外资流入对我国金融稳定的影响

外资流⼊对我国⾦融稳定的影响
2019-09-05
随着我国加⼊WTO，贸易和投资领域对外开放步伐加快，外资对我国微观机制和宏观调控与⾦融监管的影响⽇益加⼤，本⽂将主要从外商直接投资和外商证券投资两个⽅⾯讨论外资对我国⾦融稳定的影响，并有针对性地提出应对外资挑战，维护⾦融稳定的对策和建议。

⼀、外资流⼊对我国⾦融稳定的影响
随着我国贸易和投资领域的不断开放，外资流⼊的规模和结构将发⽣较⼤变化，对我国⾦融稳定的影响⽇见加深，我国⾦融机构和⾦融市场⾯临的⾦融风险陡然加⼤。

从外商直接投资和外商证券投资两个⽅⾯看，外资对我国⾦融稳定的影响主要表现在以下⼏个⽅⾯。

（⼀）外商直接投资带来的⾦融风险
外商直接投资对我国⾦融稳定的影响主要表现在两个⽅⾯：⼀是新流⼊的外商直接投资创汇能⼒下降，与此同时，外商直接投资引发的外汇流出不断增加，从⽽对我国国际收⽀平衡带来压⼒；⼆是外资⾦融机构的涌⼊，对我国⾦融机构的竞争⼒成长带来严峻挑战，并可能引发⾦融动荡。

1、外商直接投资对我国国际收⽀均衡的影响。

⾸先，加⼊WTO使外商对我国的直接投资的结构发⽣很⼤变化，外商对服务业投资增长迅速。

2002年，外商在⾦融、保险业的投资⽐上年增长了206％，在科学和综合艺术服务业的投资亦⽐上年增长65％。

这些⾏业的创汇能⼒差，随着我国市场准⼊的不断扩⼤，我国贸易收⽀平衡将⾯临越来越⼤的压⼒。

表1显⽰出⽬前我国的贸易收⽀状况已不容乐观。

其次，随着外商直接投资存量的不断增加，今后外商的分红、利润汇出等资⾦的流出额将迅速增长，因⽽成为影响我国国际收⽀均衡的主要因素之⼀。

从表2可以看出，近年来外商直接投资的收益呈现快速增长的趋势。

1995年，外商直接投资收益为170亿美元，1998年以后每年均在200亿美元以上，最⾼时当年收益达到280亿美元。

从1995年到2002年，外商直接投资收益总量为1825亿美元。

然⽽，实际上外商并没有把这些收益全部汇出，⽽是把投资收益的80％转化为利润再投资，仅把投资收益中的20％左右汇回。

这部分资⾦⼤多投资于⼚房、设备等，它的流动性很有限，因此外商直接投资仍应是未来我国利⽤外资的最重要的形式。

但是，值得注意的是，外商直接投资的收益占我国实际利⽤外资的⽐重⼀直⾼达40％以上（表2），1999年这⼀⽐重甚⾄达到70％。

这⼀⽅⾯说明外商利润再投资在我国外资来源中占据相当重要的地位，另⼀⽅⾯说明我国利⽤外资的⼤好形势在某种程度上被⾼估了。

很显然，⼀旦外商增加利润汇出⽐例，甚⾄把全部投资收益汇回母国，我国利⽤外商直接投资便有可能⾯临外资流⼊减少、流出增加的双重影响。

尽管这种情况尚未发⽣，甚⾄有国内学者研究指出，今后5―10年，中国吸收外商直接投资将继续增长，并有望保持年均5％―10％的增长速度，但必须注意到，随着外资存量的增加，外商投资收益亦不断增加。

⽽且，今后外商投资在服务业的⽐重将迅速加⼤，这⼀趋势在2002年外商投资的⾏业结构变化中已充分显现。

这些⾏业的收益⾼，投资回报期较短。

可以预计，未来外商直接投资的利润汇出将快速增加。

1999年和2001年外商投资收益都曾⾼达300亿美元，因此，未来外商每年投资收益有可能达到400亿美元，汇出利润200―300亿美元，这就必然加⼤对我国国际收⽀的影响⼒度。

