成长型投资策略

较高的利润率：较高的利润率，做什么来改善利润率、成本分析和会计利润如 何）

研发投入：开发新产品新工艺的决心，研发投入的努力及效果
管理水平和治理结构：高人一等的销售组织、人事关系好不好、主管关系好不 好、管理阶层深度、成本、管理层的水平、管理层的诚信

会不会大量发行股票，持股人利益是否受损
600497.SH
600406.SH 600489.SH 600348.SH 002001.SZ 002022.SZ 600143.SH 002029.SZ 002032.SZ 002028.SZ 600432.SH 600030.SH
驰宏锌锗
国电南瑞 中金黄金 国阳新能 新和成 科华生物 金发科技 七匹狼 苏泊尔 思源电气 吉恩镍业 中信证券
7
从价值到成长：来自学术界的争论

代表性论文研究表明：长期来看，价值股的收益要比成长股高，风险 也更高

芝加哥大学：Fama and French（1992） 斯坦福大学：William F. Sharp（1993） 哈佛大学：Lakonishok, Shleifer and Vishny（1994）
1960-1980年代
1990年代以后 技术和商业推动大繁荣， 詹姆士· 卡里纳 弗雷德里克· 科布里克 注重考察新的商业模式和新 兴技术，使得传统领域中的 高成长成为可能
经历了股市崩盘和投 机盛行的风潮，同时 重化工业进程深入
托马斯· 罗· 普来斯 菲利普· A· 费雪 关注传统产业的成长 性，注重公司治理和 管理能力

10
目录
理论：从价值到成长 实践：著名成长型投资者及其理念


30年代——T· 普莱斯 50年代——菲利普· 费雪 70年代——彼得· 林奇 90年代——卡里纳、迈克尔· 莫、弗雷德里克· 科布里克
怎样选择成长股 怎样投资成长股

11
与格雷厄姆并重的成长策略先驱：T· 普莱斯

30年代开始就提出成长型投资的理念，是可以与格雷厄姆并重的投 资大师，50年代-60年代末期是市场上最为著名的成长股投资者。普 莱斯的成长股选股标准有典型的传统产业特征。 优秀的研发及开拓市场能力 不在惨烈竞争的行业里 总人工成本较低，但是员工报酬不错




不受政府的严格管制
资本投资回报率（ROIC）在10%以上，保持高利润率以及每股收益 的快速增长

12
最有代表性的成长策略大师：菲利普· A· 费雪

教父级的投资大师，成长股价值投资策略之父，现代投资理论的 开路先锋华尔街极受尊重和推崇的投资专家，斯坦福大学商学院 《商业投资管理》课程主讲人。1931年，费雪创立费雪投资管理咨 询公司，1959年出版《怎样选择成长股》
业务的持续增长：行业是否有前景、公司在行业中是否有独到之处、有没有短 期或长期的盈余展望
B
商业模式（Business Model）：企业如何实现增 长，获取利润，并在激烈竞争中保护自己等； 管理（Management）： 主要强调公司要有优秀的 管理层。
A
BASM
M
战略（Strategy）：企业发展战略，如何适应 行业发展；
S
假设（Assumptions）：企业 在经营决策中做的重要假设和 判断，也就是对未来需求的判 断
员工 （People） 产品 （Product） 潜力
4P
（Potential）
可预测性 （Predictability）
16
90年代的成长股投资大师：弗雷德里克· 科布里克

美国著名成长股基金经理，具有30多年基金管理经验，《波士顿环球》 评选的20世纪90年代的三大投资家之一，被《金钱》杂志列入“十年 来六大基金”，被《今日美国》评为20世纪90年代5只最佳基金之一。

解释：

影响因子的不同：股息率因子对价值股影响较大，而利润再投资对成长股影响 较大， 衡量指标的不同：单纯用BM/MV很难完整衡量成长股的特征 时间区间不同：在1990年代后期和2000年代的研究表明这种差距在缩小

