“共生”关系下的控制权防御机制设计——以“万科与宝能系之争”为例
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第 ２１卷 第 １０期 ２０１８年 １０月
管 理 科 学 学 报
ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ ＳＣＩＥＮＣＥＳ ＩＮ ＣＨＩＮＡ
Ｖｏ１．２１ Ｎｏ．１Ｏ ０ｃｔ． ２０１８
“共 生 ＂关 系 下 的 控 制 权 防 御 机 制 设 计 ①
— — 以 “万科 与 宝能 系之 争 ”为例
曾 燕 ，许 金 花 ，涂 虹 羽
（１．中 山大学 岭南学 院 ，广 州 ５１０２７５；２．广 东工 业大 学管 理学 制权 防御机 制 设计 的理 论框 架 ，并 以 万科抵 御 宝能敌 意收 购 事件 为例 对理 论框 架进行 了验证 ．研 究 结果表 明 ：１）在 “共 生” 关 系下 ，公 司特质 和 收 购路 径特征 分 别 决定 了事前 （预 防型 ）和事 中 （主动 型 ）控制 权 防御机 制 的设计 ；２）为 了缓 解控 制权 防御 机制 过度 保护 管理 层 的现 象 ，设 计 维 系 “共 生”关 系的制衡 机 制 必不 可少 ；３）控 制权 防御 机 制设 计 受制度 环境 的制 约 ，并 随着 制度环 境 、公 司特 质 和收 购路 径 的变化 动 态演进 ．突破 了既 有 的公 司控制 权 防御机 制研 究 的分析 框 架 ，能为我 国上 市公 司设 计控 制权 防御 机 制提 供 一定 的参 考价 值． 关键 词 ：控 制权 防御机 制 ；敌 意收 购 ；共 生 ；万 宝之 争 中图分类 号 ：Ｆ２７ 文 献标 识码 ：Ａ 文章 编号 ：１００７—９８０７（２０１８）１０—００９７—１５
０ 引 言
在传 统 的中 国情 境 下 ，由于制 度 环境 的约束 使 得 控制权 转 移 的交 易成 本 较 高 ，长 期抑 制 了国 内控 制权 市场 的 发展 ．随着 互 联 网时 代 信 息 传播 速度 加快 以及 《上 市 公 司 收购 管 理 办 法 》的修 订 等外 部环 境 的变迁 ，降低 了控 制权 转 移 的交 易 成 本 ，进 一步 激 活 了我 国公 司控制 权 市 场 ，导 致上 市公 司面 临 的控制权 威胁 也 不 断增 加 ．近年 来 我 国资 本市 场 中公 司控 制权 之 争 层 出不 穷 ，如 “鄂 武商 ”控 制 权 之 争 ，雷 士 “兵 变 ”，“宝 能 入 主 万 科 ”等 ．为应 对 与 日俱 增 的收 购威胁 ，越来 越 多 上 市公 司试 图通 过公 司治 理 的制度 安排来 保 护公 司 控制 权 ．然 而 ，限于 经 济法 律 和 国 内资 本 市 场 发 展程 度 的约束 ，国 内有 关控 制 权 防御 的研 究 尚不 成 熟 ，与 国外 存 在较 大差 异 ¨ ，具 体 表 现 在 缺
① 收 稿 日期 ：２０１７—０２—２８；修 订 日期 ：２０１８—０５—０９． 基 金 项 目 ：国 家 自 然 科 学 基 金 资 助 项 目 （７１５７１１９７；７１７０２０３６；７１７７１２２０；７１７２１００１）；教 育 部 人 文 社 会 科 学 青 年 基 金 资 助 项 目 （１７ＹＪＣ７９０１８２）；中央高校基本科研业务费专项资金资助项 目（１７ｗｋｚｄ０８）；霍英东教育基 金青 年教师基金资助项 目 （１５１０８１）； 广东省 自然科学杰出青年基金资助项 目（２０１５Ａ０３０３０６０４０）；广东省哲学社会科学 “十三五”规划资助项 目（ＧＤ１６ＹＹＪ０４）；广东省 高等学校珠江学者岗位计划资助项 目（２０１８）；广州市哲学社会科学“十三五”规划资助项 目（２０１８ＧＺＱＮ２９）． 通 讯 作 者 ：许 金 花 （１９８５一 ） ，女 ，湖 南 长 沙 人 ，博 士 ，讲 师 ．Ｅｍａｉｌ：ｘｕｊｉｎｈｕａ＠ｇｄｕｔ．ｅｄｕ．ｃｎ