2、外资⾦融机构对我国⾦融稳定的影响。

外资⾦融机构对我国⾦融稳定的影响主要表现在两个⽅⾯：⼀是外资⾦融机构进⼊对我国⾦融机构的影响；⼆是外资⾦融机构相关业务的开展对我国宏观调控和⾦融监管⽅⾯的影响。

第⼆⽅⾯的内容将在⽂章第⼆部分讨论。

外资⾦融机构对我国⾦融机构的影响主要包括：（1）银⾏业。

⽬前跨国银⾏进⼊我国竞争所⾯对的是⽐较稳定的⾦融市场，市场拓展空间有限，因此，其市场定位必然与国内银⾏尤其是四⼤国有商业银⾏⾼度重合，结果必然是同国内银⾏争夺客户、争夺业务和资源（包括⼈⼒资源）。

从⽬前来看，外资银⾏将与中资银⾏就优质客户、⾼附加值的中间业务、专业⼈才、传统存贷款业务、新兴零售业务和城市⾦融业务展开激烈的⾓逐。

外资银⾏的优势在于⾃主性强、全能银⾏、资产质量优良、⾦融⼯具先进、经营管理经验丰富、在不少领域享受超国民待遇（如外资银⾏可以只服务于沿海发达城市，⽽国内银⾏却是普遍服务）。

⽽我国银⾏业尚存在很多体制性障碍或管制，如⾮市场机制运作、透明度差、呆坏账⽐例⾼、分业经营等。

外资银⾏的激烈竞争将导致国内银⾏收⼊减少、优质客户流失，迫使国内银⾏转向⾼风险客户，从⽽造成不良贷款率和较低的利润率，并可能造成⼀部分⾦融机构的破产。

对于⼀向适应⾦融稳定的国内客户来说，有可能引发⾦融恐慌，遂使我国⾦融体系的稳定性⾯临严峻挑战。

（2）保险业。

作为现代⾦融体系的重要组成部分，保险业的健康发展对⾦融稳定的影响⾄关重要。

长期以来，我国保险业实⾏的是较⾼的市场准⼊、经营区域限制、严格的⾏为监督和国有公司占主导的制度。

随着外资保险机构的进⼊，我国保险业的垄断状态开始被打破，多年来因体制性因素、⾃⾝管理机制不完善、保险监管缺乏有效性⽽积累起的⾦融风险逐步显现，这些因素使中资保险公司在与外资保险公司的竞争中处于劣势。

我国保险业亟需加速市场化改⾰步伐，否则，在外资的冲击下，中国保险机构可能出现经营危机，并引发⾦融动荡。

（3）证券业。

随着我国资本市场的开放，会有更多的外资⾦融机构进⼊我国，这些⾦融机构⼤多具有良好的国际信誉，拥有雄厚的资⾦实⼒和技术实⼒，外资⾦融机构这种整体上的竞争优势，将在短期内对国内证券业的业务经营活动形成较⼤的冲击，打破我国⾦融体系原有的均衡，使中资机构的经营环境恶化，⽣存空间受到挤压。

随着部分⾼收益业务和优质客户的丧失，市场份额的下降，那些⽬前经营状况已经不佳的国内证券经营机构可能出现动荡和危机，以⾄于危及我国的⾦融安全。

（⼆）外商的证券市场投资对我国⾦融稳定的影响
随着我国证券市场的不断开放，外商证券资本的流⼊和流出将成为我国⾦融稳定的最⼤威胁。

我国证券市场的开放始于1992年。

2002年底，中国证监会颁布并实施《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂⾏办法》，
标志着我国QFII（合格境外机构投资者）制度的正式启动，截⽌2003年9⽉，已有7家外资机构的合格境外机构投资者获证监会批准，这些投资者的投资额度从5000万美元到3亿美元不等。

