机构投资者对股市波动性的影响

Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ
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第一章绪言
１．１研究的目的和意义 作为证券市场上的经济行为体，投资者是证券市场上的资金供给者和金融工 具的买卖者。证券市场上投资者主要由个人投资者和机构投资者构成，两者在投 资行为上具有较大差异。随着证券投资专业化和社会化及各国证券市场的发展， 机构投资者在现代证券市场中越来越发挥着重要作用。在我国，为改善投资者结 构，健全证券市场功能，监管当局一直致力于大力发展各种机构投资者。这一政 策的初衷是认为机构投资者比个人投资者更加具有理性，其价值型投资理念有助 于稳定证券市场的波动。与机构投资者队伍壮大伴随儿来的问题是，机构投资者 到底给我们的资本市场带来了些什么？是稳定了市场还是加剧了市场的波动？ 相对于个人投资者而言，机构投资者更能准确地发现金融资产的基础价值，从而 起到稳定市场的作用；但是另一方面，机构投资者持有的资产数量多、规模大， 其交易行为又可能加剧了市场的波动。简单的定性分析不能判断机构投资者是否 能够稳定证券市场。因此，如何准确评价机构投资者对我国证券市场的影响，以 及如何在发展和完善我国证券市场的过程中发挥机构投资者的积极作用，成为一 个具有重要实践指导意义的研究课题。 长期以来，投资者结构一直被认为是我国股市波动剧烈的主要原因。鉴于此， 中国证监会于１９９７年１１月１４日颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，以期 改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。在此背景下，机构投资者 在过去１０年的时间里获得了迅速发展，不仅为中小投资者拓宽了投资渠道，而 且显示出在增强股市筹资功能，推动金融体制改革方面的积极作用。证券市场的 稳定与否对于其正常发展意义重大。如果市场上的资产价值长期偏离基础价值， 投资者就无法通过正常的投资行为获得回报，就可能助长投机情绪，不利于市场 的成熟、健康发展。 同样的，对机构投资者投资行为的研究在宏观和微观方面也都有着重要的现 实意义。从宏观的角度来看，证券市场机构投资者的投资行为是一系列因素复合 作用的结果，只有着眼于良好的行业前景、高速的业绩成长性、及时的信息披露、 完善的市场监管，才是市场稳定发展的关键。就微观角度而言，只有督促现有机 构投资者避免羊群效应式的投资行为，培养不同的投资理念，才能有利于机构投 资者多元化和差别化的发展。总体来看，目前国内外的理论及实证研究对于机构 投资者与股市波动性的关系并没有一致的结论，因此本文的相关结论对理论研究 的进一步深化和发展也具有重要意义。
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ｔｈｅ
Ｒｅｇａｒｄｉｎｇ
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ｂａｃｋ ｔｈｅ ａｂｏｖｅ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ．
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２
Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ。ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ ｉｓ ｔｈｅ ｌｏｎｇ—ｔｅｒｍ ｄｉｒｅｃｔｉｏｎ ｔｏ ｏｐｔｉｍｉｚｅ ｔ卜ｐ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ
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Ｒｅｇａｒｄｉｎｇ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｍｅｔｈｏｄ，ｗｅ ｗｉｌｌ ａｎａｌｙｚｅ ｔｈｅ ｄａｔａ ｏｆ ａｌｌ ｔｈｅ ｌｉｓｔｅｄ
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ｆｉｒｓｔ ｑｕａｒｔｅｒ ２００７ ｔｏ ｆｏｕｒｔｈ ｑｕａｒｔｅｒ ２００８，ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ ｑｕａｒｔｅｒｌｙ ｆｌｏａｔ，ｑｕａｒｔｅｄｙ ａｖｅｒａｇｅ ｐｒｉｃｅ。ｑｕａｒｔｅｒｌｙ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｈｏｌｄｉｎｇｓ ａｎｄ ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｂａｓｅｄ
