对冲基金系列之一：对冲基金简介[1]

对冲基金系列之对冲基金简介
作者：王闻
（作者为清华大学金融学博士，上海金融与法律研究院研究员）
市场导向的对冲基金
以前的博文介绍了对冲基金的基本分类，今天介绍其中的市场导向对冲基金。

和传统的公开上市基金相比，对冲基金投资的品种大体上也是股票（权益类证券）和债券（固定收入证券）。

二者之间的主要区别在于投资策略上的差异。

市场导向的对冲基金又可以进一步地划分为三类。

第一类可称作是权益多空基金(Equity long/short)，这类基金会在一组股票上持有多头头寸，同时在股票、股指期货或者期权上持有空头头寸。

通常来说，多头头寸减去空头头寸的净市场敞口是正的，而且一般来说取决于当前的市场情形。

比如说在大牛市的时候，这类基金的经理往往很大的多头头寸，而在熊市的时候，基金经理则卖空股票、股指期货或者期权来减少市场敞口。

下面举一个简单的数字例子来讨论这类基金的运作。

假设某位对冲基金经理于2010年持有了150%的建材板块股票多头头寸，同时在计算机板块股票上持有了50%的空头头寸。

这样这个证券组合的净头寸就是多头100%。

假定建材板块指数的贝塔值是0.85，计算机板块指数是1.4，那么这个证券组合的平均贝塔值就是：
(1.5*0.85)+(-0.5*1.4)=0.58
如果根据资本资产定价模型(CAPM)，那么这位对冲基金经理就持有了一个相对保守的证券组合。

令无风险率是4%，股票市场组合的回报率是8%，那么这个组合的期望回报率就是：
4%+0.58*(8%-4%)=6.32%
但是在2010年，建材板块的回报率是30.5%，而计算机板块的回报率则只有-4.0%。

这样上述看似“保守”的对冲基金组合在该年可以得到的总回报率就是：
(1.5*30.5%)+(-0.50*-4.0%)=47.75%
显然我们得到了一个比CAPM模型预测结果要高很多的回报率。