合格境外机构投资者进⼊我国证券市场，必然对我国的资本市场带来深远影响。

从好的⽅⾯看，有利于促进我国⾦融深化，提⾼资⾦配置资源的效率，改变股市投资理念，在维持经济增长的同时提⾼经济增长质量。

从其带来的风险看，⾸先，国外投资基⾦的进⼊，在⽬前国内股市资⾦推动型特征还较明显的情况下将推动股价的⾮理性上升，同时我国股市与国外股市的关联度将加⼤，从⽽加⼤了我国股市的不稳定性。

其次，合格境外机构投资者引⼊带来的最⼤风险，就是有可能发⽣的⼤规模恶性撤资问题，这是我国⾦融稳定⾯临的最⼤威胁。

为了避免⼤规模集中撤资，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂⾏办法》对封闭式基⾦规定了汇⼊本⾦满3年后（其他合格投资者汇⼊本⾦满1年后），才可以申请分期、分批购汇汇出本⾦。

所有机构每次汇出本⾦的⾦额不得超过本⾦总额的20％，相邻两次汇出的时间间隔不得少于1个⽉（其他机构投资者不得少于3个⽉）。

但是，从台湾、韩国实施合格境外机构投资者制度的经验看，在相当长⼀段时间，国内证券市场都将处于国外资⾦净流⼊状态。

如果按照平均每年增加50―100亿美元计算，5年后国内证券市场流通的国外总资⾦本⾦将会达250―500亿美元。

即使按照每次汇出20％的规定，其影响也是不⼩的。

⼆、外资对我国宏观调控和⾦融监管及资本管制的影响
⽬前来看，外资对我国宏观调控和⾦融监管及资本管制的影响主要表现在三个⽅⾯：⼀是影响我国货币政策的独⽴性；⼆是给我国⾦融监管带来严峻挑战；三是使我国国际收⽀压⼒加⼤，降低资本管制的有效性，从⽽迫使我国资本市场加快开放步伐。

（⼀）我国货币政策的独⽴性受到限制，从⽽影响政府宏观经济调控⽬标的实现
由于我国实⾏有管理的浮动汇率制度，汇率形成的市场基础还不完善，外汇市场长期以来形成对央⾏⼲预的依赖。

为维持汇率稳定，央⾏不得不被动地买⼊外汇，使外汇占款成为影响我国基础货币投放的重要因素，甚⾄是主导因素，这使中央银⾏通过操纵基础货币调控宏观经济的⼿段受到很⼤限制。

与此同时，基础货币的⼤量被动投放，⼜会增加潜在的通货膨胀。

此外，我国利率市场化改⾰正在进⾏。

随着我国加⼊WTO，外资对我国利率的敏感度将加⼤，并将促使我国利率与世界利率的同步变化。

在我国银⾏体系⽐较脆弱、货币政策传导机制尚未打通的情况下，⼤量外资的进⼊，尤其是⼤量外资⾦融机构的进⼊，将严重⼲扰我国的利率市场化改⾰。

同时，将使中央银⾏通过利率调控信贷市场的努⼒落空。

随着我国对外开放的⼒度加⼤，外资净流⼊持续增长的局⾯仍将继续，在现⾏汇率制度下，外资流量增加得越多，货币政策的调控空间就越⼩。

在⽬前我国财政政策刺激经济的边际效应不断递减的情况下，我国宏观经济的持续稳定健康发展将⾯临新的挑战，因此，宏观经济的稳定必须具有有效的宏观调控⼿段。

（⼆）我国⾦融监管受到挑战
中央银⾏对外资⾦融机构的有效监管难度加⼤。

我国⽬前的⾦融监管仍主要以市场准⼊、业务领域、分⽀机构的设⽴、资本充⾜性等合规性监管⼿段为主，过多地采⽤了⾏政性⼿段，⽽在⾦融机构的资产负债⽐例管理和风险管理等⽅⾯⼗分缺乏，更未建⽴起风险予警机制和危机处理机制。

