《投资学》课件 第八章 企业并购投资
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2021/8/7
v0=100(P/A，15%，4)=285.5 万元 v+=100(1+45%)(P/A,15%,4)=413.975 万元 v-=100(1-45%)(P/A,15%,4)=157.025 万元 c+=max(v+－I，0)＝ 113.975 万元 c-=max(v-－I，0)＝ 0
性？ 5.简述企业并购的一般程序包括哪些步骤？ 6.简述企业并购风险一般有哪些？如何对这些风险进行管理
？ 7．简述运用实物期权控制并购风险的原理？
2021/8/7
2021/8/7
二、企业并购战略风险传导 并购战略风险是指企业在进行并购战略分析和战略模 式选择时，由于决策失误而造成经济损失的可能性。 （一）并购战略分析时自我评价失误的风险 （二）并购战略模式选择时协同效应分析失误的风险
1．横向并购风险 2．纵向并购风险 3．混合并购风险
2021/8/7
三、企业并购风险控制的一般方法 （一）并购前的风险及管理
1．对自身正确定位 2．明确并购目的 3．精心选择目标企业
（二）并购实施阶段的风险及其防范来自管理1.融资风险及其防范管理。 2.信息风险及其防范和管理。 3.法律风险及其管理。 4.反收购风险及其管理。
（三）并购完成后的风险及管理
1.营运风险。 2.文化整合风险及其管理。
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四、企业并购风险控制的期权方法 （一）实物期权控制企业并购风险的原理
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（二）扩张期权的实例分析 某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准 备兼并某一企业，预计需要投入I=300 万元的并购成本，并 购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续 经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于 未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45% 。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15% ，4 年 期国债利率为5%，问公司是否对该项目进行投资。 根据风险中性假设分析方法，模型中的几个份量的价值 如下：
3.市场法无法确定能够全面反映企业价值的价值尺度或参数。 运用实物期权法进行企业并购价值评估主要有三方面的局限性： 1.难以确定一家企业究竟拥有哪些实物期权； 2.难以确定对实物期权定价所需的要素； 3.现实选择权本身具有复杂性。
2021/8/7
三、企业并购的影响因素
第一，并购前相关因素考虑不周，准备工作不充分。 第二，并购双方组织匹配性（Organizational Fit）差。 第三，并购后缺乏有效的整合计划设计和执行。 第四，并购前后过程中没有充分考虑和利用“人的因素”
2021/8/7
四、按并购的支付方式划分 根据并购支付方式的不同，并购可以分为现金支付、换 股支付。 五、按并购的交易条件划分 按并购的交易条件不同，并购可以分为杠杆收购、资产 置换、承担债务。
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第三节 企业并购的程序
一、企业并购的一般程序 （一）自我评价 （二）目标筛选 （三）尽职调查 （四）并购定价 （五）确定交易方案 （六）并购整合
第八章 企业并购投资
第一节 企业并购概述 第二节 企业并购的类型 第三节企业并购的程序 第四节企业并购风险管理
通过本章学习可以准确理解企业并购的概念、动因、类型和程 序，把握企业并购风险控制的一般方法和期权方法。
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二、企业并购的动因 （一）经营协同效应理论 所谓经营协同效应，是指通过并购使企业生产经营活动 效率提高所产生的整体效应，即整个经济的效率将由于这样 的扩张性活动而提高。 （二）财务协同效应理论 财务协同效应是指通过并购，由于税法、证券市场投资 理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。
2021/8/7
市场法比收益法更有现实性, 但同样具有局限性, 主要表现在三个 方面：
1.市场法只能说明可比企业之间的相对价值高低，对于这些可比企 业的绝对价值是否全部被低估或高估则无法判断；
2. 市场法缺乏真正意义上的可比企业, 即使是在同一个行业, 每 个企业还是各有特点，无法准确选取可比企业，从而限制了这种分析的 适用性；
2021/8/7
2. 成本法 企业价值评估中的成本法也称资产价值基础法，是指
在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对 象价值的评估思路。
资产价值基础法包括账面价值法、清算价值法、重置 成本法、市场价值法。
2021/8/7
第三节 企业并购的程序
