中国货币政策传导机制

中国货币政策传导机制IS—LM模型来源于英国经济学者希克斯，目的在于使凯恩斯的利息论和他的整个理论体系相协调一致，以后逐步演变成一个重要的理论工具，我们可以借助它来很好地分析财政政策和货币政策的作用和效果，理解货币政策传导机制。

凯恩斯主义的货币传导机制非常强调利率对投资和消费，继而对产出的作用，从对IS—LM模型的分析就可看出。

IS曲线是产品市场均衡曲线，它代表的是使产品市场上的供给等于需求的利率与收入水平的组合，它所包含的经济意义为：由于利率的上升会引起私人投资需求及均衡收入也随之下降，所以其斜率为负；LM曲线是货币市场均衡曲线，也就是在既定的货币供给下使货币需求和货币供给相等的利率和收入组合，其直观的经济含义为：当货币供给不变时，因收入上升的货币需求增加必须通过由利率上升引起的货币需求下降来抵消，才能使货币市场继续保持均衡。

其斜率为正，但斜率的大小要由货币需求对利率和收入的敏感性决定，它与货币需求对利率的敏感性成反比，与货币需求对收入的敏感性成正比，有着重要的理论和政策含义。

把两条曲线画在一张图上，就得到了产品市场和货币市场的一般均衡点，在该点上两个市场都处于供求相等的状况。

财政政策是政府变动税收和支出以影响总需求进而影响就业和国民收入的政策。

货币政策是政府货币当局即中央银行通过银行体系变动货币供给量来调节总需求的政策。

而无论是财政政策还是货币政策，都是通过影响利率、消费、投资进而影响总需求，使就业和国民收入得到调节，这些影响都可以在IS—LM模型中看出。

当LM曲线不变，实行扩张性财政政策，会使IS曲线向右上方移动，均衡利率和收入都会高于原来的利率和收入，反之利率和收入下降，而当IS曲线不变，实行扩张性货币政策，会使LM曲线右下方移动，则均衡利率低于原来的利率，收入高于原来的收入，反之，利率上升，收入减少。

财政政策和货币政策都有各自的效力，也都存在着局限性，可以根据经济形势的需要混合使用以达到较好效果。

通过对模型的数学推导，可得货币政策无效的两种情形，即凯恩斯主义的极端情况：（1）IS为一条垂直线，即投资和消费对利率毫无敏感性，此时增加货币供应量，利率下降，但并不能刺激投资和消费，国民生产总值不变。

（2）LM 为一条水平线，即货币需求对利率的敏感性无穷大，通常称“流动性陷阱”，此时财政政策无“挤出效应”，即政府支出增加引起的私人消费或投资降低的作用，对国民生产总值有最大效应。

同样还有财政政策无效的两种情形，即古典主义的极端情况：（1）投资对利率有无穷敏感性，IS水平，此时货币供给变动会引起实际国民生产总值增加，而利率不变，（2）货币需求对利率毫无敏感性，完全又交易需求决定，LM垂直，此时增加政府支出，但国民生产总值不变，而利率上升，存在完全的“挤出效应”。

因此，从理论上讲，财政政策和货币政策都有失效的可能，但在我国均未成为现实。

当前在我国，无论是财政政策还是货币政策都面临着一些制约，为促进经济增长，更好地发挥经济政策的作用，我们可以结合IS—LM模型认真研究我国的货币政策传导机制，针对当前中国经济的客观现实做一些分析和建议。