这个例子说明了两点。

首先，在市场中同时具有做多和做空的能力对于获取超额回报率而言是很重要的。

其次，就风险敞口而言，证券组合中的多头和空头特征可能会误导投资者。

这位对冲经理的头寸是净100%多头，同时证券组合的贝塔是0.58。

就此投资者可能会认为该经理的投资策略是低风险的。

但是事实并非如此，这位对冲经理在构造这个证券组合的时候其实做了两个赌注：一个是赌建材行业的股票价格将会上升，第二个则是赌计算机行业的丿个会下跌。

就CAPM模型而言，它假设投资者持有的是一个充分分散的证券组合。

对于对冲基金的经理来说情况并非如此。

我们前面已经说过，对冲基金持有的往往是高度集中而非高度分散的证券组合。

这样CAPM模型这样的经典分析并不适用于对冲基金的经理。

权益多空基金的投资策略还可以进一步划分为基本型和数量型(fundamental vs. quantitative)。

基本型的基金经理主要关注的是公司及其竞争对手的经营状况以及总体的经济形势。

他们需要经常和公司的管理层、市场分析师、公司的客户以及竞争对手进行沟通，而且采用的是自下而上的分析。

这类基金经理往往会着重投资于某个特定的经济部门或者是特定的市场区块，比如说他们可能会专注于高科技公司的股票，或者是买卖小盘股。

和基本型的经理相比，数量型投资经理关注的重点则不是特定的部门或者区块，而是关注尽可能多的证券，同时往往使用统计学而不是传统的会计和经济学知识进行选股。

这种对冲基金的投资策略也被业界称为统计套利(statistical arbitrage)。

市场择机(market timer)是第二类的市场导向对冲基金。

诚如名称所示，这类基金会在牛市的时候进行投资，同时在熊市的时候则完全转向现金或者是货币市场基金。

和权益多空基金不同，市场择机经理使用的是自上而下的分析方法，他们关注的焦点并非是如何选取股票。

通常他们会分析政府的宏观经济政策，同时关注劳动生产率、商品价格、消费者购买力指数、进出口、财政收支等主要宏观经济变量。

通过这些变量，他们会尝试预测下一个季度或者是下半年的国内生产总值。

接下来他们会根据预测来决定在市场中的头寸。

通常他们并不会购买单个股票，而是买卖股指期货或者期权。

如果是看多，那么他们就会把所有的资本金用来购买股指期货或者期权，有的时候甚至会采用杠杆从而加大头寸。

如果是看空，那么他们就会卖出期货合约来减少市场敞口。

卖空(short selling)是第三类的市场导向基金。

前面所讲的权益多空基金通常持有的净多头市场头寸，而对于卖空基金而言，他们持有的净空头市场头寸。

对于这类基金而言，在股市下跌时候他们赚钱，而在股市上升的时候则会亏钱。

一般来说，卖空策略会在熊市中提供一种针对市场下跌的保险，但是通常不会给证券组合带来正面的价值。

所以这类基金的着眼点是提供保护，而非获取超额回报。

公司重组的对冲基金
以投资策略为基准，和关注市场走势的市场导向基金不同，公司重组基金采用的是所谓的事件驱动(event-driven)的策略。

这种类型的基金经理关注的是类似并购、破产这样的公司特定事件，并且从这些事件中获利。

大体上我们可以进一步把公司重组的对冲基金分为三类。

第一类关注的是处于债务困境(distressed debt)的公司。

这类公司要么处于破产状态，要么很可能未来会破产。

我们知道导致公司破产的原因可能有很多种，比如说杠杆比率过高、经营业绩不好，亦或者是外在恶劣的经济环境所致。

关注这种类型公司的对冲基金采取的投资策略和私募(private equity)有着相似的地方。

不过大体上说，私募更加关注受困公司的基本价值，而对冲基金则更看重这些公司的股票和债券形成的套利机会。

面对处于财务困境的公司，对冲基金的经理可以考虑三种投资策略。

我们可以想到的最简单形式就是卖空这种公司的股票，这就要求对冲基金的经理可以从自己的股票经纪人手中借到股票，然后在市场中把这些股票出售掉，最后再以更低的价格把这些股票买回来，由此形成“买低卖高”的策略，并且从中获利。

显然上述投资策略存在着风险，也就是公司的状况可能会突然好转，这样卖空策略就会产生亏损。

因此面对这类公司，对冲基金的经理大多会在公司的资本结构上下功夫，由此就形成了所谓的资本结构套利(capital structure arbitrage)。

现在假设一家处于财务困境的公司有4种资本方式：（1）高级债(senior secure debt)，（2）次级债(junior subordinated debt)，（3）优先股，（4）普通股。

这样针对一家处于财务困境的公司，一个标准的资本结构投资策略就是：
1. 买入高级债，同时卖空次级债；
2. 买入优先股，同时卖空普通。

当公司破产的时候，高级债是在次级债之前进行偿还，同样在剩余权益上优先股比普
通股有优先权。

这样当公司面临财务困境或者是这种困境恶化的时候，高级债相对于次级债的价值就会上升，同时优先股和普通股之间出现价格差异。

如果发生了这样的事情，那么对冲基金就可以结清头寸，并且从中获利。

对冲基金可以采取的最后一种策略就是进入到破产程序。

通过这种方式，对冲基金就
可以了解到更多公司的信息。

如果他们发现这家公司可以通过重组摆脱困境，那么他们就可以在市场中预先买入价值已经低估的股票，然后等到公司的确向破产法庭递交重组计划之后再从回升的价格中获利。

第二类公司重组对冲基金关注的对象可能并购或者被并购的公司，与之相关的投资策
略就是所谓的合并套利(merger arbitrage)。

具体而言，就是买入将被收购的公司股票，同时出手收购方的公司股票，然后从二者当前的市场价格差异以及未来收购实现时价值之间的差异中获利。

一般来说，被收购方的公司股票价格会低于收购方开出的价格。

这种折价(discount)
反应了下面几种风险：合并的双方没有达成协议，从而收购失败；另外一家公司进入邀约竞争，从而破坏了套利过程；监管方面出于反垄断法以及其他原因而叫停合并交易；最后就是一些偶发事件导致的风险，比如最近默多克新闻集团收购英国天空电视台的努力就是因为世界新闻报多年前的一起丑闻被曝光而最后失败。