随着外资⼤量进⼊⾦融服务业，我国中央银⾏将⾯对⼀个与国际⾦融市场联系紧密、交易国际化、技术⼿段先进和⾦融创新能⼒强的新的监管对象，这对于习惯于运⽤⾏政⼿段，缺乏国际⾦融监管实践的中央银⾏来说，将是⼀个极其严峻的挑战。

与此同时，我国现⾏法规允许外资银⾏从事混业经营，⽽中资银⾏却是分业经营，这种不均衡的格局必然促使中资银⾏想⽅设法通过⾦融产品创新或机构创新绕开分业经营的限制。

因此，随着⾦融服务业的逐步开放，外资⾦融机构的进⼊将引发国内⾦融创新热潮，从⽽加⼤中央银⾏的监管难度，有可能影响货币政策的实施和⾦融体系的稳定。

（三）我国国际收⽀压⼒加⼤，资本管制的有效性降低，从⽽迫使我国资本市场的开放步伐加快
⾸先，我国国际收⽀的压⼒将促使资本账户加快开放。

加⼊WTO后，外商直接投资流⼊⾦融、保险和电信等服务⾏业的资⾦迅速增加。

这些新流⼊的外资创汇能⼒低，但利润回报期短，对我国国际收⽀将产⽣不利影响。

⽬前我国已有的外资存量的投资收益已达较⼤规模（参见表2），⽽我国贸易收⽀状况已不容乐观。

因此，从中长期来看，在经历了加⼊WTO初期所带来的短暂的资本项⽬改善后，随着外商直接投资的利润汇回等相关国外付款的增加，以及贸易收⽀的恶化，我国经常账户平衡将⾯临严峻挑战。

当然，这种经常账户的⾚字可以由外商直接投资的加速流⼊来弥补。

但事实上，外商直接投资的加速流⼊很难持续。

为了维持国际收⽀平衡，我国政府⾯临两种选择：⼀是迅速提⾼本国出⼝部门的国际竞争⼒，多创汇来平衡国际收⽀；⼆是开辟其他外部融资渠道，如通过开放证券市场或者允许国内机构包括银⾏⾃由地到国际市场借款，从⽽吸引其他形式的外资流⼊来弥补这个缺⼝。

由于⼀国⽐较优势的提⾼，国内部门出⼝能⼒的增强在短期内难以实现，因此，第⼆种⽅案更为现实可⾏。

其次，资本管制有效性的降低将加快资本项⽬开放的步伐。

加⼊WTO后，根据WTO的规则要求，我国将继续扩⼤经常项⽬的可兑换，消除那些阻碍与贸易相关的外汇资本流动和汇兑便利的⾮关税壁垒，从⽽使我国资本管制的有效性⾯临极⼤挑战：（1）从国际收⽀的⾓度看，国际收⽀⼤部分交易同时具备了经常项⽬和资本项⽬的特性，遂使部分资本项⽬资⾦可以混⼊经常项⽬逃避管制，因此，随着我国关税降低，贸易限制的减少，为通过经常项⽬进⾏的资本逃避提供了更多的可能性，通过跨国公司内部所实现的资本逃避也将增加；（2）我国部分资本项⽬已经放开，由于资本本⾝具有可替代性，对⼀种⼯具进⾏控制⽽对另⼀种⼯具不进⾏控制就会导致资⾦流向未控制的⼯具，如外资可通过直接投资⽅式进⼊国内，然后流向证券市场。

因此，外商直接投资的增加将为资本逃避提供更多的实现渠道；（3）随着外资银⾏⼤量进⼊及其经营业务范围的不断放开，通过其内部体系逃避资本管制的⾏为将⽇益变得不可忽视。