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１．２我国机构投资者发展和现状 在我国，机构投资者包括证券投资基金、社保基金、ＱＦＩＩ、证券公司自营业 务部分、保险公司和企业。从机构投资者发展的历程来看，有三个重要的时间点。 第一个是封闭式基金成立并开始运作的１ ９９８年３月。封闭式基金的成立引入了 真正意义上具有专业优势的机构投资者。另一个重要的时间点是１９９９年三类企 业（上市公司、国有企业、国有控股企业）资金和保险公司资金入市。其中保险 公司投资于证券投资基金的总额增长了１３倍，从开放初的１４．７９亿元上升到 ２００１年的２０８．９９亿元。保险资金成为机构投资者最大的资金来源。第三个关键 的时间点是我国开放式基金成立的２００１年９月底。自此，基金产品差异化日益 明显，基金的投资风格也趋于多样化。开放式基金管理的资产份额２０００年占比 １４．６％，到２００２年占比已经达到３４．５％。 机构投资者的迅猛发展，一方面是由于金融部门在整个国民经济体系中的比 重日益提高，另一方面也由于机构投资者在整个金融部门资产中的份额提高。我 们也可以通过供给与需求两方面来看吸引居民通过机构投资的原因，供给方面的 原因主要是机构使居民通过他们的服务比投资者通过银行或自己直接持有证券 更有效率，包括更容易分散化，流动性更好，以及管制的放松，改进的公司控制， 采用先进的技术手段，有效的竞争等。而需求方面则表示居民对能够满足各种投 资功能的机构投资者需求增强，其原因则主要来自于人口方面（养老基金的增值 和人口年龄）和社会财富增长两方面的影响。 在机构投资者的三大主力中，社保基金和保险基金被称为长期投资者（或保 守投资者），因为它们通常具有持股周期长、追求长期稳定收益的特征，这是由 其营运资金的长期性和稳定性所决定的。而共同基金（主要是开放式基金）通常 持股周期较短，持股结构多变，注重短期收益，这是由其营运资金的流动性质及 必须定期给委托人支付投资回报所决定的，因此被称为短期投资者（或积极投资 者）。至于那些投机性更强的机构投资者，如私募基金和对冲基金，其持股周期 更短，流动性更高。 近年来，我国证券投资基金行业不断发展壮大。截至２００７年１２月底，证 券投资基金总数已由２００１年的５３只增加到３４７只，基金管理的资产净值已达
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ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ．
ａｂｏｖｅ ｄａｔａ，ｗｅ ｗｉｌｌ ａｐｐｌｙ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｓ ａｎａｌｙｓｉｓ，ｎｏｎ—ｐａｒａｍｅｔｅｒ
ｍｅｔｈｏｄ，ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｓ。ＧＡＲＣＨ ｍｏｄｅｌ。ｈｏｌｄｉｎｇ ｐｅｒｉｏｄ ａｎａｌｙｓｉｓ ａｎｄ ｈｅｒｄｉｎｇ
ａｎａｌｙｓｉｓ ｔｏ ｔｅｓｔ ｔｈｅ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ ｔｈａｔ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ
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ｃｏｎｔｒａｃｔｓ ｆｏｒ ｆｕｎｄ ｍａｎａｇｅｍ ａｎｄ ｍｏｒｅ ｆａｖｏｒａｂｌｅ
Ｋｅｙ
Ｗｏｒｄｓ：
Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｎｏｎ—ｐａｒａｍｅｔｅｒ ｍｅｔｈｏｄ ＧＡＲＣＨ ｍｏｄｅｌ
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ｗｉｔｈ ａｂｓｏｌｕｔｅ
ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ，ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ
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ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｈｏｌｄｉｎｇｓ．Ａｓ
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更深入的我们又做了一系列稳健性检验包括上行和下行周期中机构持股对波动性的影响采用绝对波动率替代相对波动率新增控制变量成交量机构持股比例的内生性以及机构持股比例的动态分析
摘要
长期以来，投资者结构一直被认为是我国股市波动剧烈的主要原因。鉴于此， 中国证监会于１９９７年１１月１４日颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，以期 改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。本文采用理论综述和实证 研究相结合的方法，就我国机构投资者对股市波动性的影响进行了分析。 理论综述方面，尽管国内、国外学者都进行过广泛的讨论，但是没有一致性 的结论。本文分别总结了国内、国外学者们的研究成果，以机构投资者加剧了市 场波动性和机构投资者减轻了市场波动性为分水岭，同时兼顾理论讨论与实证检 验这两种不同的研究方法。 实证研究方面，本文采用了２００７年第一季度至２００８年第四季度期间在上 交所和深交所上市的所有Ａ股的季度流通股数、季度成交均价、季度机构持股 比例合计和季度日波动率数据。对原始数据整理后，依次对其进行相关性检验、 非参数检验、回归分析、ＧＡＲＣＨ模型的扰动持续性检验、持有期分析、羊群效 应检验。所有检验结论都一致说明，在控制了公司规模后，机构投资者的广泛参 与确实降低了股市的波动性。更深入的，我们又做了一系列稳健性检验，包括上 行和下行周期中机构持股对波动性的影响、采用绝对波动率替代相对波动率、新 增控制变量成交量、机构持股比例的内生性以及机构持股比例的动态分析。总体 来看，上述稳健性检验进一步支持了我国机构投资者具有稳定股市功能的观点。 因此，投资者机构化是进一步优化我国投资者结构的努力方向。同时，为了 使机构投资者能够发挥更大的稳定作用，还可以从大力发展多元化机构投资者、 完善薪酬评价体系和外部环境几方面予以改进。