通常而言，合并套利经理需要对收购交易中所涉及的公司以及产业做深入的研究，这
包括回顾这些公司过去和当前的财务报表、股东委托书(proxy statement)、公司管理层的结构、公司经营状况、合并的战略考量、政府的监管以及合并以后在产业内的竞争态势等。

所有这些方面的考虑最终转化为两方面的指标，一个是合并交易相关公司当前股价差异中所隐含的回报率，另外一个是与合并交易相关的事件风险大小。

如果当前的股票价格差异能够足以平衡预期的事件风险，那么就可以实施合并套利了。

为了控制合并套利中的各种事件风险，对冲基金的经理们通常是采用两种做法：一种
是只关注少数几个自己拥有特殊知识和信息的产业，同时设定一个需要结清头寸的损失下限；第二种方法则是构造一个能够横跨多个产业的证券组合，从而能够最大限度地分散事件风险。

从上述讨论中可以看出，合并套利主要是事件驱动的，这和市场导向对冲基金是市场
推动有着很大的不同。

这样市场风险通常不会影响到合并套利，同时合并套利的回报率也不会和股票市场的走势有很强的相关性。

除了关注处于财务困境和可能发生购并的公司之外，对冲基金的经理们还可以关注其
它的公司事件，由此形成所谓的事件驱动套利(event-driven arbitrage)。

和前两类公司重组对冲基金经理略微不同的是，事件驱动的经理并不只是关注财务困境和购并这两种事件，还有其它更多的事件。

公司特定事件并不是定期发生的，因此金融市场在吸收和处理与这些事件相关的交易
信息(transaction information)并不是及时和准确的，下面摘自Fama (1998)经典论文中的附表就给出了目前为止一定特定公司事件的学术研究成果。

总体而言，面对大笔并且是孤立的交易时，金融市场往往不是很有效的。

这就给事件导向的基金经理从提前行动中获利，当
然所有这些事件都需要面对和前面合并套利相似的事件风险。

附表：事件导向的市场异常现象
一个合并套利的案例
2005年美国的通讯产业发生了一起著名的购并事件，这就是维理森公司(Verizon)和奎斯特(Qwest)展开的针对微波通讯公司(MCI)的收购战争。

2005年2月3日，奎斯特首先宣布以63亿美元的价格收购微波通讯，很快维理森公司在2月10日同样出价63亿美元收购微波通讯。

经过当年春天和夏天几个回合的拉锯战之后，最终在2005年10月份维理森公司以84.4亿美元的出价胜出而告终。

在奎斯特和维理森刚刚提出收购微波通讯的时候，奎斯特公司的股价是4.2美元，维理森公司的股价是36美元，而微波通讯公司的股价则是20美元。

针对维理森—微波通讯的收购要约，对冲基金经理可以考虑的合并套利是：
1、以36美元的价格出售1万股维理森的股票，这样卖空所得就是36万美元；
2、以20美元的价格买入1万股微波通讯的股票，这样需要支付的现金是20万美元；
而针对奎斯特—微波通讯的收购要约，对冲基金可以考虑的合并套利则是：
1、以4.2美元的价格出售1万股奎斯特的股票，这样卖空所得就是42万美元；
2、以20美元的价格买入1万股微波通讯的股票，这样需要支付的现金是20万美元。

当最终维理森赢得收购战役胜利的时候，MCI公司的股价已经上升到25.5美元，维理森公司的股价掉到了30美元，而奎斯特公司的股价则依然是4.2美元。

这样在维理森—微波通讯的合并套利交易中，基金经理获得的回报就是：
微波通讯多头头寸的获利：10000*(25.5-20)=55000
维理森空头头寸的获利：10000*(36-30)=60000
空头头寸上的利息收入：10000*36*4%*(240/360)=9600 （假设无风险率是4%）总计124600
这样在投入资本上的回报率就是
124600/200000=62.3%。

如果基金经理对这笔交易还使用了杠杆操作，比如说50%的杠杆比率，那么在忽略融资费用之后的回报率就是：
124600/(200000*50%)=124.6%
如果是奎斯特—微波通讯的合并套利，那么基金经理得到的回报就是：
微波通讯多头头寸的获利：10000*(25.5-20)=55000
奎斯特空头头寸上的获利：10000*(4.2-4.2)=0
空头头寸上的利息收入：10000*4.2*4%*(240/360)=1120 （假设无风险率是4%）总计56120
这样在投入资本上的回报率就是56120/200000=28.06%，如果杠杆比率是50%，那么回报率就是
56120/(200000*50%)=56.12%
上述简单的计算表明无论是维理森—微波通讯的合并套利还是奎斯特—微波通讯的合并套利，二者都会赚到钱，但是前者赚到钱的更多。