可见，随着我国经济开放度的提⾼，伴随贸易和投资领域的开放，经济主体可以有多种途径绕开资本项⽬管制，致使现有的管制措施失效，从⽽使我国资本市场被迫加快开放步伐。

三、开放条件下防范外资⾦融风险的对策和建议
随着我国⾦融服务业对外开放的步伐加速，未来⼏年我国可能会⾯临⼀段外资集中流⼊的时期。

尽管外资对我国⾦融稳定的影响不断加⼤，但决不意味着我国⾦融体系不堪⼀击。

第⼀，我国⾦融市场⼴阔，市场需求主体众多。

⾯对⼀个新的市场，外资需要时间适应，⽽且外资也不可能占据市场的全部优势，中资⾦融机构，特别是我国民间资本的潜⼒远未发掘；第⼆，近年来，我国资本的流出与流⼊同国际市场利率、汇率等相关性越来越强，这表明部分管制措施事实上已经失效。

可见，随着⼗⼏年的改⾰开放，我国⾦融体系对资本流动已有⼀定的承受⼒。

第三，根据⼊世承诺，我国⾦融服务业尚有5年过渡期，因此，外资对我国⾦融稳定的影响尚存在很多变数。

总的来看，未来⼏年是我国完善⾦融体制、提⾼⾦融竞争⼒的关键时期，能否处理好外资流⼊风险、外汇管理以及国内⾦融机构改⾰等问题决定了未来我国抵御⾦融风险的能⼒。

为了能够在积极利⽤外资的同时，有效防范⾦融风险，我国应在以下⼏个⽅⾯积极应对：
（⼀）利⽤外资依然以外商直接投资为主，同时推动国内企业“⾛出去”，改善国际收⽀结构
从发展中国家利⽤外资的经验来看，外商直接投资尤其是“绿地投资”的⾦融风险相对较⼩，因此，我国利⽤外资应以努⼒吸引外商直接投资为主。

在外商直接投资中，还应通过改善投资环境（主要是软环境）引导外资流向贸易部门，以提⾼创汇能⼒。

与此同时，积极推动我国企业⾛出国门，从事资源开发、加⼯贸易等，以获取对外投资收益，从⽽改善我国国际收⽀结构。

（⼆）充分利⽤过渡期，加快银⾏体制改⾰
我国的⾦融风险主要累积在商业银⾏尤其是国有商业银⾏⾝上。

银⾏稳定是⾦融稳定的核⼼。

外资进⼊我国银⾏业，给我国银⾏带来强⼤的竞争压⼒，但我国银⾏也存在着在竞争中崛起的巨⼤机遇。

其中，充分利⽤5年过渡期加速国内银⾏体制的改⾰⾄关重要。

改⾰内容不仅包括改造现有银⾏机制，还包括培育新机构，建⽴退出机制，重塑银⾏和政府之间的关系乃⾄重构信贷⽂化等。

（三）加强对短期资本和银⾏间信贷市场的监控，稳妥地推进资本项⽬的开放
20世纪90年代以来的历次⾦融危机表明，外资流⼊的数量与短期资本⽐例密切相关。

因此，加强对短期资本的监控是资本管制的核⼼内容。

其中，加强对银⾏间信贷市场的控制⾄关重要。

事实表明，放松对银⾏资本交易⽅⾯的限制是开放资本账户的实质性内容。

因此，对于银⾏海外融资限制的接触应当重视。

由于我国⽬前的汇率制度和银⾏体系使国家⼏乎承担着所有的汇率风险和银⾏经营风险，在这种情况下，⼀旦允许国内银⾏对外⾃由举债，必然会导致“过度借贷综合症”，从⽽诱发⾦融危机。

然⽽，对资本流动的管理，我国尚需探索多种⽅式，⽽不是局限于资本交易实现审批制度。

应当借鉴他国经验，以间接调控为主、⾏政调控⼿段为辅，如资本交易税、⽆息存款准备⾦等，以便减轻外汇市场均衡过程中的扭曲。

（四）适度扩⼤汇率制度的灵活性，及时化解外部⾦融风险
外国资本进出我国⾦融市场的规模和频率将与以往有很⼤的差别，因⽽汇率政策对实现内外经济平衡、调节国内外需求结构、维护外汇市场稳定⾄关重要。