3. 市场法 企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企
业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权 益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。
市场法包括市盈率法、市净率法、收入乘数法。
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以稳定增长公司为例，列出三种方法的基本计算公式。 ( 1) 市盈率法以股权市价为基础, 其计算公式为：
即：P/E=股利支付率×（1+gn）/(r-gn ) 目标企业每股价值=市盈率×目标企业每股净利 其中，gn=股票红利的永久增长率；r=股权资本的要求收益率（或 股权成本） ( 2) 市净率法与市盈率法相似, 计算公式： 市净率= 股东权益收益率（ROE）×市盈率公式 目标企业每股价值=市净率×目标企业每股净资产 ( 3) 收入乘数法计算公式为： 收入乘数= 销售利润率（PM）×市盈率公式 目标企业每股价值=收入乘数×目标企业每股销售收入
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核心概念
企业并购 协同效应 横向并购 纵向并购 混合并购 并 购风险 净现值法 资产基础价值法 并购战略风险 反并 购风险 实物期权
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复习思考题
1.什么是企业并购？具体包括哪几种形式？ 2.并购的动机具体包括哪些方面？ 3.并购方式的划分有哪些种类？ 4.目标企业价值评估的方法有哪些？它们分别又有哪些局限
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（三）企业快速发展理论
企业发展主要有两种基本方式，一是通过企业内部积累来进行投 资，扩大经营规模和市场能力；二是通过并购其他企业来迅速扩张企业 规模。在现实生活中，通过企业并购其他企业来迅速发展壮大是一种非 常普遍的现象。
（四）市场占有理论
市场占有理论认为，并购的主要原因是提高企业产品的市场占有 率，从而提高企业对市场的控制能力。因为企业对市场控制能力的提 高，可以提高其产品对市场的垄断程度，从而获得更多的垄断利润。
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传 统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：
目标企业价值=NPV+期权价值 实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以约 翰·考克斯(John Cox)、斯蒂芬·罗斯(Stephen A Ross)、马克·罗 宾斯坦(Mark Rubinstein)等1979 年提出的二叉树定价（Cox-RossRubinstein）模型；二是费雪·布莱克(Fischer Black)和梅隆·舒尔 斯（Myron Scholes）创立的布莱克－舒尔斯(Black-Scholes)模型。
而c+，c-=0
期权价值为：c=[pc++(1-p)c- ]/(1+r)=60.352 万元 目标企业价值=NPV+ 期权价值＝44.852 万元 上述结果表明，在运用传统判断方法NPV<0 的情况下，考虑企业 持有的优先选择权价值，由于目标企业价值大于0，所以该项目值得投 资。又因为马上并购的价值-15.5 万元，因此该公司应持有该项期权， 即推迟进行并购，避免了立即并购可能带来的失败的风险。
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第四节 企业并购风险管理
一、企业并购风险识别 并购风险是指由于企业并购未来收益的不确定性，造 成未来的实际收益与预期收益之间的偏差。并购风险常常 由于并购双方信息的严重不对称引起的。 （一）财务风险 （二）法律风险 （三）融资风险 （四）多元化经营的风险 （五）并购后资源整合的风险 （六）反并购风险
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（二）企业并购价值评估方法局限性分析
收益法要基于一系列的假设, 在实际操作过程中会遇到下列困难： 1.难以准确估算预测期现金流量，误差可能比较大； 2 不易把握预测期限n的时间跨度,一般的预测期为5～10 年，这个 期限设定较为笼统； 3.估算必要的预期收益率有困难。 从总体来说, 成本法从静态的角度确定企业价值, 而没有考虑企业 的未来发展与现金流量的折现值, 也没有考虑到其他未记入财务报表的 因素, 如行业现状、人力资源、企业文化、组织问题以及契约、协同效 应等因素, 往往使企业价值被低估。
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二、目标企业的价值评估 （一）价值评估基本方法
1. 收益法 2. 企业价值评估中的收益法通常也称净现值法，是指通过将被评估
企业预期收益折现以确定评估对象价值的评估思路。
n
NPV
Ft Vn
t11it 1in
式中, NPV表示目标企业的评估价值；F表示预期现金净流量；n 表示预测期限；i表示折现率；t表示年份； Vn表示期期末第n年的 终值。
