美联储QE政策的退出及其影响

美联储QE政策的退出及其影响

摘要：自美联储于今年5月在议息会议上发出缩减QE的信号以来，全球跨境资本流向就已出现明显异动。而9月的议息会议上，美联储宣布维持每月850亿美元的债券购买计划不变。QE退出疑云再次笼罩市场。现如今，美国退出QE已经成为世界经济的最大变数。历史经验表明，大国货币政策调整和转向很可能会导致全球资金流向发生急剧变化，引起一些国家经济金融风险甚至社会动荡。伴随着美国经济复苏基础的不断夯实，美联储退出QE似乎已经势在必行。一旦美联储退出QE，将会对全球经济产生重大影响。本文将针对美联储QE政策的退出及其影响等问题进行分析和阐释。

关键词：美联储退出QE；分析；影响

一、美联储QE政策退出分析

（一）美国QE政策基本情况

QE，Quantitative Easing，即量化宽松政策。简单理解就是“印钱”。其中量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。

自2008 年11 月至今，美联储先后实施了四轮量化宽松（Quantitative Easing，QE）和两轮扭转操作（Operation Twist，OT）政策，目前尚在实施中的是每月购买400 亿美元抵押贷款支持证券（MBS）和450 亿美元国债的量化宽松操作。2013年12月18日晚间，美联储主席伯南克在新闻发布会上宣布，从明年1月

起缩减QE购债规模100亿美元至750亿美元，此举标志着美联储史无前例的刺激政策将开始走向结束。未来美联储退出QE，势必会改变当前“宽货币、低利率”的全球金融环境，进而也会对中国宏观经济产生直接和间接影响。

表1 美国量化宽松政策演变进程

自美联储实施QE 政策以来，截至2013 年8月底，美联储已累计发行了约1.7 万亿美元基础货币，其中，实际印钞（主要为联邦储备券）约0.3 万亿美元，准备金存款（含法定准备金）约1.4万亿美元。这表明在此次反危机过程中，美国基础货币的增加均通过美联储实施类似商业银行创造派生货币的方式予以实现，美联储与美国财政部、存款机构密切合作，才得以完成规模庞大的贷款救助和资产购买计划。

（二）QE政策的效果

1. 美联储资产负债表快速膨胀

截至2013 年9 月18 日, 美联储总资产规模达3.6 万亿美元，较2008 年8 月末扩张逾4 倍，期间美联储的资产结构也发生了显著变化：危机全面爆发前（2008年8 月末），美国国债（其中中长期占比86.2%）、正回购协议和其他贷款为美联储占比排名前三位的资产，三项合计占美联储总资产的57.5%（单项占比分别为22.6%、22.6% 和12.3%）。而目前，美国国债（其中中长期占比95.1%）、MBS 及一部分联邦机构债券三项合计占美联储总资产的比重高达92.8%，其中美国国债和MBS 已成为美联储最重要的资产类别（分别占美联储总资产的55.1%和36.0%），美联储进而也成为市场上该两项资产的目前最大持有人和未来最大供给方。

图1 美联储资产急剧膨胀及资产结构发生变化

对于美联储而言，庞大的资产存量和较高的资产集中度意味着未来将面临巨大的风险，因此美联储必然要将其中部分资产重新释放回市场，这将对市场预期和资产价格产生巨大冲击。

2. 美国利率降至低位

受益于美联储的资产购买需求，美国长期利率水平一度降至历史低位。2012 年下半年至2013 年8 月份，美国30 年期国债收益率基本在2.8%-3.6% 的区间运行（2006-2008 年均值为4.7%），被视为美国房地产市场基准利率的30 年期按揭贷款利率也降至3.4%-4.4%，（2006-2008 年均值为6.3%）。