一 ９８ 一
管 理 科 学 学 报
２０１８年 １０月
股 东之 间也普 遍 存 在 互 惠共 生 关 系．本 文 借 鉴 以 股 ，停 牌 ，舆 论 造 势 和焦 土 战 术 等 ．Ｐａｔｒ ｉｃｋ＿６ 根
往研 究 的做法 ，将 互 惠共生 的概念 引 入上 市 公 司 据控 制权 防御 策略 实施 时点 相对 于收 购事件 发生
乏 事前保 护控 制权 的机 制设 计 以及 控制 权 防御策 略 的适 用空 间较 小 等 方 面．研 究 我 国上 市公 司 的 控 制权 防御机 制设 计对 于 面临外部 控制 权威 胁及 外部 融 资所 导致 股权不 断被 稀释 的公 司创始 人具 有 重要参 考价 值 ．
“共 生 ”这一概 念起 源于 生物 学进化 论 ，１８７９ 年 由德 国生 物学 家 Ｂａｒｒｙ提 出 ，强 调 “相互 依 存 ， 相互 协 同 ”为 基 础 的共 同 生 存 和 彼 此 平 衡 ．“共 生 ”关 系不仅 普 遍 存 在 于生 物 之 间 ，也 普 遍 存 在 于社 会 组织 和个 人之 间 ，其 模 式 之一 的互 惠共 生 关 系 ，实 现 了 组 织 之 间 同异 类 资 源 的 共 享 和 互 补 ，并 创造 出新 的价 值 ．已有 文 献将 “共 生 ”概 念 引人 银 行 等 经 济 金 融 领 域 ＿３ Ｊ．杨 松 令 和 刘 亭 立 首次 将 “共 生 ”引入 公 司治 理 领 域 ，认 为 控 股 股东 与 中小 股 东 的 “共 生 ”关 系降 低 了传 统 的 公 司 内部 利 益 博 弈 ．在 现 实 中 ，管 理 层 与第 一 大
控制权 防御机制 设计 的理 论 框架 中 ，并基 于 管理 的先 后 ，将控 制权 防御 机制 分 为预 防 型 和主 动 型
层与 第一 大股 东 的“共生 ”关 系假设 ，探 究上 市公 两类 ．其 中 ，预 防 型控 制权 防御 机 制 是在 收 购事
管 理 科 学 学 报
ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ ＳＣＩＥＮＣＥＳ ＩＮ ＣＨＩＮＡ
Ｖｏ１．２１ Ｎｏ．１Ｏ ０ｃｔ． ２０１８
“共 生 ＂关 系 下 的 控 制 权 防 御 机 制 设 计 ①
— — 以 “万科 与 宝能 系之 争 ”为例
曾 燕 ，许 金 花 ，涂 虹 羽
（１．中 山大学 岭南学 院 ，广 州 ５１０２７５；２．广 东工 业大 学管 理学 制权 防御机 制 设计 的理 论框 架 ，并 以 万科抵 御 宝能敌 意收 购 事件 为例 对理 论框 架进行 了验证 ．研 究 结果表 明 ：１）在 “共 生” 关 系下 ，公 司特质 和 收 购路 径特征 分 别 决定 了事前 （预 防型 ）和事 中 （主动 型 ）控制 权 防御机 制 的设计 ；２）为 了缓 解控 制权 防御 机制 过度 保护 管理 层 的现 象 ，设 计 维 系 “共 生”关 系的制衡 机 制 必不 可少 ；３）控 制权 防御 机 制设 计 受制度 环境 的制 约 ，并 随着 制度环 境 、公 司特 质 和收 购路 径 的变化 动 态演进 ．突破 了既 有 的公 司控制 权 防御机 制研 究 的分析 框 架 ，能为我 国上 市公 司设 计控 制权 防御 机 制提 供 一定 的参 考价 值． 关键 词 ：控 制权 防御机 制 ；敌 意收 购 ；共 生 ；万 宝之 争 中图分类 号 ：Ｆ２７ 文 献标 识码 ：Ａ 文章 编号 ：１００７—９８０７（２０１８）１０—００９７—１５
０ 引 言