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第二节 企业并购的类型
一、按并购双方行业相关性不同划分 按并购双方的行业相关性，划分为横向并购、纵向并购 和混合并购。 二、按并购双方的合作态度划分 根据并购公司与被并购公司（目标公司）的合作态度， 并购可以分为善意并购和敌意并购。 三、按并购采用的形式划分 根据并购所采用的形式不同，可以分为协议收购和要约 收购。
v0=100(P/A，15%，4)=285.5 万元 v+=100(1+45%)(P/A,15%,4)=413.975 万元 v-=100(1-45%)(P/A,15%,4)=157.025 万元 c+=max(v+－I，0)＝ 113.975 万元 c-=max(v-－I，0)＝ 0
性？ 5.简述企业并购的一般程序包括哪些步骤？ 6.简述企业并购风险一般有哪些？如何对这些风险进行管理
？ 7．简述运用实物期权控制并购风险的原理？
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二、企业并购战略风险传导 并购战略风险是指企业在进行并购战略分析和战略模 式选择时，由于决策失误而造成经济损失的可能性。 （一）并购战略分析时自我评价失误的风险 （二）并购战略模式选择时协同效应分析失误的风险
1．横向并购风险 2．纵向并购风险 3．混合并购风险
2021/8/7
三、企业并购风险控制的一般方法 （一）并购前的风险及管理
1．对自身正确定位 2．明确并购目的 3．精心选择目标企业
（二）并购实施阶段的风险及其防范来自管理1.融资风险及其防范管理。 2.信息风险及其防范和管理。 3.法律风险及其管理。 4.反收购风险及其管理。
（三）并购完成后的风险及管理
1.营运风险。 2.文化整合风险及其管理。
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四、企业并购风险控制的期权方法 （一）实物期权控制企业并购风险的原理
2021/8/7
（二）扩张期权的实例分析 某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准 备兼并某一企业，预计需要投入I=300 万元的并购成本，并 购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续 经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于 未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45% 。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15% ，4 年 期国债利率为5%，问公司是否对该项目进行投资。 根据风险中性假设分析方法，模型中的几个份量的价值 如下：
3.市场法无法确定能够全面反映企业价值的价值尺度或参数。 运用实物期权法进行企业并购价值评估主要有三方面的局限性： 1.难以确定一家企业究竟拥有哪些实物期权； 2.难以确定对实物期权定价所需的要素； 3.现实选择权本身具有复杂性。
2021/8/7
三、企业并购的影响因素
第一，并购前相关因素考虑不周，准备工作不充分。 第二，并购双方组织匹配性（Organizational Fit）差。 第三，并购后缺乏有效的整合计划设计和执行。 第四，并购前后过程中没有充分考虑和利用“人的因素”
2021/8/7
四、按并购的支付方式划分 根据并购支付方式的不同，并购可以分为现金支付、换 股支付。 五、按并购的交易条件划分 按并购的交易条件不同，并购可以分为杠杆收购、资产 置换、承担债务。
2021/8/7
第三节 企业并购的程序
一、企业并购的一般程序 （一）自我评价 （二）目标筛选 （三）尽职调查 （四）并购定价 （五）确定交易方案 （六）并购整合
第八章 企业并购投资
第一节 企业并购概述 第二节 企业并购的类型 第三节企业并购的程序 第四节企业并购风险管理
通过本章学习可以准确理解企业并购的概念、动因、类型和程 序，把握企业并购风险控制的一般方法和期权方法。
2021/8/7
2021/8/7
二、企业并购的动因 （一）经营协同效应理论 所谓经营协同效应，是指通过并购使企业生产经营活动 效率提高所产生的整体效应，即整个经济的效率将由于这样 的扩张性活动而提高。 （二）财务协同效应理论 财务协同效应是指通过并购，由于税法、证券市场投资 理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。
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市场法比收益法更有现实性, 但同样具有局限性, 主要表现在三个 方面：
1.市场法只能说明可比企业之间的相对价值高低，对于这些可比企 业的绝对价值是否全部被低估或高估则无法判断；
2. 市场法缺乏真正意义上的可比企业, 即使是在同一个行业, 每 个企业还是各有特点，无法准确选取可比企业，从而限制了这种分析的 适用性；
2021/8/7
2. 成本法 企业价值评估中的成本法也称资产价值基础法，是指
在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对 象价值的评估思路。