图2 美国长期国债利率走势

图3 美国房地产市场基准利率走势

3. 美国通胀维持低位

受危机冲击，美国国内需求和国际大宗商品价格持续疲弱，这使得美联储

QE 政策的实施并未带来显著的通胀问题。2013 年以来，美国CPI 及核心CPI 同比均控制在2% 以下的较低水平。

图4 美国CPI及核心CPI比较走势图

4. 美国经济获得可持续的复苏

低利率和低通胀，为美国经济的修复及温和复苏创造了良好环境。美国GDP 季度环比折年率由2008 年四季度的-8.4% 到2009 年三季度由负转正，再到目前的增速2.5% 左右。

图5 美国GDP持续增长走势图

（三）美联储QE退出策略

1. 退出QE的条件成熟

修正后的今年一季度美国GDP增速环比折年率为2.5%，大幅高于去年四季度0.4%的增速。进入二季度以来，美国的居民消费、制造业、房地产市场和财

政金融状况持续向好，显示出强劲的复苏势头，与此同时，美国就业状况也明显改善。

（1）房地产市场持续好转

2012 年下半年以来，美国20 个大中城市的房地产价格指数已经连续11 个月上涨，代表房地产业景气的指标住房营建许可数自2011 年2 月以来持续上升，5 月份达到98.5 万套，与此同时，成屋销售去年下半年以来持续增长，今年4 月份达到2011 年以来的最高水平，显示出美国居民对房地产消费的信心在增强。

（2）居民消费持续回升

今年一季度，美国家庭债务水平总额降至11.2万亿美元，为2006 年以来最低水平，美国家庭储蓄率明显下降，1-5月，美国储蓄率始终在2.7%以下，已经降至2007 年底以来的最低水平。6月，美国消费者信心指数高达84.1，居民个人可支配收入、消费信贷持续增加，各项指标都明显超过了金融危机前的水平。

另外，住房价格的回升也增加了居民获得消费信贷的能力，进一步支持消费的回升。

（3）制造业复兴趋势明显

金融危机以来，美国实行了一系列“振兴制造业”支持政策，产生了明显效果。美国制造业工业生产指数自2009 年下半年以来持续上升，今年5 月已升至97.11，接近金融危机前的水平，5 月份产能利用率为77.78%，也接近危机前的水平。

（4）劳动力市场持续改善

从目前情况来看，由于美国通胀预期不高，美联储退出QE 主要考量因素将是就业情况。从就业市场来看，5 月失业率为7.6%，失业率持续下降，与此同时，在继4月非农新增就业人数增加了29.3 万人后，5 月再次增加31.9 万人，超出市场预期。这表明美国就业市场正持续改善。

总体而言，美国经济在今年上半年延续温和增长势头，居民消费保持缓慢增长，房价上升有利于提高消费者信心，制造业活动扩张而且产能利用率提高，尽管失业率仍有些高，但私人部门持续创造新增就业岗位，长期通胀预期保持稳定，这些都表明美国经济复苏的基础比较好，美联储退出QE的时机逐步走向成熟。

2. 退出QE的方案及步骤预测

（1）退出方案预测

实际上，在退出QE 政策的步骤上，美联储早已进行研究和测试。2011 年4 月，在联邦公开市场操作委员会（FOMC）会议上，美联储已经制定了“三步走”的退出策略：停止对机构债券的再投资、提高联邦基金利率、逐步出售持有债券。在停止购买机构债券方面，美联储可能选择的方案有三个：一是首先减少国债的购买，再减少抵押支持证券（MBS）的购买；二是首先减少MBS 的购买，再减少国债购买量；三是同时减少MBS和国债的购买量。

考虑到减少机构债券购买对长期MBS 收益率和长期国债收益率的影响，美联储退出QE 中最有可能选择第二种方案，即首先减少MBS 的购买量，再减少国债的购买量。近期金融市场已经对这一政策预期有所反映，近期MBS 收益率快速上行，美联储减少MBS 购买量的预期已经带来了MBS 收益率的明显变化。

（2）退出步骤预测