通常当某个目标公司出现两家收购方的时候，那么一方面收购成功的概率会提高，同时某一方收购成功的概率也会更高。

在这种情况下，对冲基金的经理往往就会同时玩两个套利交易，同时在收购成功概率比较高的交易中下更多的注。

事实上，在上述维理森—奎斯特—微波通讯案例中，对冲基金的经理们的确就是这样做的。

收敛交易的对冲基金
在前面介绍的几种对冲基金类型中，我们频繁地使用了套利这个术语。

严格来说，那些地方的套利概念只是“买低卖高”这个用于的通俗说法，它和金融学术上套利概念是有区别的。

后者通常指的是可以在没有任何损失的情况下获取利润。

但是我们前面看到的各种套利策略实际上是有可能遇到亏损的，所以它们严格来说也算是一种投机活动。

在各种对冲基金类型中最能够体现套利这个术语严谨含义的策略就是所谓的收敛交易。

简单地说，现在市场中有两种本质相似的证券或者证券组合，但是它们却以不同的市场价格进行交易，这样我们买入价格低的证券，同时卖出价格高的证券，然后在它们的价格收敛达到一致的时候再做相反方向的操作，从而锁定利润。

这就是收敛价格策略的含义。

收敛交易的对冲基金有好几种不同的类型，下面我们逐一进行介绍。

一、固定收入套利(fixed-income arbitrage)
固定收入套利就是同时买入一种固定收入证券以及卖出一种相似的固定收入证券，然后等着两种证券价格最后达到一致的水平。

从原理上看，卖出第二种证券就是为了对冲掉第一种证券的风险，通常这两种证券具有比较大的相似性，从而相对于市场走势会近似地进行变化。

通常这两种证券之间的价格差异并不大，但是只要是细小的差异就足以让对冲基金的经理获利了。

不过因为价格的差异不是很大，所以通常对冲基金的经理会使用杠杆操作，这里面有两种操作手法，一种是直接从经纪人那里融券，另外一种方式就是通过互换合约和其他的衍生证券。

就固定收入套利而言，我们通常并不需要使用特别复杂的类似异形期权(exotic option)这样的异形证券(exotic securities)。

比如说我们可以在不同到期日之间国债之间进行套利操作。

就美国市场而言，以后的文章曾经指出，流动性最好的是所谓的“流行”(on-the-run)国债。

它们通常是美国财政部最新发行的国债，但是市场中还流通着和流行国债相类似的其它国债。

与流行国债相比，过期(off-the-run)债券是在较早的日期发行的，同时流动性也会差一些。

这样它们之间就会价格差，而这个差异往往不会超过半个点或者四分之一点，但是如果投资者感觉到不确定性的程度在增加，比如说发生了雷曼兄弟破产这样的事件，那么投资者就会转向流动性更强的国债，而相对会抛弃掉过期国债。

在1998年发生的俄罗斯国债违约的危机中，美国的流行国债要比到期时限相同的过期国债价格高出100多美元。

当持有这些国债至到期日，这两种债券的价格就会收敛到相同的数值，这样对冲基金就可以从任何的价格差异中获利。

固定收入套利并不局限于美国国债的市场，公司债券、市场债券（地方政府债券）、其它国家的主权债务以及抵押贷款证券上都可能会这样的套利机会。

另外一种固定收入套利的形式是在到期日相似的固定收入证券进行交易，这种形式的套利也被称作是收益曲线套利(yield curve arbitrage)。

当利率期限结构中出现短暂的失衡时，对冲基金的经理就会实施这种套利策略。

比如说现在我们在利率期限结构中观察到折点(kink)，这种折点可以发生在任何的到期日上，通常它反映了围绕这个到期日的流动性需求增加或者减少。

面对这种折点，对冲基金的经理就可以通过买卖相似到期日的国债来获利。

举例来说，现在我们在两年到期日中看到了折点，此时持有两年期国债就会向下滚动收益率曲线来获利，也就是说，如果利率维持不变，国债就可以进入到收益率曲线中更低收益率的部分。