结论：

成长型投资与历史发展背景密切相关，经济模式的成长性是股票成长性投资的 源泉，一种经济模式的变化的初期阶段是最好的成长投资区间
13
成长性选股大师：彼得· 林奇

生于1944年1月19日，是一位卓越的股票投资家和证券投资基金经 理，著名的成长型投资者。目前他是富达公司的副主席，富达基金托 管人董事会成员之一，彼得· 林奇出任麦哲伦基金的基金经理人的13 年间，麦哲伦基金管理的资产由2,000万美元成长至140亿美元，基金 投资人超过100万人，成为富达的旗舰基金，基金的年平均复利报酬 率达29.2%。
8
从价值到成长：美国历史上的成长股溢价区间
第一次成长股溢价：50年代初，战后需求恢复，企业进入快速成长阶段 第二次成长股溢价：70-80年代，经济转型，消费和新商业模式兴起 第三次成长股溢价：90年代初，步出衰退，新经济下的成长热潮 第四次成长股溢价：2000年代前后，比较极端的网络泡沫 总结：社会增长引擎转换的初期，成长股溢价可能更为突出
1656.3%
2462.4% 2194.3% 2043.0% 1103.1% 992.4% 987.7% 986.7% 928.3% 824.9% 1213.5% 1202.8%
61.2%
58.9% 56.5% 54.9% 51.4% 49.0% 48.9% 48.8% 47.5% 44.9% 44.5% 44.3%

对成长策略来说，是GARP还是成长？

美国的数据显示，长期来看决定成长股涨幅的主要还是 业绩增长，PE的贡献相对较小
市盈率 期初 期末 42.0 28.9 市值（百万） 期初 419 473 期末 11777 9349 复合增长率 期初 35% 33% 期末 38% 32% 5% 4% PE贡献
1995-2005 1985-1995
2005年1月
9
从价值到成长：中国市场上的成长股溢价
风格转换往往出现在经济顶峰或者经济底部的情况下，而在经济平 稳时能否出现成长股溢价，取决于对经济前景的想象； 一是在经济顶峰时候，经济冲顶是大盘股/周期股暴发的本质动力， 有业绩支撑； 二是在经济低谷时候，市场对经济的预期或者相应的刺激政策出台。

对研究对象作一些界定 1、利润稳定增长，突变性小 2、主业稳定，利润来源明确 3、非重组，非持续的资产注入 4、具备一定的上市年限，有确切的成长期 5、没有明显的公司治理瑕疵
3
投资策略体系中的成长股投资
价值维度
价 值
GARP
成长维度
不具吸引力
成 长
4
美国：成长股的成长主要来自业绩增长
中信证券研究部
成长型投资策略
策略组 陈华良 二O一一年四月
目录

理论：从价值到成长

成长股的界定 投资策略体系中的成长股 历史背景与学术争论
实践：著名成长型投资者及其理念 怎样选择成长股 怎样投资成长股

2
什么是成长股
成长股是指这样一些公司所发行的股票，它们的销售额和利润额持续 增长，而且其速度快于整个国家和本行业的增长。 这些公司通常有宏图伟略，注重科研，留有大量利润作为再投资以促 进其扩张。 由于公司再生产能力强劲，随着公司的成长和发展，所发行的股票的 价格也会上升，股东便能从中受益。
处于战后繁荣时期，新兴生 活需求和文化思潮兴起，社 会经历大转型的变革
彼得· 林奇 路易斯· 纳维里尔 关注新兴消费需求，特别看 重新的成长性行业，关注需 求爆发
代表型 企业
道氏、德州仪器、 IBM、通用
可口可乐、宝洁、沃尔玛、 万豪国际酒店
微软、耐克、联邦快递、 Google
21
需求趋势：未来中国的需求趋势
31.8 22.5
5
中国：成长股的上涨是业绩和估值的双提升
证券代码 002024.SZ 600547.SH 600031.SH 002038.SZ 002007.SZ 证券简称 苏宁电器 山东黄金 三一重工 双鹭药业 华兰生物 上市以来涨幅 3204.4% 5316.0% 3543.9% 1812.9% 1688.9% 年均复合涨幅 79.1% 76.9% 67.1% 63.5% 61.7% 净利润增长 1924.9% 3417.3% 1906.0% 713.8% 1625.0%
530.3%
480.6% 3765.0% 1265.4% 1381.0% 361.3% 430.8% 751.0% 470.6% 898.0% 152.3% 1585.8%
6
从价值到成长：为何出现在50年代
上世纪50年代，菲利普· A· 费雪出版《怎样选择成长 股》，标志着在投资实践上对成长股开始进行提炼和 总结，巴菲特从中获得他另外的“15%的血液”。 50年代从价值理念转向成长理念的缘起：
保障房建设有望持续超预期 电信投资将超预期，宽带领域是 重点
污水处理依旧空间巨大，污泥处 脱硝有望作为强制要求进入节能 理是新亮点 环保专项规划要求
节能服务将占节能领域半壁江山 核电是新能源领域重头戏 快速铁路网建设将超2.5万亿 高端装备制造大有可为 农田水利建设将大幅弥补欠账 地方重大工程值得关注

