，证券交易所几乎变成了一个庞大的赌场，投机猖獗，泡沫大到吓人。

而随着抗战的胜利，这些股票最终形同一堆废纸。

抗战结束后，上海华商证券交易所被查封停业，股票买卖转入黑市。

1946年9月，南京方面指定杜月笙牵头筹建的上海证券交易所开业，证券交易得以恢复。

当年11月，交易所日成交量达到8亿多股，到1947年，总市值更是达到70783亿元。

当然，这很大程度上是因为国民党统治下恶性通胀所致，而随着全面内战的爆发，国统区经济全面崩溃，股票市场也无法独善其身。

在经历极其短暂的繁荣后，上海证券市场迅速衰退，股票价格全面暴跌。

1949年5月，上海解放，证券交易所停业，旧中国畸形发展的股票市场也就走到了尽头。

投机与贪婪：疯狂股市背后的病因
早在1910年，梁启超就曾撰文指出，中国的股份公司之所以不能发达，其原因有四：一是法规很少，即使有也不遵守，“有法而不行等于无法，中国是无法之国”；二是法律状态不定，股份公司的股东不能行确实之监督权；三是股份公司外缺少相配套的机关；四是股份公司内缺乏规范化管理人才。

梁启超遗憾地表示，当时的中国不知法制为何物，即使清末已经有了公司法，但律文鲁莽灭裂，难以实行。

到了民国，即使北洋及南京政府为规范证券市场而出台了相关法律，但效果很差，甚至根本就没施行。

梁启超所说的大体属于机制方面的问题，“华人不善效颦，徒慕公司之名，不考公司之实”。

换言之，国人只是觉得股份公司的名义好听就冲进股市，至于公司的实际基本面通常不予考虑。

梁启超将股市泡沫称为“气泡”，谓其“张至极大时，即将散之时”，可谓一语中的。

事实上，股市泡沫的形成，除了机制上的原因外，股民无知的投机也是促成因素之一。

如1883年的那次股灾，《申报》当时即评论说：“今华人之购股票者，则不问该公司之美恶及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。

”
1910年的“橡胶风潮”就是如此。

当时KotaBahroe 橡胶置业有限公司在上海发行新股，孰料申购前一天半夜就有很多人来排队。

到了第二天，原定的股票申购指标在一个小时内即全部售罄，股民的热情可想而知。

对于这种现象，当时一些媒体也批评说，很多人连什么是橡胶都不知道，却照样大炒特炒，而且“投出多年的积蓄尚且不以为足，进而变卖家人的衣装、首饰等物，竞相购买橡胶股票”，其奋身入市可谓趋之若鹜，几近疯癫，浑然不顾风险——橡胶园在几千里外的南洋，而股票更是在万里之遥的伦敦发行，两样东西都是看不见、
摸不着的。

最吊诡的是，股灾每隔一二十年总要重演一次，而股民前赴后继，旧的去了一茬，新的又来一茬。

原因无他，股市上巨大的财富效应让人眼红心热，追根溯源，还是人性的贪婪驱动使然。

在股市的上升期，股民买股赚了钱，但多数人往往不知满足，反而想赚得更多而不断追加投资。

股市在不断走向疯狂的同时，股民的风险意识反而减弱。

即使用九头牛去拉，也拉不动这些头脑发胀的人群。

到最后股市突然崩盘，很多股民被套牢甚至血本无归，其本意是想多赚点钱，结果却纷纷走上天台“思考人生”。

对多数人而言，赚钱是永远都不会嫌多的，但股市很大程度
上是一个超级大赌场，牛市的时候它是财富的放大器，一旦牛市结束，股市就成为可怕的绞肉机。

在这里，人性的贪婪、恐惧与丑陋，也被成倍放大。

以历史的眼光看，股市中的各种概念炒作、暴富神话、投机与骗局，都是形成股灾
的要件。

百年前如此，现在同样如此。

（
本文转自《同舟共进》）。