向下滚动收益率就意味着价格会上升，与之相反，3年甚至更长期的国债就应该向上滚动收益率曲线，从而移动到更高收益率的部分，这意味着这些债券的价格将会下跌。

此时对冲基金经理可以实施的套利策略就是买入两年期的国债，同时卖空三年期的国债，随着三年期国债向上滚动收益率曲线，同时两年期国债向下滚动收益率曲线，前者价值会下跌，而
后者价值则会上升。

只要收益率曲线上的折点始终存在，那么这种套利交易就可以获利。

不过上述套利并非是完全没有风险，首先收益率曲线向上或者向下的移动会影响到上述交易的盈利性，因为其中涉及到的债券在到期日和久期上都存在着差异。

为了处理这个问题，对冲基金经理往往不是按照1比1的比例来买卖两种不同债券的，而是要选择恰当的比率从消除久期不同带来的影响。

同时投资者的流动性偏好可能会发生变化，从而折点本身发生反转，或者是收益率曲线变得平缓，无论是哪一种情况，对冲基金的经理都会遭遇到亏损。

反过来，如果投资者的流动性偏好不仅没有发生变化，反而是是增强了，那么上述投资策略就会赚更多的钱。

二、可转换债套利(convertible bond arbitrage)
可转换债券是一种把股票和债券组合在一起的工具，从本质上说，它是一种债券，但是隐含了可以把债券转换为标的公司股票的期权。

实施可转换债套利的对冲基金经理会在可转换债券上持有多头头寸，然后通过卖空标的股票或者这种股票上的期权来对冲债券上的权益风险，其中买卖头寸的比例，也就是对冲比例，被称作是“德尔塔”(delta)，它衡量了可转换债券价值相对于标的股票价格波动的敏感性。

相对于转换价值，以折价方式进行交易的可转换债券往往和标的股票的走势更相关。

这些可转换债券更像是股票，而非债券。

这样我们就需要一个更高的对冲比率，或者说德尔塔，来对冲可转换债券中的权益风险。

相反，相对转换价值以溢价方式进行交易的可转换债券因为债券起到的保护作用而具有了更高的价值，它们更像是债券，同时需要更低的对冲比率来对冲权益风险。

如果可转换债券以很高的溢价进行交易，那么它们就更像是固定收入证券，从而利率上的风险敞口就会超过在权益风险上的敞口。

此时对冲基金的经理们就需要通过利率期货、利率互换或者是其它的债券来控制这种风险。

而且，权益风险和利率风险的对冲比率并非是固定不变的，它们需要随着标的股票价格以及利率变化而变化。

因此对冲基金的经理就需要不断地调整对冲基金比率，从而保证套利策略不会受到影响。

上述交易策略听起来挺复杂的。

但是实际操作中，对冲基金的经理的确是用这种方法来赚钱的，他们通过使用复杂的期权定价模型以及利率模型来跟踪可转换债券中各个组成部分价值的变化，同时寻找并且确定可转换债券以及其组成部分之间的定价差异，并且实时监控上述定价关系中出现的各种变化，由此来获取套利利润。

我们以后也会举一个简单的例子来说明可转换债券的套利策略。

因为在可转换债券套利中，对冲基金的经理通常会通过德尔塔中性对冲策略来消除权益风险，所以他们的回报率几乎不会受到股票市场波动的影响。

三、市场中性(market neutral)对冲基金
和以前介绍的权益多空基金一样，市场中性基金同样也会同时买入和卖空证券，二者之间的差异在于后者会维持一个一体证券组合(integrated portfolio)，并且后者可以用来消除或者严谨地说中性化市场风险。

这样这个证券组合相对于总体股票市场走势中性的，此时投资策略的重点是选股(security selection)。

市场中性的对冲基金经理往往会使用所谓的“单一阿尔法规则”(rule of one alpha)，简单地说，就是构造一个一体证券组合，这个证券组合只会产生唯一的阿尔法。