资产价值基础法包括账面价值法、清算价值法、重置 成本法、市场价值法。
2021/8/7
第三节 企业并购的程序
3. 市场法 企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企
业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权 益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。
市场法包括市盈率法、市净率法、收入乘数法。
2021/8/7
以稳定增长公司为例，列出三种方法的基本计算公式。 ( 1) 市盈率法以股权市价为基础, 其计算公式为：
即：P/E=股利支付率×（1+gn）/(r-gn ) 目标企业每股价值=市盈率×目标企业每股净利 其中，gn=股票红利的永久增长率；r=股权资本的要求收益率（或 股权成本） ( 2) 市净率法与市盈率法相似, 计算公式： 市净率= 股东权益收益率（ROE）×市盈率公式 目标企业每股价值=市净率×目标企业每股净资产 ( 3) 收入乘数法计算公式为： 收入乘数= 销售利润率（PM）×市盈率公式 目标企业每股价值=收入乘数×目标企业每股销售收入
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核心概念
企业并购 协同效应 横向并购 纵向并购 混合并购 并 购风险 净现值法 资产基础价值法 并购战略风险 反并 购风险 实物期权
2021/8/7
复习思考题
1.什么是企业并购？具体包括哪几种形式？ 2.并购的动机具体包括哪些方面？ 3.并购方式的划分有哪些种类？ 4.目标企业价值评估的方法有哪些？它们分别又有哪些局限
2021/8/7
（三）企业快速发展理论
企业发展主要有两种基本方式，一是通过企业内部积累来进行投 资，扩大经营规模和市场能力；二是通过并购其他企业来迅速扩张企业 规模。在现实生活中，通过企业并购其他企业来迅速发展壮大是一种非 常普遍的现象。
（四）市场占有理论
市场占有理论认为，并购的主要原因是提高企业产品的市场占有 率，从而提高企业对市场的控制能力。因为企业对市场控制能力的提 高，可以提高其产品对市场的垄断程度，从而获得更多的垄断利润。
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传 统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：
目标企业价值=NPV+期权价值 实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以约 翰·考克斯(John Cox)、斯蒂芬·罗斯(Stephen A Ross)、马克·罗 宾斯坦(Mark Rubinstein)等1979 年提出的二叉树定价（Cox-RossRubinstein）模型；二是费雪·布莱克(Fischer Black)和梅隆·舒尔 斯（Myron Scholes）创立的布莱克－舒尔斯(Black-Scholes)模型。
而c+，c-=0
期权价值为：c=[pc++(1-p)c- ]/(1+r)=60.352 万元 目标企业价值=NPV+ 期权价值＝44.852 万元 上述结果表明，在运用传统判断方法NPV<0 的情况下，考虑企业 持有的优先选择权价值，由于目标企业价值大于0，所以该项目值得投 资。又因为马上并购的价值-15.5 万元，因此该公司应持有该项期权， 即推迟进行并购，避免了立即并购可能带来的失败的风险。
2021/8/7
第四节 企业并购风险管理
一、企业并购风险识别 并购风险是指由于企业并购未来收益的不确定性，造 成未来的实际收益与预期收益之间的偏差。并购风险常常 由于并购双方信息的严重不对称引起的。 （一）财务风险 （二）法律风险 （三）融资风险 （四）多元化经营的风险 （五）并购后资源整合的风险 （六）反并购风险
2021/8/7
2021/8/7
（二）企业并购价值评估方法局限性分析
收益法要基于一系列的假设, 在实际操作过程中会遇到下列困难： 1.难以准确估算预测期现金流量，误差可能比较大； 2 不易把握预测期限n的时间跨度,一般的预测期为5～10 年，这个 期限设定较为笼统； 3.估算必要的预期收益率有困难。 从总体来说, 成本法从静态的角度确定企业价值, 而没有考虑企业 的未来发展与现金流量的折现值, 也没有考虑到其他未记入财务报表的 因素, 如行业现状、人力资源、企业文化、组织问题以及契约、协同效 应等因素, 往往使企业价值被低估。
2021/8/7
二、目标企业的价值评估 （一）价值评估基本方法
1. 收益法 2. 企业价值评估中的收益法通常也称净现值法，是指通过将被评估
企业预期收益折现以确定评估对象价值的评估思路。
n
NPV
Ft Vn
t11it 1in
式中, NPV表示目标企业的评估价值；F表示预期现金净流量；n 表示预测期限；i表示折现率；t表示年份； Vn表示期期末第n年的 终值。
2021/8/7
第二节 企业并购的类型
一、按并购双方行业相关性不同划分 按并购双方的行业相关性，划分为横向并购、纵向并购 和混合并购。 二、按并购双方的合作态度划分 根据并购公司与被并购公司（目标公司）的合作态度， 并购可以分为善意并购和敌意并购。 三、按并购采用的形式划分 根据并购所采用的形式不同，可以分为协议收购和要约 收购。