应当承认，货币政策传导机制最初是建立在凯恩斯学派货币政策有效前提下的。

但是，由于理性预期学派的深入人心，其精髓已为众多经济学派所吸纳，而不再是新古典宏观经济学派的理论特色。

货币政策传导机制理论也不例外，它在解释许多经济现象时，一定程度上继承了理性预期的思想。

此外，货币政策传导机制理论也没有忘记把信息经济学引入自身的理论框架之中，成功的解释了货币政策通过企业资产负债平衡表的变化进行传导的原理。

因此，现代货币政策传导机制理论无疑是包容在新凯恩斯主义理论框架之下的。

尽管文献显示利率传导机制并非能够解释一切货币传导现象，但是它在各种货币政策传导机制中的相对地位显然是非常重要的。

货币政策利率传导机制的原理也非常简单，即货币扩张降低了市场利率，从而刺激消费和投资，使得产量增加。

但是在我国，货币政策传导却呈现出以下特点：货币政策利率传导存在障碍，利率与产出同升同降，利率渠道不起作用，这主要是因为传导链条中间利率出了问题。

(1)采用年度数据的固定资产投资、利率和GDP的计量结果显示，在1978-1988年和1989-2000年这两个时间区间，利率对投资作用方式有明显不同：在前一个时期，实际投资主要由收入来决定，对利率的弹性并不显著；而在后一个时期，利率对投资具有反向刺激作用，尽管弹性非常微弱，但是与典型市场经济规律相符，这在一定程度上说明我国利率水平对投资的作用是向着市场化方向发展的。

同时，利用误差纠正模型(Error Correction Model)在两个时期中间都可以发现投资的短期弹性大于长期。

(2)由于我国对利率实行管制，利率水平几乎很难作为影响全社会投资变动的信号。

通过格兰杰因果关系检验和VAR模型的计量分析结果显示，这种不由市场决定的利率对宏观经济变量解释作用不强，而在美国利率对宏观经济的解释能力要远远超出货币供给等其他指标。

问题的解决依赖于利率市场化。

一般来说，货币政策信贷传导机制在市场经济国家只作为利率传导机制的放大和补充，用于解释利率机制所无法解释的事实。

但是，在我国信贷传导机制却有非常独特的意义。

一方面，特别是在我国货币政策间接调控体系基本确立（1998年）之前，中央银行的信贷配给在宏观调控中发挥了巨大的作用。

然而信贷规模和现金发行量作为直接调控手段，只能算是治理经济的一剂猛药。

改革开放以来的事实说明，由于相当长一段时间中央银行经济调控的手段是信贷配给，引起经济几次大起大落，而且信贷规模不断被突破，甚至发展到信贷计划形同虚设，使宏观调控目标不能按既定计划实现，造成了巨大的效率损失。

另一方面，信贷传导机制的另一条渠道――资产负债平衡表渠道在我国却有非常积极的现实意义。

因为这条渠道被证明与现代商业银行利润最大化行为是一致的，并不造成借贷双方的效率损失。

所以，我国惜贷行为的出现首先应被视为银行风险意识的提高，对于银行不良资产问题的解决意义重大。

但是也必须看到，银行惜贷使得中央银行启动经济变得困难，并加剧了中小企业贷款难的矛盾。

问题的解决在于更多地建立中小银行。

与大型商业银行相比，中小银行具有船小好掉头的特点。

因此，中小规模银行在银行总量中份额的上升，不但可以缓解日益严重中小企业贷款难问题，而且使得中央银行启动经济的时间缩短。

此外，在建立中小金融机构问题上，当然可以采用创立新的金融机构的方法，但是，对没有效率的大型国有商业银行的拆分也可以看作另一种策略。

这种做法的另一个优点是，它解决大型商业银行整体上市引发的治理结构无法根本改善的问题。

尽管文献表明，与基本面不相匹配的股价变动在投资决策中的影响力并不很大，但是股市在促进经济发展中的作用已经被越来越多的文献所证实，乃至世界各国都对股市和资产价格的变动产生极大的兴趣。

在我国，尽管股市发展曾屡遭挫折，但是其对宏观经济的影响同样已经不能忽视。

由于股市的存在，货币政策的传导机制显得更为复杂。

此时，如果我们观察正向货币冲击对经济的影响时，看到它仍然无法改变长期产量。

但是，货币供给的增加并没有完全转化为普通商品价格的上升，而是相当一部分在股票市场溢出了。

当投资的扩张引起要素市场的价格上升时，未预料到的货币政策扩张使股票价格发生超调现象，然后向长期稳态方向收敛，和最初的均衡点相比，最终均衡点商品价格和股市价格水平同时上升。