这和权益多空基金不同的地方在于：后者会同时构造两个不同的证券组合，一个用于多头，一个用于空头，由此就会产生两个阿尔法。

构造一体证券组合的目的是为了中性化市场和行业风险，同时只是把重点放在如何选股上。

对于这样的证券组合而言，它不存在相对于市场或者任何行业的贝塔风险(beta risk)，这样证券组合的回报率就只剩下了阿尔法。

持有市场中性策略的基金经理通常会在多头和空头上持有相同的头寸，因此以货币计
算，证券组合相对于市场既没有多头上的净头寸，也没有空头上的净头寸，而且市场中性策略往往也不会使用杠杆操作。

一般来说，对冲基金的经理是通过三个步骤来构造和实施市场中性策略的。

首先是建立一个可投资的股票名录，这些股票需要有足够的流动性，从而能够很容易地建立和结清头寸；同时市场中的流通量也比较大，这样基金经理可以比较容易地建立起空头头寸。

有的时候，基金经理还会只关注某种特定类型的股票，比如说中等规模的股票。

接下来基金经理需要构建一个因子模型(factor model)。

通常我们把这些模型称作是“阿尔法引擎(alpha engine)。

构建这个模型的目的是为了找出那些能够影响股票价格的财务变量，因此这时候采用的是自下而上的分析方法，其中的焦点是在财务信息而非宏观经济数据上。

构建因子模型的优劣体现了基金经理在选股方面的能力。

最后一步就是构建证券组合。

在这个时候对冲基金的经理会使用计算机程序来构造证券组合，其间要让证券组合相对于市场以及各个行业是中性化的。

通常经理们会使用一个商业化的计算机软件程序来度量市场和行业风险的敞口，然后根据基金经理所希望的敞口大小形成交易指令。

很多市场中性的对冲基金经理会使用计算机程序来中性化市场和行业风险敞口，同时有些基金经理甚至还会使用更为复杂的程序来中性化其它的一些风险因子，比如说股票市值、账面收益率(book-to-market ratio)或者是市盈率。

根据上述讨论我们可以看出，市场中性策略形成的证券组合回报率基本上会独立于股票市场的总体走势。

四、统计套利(statistical arbitrage)
统计套利和市场中性策略是很相近的，它们之间的差异更多是在投资理念上。

如果说市场中性策略主要是植根于基本因素分析，那么统计套利则完全是根据数量化的因子模型进行操作的。

对于实施统计套利的对冲基金经理而言，他们会通过数学—主要是统计学—的方法来分析公司过去的绩效。

比如说，他们可以通过回归模型来确定市帐率(price-to-book ratio)对于所有股票以及不同市场部分或者经济部门产生的影响，这种回归模型可以是线性的，也可以是非线性的，比如是二次模型。

在统计套利中，对冲基金经理往往会构造多因子模型，以此来确定对股票价格产生持续影响的经济因素。

对于他们而言，构造阿尔法引擎的关键步骤是对过去的股票价格表现英勇统计模型，从而判断这些模型在确定特定公司的股票价格上升或者下跌方面是否有很好的预测力。

如果这个模型在历史数据中被证明是有效的，那么基金经理接下来会对这个模型进行所谓的“样本外检验”(out-of-sample test)，也就是说使用另外一组不同的历史数据进行检验。

当基金经理的确找到了一个成功的数量策略，那么他就可以很机械的方式来使用这个模型。

此时买卖股票的指令可以由模型生成，并且传递到市场中。

不过在实际操作中，对冲基金的经理往往会对这个模型施加一些限制，比如说对空头敞口施加一个最大限制，亦或者对任一特定的股票头寸施加最大量的资本限制。

除此以外，采用统计套利的对冲基金经理还需要进行定性的监督，从而保证数量模型能够持续地进行操作。

无论对于投资的外行还是业内人士，统计套利的程序通常被称作是“黑箱子”(black box)，它很形象地描绘了复杂的同时也很难为外界所了解的计算机算法。

之所以不足于外人道也是两个原因造成，一方是基金经理这个职业从先天的角度看就是比较神秘的，他们不大愿意把某种具有自主知识产权特征的交易程序公开；另一方面即使他们公开自己的计算机算法，这些算法的复杂程度也难以被外人所理解。

五、相对价值套利(relative value arbitrage)
相对价值套利策略是收敛交易的另外一种松散的称呼，固定收入套利、可转换套利、。