关键词：机构投资者波动性非参数方法ＧＡＲＣＨ模型
中图分类号：Ｆ８３０．９１
Ａｂｓｔｒａｃｔ
Ｔｈｅ ｉｍｍａｔｕｒｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｈａｓ ｌｏｎｇ ｂｅｅｎ ｒｅｇａｒｄｅｄ
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ｆｏｒ ｅｘｃｅｓｓｉｖｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｉｎ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ．ｏｎ Ｎｏｖ．１ ４
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ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ．Ｗｅ
ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ。ｅｉｔｈｅｒ
ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ
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ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈ，ａｎｄ ｃｌａｓｓｉｆｙ ｔｈｅｍ ｉｎｔｏ
ｔｗｏ ｐａｒｔｓ ｂｙ ｔｈｅ ｃｒｉｔｅｒｉａ ｗｈｅｔｈｅｒ ｔｈｅ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａＩ．ｎｖｅｓｔｏｒｓ ｉｎｃｒｅａｓｅ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ
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１ ９９７，ＣＳＲＣ ｒｅｌｅａｓｅｄ ｔｈｅ Ｉｎｔｅｒｉｍ Ｍｅａｓｕｒｅｓ
ｔｈｅ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｏｆ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ
Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｕｎｄｓ ｔｏ ｒｅｇｕｌａｔｅ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ａｎｄ ｐｒｏｍｏｔｅ
ｓｔａｂｉｌｉｔｙ
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ｈｅａｌｔｈｙ ｇｒｏｗｔｈ ｏｆ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｗｉｌｌ ａｐｐｌｙ ｂｏｔｈ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ａｎｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｍｅｔｈｏｄｓ ｔｏ ｅｘｐｌｏｒｅ ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａＩ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ．
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ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ．Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，ｔｏ ｆｕｌｌｙ ｔａｋｅ ａｄｖａｎｔａｇｅ
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ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｒｏｌｅ ｓｈｏｕｌｄ ｐｒｏｍｏｔｅ
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ｍａｒｋｅｔ ｓｔａｂｉｌｉｚｅｒ，ｗｅ ｓｕｇｇｅｓｔ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｒｅｇ ｕ ｌａｔｏｒｓ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａＩ ｐａｒｔｉｃｉｐａｎｔｓ ｂａｓｅ，ｍｏｒｅ