可以考虑设⽴⼈民币汇率⽬标区，适当扩⼤⼈民币汇率的浮动范围，但近期⼈民币汇率还应保持稳定。

稳定的汇率有利于国内经济的稳定、周边国家和地区以⾄全球的经济稳定，也有利于缓解外部⾦融风险，降低国内⾦融改⾰的成本，增强政府宏观调控的主动性。

⽬前应采取多项措施，努⼒舒缓⼈民币升值的压⼒，加速国内⾦融体制改⾰，疏通各项⾦融政策的传导机制，增强国内⾦融业的国际竞争⼒。

（五）建⽴⾦融危机的快速应对机制
20世纪90年代以来的⼀系列⾦融危机显⽰出发展中国家⾦融体系的先天不⾜和极度脆弱，⾦融全球化为发展中国家利⽤外资提供了机遇，同时也使发展中国家的经济进程遭遇国际⾦融风险的可能性⼤⼤增加。

⽽不同国家因应对危机的举措不同，其经济所遭受危机的损害程度差异很⼤。

因此，建⽴对⾦融危机的快速应对机制是极其必要的举措。

⾦融危机的应对机制⾸先应包括对主要宏观经济指标的密切监控机制，以做好危机的事前预防⼯作。

国际货币基⾦组织曾对50个国家（包括发达国家和新兴市场国家）在1975―1997年间⾦融危机发⽣前⼀些宏观经济变量作出分析，揭⽰出⾦融危机发⽣前的宏观经济变量的⼀些规律性变化：在货币危机或银⾏危机前，经济是过热的，通货膨胀相对较⾼，实际汇率升值，经常账户逆差扩⼤，资产价格⾼涨，同时国内信贷随着⾦融市场⾃由化进程增长强劲，并伴随着⾼于正常情况规模的短期资本流⼊，银⾏存在⼤量呆坏账、⾦融部门体制与监管框架薄弱等。

这时，实际经济活动突然下滑，资本流⼊减缓，贸易条件恶化，资产价格急剧下跌，全球利率上升，或是与本国经济结构状况类似的国家发⽣危机等等任何⼀个冲击的出现，都会成为危机的导⽕索，使经济中的⾦融脆弱性转化为⾦融危机。

因此，⼀国要密切关注这些宏观经济变量的⾛势和变化，及时采取措施使经济实现“软着陆”，避免⾦融危机发⽣带来的极⼤破坏⼒。

其次，应制定应对危机的各种⽅案。

这⾥有必要说及的是，我们防范的是外资带来的⾦融风险，⽽不是限制外资。

外资在带来⾦融风险的同时，亦带来很多机遇，外资对我国⾦融稳定的影响尚存在很多变数。

随着我国对外开放的⼒度加⼤，我国相关宏观经济政策的制定、完善和实施都必须充分考虑国内、国外的因素，这将使我国的宏观决策体制加速市场化，提⾼宏观政策的有效性。

⽽我国微观机制将在外资的强⼒冲击下加速结构调整、向国际规范迅速靠拢，并在⽣存与毁灭的严酷环境中提升竞争⼒。

⽽只有通过宏观体制的调整和微观机制的健全，化解⾦融风险、优化资源配置、提⾼经济效率，才能真正达到我国利⽤外资的⽬的。

参考⽂献：
①史⽉英：《‘细解2002年外商直接投资’整理》，《国际⾦融报》2003年5⽉29⽇。

②赵晋平：《注意外商投资新趋向》，中国思维⽹，2002年10⽉18⽇。

③参见⽶建国、李扬、黄⾦⽼：《⼊世中外资银⾏⾓逐六⼤热点》，南⽅⽹，产业聚焦，2002年4⽉3⽇。

④孙伟炜：《⼈民币应升值？美国学者：不应升；中国精英：需弹性》，2003年9⽉4⽇。

（作者单位：国家发展改⾰委宏观经济研究院对外经济研究所）
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