以中小型股（市值介于5000万美元至20亿美元）为标的； 公司必需具备特有的优势； 营收及盈余成长超过20%； 增加的市场占有率； 高于平均值的营业利益率或股东权益报酬率； 有能力的管理团队。
15





下一只大牛股：迈克尔· 莫

早期进入雷曼兄弟任职分析师，之后在美林集团任全球成长股票研 究主任，此后在蒙哥马利证券任成长股票研究和策略主任，华尔街 最佳分析师，ThinkEquity Partners创始人之一，董事长兼CEO。
17
总结：不管哪个时代共同关注的标准
1
2
3
时代需求
竞争优势
优秀管理层
成长的空间
成长的保护伞
成长的源泉
18
目录
理论：从价值到成长 实践：著名成长型投资者及其理念 怎样选择成长股



需求趋势（Demand） 产品与模式（Product） 战略的重要意义（Strategy ） 可预测性（Predictability ） 财务特征（Financial） 管理品质（Management）

成长股/价值股溢价 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
1975年1月
1977年1月
1979年1月
19
1987年1月
1989年1月
1991年1月
1993年1月
1995年1月
1997年1月
1999年1月
2001年1月
2003年1月
规模小、新成立不久、成长快、年平均增长率20%-25%

不知名：公司名字枯燥、公司业务枯燥、公司业务令人厌恶、从母公司分拆出来、 机构没有持股、被谣言包围、公司业务让人有些压抑

公司处在一个零增长行业中，公司有一个“利基”，人们要不断购买公司产品 是高技术产品的用户：高技术产品成本下降很快 公司内部人士在买入股票，公司在回购股票

怎样投资成长股
19
需求趋势：美国80年间最大市值公司变化
行业 铁路 金属和矿产 汽车和汽车配件 信息技术 金融服务 保健或医药
1925年 23 4 10 0 0 0
2005年 0 1 0 20 23 17
20
需求趋势：成长型策略的内涵也在发生变化
1930-1950年代 时代特 征 代表型 投资者 成长型 投资哲 学


14
小市值成长型投资大师：卡里纳

美国著名的成长型基金经理人，1996年开始管理当时绩效表现不 佳的RS新兴成长基金，至1999年底为止，RS新兴成长基金在晨星公 司基金数据库绩效评比中，不论以三年或五年为期，皆排名第一。 选股特色在于寻找高于市场平均成长潜力的公司，并以中小型成长 股为主要投资标的，RS新兴成长基金至少投资65%的资金在市值介于 5000万美元至20亿美元的成长股上。




公司管理的基本理念发生变化，50年代之前家族企业为主， 世代传承，之后科学的公司治理开始推广，更多吸收外部 咨询和建议 研究和创新的投入明显增加，主要企业希望将研发经费的 投入提高到公司收入的15%到20%以上，这在50年代之前 是难以想象的 30年代之后凯恩斯主义开始盛行，使得商业周期的时间变 短，幅度变小，那些具有财务实力的企业能够更加容易地 度过经济萧条，从而增大了长期成长的可能性