在传 统 的中 国情 境 下 ，由于制 度 环境 的约束 使 得 控制权 转 移 的交 易成 本 较 高 ，长 期抑 制 了国 内控 制权 市场 的 发展 ．随着 互 联 网时 代 信 息 传播 速度 加快 以及 《上 市 公 司 收购 管 理 办 法 》的修 订 等外 部环 境 的变迁 ，降低 了控 制权 转 移 的交 易 成 本 ，进 一步 激 活 了我 国公 司控制 权 市 场 ，导 致上 市公 司面 临 的控制权 威胁 也 不 断增 加 ．近年 来 我 国资 本市 场 中公 司控 制权 之 争 层 出不 穷 ，如 “鄂 武商 ”控 制 权 之 争 ，雷 士 “兵 变 ”，“宝 能 入 主 万 科 ”等 ．为应 对 与 日俱 增 的收 购威胁 ，越来 越 多 上 市公 司试 图通 过公 司治 理 的制度 安排来 保 护公 司 控制 权 ．然 而 ，限于 经 济法 律 和 国 内资 本 市 场 发 展程 度 的约束 ，国 内有 关控 制 权 防御 的研 究 尚不 成 熟 ，与 国外 存 在较 大差 异 ¨ ，具 体 表 现 在 缺
① 收 稿 日期 ：２０１７—０２—２８；修 订 日期 ：２０１８—０５—０９． 基 金 项 目 ：国 家 自 然 科 学 基 金 资 助 项 目 （７１５７１１９７；７１７０２０３６；７１７７１２２０；７１７２１００１）；教 育 部 人 文 社 会 科 学 青 年 基 金 资 助 项 目 （１７ＹＪＣ７９０１８２）；中央高校基本科研业务费专项资金资助项 目（１７ｗｋｚｄ０８）；霍英东教育基 金青 年教师基金资助项 目 （１５１０８１）； 广东省 自然科学杰出青年基金资助项 目（２０１５Ａ０３０３０６０４０）；广东省哲学社会科学 “十三五”规划资助项 目（ＧＤ１６ＹＹＪ０４）；广东省 高等学校珠江学者岗位计划资助项 目（２０１８）；广州市哲学社会科学“十三五”规划资助项 目（２０１８ＧＺＱＮ２９）． 通 讯 作 者 ：许 金 花 （１９８５一 ） ，女 ，湖 南 长 沙 人 ，博 士 ，讲 师 ．Ｅｍａｉｌ：ｘｕｊｉｎｈｕａ＠ｇｄｕｔ．ｅｄｕ．ｃｎ
一 ９８ 一
管 理 科 学 学 报
２０１８年 １０月
股 东之 间也普 遍 存 在 互 惠共 生 关 系．本 文 借 鉴 以 股 ，停 牌 ，舆 论 造 势 和焦 土 战 术 等 ．Ｐａｔｒ ｉｃｋ＿６ 根
往研 究 的做法 ，将 互 惠共生 的概念 引 入上 市 公 司 据控 制权 防御 策略 实施 时点 相对 于收 购事件 发生
乏 事前保 护控 制权 的机 制设 计 以及 控制 权 防御策 略 的适 用空 间较 小 等 方 面．研 究 我 国上 市公 司 的 控 制权 防御机 制设 计对 于 面临外部 控制 权威 胁及 外部 融 资所 导致 股权不 断被 稀释 的公 司创始 人具 有 重要参 考价 值 ．
“共 生 ”这一概 念起 源于 生物 学进化 论 ，１８７９ 年 由德 国生 物学 家 Ｂａｒｒｙ提 出 ，强 调 “相互 依 存 ， 相互 协 同 ”为 基 础 的共 同 生 存 和 彼 此 平 衡 ．“共 生 ”关 系不仅 普 遍 存 在 于生 物 之 间 ，也 普 遍 存 在 于社 会 组织 和个 人之 间 ，其 模 式 之一 的互 惠共 生 关 系 ，实 现 了 组 织 之 间 同异 类 资 源 的 共 享 和 互 补 ，并 创造 出新 的价 值 ．已有 文 献将 “共 生 ”概 念 引人 银 行 等 经 济 金 融 领 域 ＿３ Ｊ．杨 松 令 和 刘 亭 立 首次 将 “共 生 ”引入 公 司治 理 领 域 ，认 为 控 股 股东 与 中小 股 东 的 “共 生 ”关 系降 低 了传 统 的 公 司 内部 利 益 博 弈 ．在 现 实 中 ，管 理 层 与第 一 大
控制权 防御机制 设计 的理 论 框架 中 ，并基 于 管理 的先 后 ，将控 制权 防御 机制 分 为预 防 型 和主 动 型
层与 第一 大股 东 的“共生 ”关 系假设 ，探 究上 市公 两类 ．其 中 ，预 防 型控 制权 防御 机 制 是在 收 购事