但是，如果投资于高科技或规模经济所带来的劳动生产率提高，也可能使产品价格下降，如果这种效应在经济中是更为重要的，那么，扩张货币政策的结果是股市价格的上升和商品物价水平的下降。

由于这些现象的发生，如果仍然仅仅用商品物价水平的变化来衡量一个经济的运行质量，就不免偏颇了。

因此，即不能忽视商品价格水平，也应该观察股市价格的波动。

特别是当股票的市场规模在经济中越来越难于忽视时，做这种全盘考虑的必要性就显得尤为重要了。

当经济中存在股市时，扩张的货币政策可能因为股票价格的上升产生财富效应，从而拉动消费，使产量扩张。

从这个意义上讲，股市的存在无疑是为刺激消费多提供了一条思路，即一种对消费的间接刺激。

但是，这种作用往往不是一种可靠的选择，因为股票市场总是或多或少存在投机行为，从而使得经济沿着一条发散的路径运行。

单纯为过度拉高股市刺激需求所进行的货币扩张可能适得其反，引发经济运行在一个危险的路径之上。

同时，当股市价格明显偏离于稳态时，由于其自身非稳定性造成无法自己回到均衡，因此，就需要借助结构调整，使经济在一套稳定参数所限定的路径下运行。

所以，中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股市价格和商品与服务的价格。

但是，中央银行也不应迁就股市，或者通过单纯刺激股市的方法拉动消费需求。

中央银行的根本目标仍然在于维护币值的稳定。

在市场经济国家，货币政策汇率传导机制是通过利率――汇率链条发生作用的。

尽管我国已经在1996年开放经常项目，但是资本项目仍然没有放开，并且采用了一种近似为固定汇率的汇率制度。

我国汇率体系的现状并不是因为外债规模和结构不合理，更不是因为外汇储备不足造成的，而更多是因为中国金融体系所存在的呆坏帐问题。

但人民币迟早要走向完全可自由兑换，只有这样，中国才能更好的通过国际竞争，提升自己在世界经济中的地位。

我国汇率管理体系所处的特殊状态使我国货币政策汇率传导机制表现出独特的现象，即资本外逃和货币替代。

当我国和其他主要经济大国之间的实际利率差异（负值）较大、国内通货膨胀居高不下、汇率贬值预期加大或政治风险长期不能得到缓和时，这种现象就会愈加彰显。

因此，资本外逃和货币替代一定程度上可以被看作是宏观经济运行的晴雨表。

此外，资本外逃和货币替代也使得货币流通数量难于测度。

所以，它们使得货币政策在一个逐渐放松金融管制的经济中的作用起伏不定：当宏观经济稳定时，货币政策对经济的控制能力较强，传导机制作用趋强；反之，传导机制作用趋弱。

对我国货币政策利率、信贷、资产价格和汇率传导机制的分析，使我们看到，中国货币政策传导机制的发展演变是沿着两条脉络进行的。

首先是信贷传导机制的逐渐衰落和利率传导机制核心地位的确立。

由于对商业银行信贷配给造成的效率损失，使得中央银行逐渐放弃信贷规模作为宏观经济调控的主要手段。

但值得注意的是，信贷传导机制中的资产负债平衡表渠道并没有引起借贷双方的效率损失，相反，它是在信息不对称条件下，金融机构追逐利润、回避风险的结果，因此货币当局对这条传导渠道必须积极引导。

与此同时，我们看到，利率是资金的价格，它不但可以直接影响投资和消费，而且还可以间接影响投资和消费，因为企业和消费者可以通过资产收益率和银行储蓄利率之间的对比在不同种类的金融资产之间进行选择。

因此，利率市场化的发展以及利率对其他经济变量所天生具有的影响力，使得利率机制在我国货币政策传导中的核心地位逐渐凸显。